4月6日訊：

報告導讀：

滬銅和倫銅價格走勢在節(jié)奏上存在差異，因內外基本面不完全同步。不過隨著時間的推移，銅依然能夠從供應過剩地區(qū)流向缺口地區(qū)，或者內外基本面發(fā)生變化，最終使得銅的內外走勢在節(jié)奏上趨向一致。本文主要從基本面歷史復盤的角度探索銅進口虧損擴大后的修復，并不涉及進口虧損擴大的原因。

從供應的角度看，冶煉虧損限制電解銅產量，促進內外比值的修復。中國進口銅精礦的意愿以及海外銅精礦能否滿足國內冶煉需求，最終決定了國內精銅產量。中國銅冶煉約有75%的銅精礦需要從海外進口，所以中國進口海外銅精礦的冶煉利潤是國內銅產量的重要影響因素。銅冶煉利潤的影響因素中銅進口盈虧明顯提高了冶煉利潤的波動，2012年至今的五次冶煉虧損，均是由銅進口出現較大虧損導致的。在銅進口出現虧損的前提下，冶煉企業(yè)減緩了銅精礦進口和銅的生產，或者在出口窗口打開時增加出口，這均能促進進口虧損的修復。

從需求的角度，國內消費回升，提高銅的需求，促進進口虧損的修復。內外消費變化是影響銅流動的重要因素，其中中國銅消費變化對全球銅消費影響的權重較高，主要從兩個方面促進進口虧損的修復。首先，中國銅消費的旺季周期能夠帶動銅材加工企業(yè)增加原料補庫，進而導致社會庫存去化。其次，中國銅消費和供應存在缺口，缺口部分需要從海外進口來彌補。為了彌補國內過大的供需缺口，需要進口盈利窗口的打開來帶動進口。

站在當前的時點，我們認為國內邏輯首先表現為供應減少的現實，隨后是需求恢復的預期，銅進口虧損存在持續(xù)修復的可能。供應端，山東某冶煉廠被迫停產，國內整體供應面臨下降的壓力。同時，國內銅出口窗口已經打開，刺激國內銅向海外運輸。需求端，當前是理論上的消費旺季，但是由于國內疫情的擾動，消費旺季并沒有如期來臨。但是，我們認為國內的消費旺季只是后移，并不會缺席，預期國內疫情被控制后，國內消費有可能快速上升。主要終端顯示，房地產寬松政策暖風頻吹，房地產有可能迎來政策窗口托底期；電網投資增速明顯提高，且投資重心傾向于配電網，帶動銅的消費將更加明顯。

在交易策略上，基于進口虧損持續(xù)修復的判斷，建議投資者可以試探進行內外反套。同時，滬銅期限呈現Back結構，倫銅期限呈現Contango結構，均有利于該套利的移倉，也支持該內外反套。