摘 要
報(bào)告核心觀點(diǎn)
近期美國(guó)通脹不斷走高、加息預(yù)期持續(xù)升溫，3月FOMC會(huì)議紀(jì)要暗示縮表在即，我們回顧2017-2019年縮表，并對(duì)即將到來(lái)的縮表及其影響進(jìn)行推演。本輪縮表與上一輪方式類(lèi)似，但節(jié)奏更快、幅度更大。原因是本輪后周期加息，通脹預(yù)期走高，美債期限利差面臨更大收窄壓力。縮表主要影響美債供給，上一輪醞釀期長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)超預(yù)期影響有限，美債長(zhǎng)端利率上行，美股在盈利支撐下強(qiáng)勢(shì)。本輪節(jié)奏快、幅度大，美元可能表現(xiàn)更強(qiáng)勢(shì)，美債長(zhǎng)端利率抬升。美聯(lián)儲(chǔ)縮表并非影響中國(guó)市場(chǎng)的核心因素，但中美經(jīng)濟(jì)和政策錯(cuò)位，縮表加速美元回流，也許謹(jǐn)防對(duì)國(guó)內(nèi)股債匯的沖擊。
資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張?jiān)?/span>
美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要通過(guò)增持美國(guó)國(guó)債、抵押貸款支持證券等，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，其影響體現(xiàn)在改變資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從結(jié)構(gòu)角度理解，擴(kuò)表使得國(guó)債占資產(chǎn)比例大幅降低，而準(zhǔn)備金占負(fù)債之比例大幅上升。全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和不確定性增加，2019年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。新冠疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將政策利率削減至零后，實(shí)施無(wú)限量化寬松，增持美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券，并通過(guò)增加負(fù)債的儲(chǔ)備來(lái)融資，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
上一輪縮表回顧：2017-2019年
金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松一攬子政策，資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)先后開(kāi)啟Taper→加息→縮表的貨幣政策正?；僮?。縮表遵從漸進(jìn)和可預(yù)測(cè)的原則，醞釀期較長(zhǎng)，縮減金額呈階梯狀上升，超預(yù)期的擾動(dòng)有限。具體來(lái)看，加息對(duì)美元流動(dòng)性影響更大，加息結(jié)束后M2同比迅速反彈，美元指數(shù)呈現(xiàn)“N”型走勢(shì)，2019年縮表末期一度出現(xiàn)“錢(qián)荒”?？s表期間美債利率上行，美國(guó)和其他國(guó)家的利差擴(kuò)大，國(guó)際資本回流美國(guó)。美股盈利強(qiáng)勁，疊加美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理，雖有短期波動(dòng)，但期間整體上行。
本輪縮表的四大特征
3月FOMC會(huì)議紀(jì)要公布縮表更多細(xì)節(jié)，本輪縮表的主要特征是：1、方式與上一輪類(lèi)似，通過(guò)減少再投資，后期會(huì)出售MBS，有債券自然到期、與加息配合、可預(yù)測(cè)的特點(diǎn)；2、但是本輪節(jié)奏更快、幅度更大，原因在于美聯(lián)儲(chǔ)本輪是后周期加息，晚加息→高通脹→快加息，美債曲線倒掛提前，隔夜逆回購(gòu)和存款準(zhǔn)備金規(guī)模處于高位；3、縮表可能存在加速風(fēng)險(xiǎn)，加息更快速、更前置下，美債期限利差面臨更大收窄壓力，縮表作為加息的搭配操作也存在加速風(fēng)險(xiǎn)；4、若出現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、地緣政治、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，市場(chǎng)波動(dòng)加大，或?qū)е驴s表節(jié)奏放緩或暫停，但年內(nèi)概率不高。
本輪縮表的市場(chǎng)影響
縮表主要影響長(zhǎng)端美債供給，本輪縮表或?qū)⒏绺欤?cái)政部的發(fā)債（供給）和美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債（需求）之間的缺口將擴(kuò)大，將抬升長(zhǎng)端美債利率。美元前期走強(qiáng)的背景是全球比差邏輯下美國(guó)相對(duì)更優(yōu)，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正常化領(lǐng)先其他主要央行。向后看，加息+縮表組合拳更快推出，美元流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)不大，導(dǎo)致美元強(qiáng)勢(shì)。中美經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位，人民幣近期貶值壓力增加，中美債利差進(jìn)一步縮小，抑制國(guó)內(nèi)利率下行空間。股市面臨內(nèi)外部不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能加劇資金流出壓力。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)縮表并非影響市場(chǎng)核心因素，若疫情好轉(zhuǎn)或強(qiáng)有力穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出，足以抵消外部不確定性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外通脹超預(yù)期、地緣政治加速全球經(jīng)濟(jì)下滑
資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張來(lái)源
資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張是怎么來(lái)的
美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要通過(guò)增持美國(guó)國(guó)債、抵押貸款支持證券等，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)=總負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張?jiān)斐傻慕Y(jié)果是，儲(chǔ)備金（屬于負(fù)債端）和其持有的資產(chǎn)（以美債、MBS等為代表）同時(shí)上升。擴(kuò)表一般有公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款、量化寬松等方式，將資金投放到市場(chǎng)。公開(kāi)市場(chǎng)操作屬于傳統(tǒng)貨幣政策工具，通過(guò)增加貨幣流通以緩解市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，而量化寬松屬于非常規(guī)貨幣政策工具。
擴(kuò)表的影響主要體現(xiàn)在兩方面，一是改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模；二是改變資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)（Bernanke，2020 ）。伯南克認(rèn)為量化和信貸寬松存在差異 ：從規(guī)模的角度上理解擴(kuò)張，屬于“純”量化寬松，重點(diǎn)是增加銀行體系準(zhǔn)備金的數(shù)量，即中央銀行的負(fù)債。而在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，貸款和證券的構(gòu)成只是附帶的結(jié)果，日本央行01-06年政策即屬于此類(lèi)。從結(jié)構(gòu)變化的角度，改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成的行為被稱(chēng)作“資產(chǎn)負(fù)債表管理”，即信用/質(zhì)化寬松（Credit/ qualitative easing），通過(guò)改變私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。
量化寬松是中央銀行在實(shí)施零或接近零利率后，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的干預(yù)方式，其誕生的標(biāo)志是美聯(lián)儲(chǔ)的債券購(gòu)買(mǎi)范圍從國(guó)債擴(kuò)展到MBS和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券。2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，首次在公開(kāi)市場(chǎng)大規(guī)模聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和MBS。其中，MBS是次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)的一類(lèi)特殊資產(chǎn),在歷次QE中均有使用。而聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券只在QE1時(shí)有過(guò)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)，具體包括國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì) （吉利美）、聯(lián)邦住房貸款抵押公司（房地美）、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款銀行（房利美）三個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)證券。
除量化寬松外，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的方式還包括各種貸款、特殊目的實(shí)體（SPV）的凈組合持倉(cāng)，后者是為直接救助金融機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生的。貸款主要包括一級(jí)信貸、次級(jí)信貸、季節(jié)性貸款，還包括美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)危機(jī)創(chuàng)設(shè)并大規(guī)模使用非常規(guī)貸款工具，包括交易商信貸工具（PDCF）、貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF）、工資保障計(jì)劃流動(dòng)性工具（PPPLF）和其他信貸工具等。貸款科目的激增出現(xiàn)在QE1和QE4，意義在于打破了美聯(lián)儲(chǔ)不能直接向家庭和企業(yè)放貸的規(guī)則，通過(guò)創(chuàng)設(shè)新的貸款工具，實(shí)現(xiàn)在危機(jī)情況下為實(shí)體直接提供貸款的目的。
本輪美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張
全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和不確定性增加的背景下，2019年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、地緣政治緊張、貿(mào)易局勢(shì)不確定性增加，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束為期4年的貨幣正常化，于2019年初結(jié)束加息，2019年8月1日正式結(jié)束縮表，并在8-10月連續(xù)3次降息25bp。
新冠疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將政策利率削減至零后，實(shí)施了無(wú)限量化寬松，增加了美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券購(gòu)買(mǎi)，并通過(guò)增加負(fù)債方面的儲(chǔ)備來(lái)融資。2020年3月全球疫情發(fā)酵、伴生原油價(jià)格戰(zhàn)、引發(fā)大量隱性做空波動(dòng)率的資金平倉(cāng)，美聯(lián)儲(chǔ)快速開(kāi)啟危機(jī)模式，大幅放松貨幣政策聚焦流動(dòng)性危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次緊急降息共150bp至0.25%，并宣布資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，一攬子政策并未迅速顯效，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的重心逐漸下沉。
后續(xù)有無(wú)限QE及特殊工具箱的支持，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步緩釋。美聯(lián)儲(chǔ)集中出臺(tái)了一級(jí)交易商信貸工具、商業(yè)票據(jù)融資工具、二級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資工具等多個(gè)緊急流動(dòng)性救助工具。此后，寬松的貨幣政策層層加碼，還陸續(xù)新設(shè)薪酬保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性工具（PPPLF）等多個(gè)結(jié)構(gòu)性工具，以應(yīng)對(duì)疫情的巨大沖擊，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2020年3月至6月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從4.2萬(wàn)億美元迅速膨脹至7.3萬(wàn)億，此后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度有所放緩，截止2022年4月末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模近9萬(wàn)億。
上一輪縮表回顧：2017-2019年
背景：金融危機(jī)→量化寬松→貨幣政策正?；?/span>
金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施量化寬松（Quantitative Easing）和扭曲操作（Operation Twist），資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。2008年金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)為了緩解金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性短缺問(wèn)題，以最終貸款人的身份購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題貸款資產(chǎn)，開(kāi)啟第一輪量化寬松，其資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模共計(jì)1.75萬(wàn)億美元。盡管美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)政策工具成功阻斷金融市場(chǎng)危機(jī)持續(xù)蔓延，但是后期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇歷程十分緩慢無(wú)力。為進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)于2010年11月開(kāi)啟第二輪量化寬松，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債共計(jì)6000億美元。量化寬松后市場(chǎng)有所好轉(zhuǎn)，但就業(yè)率和居民消費(fèi)仍不及預(yù)期，因此美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟扭曲操作，在保持其資產(chǎn)規(guī)模不變的基礎(chǔ)上，通過(guò)賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)來(lái)降低長(zhǎng)期美債收益率。2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)啟第三輪量化寬松，以進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞動(dòng)力市場(chǎng)。
量化寬松后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年開(kāi)始縮減購(gòu)債規(guī)模。就業(yè)前景穩(wěn)步改善，2013年12月失業(yè)率創(chuàng)5年來(lái)新低，周度申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)回到金融危機(jī)前水平。通脹有筑底的趨勢(shì)，2013年美國(guó)CPI和核心PCE雖然沒(méi)有達(dá)到預(yù)設(shè)2%目標(biāo)水平，但總體穩(wěn)定，且在年底出現(xiàn)小幅抬升，個(gè)人消費(fèi)支出同比也出現(xiàn)緩慢回升，表明需求端正溫和修復(fù)，通脹預(yù)期也有所回暖，實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)壓力不大。
擴(kuò)表之后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債組成結(jié)構(gòu)較此前出現(xiàn)變化。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模從2008年初的0.9萬(wàn)億美元，上升至2013年末的4萬(wàn)億美元，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)調(diào)整。資產(chǎn)方面，以往美聯(lián)儲(chǔ)的帳戶(hù)組成以美國(guó)國(guó)債為主，金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而大舉購(gòu)入問(wèn)題銀行、保險(xiǎn)公司、政府贊助機(jī)構(gòu)（GSE）的證券化資產(chǎn)，資產(chǎn)項(xiàng)目更加多樣化。三次QE后，2014年12月美聯(lián)儲(chǔ)持有美債占總資產(chǎn)的比重下滑至55%。負(fù)債方面，過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)是以現(xiàn)鈔余額為主，隨著QE后資產(chǎn)規(guī)模的快速膨脹，準(zhǔn)備金余額大幅擴(kuò)增，截至2014年12月準(zhǔn)備金余額已高達(dá)2.61萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)鈔發(fā)行余額。
實(shí)施：Taper→加息→縮表
隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)先后開(kāi)啟了縮減QE、加息和縮表的貨幣政策正?；僮鳎j釀縮表的同時(shí)觀察經(jīng)濟(jì)基本面的反應(yīng)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹前景兩個(gè)關(guān)鍵檢測(cè)指標(biāo)回暖，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松政策，2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減QE。2015年12月，失業(yè)率降至自然失業(yè)率，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，通貨膨脹預(yù)期持續(xù)走高，美聯(lián)儲(chǔ)即開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)三年加息225個(gè)基點(diǎn)的加息，并于2017年9月開(kāi)啟了縮表。
根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)披露的《政策正?；瓌t和計(jì)劃》（Policy Normalization Principles and Plans），縮表具體方案遵從漸進(jìn)和可預(yù)測(cè)的原則，國(guó)債和MBS縮減金額呈現(xiàn)階梯狀上升。美聯(lián)儲(chǔ)在2017年10月正式啟動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減計(jì)劃。第一階段縮表幅度逐漸擴(kuò)大，初期每月國(guó)債、機(jī)構(gòu)債及機(jī)構(gòu)MBS到期本金再投資金額的縮減規(guī)模分別為60億美元、40億美元，每3個(gè)月逐步調(diào)升縮減規(guī)模，至每月國(guó)債、機(jī)構(gòu)債及機(jī)構(gòu)MBS到期本金再投資金額縮減規(guī)模分別達(dá)300億美元、200億美元。后續(xù)階段，從持續(xù)7個(gè)月每月300億美元的國(guó)債和200億美元的機(jī)構(gòu)MBS，到持續(xù)3個(gè)月每150億美元的國(guó)債和200億美元的機(jī)構(gòu)MBS，直到停止縮表。
結(jié)果：縮表對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)影響
加息是影響美元流動(dòng)性的核心變量，縮表影響相對(duì)間接，且上一輪縮表節(jié)奏較慢，超預(yù)期的擾動(dòng)有限。具體來(lái)看，加息期間流動(dòng)性收斂，在加息結(jié)束后M2同比迅速反彈。縮表期間，美元指數(shù)呈現(xiàn)“N”形態(tài)的變化趨勢(shì)?？s表引導(dǎo)期美元明顯升值，2017年底由于加息預(yù)期利好出盡，美元短暫回落。2019年縮表末期，準(zhǔn)備金規(guī)模縮減過(guò)快，一度出現(xiàn)美元流動(dòng)性緊張導(dǎo)致的“錢(qián)荒”。
對(duì)債市而言，加息通過(guò)調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，影響短期借貸成本，作用于短端利率；縮表通過(guò)出售、停止到期再投資債券，直接影響長(zhǎng)端利率。從上一輪縮表周期來(lái)看，美債收益率呈現(xiàn)“先上后下”的趨勢(shì)，中后期讓位于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。縮表開(kāi)啟前期，美債長(zhǎng)端收益率隨著貨幣政策正?；鸩缴闲校昶诿纻找媛蕪?017年9月底的2.3%上升至2018年11月底的3.2%。期限利差持續(xù)走低，美國(guó)與其他國(guó)家的債券利差也逐漸擴(kuò)大。2019年美國(guó)PMI不斷下滑暗示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景走弱，美債收益率開(kāi)始下行至2019年7月底的2.0%。
資本流動(dòng)方面，縮表期間美債利率上行，美國(guó)和其他國(guó)家的利差擴(kuò)大，國(guó)際資本回流美國(guó)。自2017年3月釋放縮表信號(hào)后，美債收益率明顯上行，匯率對(duì)沖后美德、美日10年期國(guó)債利差大幅擴(kuò)張。從國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模變化也可以看出，利差擴(kuò)大導(dǎo)致2017年至2018年前三季度國(guó)際資本顯著回流至美國(guó)，外國(guó)投資者買(mǎi)入美國(guó)企業(yè)股票資金額也水漲船高，新興市場(chǎng)出現(xiàn)資本外流的壓力。
美國(guó)流動(dòng)性“量”的縮減傳導(dǎo)至權(quán)益資產(chǎn)的“價(jià)”的表現(xiàn)，短期壓制股市估值和市場(chǎng)情緒，但是縮表傳導(dǎo)過(guò)程相對(duì)間接，中長(zhǎng)期趨勢(shì)回歸基本面和盈利周期。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表的周期中，美股盈利強(qiáng)勁，疊加美聯(lián)儲(chǔ)較為充分的預(yù)期管理，美股雖有短期波動(dòng)，但在縮表期間整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。受益于經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勢(shì)和盈利改善，GDP增速上揚(yáng)，失業(yè)率持續(xù)回落，稅改政策對(duì)企業(yè)有利好，疊加企業(yè)回購(gòu)股票，美股在縮表周期前期保持上行趨勢(shì)。但隨著加息+縮表，美債收益率上行，企業(yè)股票回購(gòu)邏輯受阻，2018年10月開(kāi)始美股出現(xiàn)調(diào)整。2019年隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的節(jié)奏放緩，美股出現(xiàn)反彈。
本輪縮表的四大特征
相似點(diǎn)在于縮表的方式
3月FOMC公布會(huì)議紀(jì)要，美聯(lián)儲(chǔ)縮表浮出水面，市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)更鷹派的操作表示擔(dān)憂(yōu)。時(shí)間方面，在當(dāng)前的通脹和就業(yè)局勢(shì)之下，5月縮表落地已是大概率事件。速度方面，根據(jù)紀(jì)要，縮表上限設(shè)置為“國(guó)債每月約 600 億美元，MBS 每月約 350 億美元”可能是合適的，如果市場(chǎng)條件允許，可以在三個(gè)月或適度更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)逐步增加到上限。
本輪縮表大概率將和上一輪類(lèi)似，有債券自然到期、與加息配合、可預(yù)測(cè)的特點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在今年1月FOMC會(huì)議發(fā)布《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模原則》（Principles for Reducing the Size of the Federal Reserve's Balance Sheet），明確了通過(guò)調(diào)整聯(lián)邦基金利率作為主要的貨幣政策手段，并在加息后以可預(yù)測(cè)的方式進(jìn)行縮表，主要通過(guò)調(diào)整本金再投資的方式。
縮表的方式主要通過(guò)減少再投資，后期會(huì)出售MBS。3月FOMC會(huì)議紀(jì)要重申，美聯(lián)儲(chǔ)縮表應(yīng)以可預(yù)測(cè)的方式進(jìn)行，主要通過(guò)調(diào)整從 SOMA 賬戶(hù)中收到的本金的再投資金額，并逐漸實(shí)現(xiàn)SOMA組合主要由國(guó)債組成。對(duì)于國(guó)債而言，以中長(zhǎng)期為主，若不足會(huì)通過(guò)短期國(guó)債彌補(bǔ)，使總體縮表金額與上限相符。對(duì)于MBS而言，前期以停止再投資為主，后期會(huì)考慮出售。在縮表順利進(jìn)行之后，考慮出售MBS以實(shí)現(xiàn) SOMA 投資組合主要由國(guó)債構(gòu)成。
本輪節(jié)奏更快、幅度更大
上一輪縮表醞釀期長(zhǎng)、節(jié)奏較為溫和，本輪或?qū)⒊尸F(xiàn)更快、幅度大的特征。2017-2019年縮表是在四次加息后啟動(dòng)的，醞釀時(shí)間較長(zhǎng)。節(jié)奏和幅度上，上輪縮表啟動(dòng)時(shí)每月僅減少60億美元國(guó)債和40億美元MBS，直至一年后每月的縮表規(guī)模才達(dá)到每月300億美元國(guó)債和200億美元MBS。本次縮表最早或?qū)⒃?月啟動(dòng)，規(guī)模上限是上次的近兩倍，且通過(guò)3個(gè)月的時(shí)間便達(dá)到上限，速度顯著較快，但和市場(chǎng)已經(jīng)有一定的預(yù)期。
縮表節(jié)奏差異的背后是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹壓力的差異，俄烏沖突爆發(fā)給通脹數(shù)據(jù)雪上加霜，CPI持續(xù)創(chuàng)新高，或存在縮表加速風(fēng)險(xiǎn)。近期表觀通脹繼續(xù)上行，通脹預(yù)期也呈現(xiàn)較大幅度上升，且短期通脹預(yù)期上行幅度超出長(zhǎng)期通脹預(yù)期。通脹攀升+經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，意味著滯脹擔(dān)憂(yōu)（通脹高企與GDP增速為負(fù)并存）正在困擾市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)后續(xù)美國(guó)通脹會(huì)回落但可能仍處于高位，美聯(lián)儲(chǔ)短平快加息無(wú)阻，但可能于年底迎來(lái)政策兩難，明后年衰退可能仍無(wú)法避免。
本輪 “晚加息→高通脹→快加息”加劇倒掛風(fēng)險(xiǎn)，美債期限利差大幅收窄，首次加息后2年/10年一度出現(xiàn)倒掛。上一輪縮表信號(hào)出現(xiàn)時(shí)（2017年3月），10年期國(guó)債與2年期國(guó)債存在逾100bp利差，隨著加息步入后期，10Y/2Y利差進(jìn)一步壓縮。美國(guó)通脹“政治化”，引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)加息從“落后曲線”到“追趕超調(diào)”，市場(chǎng)對(duì)“快加息”預(yù)期迅速調(diào)整，導(dǎo)致收益率曲線快速熊平。自去年3月以來(lái)，以2年/10年為代表的美債長(zhǎng)短端利差持續(xù)收窄，首次加息后一度出現(xiàn)倒掛，當(dāng)前利差水平為20-30bp，亟需美聯(lián)儲(chǔ)縮表推高長(zhǎng)端利率，獲得進(jìn)一步加息的空間。
隔夜逆回購(gòu)和存款準(zhǔn)備金規(guī)模處于高位，要求聯(lián)儲(chǔ)以更快的節(jié)奏縮表。疫情以來(lái)貨幣政策與財(cái)政政策的強(qiáng)刺激下，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的隔夜逆回購(gòu)（ON RPP）、財(cái)政部一般賬戶(hù)（TGA）與存款準(zhǔn)備金規(guī)模迅速擴(kuò)張。隔夜逆回購(gòu)、存款準(zhǔn)備金為存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)冗余流動(dòng)性的沉積，TGA為財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)一般業(yè)務(wù)的賬戶(hù)，財(cái)政部支出主要來(lái)自此賬戶(hù)。當(dāng)前隔夜逆回購(gòu)、存款準(zhǔn)備金處于歷史高位，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銀行系統(tǒng)可能選擇投放這部分流動(dòng)性，將進(jìn)一步推高通脹水平，因此要求美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)縮表應(yīng)對(duì)。
高通脹環(huán)境下，縮表或有加速風(fēng)險(xiǎn)
美聯(lián)儲(chǔ)本輪是后周期加息，加息速度可能更快速、更前置。通脹在供需兩方面作用下，其持續(xù)性與幅度都超出了美聯(lián)儲(chǔ)此前“暫時(shí)性”的預(yù)想，導(dǎo)致加息相對(duì)偏晚，放任了通脹沖高。我們認(rèn)為，抓住經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能仍強(qiáng)勁的窗口期，更快速、更前置地推進(jìn)加息仍是最優(yōu)策略，多次50bp的加息甚至一兩次75bp的加息并非不無(wú)可能。
在加息更快速、更前置的情況下，美債期限利差會(huì)面臨更大的收窄壓力，縮表作為加息的搭配操作也存在加速的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，短端利率受到美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫的影響上行過(guò)快，而為了防止收益率曲線倒掛過(guò)早，縮表可能會(huì)有加速的風(fēng)險(xiǎn)。
衰退或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致縮表放緩
若出現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、地緣政治、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，市場(chǎng)波動(dòng)加大，或?qū)е驴s表節(jié)奏放緩或暫停，但年內(nèi)概率不高。我們?cè)?月13日?qǐng)?bào)告《美國(guó)軟著陸前景與衰退交易》中表示，本次貨幣緊縮周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟著陸難度很大，主要原因在于中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能缺乏、滯脹壓力和滯后加息。如果經(jīng)濟(jì)前景受阻但通脹預(yù)期穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)略微放緩貨幣緊縮的節(jié)奏，但是年內(nèi)衰退的概率不高。短期談衰退尚早，明年衰退概率可能快速走高，美聯(lián)儲(chǔ)在明年甚至今年四季度的政策選擇或開(kāi)始面臨兩難。
此外，地緣政治和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不確定性仍存。上輪縮表信號(hào)開(kāi)始以來(lái)，原油價(jià)格保持基本穩(wěn)定，美元指數(shù)則大幅下行，而本輪縮表信號(hào)釋放以來(lái)，原油、美元均保持上行趨勢(shì)，波動(dòng)幅度加大。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來(lái)，市場(chǎng)波動(dòng)性有所增加，和談前景不明，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表過(guò)程的演進(jìn)，需警惕地緣政治對(duì)未來(lái)局勢(shì)帶來(lái)的超預(yù)期影響。
本輪縮表對(duì)市場(chǎng)的影響
美債需求邊際減弱，供需缺口擴(kuò)大
縮表主要影響長(zhǎng)端美債供給，本輪的縮表相較上一輪或?qū)⒏绺?，預(yù)計(jì)將抬升長(zhǎng)端美債利率。期限利差方面，由于加息+縮表將同時(shí)進(jìn)行，上一輪縮表周期，短端利率提升的力量占主導(dǎo)，而本輪加息速度更快，未來(lái)曲線走平的概率較高。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，期限利差還受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能等因素的影響，2018-2019年經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，期限利差亦隨之收窄。
縮表在即，財(cái)政部的發(fā)債（供給）和美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債（需求）之間的缺口將擴(kuò)大。債券供給方面，財(cái)政部顯示2022年一季度、二季度分別發(fā)行7290億美元、660億凈有價(jià)證券。3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示縮表上限為950億美元/月（國(guó)債600億美元/月，MBS 350億美元/月），大概率通過(guò)停止到期再投資的方式“被動(dòng)”縮表，原本被美聯(lián)儲(chǔ)擠占的債券供給將大幅釋放。
此外，外國(guó)買(mǎi)家對(duì)美債持有的需求正在減弱，亦增加美債收益率的壓力。美債的海外需求主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)部門(mén)：1）私人部門(mén)，一般綜合考慮利率、匯率；2）海外官方，例如央行、政府和主權(quán)基金，通常更關(guān)心匯率，反映與流動(dòng)性、安全資產(chǎn)相關(guān)的需求。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表的推進(jìn)，預(yù)計(jì)海外私人部門(mén)、官方部門(mén)對(duì)美債需求都將減弱。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部4月15日公布的2月海外美債持有數(shù)據(jù)，當(dāng)前海外共持有7.7萬(wàn)億美債，較上月增持519億，其中，官方部門(mén)持有53%。但值得注意的是，2月全球央行凈拋售162億美元中長(zhǎng)期國(guó)債。其中，中國(guó)減持53億美元，已為連續(xù)第三個(gè)月減持美債，總額高達(dá)261億美元。
美元強(qiáng)勢(shì)，美元流動(dòng)性支撐快速收緊
美元本輪走強(qiáng)的最大背景是全球進(jìn)入比差邏輯，美國(guó)相對(duì)更優(yōu)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；I(lǐng)先其他主要央行，加息+縮表組合拳帶動(dòng)美元走強(qiáng)。受制于俄烏沖突對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，歐洲滯脹、衰退風(fēng)險(xiǎn)更大，歐央行貨幣正?；M(jìn)程慢于美聯(lián)儲(chǔ)。英央行雖2022年以來(lái)已加息3次，但近期英央行行長(zhǎng)表示對(duì)經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂(yōu)，或暫緩加息步伐，英鎊對(duì)美元呈現(xiàn)貶值。日本央行堅(jiān)持保持強(qiáng)有力的貨幣寬松，貨幣政策錯(cuò)位下，日元大幅貶值，美元進(jìn)一步走強(qiáng)。整體看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁，且進(jìn)入加息+縮表周期，支撐美元近期的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。
美元流動(dòng)性充裕，支持聯(lián)儲(chǔ)加速收緊，快速加息預(yù)期推動(dòng)美元強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。上一輪縮表末期出現(xiàn)流動(dòng)性不足問(wèn)題，2019 年9月美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)“錢(qián)荒”。而當(dāng)前美元流動(dòng)性較為充裕，新的回購(gòu)便利工具 SRF（常備回購(gòu)便利工具）和 FIMA（常備FIMA 回購(gòu)便利工具），有助于在美元流動(dòng)性缺乏時(shí)，提供流動(dòng)性支持。若融資成本高于SRF利率（當(dāng)前為0.5%）則可以直接向聯(lián)儲(chǔ)融入資金，SRF利率構(gòu)成了聯(lián)邦基金利率的上限。因此，當(dāng)前美元流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)不大，支持美聯(lián)儲(chǔ)快速加息、縮表，導(dǎo)致美元表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。
縮表對(duì)我國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)影響的路徑
中美政策應(yīng)對(duì)重心一“滯”一“脹”，貨幣政策一松一緊的情況持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)加息+縮表組合拳，人民幣近期貶值壓力增加，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)吸引力下降，或加劇資金流出壓力。中美基本面和貨幣政策的分化從去年底就已經(jīng)開(kāi)始，但在出口高順差之下，人民幣始終表現(xiàn)偏強(qiáng)，直到近期才開(kāi)始貶值。與前幾輪最大不同之處在于，本輪貶值與利率下行和貨幣寬松并不同步，而是發(fā)生在寬松周期的尾聲，這導(dǎo)致央行面對(duì)貶值會(huì)更加被動(dòng)。
美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)通脹壓力加快貨幣政策正?；?，美債利率繼續(xù)飆升，中美債利差進(jìn)一步縮小，抑制國(guó)內(nèi)利率下行空間，疊加人民幣匯率被動(dòng)貶值影響，國(guó)內(nèi)債市承壓。美聯(lián)儲(chǔ)仍將控通脹作為政策核心，預(yù)計(jì)短平快加息，并且大概率會(huì)在5月開(kāi)始縮表。短端資金面寬松仍是債市最大的支撐，中期更需要警惕的是美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表→中美利差/匯率→貨幣政策/資金利率的隱患。如果美聯(lián)儲(chǔ)維持陡峭式加息導(dǎo)致中美短端利率也出現(xiàn)倒掛（歷史上從未出現(xiàn)），不排除央行跟隨調(diào)整的可能，這或許是下半年債市面臨的一大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，貨幣政策及人民幣匯率的最終表現(xiàn)還是取決于國(guó)內(nèi)自身的經(jīng)濟(jì)狀況。
股市面臨內(nèi)外部環(huán)境不確定性雙重壓力，美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能加劇資金流出壓力，美國(guó)實(shí)際利率上行導(dǎo)致成長(zhǎng)股受壓制更明顯，疫情擔(dān)憂(yōu)仍存下必選消費(fèi)板塊更具韌性。3月以來(lái)北向資金呈現(xiàn)累計(jì)凈流出，俄烏沖突、疫情、美聯(lián)儲(chǔ)加息愈緊等外部不確定性依舊交織。疫情沖擊尚未看到拐點(diǎn)、業(yè)績(jī)擔(dān)憂(yōu)仍存，上海疫情對(duì)高端制造沖擊較為明顯，業(yè)績(jī)防雷成為近期可能引發(fā)調(diào)整的關(guān)鍵因素。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)縮表并非影響市場(chǎng)的核心因素，如果疫情好轉(zhuǎn)或強(qiáng)有力穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出，足以抵消外部不確定性。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、海外通脹超預(yù)期。海外通脹超預(yù)期可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和縮表節(jié)奏加快。
2、地緣政治加速全球經(jīng)濟(jì)下滑。俄烏沖突仍有不確定性，西方制裁對(duì)出口貿(mào)易、能源供應(yīng)等供應(yīng)鏈造成威脅，可能加劇全球經(jīng)濟(jì)的下行壓力，推升美元避險(xiǎn)需求，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏調(diào)整。
