過去兩周，海外市場地緣沖突擔(dān)憂有所緩和，國內(nèi)疫情影響擾動(dòng)有所加劇。具體來看，能源方面，石油市場供給側(cè)消息不斷，在俄油制裁加碼的市場擔(dān)憂逐步緩和的同時(shí)，美國和IEA相繼宣布釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，整體來看，在供應(yīng)擔(dān)憂邊際緩解、疫情擾動(dòng)仍未解除的背景下，過去兩周全球油價(jià)高位回落；俄氣“反制裁”正式落地，供給擔(dān)憂支撐海外氣價(jià)超季節(jié)性走高。農(nóng)產(chǎn)品方面，隨著地緣政治緊張情緒的逐漸緩和，近期玉米、大豆等主要農(nóng)作物價(jià)格有所回落，向前看，隨著春播的來臨，我們認(rèn)為后續(xù)的播種及生長情況將會(huì)是市場交易的重點(diǎn)，在目前基本面偏緊的背景下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格易漲難跌。黑色金屬方面，國內(nèi)受疫情影響，交運(yùn)物流可能受阻，在庫存與產(chǎn)量雙雙下降的背景下，鋼廠利潤有所收縮，預(yù)計(jì)節(jié)后鐵礦石到港量及下游消費(fèi)量均會(huì)有所回升，價(jià)格可能走強(qiáng)。有色金屬方面，雖然市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落，但海外金屬價(jià)格對于實(shí)際供給沖擊仍然存在預(yù)期差?？傮w上，我們認(rèn)為短期內(nèi)有色金屬價(jià)格持續(xù)內(nèi)外分化，海外價(jià)格仍然偏強(qiáng)，其中鋁、鋅供需矛盾較為突出。

過去兩周大宗商品價(jià)格表現(xiàn)排序?yàn)椋篘YMEX天然氣：16.7%；鋅：13.4%；鐵礦石：11.9%；焦炭：9.4%；鉛：8.7%；焦煤：7.7%；棉花：6.1%；錫：5.8%；螺紋鋼：4.3%；熱軋卷板：4.0%；生豬：2.3%；鋁：2.0%；強(qiáng)麥：1.2%；黃金：0.7%；棕櫚油：0.4%；銅：0.2%；玉米：-0.9%；豆油：-1.0%；動(dòng)力煤：-1.7%；白銀：-1.7%；布倫特原油：-3.3%；大豆：-5.1%；WTI原油：-5.2%；鎳：-10.0%。

圖表: 大宗商品價(jià)格監(jiān)測（2022年3月18日-2022年4月1日）

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，EIA，IPE，鄭商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

能源：供給預(yù)期主導(dǎo)價(jià)格走勢，國內(nèi)疫情擾動(dòng)仍存

供應(yīng)擔(dān)憂緩解疊加疫情擾動(dòng)仍存，石油風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)邊際回落。過去兩周，石油市場供給側(cè)消息不斷，在俄油制裁加碼的市場擔(dān)憂逐步緩和的同時(shí)，美國和IEA相繼宣布釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，美國總統(tǒng)拜登在3月31日宣布將在未來6個(gè)月內(nèi)每日釋放100萬桶、合計(jì)釋放1.8億桶SPR[1]，IEA也在4月1日表示其31個(gè)成員國已就再次釋放原油儲(chǔ)備達(dá)成一致[2]。此外，美國政府同時(shí)呼吁油氣企業(yè)應(yīng)加快產(chǎn)量擴(kuò)張，供給側(cè)的增量信號一定程度上穩(wěn)定了市場情緒，并對沖了OPEC 3月增產(chǎn)不及預(yù)期和維持產(chǎn)量計(jì)劃所帶來的利多消息。3月OPEC原油產(chǎn)量為2860萬桶/天，環(huán)比僅增加了9萬桶/天，其中沙特增產(chǎn)表現(xiàn)依舊穩(wěn)定（+10萬桶/天），利比亞（-7萬桶/天）和剛果（-8萬桶/天）為最主要拖累。OPEC+也在3月31日的產(chǎn)量會(huì)議上決定在5月增產(chǎn)43.2萬桶/天，小幅提速3.2萬桶。

此外，雖然海外疫情自3月下旬以來已有所緩和，美國TSA安檢人數(shù)和全球商業(yè)航班數(shù)均已出現(xiàn)邊際修復(fù)，但本輪國內(nèi)疫情仍未見頂，國內(nèi)航班計(jì)劃數(shù)量還在下滑，實(shí)際執(zhí)行數(shù)量也仍處低位，百城交通擁堵指數(shù)也在上海、長春等城市的拖累下尚未恢復(fù)。整體來看，在供應(yīng)擔(dān)憂邊際緩解、疫情擾動(dòng)仍未解除的背景下，過去兩周全球油價(jià)高位回落，布倫特油價(jià)在觸頂120美元/桶后迅速回調(diào)14%至104美元/桶，WTI油價(jià)也同步回調(diào)11%至99美元/桶。

圖表: 布倫特原油價(jià)格及現(xiàn)貨升水

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 2022年1-3月OPEC成員國原油產(chǎn)量環(huán)比變動(dòng)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 國內(nèi)航班及交通擁堵情況高頻數(shù)據(jù)跟蹤

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

俄氣“反制裁”正式落地，供給擔(dān)憂支撐海外氣價(jià)超季節(jié)性走高。由于歐洲對俄天然氣依賴度較高，俄氣供給始終是俄烏沖突中的焦點(diǎn)之一。3月23日，俄羅斯宣布，對于“不友好國家和地區(qū)”，未來只接受以盧布支付天然氣交易，并于31日正式簽署總統(tǒng)令，標(biāo)志著俄羅斯在天然氣領(lǐng)域的“反制裁”舉措正式落地[3]。與此同時(shí)，歐盟與美國在3月25日簽訂LNG貿(mào)易協(xié)議，表示歐盟將在今年從美國進(jìn)口150億立方米LNG，以替代對俄氣的進(jìn)口需求。但相比1500-1800億立方米的俄氣進(jìn)口量，仍然有些“杯水車薪”，而歐盟也已表示將在今年減少三分之二的俄氣進(jìn)口需求[4]。但對于美國來說，150億立方米的LNG出口增量卻不容小覷。2020年美國LNG出口總量為614億立方米，其中256億立方米去往歐洲，150億立方米的LNG出口增量約為美國LNG出口總量的25%和美國出口歐洲LNG總量的60%。因而我們看到，在取暖旺季的尾聲之際，歐美天然氣價(jià)格在供給溢價(jià)的支撐下均出現(xiàn)超季節(jié)性上漲，在過去兩周，北美NYMEX氣價(jià)、歐洲TTF氣價(jià)和英國NBP氣價(jià)分別上漲17%、16%和13%。

圖表: 海外天然氣價(jià)格

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

動(dòng)力煤方面，疫情影響需求外加供給恢復(fù)，價(jià)格有所承壓。我們看到近來動(dòng)力煤日耗逐步回落，除了季節(jié)性因素外，疫情也對需求造成一定影響。當(dāng)前動(dòng)力煤終端用戶庫存已恢復(fù)至17天左右，去年同期僅為13天。需求淡季逐步到來，價(jià)格可能難有大表現(xiàn)，但需注意淡季補(bǔ)庫的進(jìn)度。

農(nóng)產(chǎn)品：地緣沖突溢價(jià)略有回落，價(jià)格或逐步回歸基本面

小麥：烏克蘭春播或受損，短期供給溢價(jià)維持。ICE小麥價(jià)格突破2014年高點(diǎn)后，維持高位盤整態(tài)勢。目前來看，北半球冬小麥?zhǔn)斋@在即，春小麥種植臨近，地緣沖突和天氣因素仍是影響全球小麥供給的重要因素。一方面，烏克蘭春小麥播種在即，農(nóng)業(yè)機(jī)構(gòu)APK-Inform預(yù)計(jì)，受地緣沖突影響，烏克蘭或有470萬公頃的土地?zé)o法播種，播種面積將減少39%，預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)卮盒←湲a(chǎn)量或?qū)⑾陆?00萬噸。另一方面，美國冬小麥即將收割，種植面積預(yù)計(jì)為3440萬英畝（1390萬公頃），為六年來最高水平，但是南部干旱較為嚴(yán)重，作物產(chǎn)量仍存不確定性。

大豆：美豆播種面積上調(diào)，短期價(jià)格或承壓走低?，F(xiàn)階段南美減產(chǎn)正逐步兌現(xiàn)，但減產(chǎn)幅度遠(yuǎn)超市場前期的預(yù)估。據(jù)USDA3月數(shù)據(jù)，巴西、阿根廷和巴拉圭三國的大豆總產(chǎn)量預(yù)期已連續(xù)下調(diào)至1.76億噸，較2020/21年度降幅已超過10%。但USDA3月底超預(yù)期上調(diào)美豆種植面積，帶來2022/23年度美豆庫存消費(fèi)比或有修復(fù)，市場看漲情緒略有回落。向前看，我們認(rèn)為南美大豆定產(chǎn)前，產(chǎn)量仍存不確定性，盡管北美種植面積上調(diào)可能帶來豐產(chǎn)預(yù)期，但目前天氣難言樂觀，這也給大豆價(jià)格留下更多交易空間。

圖表: 大豆期貨價(jià)格

資料來源：CBOT，萬得資訊，中金公司研究部

玉米：北美種植面積下調(diào)，價(jià)格或維持高位震蕩。受俄烏沖突影響，烏克蘭的黑海港口出口受阻，據(jù)USDA3月供需報(bào)告，2021/22年度烏克蘭玉米出口預(yù)期下調(diào)至2750萬噸，較上個(gè)月調(diào)低了600萬噸，降幅達(dá)18%?？梢钥吹?，在地緣沖突沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展后，資金進(jìn)入谷物市場略有放緩，價(jià)格處于高位盤整階段。向前看，在烏克蘭玉米或?qū)⑷毕蚴袌龅谋尘跋?，短期巴西玉米或彌補(bǔ)全球玉米供應(yīng)缺口，成為緩解全球糧食安全擔(dān)憂的關(guān)鍵變量，現(xiàn)階段二茬玉米行情較好，但北美玉米種植面積被大豆擠占，基本面偏緊預(yù)期不變，玉米價(jià)格易漲難跌。

油脂：短期供給緊張局面不改，價(jià)格維持高位。近兩周東南亞主產(chǎn)國仍處于減產(chǎn)季，馬來西亞棕油產(chǎn)量及期末庫存均持續(xù)下滑，引發(fā)國際棕櫚油供給擔(dān)憂。向前看，減產(chǎn)季延續(xù)背景下疊加短期齋月臨近，棕櫚油庫存修復(fù)壓力較大，我們認(rèn)為二季度棕油價(jià)格偏強(qiáng)走勢或?qū)⒀永m(xù)。

圖表: 油脂期貨價(jià)格

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

黑色金屬：疫情擾動(dòng)供需，但市場看漲情緒較濃

最近受疫情封控影響，高爐產(chǎn)能利用率有所降低。在物流景氣指數(shù)回落的背景下，鋼廠的鐵礦石庫存也出現(xiàn)了一定程度的下滑[5]，我們看到唐山等地的一些高爐不得不燜爐以應(yīng)對原料不足。鐵礦石港口庫存繼續(xù)下行。市場對清明節(jié)后高爐復(fù)產(chǎn)預(yù)期較為強(qiáng)烈，我們預(yù)計(jì)節(jié)后海運(yùn)鐵礦石到港量與下游消費(fèi)均會(huì)有顯著提升，價(jià)格可能偏強(qiáng)。需注意潛在的政策介入影響。

雙焦方面，近來市場情緒較強(qiáng)。焦煤庫存較低，焦化廠與鋼廠補(bǔ)庫意愿較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)雙焦價(jià)格短期偏強(qiáng)。

成材方面，本周鋼材產(chǎn)量出現(xiàn)下滑。受成本上漲與需求疲軟兩方面影響，鋼廠盈利出現(xiàn)收縮。尤其是部分短流程鋼廠，受廢鋼價(jià)格大漲影響，出現(xiàn)虧損并導(dǎo)致停產(chǎn)，且在邊際上支撐了螺紋價(jià)格。

下游需求方面，受疫情影響，下游消費(fèi)恢復(fù)弱于季節(jié)性。鋼廠與社會(huì)庫存恢復(fù)去庫。受盈利受損影響，鋼廠挺價(jià)意愿較強(qiáng)，但下游接受意愿也不高。

圖表: 鋼材表觀消費(fèi)量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表: 螺紋與熱軋毛利潤

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

有色金屬：疫情擾動(dòng)國內(nèi)物流和下游消費(fèi)，金屬價(jià)格內(nèi)外持續(xù)分化

上周，我們發(fā)布了《季度更新：定價(jià)供給沖擊，鋁、鋅首選》并更新了全球供需平衡表和價(jià)格預(yù)測，其中我們認(rèn)為雖然市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落，但海外金屬價(jià)格對于實(shí)際供給沖擊仍然存在預(yù)期差。過去兩周，LME價(jià)格鋅和鉛分別上漲12.5%和8.3%、鋁價(jià)上漲3%、銅維持震蕩。首先，歐洲電價(jià)仍然后較高，鋁、鋅金屬庫存連續(xù)降低，現(xiàn)貨升水處于多年高位。我們認(rèn)為歐洲鋁、鋅仍有潛在減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，全球供需缺口可能繼續(xù)擴(kuò)大。其次，有色金屬內(nèi)外價(jià)差普遍處于歷史區(qū)間之外，國內(nèi)價(jià)格跟漲幅度不及海外，現(xiàn)貨進(jìn)口仍然大幅虧損。一方面，國內(nèi)電解鋁因產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)提速價(jià)格短期承壓，其原料端氧化鋁出口不暢，國內(nèi)氧化鋁價(jià)格上漲乏力。另一方面，華東疫情一定程度上也擾動(dòng)了運(yùn)輸和下游消費(fèi)，干擾了庫存旺季去庫趨勢，短期利空因素持續(xù)?？傮w上，我們認(rèn)為短期內(nèi)有色金屬價(jià)格持續(xù)內(nèi)外分化，海外價(jià)格仍然偏強(qiáng)，其中鋁、鋅供需矛盾較為突出。另外，LME鎳價(jià)仍位于30,000美元/噸以上，我們認(rèn)為鎳價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，趨于回到基本面定價(jià)的區(qū)間之內(nèi)。

圖表: 全球鋁庫存

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 全球銅庫存

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

貴金屬：利率倒掛彰顯黃金資產(chǎn)對沖價(jià)值

隨著地緣風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)漸散，市場情緒在過去兩周逐步緩和。一方面，通脹預(yù)期隨著原油風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落而有所下調(diào)，10年期美債利率隱含通脹預(yù)期下降11bp至2.79%。另一方面，標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）繼續(xù)回落，當(dāng)前已較3月初的峰值降低了46%，市場情緒基本恢復(fù)到了2月初、即俄烏沖突升溫前的水平。黃金投機(jī)性持倉隨之下調(diào)，但美債收益率曲線倒掛引發(fā)市場高度關(guān)注，我們也曾在研究報(bào)告《貴金屬：利率進(jìn)退維谷，避險(xiǎn)漸近尾聲》中提示過，如果在加息過程中，短端利率抬升過快導(dǎo)致長短端利率出現(xiàn)倒掛，或?qū)⒁l(fā)市場對經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期擔(dān)憂，進(jìn)而為黃金價(jià)格帶來階段性機(jī)會(huì)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期正式開啟后，長短端利差快速收窄，當(dāng)前10年和2年期利差已經(jīng)倒掛，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂接力地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)部分避險(xiǎn)資金涌入貴金屬市場，SPDR黃金ETF持倉在過去兩周出現(xiàn)小幅加倉，為黃金價(jià)格提供支撐。因而在通脹預(yù)期緩解、市場情緒恢復(fù)的背景下，黃金價(jià)格并未快速回落，COMEX金價(jià)在1910-1960美元/盎司的范圍內(nèi)寬幅震蕩。往前看，美國3月非農(nóng)就業(yè)情況基本符合預(yù)期，失業(yè)率繼續(xù)回落至3.6%，一定程度上強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)全面重啟、加息仍將繼續(xù)的市場預(yù)期，因而在利率倒掛風(fēng)險(xiǎn)逐步消化之后，我們認(rèn)為實(shí)際利率將繼續(xù)回正，避險(xiǎn)資金的退出進(jìn)程也仍會(huì)繼續(xù)，我們判斷黃金價(jià)格仍有回落風(fēng)險(xiǎn)，年內(nèi)金價(jià)低點(diǎn)可能在1700美元/盎司左右。

圖表: SPDR黃金ETF持倉和VIX指數(shù)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 美債長短端利差和COMEX金價(jià)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部