05月25日訊：
摘要
一、美債：縮表是否會(huì)進(jìn)一步推高收益率？
總的來(lái)說(shuō)，我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在如果要去說(shuō)控制通脹預(yù)期，最重要的還是不能讓美股漲。說(shuō)得直白一點(diǎn)，美股只要漲不起來(lái)的話，通脹預(yù)期就會(huì)緩解，包括勞動(dòng)力成本帶來(lái)的壓力也會(huì)有所緩解。
從這個(gè)角度來(lái)講，下半年美國(guó)的通脹邊際上（環(huán)比的角度）來(lái)講，還是會(huì)有逐步放緩的趨勢(shì)。如果這個(gè)趨勢(shì)形成，實(shí)際上美債收益率的上升的空間就已經(jīng)不大了。這一輪最高的時(shí)候就是到3.2%， 3.2%也是 2018 年加息的時(shí)候時(shí)代的一個(gè)最高點(diǎn)。這個(gè)點(diǎn)要突破還是比較難的。除非美國(guó)下半年的通脹持續(xù)非常強(qiáng)，才可能改變美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的操作。
現(xiàn)在美債主要是靠美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行和美國(guó)國(guó)內(nèi)基金來(lái)買(mǎi)。美國(guó)國(guó)內(nèi)基金買(mǎi)現(xiàn)在有一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)槊纻氖找媛尸F(xiàn)在比標(biāo)普的股息率大概要高 100 個(gè)基點(diǎn)。這樣的利差水平還是比較有吸引力的，通常來(lái)說(shuō)，利差達(dá)到這個(gè)水平之后，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)拋掉美國(guó)股票去買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。所以換句話說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表本身對(duì)美國(guó)股票的流動(dòng)性沖擊可能是比美國(guó)債券要更大一些的。
在數(shù)據(jù)上可以看到，大家開(kāi)始逐步地增加對(duì)美國(guó)債券的配置，減少對(duì)美國(guó)股票的配置，這也是符合現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的從過(guò)熱向放緩走的特征。
二、中國(guó)國(guó)債：沒(méi)有體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面
客觀地講，以中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)來(lái)講，我們可以說(shuō)國(guó)內(nèi)的債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有反應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，現(xiàn)在的債券收益率，比如說(shuō) 10 年期中國(guó)國(guó)債收益率還在 2.8 %左右對(duì)吧？
2016 年、2009 年的時(shí)候，都是到2.5 %左右的位置。如果從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)講，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力應(yīng)該是比過(guò)去那兩個(gè)時(shí)期都還要大。也就是說(shuō)雖然基本面是非常支持債券做多的，但是大家還是不敢去大量的去買(mǎi)。
中美利差倒掛的結(jié)果是會(huì)帶來(lái)人民幣的貶值壓力，從中美利差看只是表面的邏輯，核心問(wèn)題還是中美的經(jīng)濟(jì)差異導(dǎo)致了人民幣的下跌。但人民幣這輪下跌，跌本身不奇怪，這輪人民幣下跌的最大的特點(diǎn)是什么呢？是跌得非常快。過(guò)去 20 個(gè)交易日，人民幣的貶值幅度是歷史上最大的一次，貶值速度非?？焓浅鍪袌?chǎng)預(yù)期的。人民幣快速貶值，對(duì)貨幣政策本身并不構(gòu)成特別大的制約。
在政策上，中美利差問(wèn)題不是最重要的問(wèn)題。但是客觀上來(lái)講，應(yīng)該說(shuō)央行還是比較在意這一點(diǎn)。所以我們看到他最近的這些舉措還是流露出了，不太愿意去調(diào)降政策利率，比如說(shuō)這一次央行降低 5 年期的 LPR，但是沒(méi)有去調(diào)1 年期LPR。
當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的很大困境是什么？私人部門(mén)的融資增速是很難起來(lái)，光靠復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)PMI 回升一些是沒(méi)有辦法讓整個(gè)利率水平回升的。
三、商品：牛市周期的尾聲？
總體看法，商品目前是處于牛市的尾聲。
首先國(guó)內(nèi)的需求現(xiàn)在目前看是不樂(lè)觀的。其實(shí) 1995 年日本居民停止加杠桿以后，對(duì)應(yīng)的就是日本地產(chǎn)周期的頂部。那么房地產(chǎn)今年的施工增速大概率會(huì)是負(fù)增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，商品的總需求相比去年下降的。從最近幾個(gè)月美國(guó)的零售數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)還不錯(cuò)，但是主要是體現(xiàn)在服務(wù)方面，商品的消費(fèi)增速已經(jīng)開(kāi)始回落，尤其是汽車(chē)、家具、家電這些耐用品的消費(fèi)支出現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)了。
工業(yè)金屬?gòu)男枨蠼嵌葋?lái)講，對(duì)應(yīng)的更多的是非必需品的消費(fèi)，比如說(shuō)手機(jī)、家電，還有是電腦這些。那么像能源消費(fèi)和農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)，其實(shí)是屬于必須消費(fèi)，汽油消費(fèi)對(duì)于很多美國(guó)人來(lái)講是必須消費(fèi)。首先減弱的是非必需品的消費(fèi)，然后才降減降低這個(gè)能源消費(fèi)。
在每一輪商品牛市周期當(dāng)中，從來(lái)都是銅價(jià)先見(jiàn)頂，油價(jià)后見(jiàn)頂，它反映的是消費(fèi)走弱的先后順序。首先減弱的是非必需品的消費(fèi)，然后降低能源消費(fèi)。不能否認(rèn)商品的強(qiáng)勢(shì)在很大程度上和供應(yīng)有很大的關(guān)系。但是我們很難去區(qū)分現(xiàn)在有多少漲幅是來(lái)自于供應(yīng)，有多少漲幅是來(lái)自于需求，有多少漲幅是來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)放水。
從金融屬性的角度來(lái)看，利率的水平也到了影響商品價(jià)格的階段了。利率的上升可以分成三個(gè)階段。第一個(gè)階段是靠通脹預(yù)期推動(dòng)，這個(gè)時(shí)候只有債券跌，股票和商品都是不跌的，像去年就是這樣。第二個(gè)階段是實(shí)際利率開(kāi)始上升了，這個(gè)時(shí)候股票就開(kāi)始跌了，今年年初到現(xiàn)在就是這樣，但是實(shí)際利率還比較低，或者說(shuō)實(shí)際利率還是負(fù)的。那么到現(xiàn)在是什么情況呢？現(xiàn)在就是實(shí)際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而且實(shí)際利率在過(guò)去五個(gè)月的上行的幅度是非常大的。所以在這種情況下，他對(duì)于整個(gè)商品的需求也會(huì)開(kāi)始產(chǎn)生抑制的作用。所以從金融條件來(lái)講，目前也是到了一個(gè)臨界點(diǎn)。
四、股票：美股、港股、A股見(jiàn)底了嗎？
對(duì)美股來(lái)講，調(diào)整應(yīng)該是還沒(méi)有結(jié)束。一般來(lái)講，美股的殺估值分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是靠無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升來(lái)推動(dòng)。第二個(gè)階段是靠風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回升推動(dòng)。
港股核心是看美元和美債的走勢(shì)，而不是美股，最近這段時(shí)間大家在說(shuō)這個(gè)為什么 A 股好像不跟跌了，港股跌幅也放緩了，這里面關(guān)鍵主要是要看美元怎么走，美債收益率怎么走。如果說(shuō)美股跌美元見(jiàn)頂回落，美債收益率也回落的話，那從過(guò)去來(lái)看的話，這種情況下港股表現(xiàn)是會(huì)好于美股的。美元強(qiáng)的邏輯還是在于從疫情后到現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直都是一枝獨(dú)秀。美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)如果放緩的話，這是決定美元走勢(shì)的核心因素。港股如果要漲的話，可能比 A 股更容易漲起來(lái)。因?yàn)樗谋P(pán)子很輕，而且又沒(méi)有上面的套牢籌碼的問(wèn)題，外資該賣(mài)的也都賣(mài)完。那上一次港股和 A 股的比值處于現(xiàn)在這個(gè)地位，大概只有 40%比例的時(shí)候，接下來(lái)的三年的時(shí)間都是港股保 A 股。
A股底部可能也可能也看到了，但是A股現(xiàn)在上漲缺乏驅(qū)動(dòng)力。從國(guó)內(nèi)自身的流動(dòng)性來(lái)看，如果我們前面談的就是說(shuō)居民貸款起不來(lái)，出口的增速又是回落的，在這種情況下 M1 增速要持續(xù)回升是比較困難。因?yàn)?M1 它刻畫(huà)的主要是企業(yè)存款。現(xiàn)在居民的儲(chǔ)蓄上升，那只是企業(yè)和居民之間的轉(zhuǎn)換，或者說(shuō)是理財(cái)賬戶(hù)和存款賬戶(hù)的轉(zhuǎn)換，它并不能帶來(lái) M1 總量的抬升，M1 總量的抬升，它一般是需要房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖或者出口回暖來(lái)實(shí)現(xiàn)，這是中國(guó)企業(yè)的主要收入來(lái)源，什么時(shí)候能夠看到拐頭向上的時(shí)候，我們就可以對(duì) A 股的流動(dòng)性相對(duì)樂(lè)觀一點(diǎn)。另外，現(xiàn)在公募基金的倉(cāng)位是比較高的，明顯的是高于過(guò)去市場(chǎng)調(diào)整尾聲時(shí)候的水平。
正文
一、美債：縮表是否會(huì)進(jìn)一步推高收益率？
先看美債，縮表是大家現(xiàn)在最關(guān)心的問(wèn)題，從 6 月份開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)開(kāi)始啟動(dòng)縮表。一些市場(chǎng)的觀點(diǎn)認(rèn)為今年前五個(gè)月美債收益率的上行主要是加息預(yù)期推動(dòng)的。接下來(lái)可能會(huì)變成這個(gè)縮表去推動(dòng)，那么對(duì)長(zhǎng)端的影響會(huì)更大，收益率曲線會(huì)有陡峭化的趨勢(shì)。
我們回顧一下 2017 年10 月到 2019 年 9 月份的縮表周期，我們看一下是不是和大家的想法是一致的呢？事實(shí)上在這一輪縮表過(guò)程中，10 年期美債收益率確實(shí)在縮表的前半段是上升的，但是這個(gè)上升并不是縮表帶來(lái)。因?yàn)閮赡昶诘拿纻找媛试谶@段時(shí)間也是上升的，整個(gè)10 年和2 美債收益率息差是一個(gè)平坦化的走勢(shì)。那么也就是說(shuō)在 2017 到2019 年的這個(gè)縮表周期當(dāng)中，初期美債收益率的上升跟縮表是沒(méi)關(guān)系的，它根本上還是加息帶來(lái)的，主要因?yàn)?2 年期美債收益率的抬升推動(dòng)持續(xù)走高的。所以整個(gè)美債收益率曲線也沒(méi)有像大家想象的，由于 10 年美債的供應(yīng)增加帶來(lái)的美債市場(chǎng)拋售壓力。
另外 2017 到 2019 年的宏觀環(huán)境和現(xiàn)在有很大不同，美國(guó)的 PMI 在 2017 年到 2018 年的時(shí)候，總體還是在 60 位置高位震蕩，核心 CPI 的同比是繼續(xù)上升的。即使不考慮縮表的因素，單從經(jīng)濟(jì)基本面的驅(qū)動(dòng)力來(lái)講，也是會(huì)使得美債收益率上升的。
那么現(xiàn)在的情況和上一輪縮表周期，經(jīng)濟(jì)基本面是明顯的在走弱，美國(guó)的 PMI 在今年年初就已經(jīng)跌破 60 ，最近開(kāi)始呈現(xiàn)跌破 55 的這個(gè)趨勢(shì)。一般來(lái)說(shuō)，衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)，PMI 55 是一個(gè)非常重要的分水嶺。PMI 的統(tǒng)計(jì)中，中樞水平和中國(guó)是不太一樣的，中國(guó)一般是50，美國(guó)是55，經(jīng)濟(jì)會(huì)顯示疲弱跡象。所以我們可以看到現(xiàn)在其實(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)從過(guò)熱向大幅放緩，或者說(shuō)類(lèi)衰退的環(huán)境轉(zhuǎn)換。
4 月美國(guó)核心 CPI 的同比也已經(jīng)見(jiàn)頂回落了，也就是說(shuō)從經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)來(lái)講，目前是并不支持美債的收益率繼續(xù)往上走。
那么加息預(yù)期是否會(huì)繼續(xù)推高美債收益率？關(guān)鍵要看 2 年期的美債收益率。2 年期美債收益率今年最高是到2.8%，2.8%實(shí)際上它隱含了到今年年底，美國(guó)的基準(zhǔn)利率會(huì)加到2.75%。除了 5 月份這次已經(jīng)加了 50 個(gè)點(diǎn)以外，接下來(lái) 6 月、7 月、9 月這 3 個(gè)月每個(gè)月都會(huì)加息 50 個(gè)點(diǎn)。應(yīng)該說(shuō) 2.8 %的收益率已經(jīng)是反映了比較激進(jìn)的加息路徑。
美聯(lián)儲(chǔ)的中性利率處在不到 2.5 %的水平。也就是說(shuō)只要2 年期美債收益率在 2.5 %以上，基本上反映的就是到2022 年底的基準(zhǔn)利率一定是會(huì)加到中性利率以上的水平。
美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期會(huì)不會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)？最重要的還是看 CPI 的環(huán)比變化。我們剛剛提到CPI 的同比 4 月大概率是見(jiàn)頂了，即使認(rèn)為油價(jià)不會(huì)跌，維持在 110 美元附近，但它的環(huán)比的貢獻(xiàn)就是零。我們不要把商品價(jià)格維持在高位和通脹壓力維持在高位這兩件事情混為一談。比如說(shuō)明年商品價(jià)格還是維持在現(xiàn)在的水平，但實(shí)際上它對(duì)通脹的貢獻(xiàn)就是零貢獻(xiàn)。所以即使在油價(jià)不跌的情況下，通脹同比見(jiàn)頂回落是大概率事件。
但是市場(chǎng)現(xiàn)在可能也不關(guān)心同比，因?yàn)橥然芈渲饕侨ツ甑母呋鶖?shù)效應(yīng)造成的。大家更關(guān)心的是通脹環(huán)比的數(shù)據(jù)是否有放緩。目前來(lái)看，美國(guó)的核心 CPI 環(huán)比還是維持在了 0.5% 左右。年化來(lái)看，大概對(duì)應(yīng) 6% 的通脹水平，這個(gè)水平還是比較高的。如果下半年通脹環(huán)比的數(shù)據(jù)還是維持在這個(gè)水平的話，那我們就不能說(shuō)美債的收益率可能已經(jīng)見(jiàn)頂，也有可能在休整一段時(shí)間之后會(huì)繼續(xù)往上走。
從美國(guó)的核心 CPI 的目前構(gòu)成的分項(xiàng)表現(xiàn)來(lái)看，可以分析 CPI環(huán)比高漲幅的勢(shì)頭是否會(huì)持續(xù)。首先我們可以把CPI環(huán)比分為商品和服務(wù)兩部分?？梢钥吹缴唐凡糠值沫h(huán)比已經(jīng)有比較明顯的回落了，這和大宗商品漲幅放緩的表現(xiàn)是完全一致的。整體的CPI環(huán)比沒(méi)有回落的原因主要是CPI分項(xiàng)中服務(wù)的環(huán)比還是在加速上升的態(tài)勢(shì)當(dāng)中。最新一個(gè)月服務(wù)環(huán)比是到了 0.7% 的水平。那么服務(wù)環(huán)比加速上漲是不是勞動(dòng)力成本的問(wèn)題？就是說(shuō)形成了這種物價(jià)上漲帶動(dòng)工資上漲，然后工資上漲進(jìn)一步推高物價(jià)上漲這樣的惡性循環(huán)。因?yàn)榉?wù)價(jià)格跟勞動(dòng)力成本的相關(guān)度是比較高的。
把服務(wù)和非農(nóng)時(shí)薪做一個(gè)比較。實(shí)際上非農(nóng)時(shí)薪的環(huán)比從去年下半年以來(lái)還是比較穩(wěn)定的，一直是在 0.3 %到 0.5% 之間，沒(méi)有呈現(xiàn)出最近的服務(wù)價(jià)格加速上升的態(tài)勢(shì)。
我們把服務(wù)可以分解為兩部分，一部分是和勞動(dòng)力成本相關(guān)度低的。比如說(shuō)醫(yī)療、教育、運(yùn)輸。另一部分和勞動(dòng)力成本相關(guān)度高的，主要是體現(xiàn)在家政服務(wù)和住宅租金部分。如果把它分為這兩部分，可以看到在過(guò)去一段時(shí)間推高服務(wù)價(jià)格漲幅的主要貢獻(xiàn)是來(lái)自于勞動(dòng)力成本相關(guān)度不高的分項(xiàng)。比如說(shuō)最典型的就是運(yùn)輸服務(wù)對(duì)核心服務(wù)的這個(gè)推高是最明顯的。
而運(yùn)輸服務(wù)主要就是機(jī)票的價(jià)格，由于美國(guó)居民的出行基本已經(jīng)回到了疫情前的水平，所以說(shuō)一方面對(duì)機(jī)票的需求增加，另外一方面，油價(jià)的上漲提高了機(jī)票價(jià)格。也就是說(shuō)和勞動(dòng)力成本相關(guān)度比較低的這些服務(wù)價(jià)格的加速上漲，可以理解為大宗商品上漲的滯后反應(yīng)。換句話說(shuō)，目前我們看到的服務(wù)價(jià)格的上漲更多的還是大宗商品價(jià)格上漲的滯后的體現(xiàn)。和勞動(dòng)力成本相關(guān)度這塊的漲幅總體還是不低的，但是沒(méi)有加速上升。
我們?nèi)?span style="box-sizing:border-box;font-weight:700;">對(duì)比一下1970 年代美國(guó)滯漲時(shí)代去做比較。大家去比較的時(shí)候總是喜歡從商品供應(yīng)的角度去比較，認(rèn)為現(xiàn)在和1970 年代的相似性都是在于商品的供應(yīng)端有比較大的問(wèn)題，地緣沖突又加劇了這供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性。
但是實(shí)際上1970 年代的美國(guó)高通脹能夠居高不下的核心問(wèn)題不是在商品。那段時(shí)期，從整個(gè)CPI 當(dāng)中的累積漲幅，其實(shí)漲幅最大的是跟勞動(dòng)力成本相關(guān)性高的服務(wù)價(jià)格，最低才是商品漲幅。但是對(duì)比這一輪疫情后以來(lái)的 CPI 當(dāng)中分項(xiàng)的漲幅來(lái)講，其實(shí)漲得最多的是商品，漲得最少的反而是勞動(dòng)力相關(guān)的分項(xiàng)價(jià)格。那也就是說(shuō)這一輪通脹和 1970 年代的通脹在勞動(dòng)力成本方面的差異還是比較大。這到底是一個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象，還是說(shuō)勞動(dòng)力成本也不太可能持續(xù)地往上走還需要觀察。
從目前美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需關(guān)系來(lái)看，確實(shí)是不樂(lè)觀的，職位的空缺數(shù)和失業(yè)人口的比值是處于歷史的最高位。薪資的上漲壓力還是非常大的。但是這個(gè)情況在最近有一些緩和，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始放緩，中小企業(yè)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀程度開(kāi)始減弱。所以計(jì)劃加薪的中小企業(yè)的比例是開(kāi)始回落了。這個(gè)指標(biāo)領(lǐng)先于整個(gè)薪資增大概 12 月左右的時(shí)間。如果按照這樣的關(guān)系去推導(dǎo)的話，到今年年底的時(shí)候，我們可能會(huì)看到薪資的同比增速會(huì)有放緩跡象。
還有一個(gè)比較有意思的問(wèn)題，美國(guó)現(xiàn)在的勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張并不是真的缺勞動(dòng)力。很大的程度上是因?yàn)閯趧?dòng)參與率始終沒(méi)有回到疫情前的水平。即使在薪資上漲之后，就業(yè)的恢復(fù)也還是非常緩慢。
給大家一組數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明，美國(guó)現(xiàn)在沒(méi)有就業(yè)的人口總共是 1 億，其中 4500 萬(wàn)是老人，屬于不能工作的。剩下的 5500 萬(wàn)人中只有 500 萬(wàn)人統(tǒng)計(jì)在失業(yè)人口里面。因?yàn)檫@ 500 多萬(wàn)人是屬于有工作意愿的，剩下的 5000 多萬(wàn)人現(xiàn)在是沒(méi)有統(tǒng)計(jì)在失業(yè)人口里面。換句話說(shuō)，如果這些人的勞動(dòng)意愿重新恢復(fù)的話，它是可以增加美國(guó)的勞動(dòng)力供應(yīng)的。現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)求職比例這些方面計(jì)算當(dāng)中，是沒(méi)有包括這部分潛在的勞動(dòng)力供應(yīng)的增加的。實(shí)際上現(xiàn)在美國(guó)整個(gè)就業(yè)人口都還沒(méi)有完全回到疫情前的水平。從現(xiàn)在不愿意工作的人來(lái)看，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫情前的趨勢(shì)線。正常情況下不愿意工作的人應(yīng)該是越來(lái)越少，但實(shí)際上現(xiàn)在還是明顯的高于疫情前下降的趨勢(shì)線。
這里面有各種各樣的原因。比如說(shuō) 16 到 24 歲的人口主要是上學(xué)，25 歲到 54 歲以家庭婦女為主，他們由于疫情的原因，可能只能留守在家里，也沒(méi)有辦法外出工作。那么我們覺(jué)得最大的彈性是 55 到 64 歲這部分人群屬于有勞動(dòng)力，也有相對(duì)豐富的勞動(dòng)經(jīng)驗(yàn)，但這部分人他們的工作積極性和美國(guó)金融市場(chǎng)的表現(xiàn)有非常大的關(guān)系。
這就是我想說(shuō)，在當(dāng)下我們?nèi)ヅ袛嗝绹?guó)長(zhǎng)期通脹的問(wèn)題和 1970 年代有一個(gè)非常大的區(qū)別。1970 年代滯漲階段，美國(guó)的股市表現(xiàn)不好，寬幅震蕩，在前半段是一個(gè)熊市的周期。但是 1970 年代股票下跌，它對(duì)通脹的緩解是沒(méi)有什么作用。這是為什么？ 1970 年代的美國(guó)股票市場(chǎng)，它在整個(gè)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的重要性是比較低的。居民在股票配置上也是比較低的，也就是說(shuō)股票跌了，既不會(huì)影響居民的需求，他的財(cái)富效應(yīng)沒(méi)有那么強(qiáng)，也不會(huì)影響勞動(dòng)力的供應(yīng)。
那么現(xiàn)在的問(wèn)題是什么呢？現(xiàn)在整個(gè)美國(guó)的居民的在股票市場(chǎng)上配置其實(shí)已經(jīng)超過(guò)了房地產(chǎn)，財(cái)富效應(yīng)是非常強(qiáng)的。今年到現(xiàn)在納指已經(jīng)跌了 30%，標(biāo)普跌了20%。在這種情況下，首先財(cái)富效應(yīng)會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，一定會(huì)影響到美國(guó)老百姓的這個(gè)消費(fèi)能力。最近美國(guó)的居民信用卡的貸款增長(zhǎng)非?？?。這說(shuō)明在疫情期間美國(guó)發(fā)放的財(cái)政補(bǔ)貼，尤其是對(duì)于中低收入階層來(lái)講，這部分財(cái)政補(bǔ)貼帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)基本上快用完了。另外一方面也說(shuō)明股票被套住之后，大家也只能通過(guò)信貸的方式來(lái)解決這個(gè)日常的支出。但這個(gè)情況是不可持續(xù)的。
另外很重要的是對(duì)勞動(dòng)力供應(yīng)的影響。在1970 年代的時(shí)候，居民對(duì)收入的來(lái)源主要是工資，幾乎可以認(rèn)為就是那個(gè)時(shí)候有一份正常體面的工作是能夠獲得收入的唯一來(lái)源。所以在 1970 年代時(shí)候，工會(huì)的力量也是非常強(qiáng)大的。
現(xiàn)在大家對(duì)收入的理解已經(jīng)不一樣了，你躺在家里不出門(mén)不工作，你可能也一樣有收入。因?yàn)槟阒灰匈Y產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格的上漲，股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、比特幣、數(shù)字貨幣的上漲都能夠給你帶來(lái)收入，你其實(shí)是可以不需要工作的。所以我們看到這個(gè)尤其像 55 到 64 歲這些有一定資產(chǎn)積累的人群來(lái)講，他的工作意愿和股票市場(chǎng)的表現(xiàn)是非常相關(guān)。那么隨著股市的下跌，這部分潛在的勞動(dòng)供應(yīng)有可能會(huì)重新回到就業(yè)市場(chǎng)。
可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的估算，如果說(shuō)到年底的時(shí)候，沒(méi)有勞動(dòng)意愿的人口的比例，能夠回落到疫情前的低點(diǎn)，不是說(shuō)絕對(duì)數(shù)量，只是從占比看，可以釋放出大概 130 萬(wàn)的勞動(dòng)力。那么職位的空缺和失業(yè)人口的比值，大概能夠回落到就是1.7 左右，雖然還是比較高，但是對(duì)目前的這個(gè)薪資的壓力會(huì)有階段性的緩和。
所以總的來(lái)說(shuō)，我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在如果要去說(shuō)控制通脹預(yù)期，最重要的還是不能讓美股漲。說(shuō)得直白一點(diǎn)，美股只要漲不起來(lái)的話，通脹預(yù)期就會(huì)緩解，包括勞動(dòng)力成本帶來(lái)的壓力也會(huì)有所緩解。
從這個(gè)角度來(lái)講，下半年美國(guó)的通脹邊際上（環(huán)比的角度）來(lái)講，還是會(huì)有逐步放緩的趨勢(shì)。如果這個(gè)趨勢(shì)形成，實(shí)際上美債收益率的上升的空間就已經(jīng)不大了。這一輪最高的時(shí)候就是到3.2%， 3.2%也是 2018 年加息的時(shí)候時(shí)代的一個(gè)最高點(diǎn)。這個(gè)點(diǎn)要突破還是比較難的。除非美國(guó)下半年的通脹持續(xù)非常強(qiáng)，才可能改變美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的操作。
另外看商品和債券之間的關(guān)系，在每一輪經(jīng)濟(jì)從過(guò)熱向衰退的演變的過(guò)程當(dāng)中，都是債券的收益率先見(jiàn)頂。如果你盯著油價(jià)去判斷債券收益率的走勢(shì)，通常是滯后的。比如說(shuō) 2008 年 6 月油價(jià)往 150 美元的方向沖刺，但是 10 年期美債收益率在 08 年年初就已經(jīng)見(jiàn)頂。反過(guò)來(lái)在經(jīng)濟(jì)回升的過(guò)程當(dāng)中，一般是商品的價(jià)格先于債券的收益率先起來(lái)。所以說(shuō)不同的資產(chǎn)，他們?cè)诓煌慕?jīng)濟(jì)階段，對(duì)拐點(diǎn)的敏感度是不一樣。
再看美聯(lián)儲(chǔ)縮表。直觀上講，這一輪縮表的力度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于 2017 年到2019 年的縮表周期。2017 年到2019 年兩年的時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表縮了 6000 億美元。這一次相當(dāng)于三年的時(shí)間要縮 3 萬(wàn)億美元，量是非常大的。如果看每月的縮減規(guī)模，這一次每個(gè)月的縮減的上限大概就是 17 年初期縮表的 4 倍到 5 倍的水平。如果直接看縮表的量，很容易得出一個(gè)結(jié)論，縮表會(huì)導(dǎo)致美債的收益率進(jìn)一步上行。
但是這個(gè)結(jié)論有一個(gè)問(wèn)題，我們需要看一下美債市場(chǎng)總的供應(yīng)變化是怎么樣的。我們不能只看美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來(lái)的一個(gè)額外的供應(yīng)變化（這不是全部）。 2017 年到2019 年縮表時(shí)期美國(guó)大的背景是什么？美國(guó)的財(cái)政赤字是逐年上升，所以美債的供應(yīng)量也是增加的，再疊加了縮表因素，所以在縮表后，長(zhǎng)債的供應(yīng)是大于縮表前的。
這一次我們看到美國(guó)的財(cái)政赤字，像今年的財(cái)政赤字，相對(duì)于去年來(lái)講下降了一半，而且財(cái)政赤字還在下修。為什么呢？因?yàn)槊绹?guó)的財(cái)政實(shí)在是太好了。2021 年 10 月到 2022 年 3 月這七個(gè)月，他財(cái)年是從每年的 10 月份開(kāi)始算的。這七個(gè)月的時(shí)間美國(guó)的財(cái)政收入相對(duì)于 2021 財(cái)年增長(zhǎng)了50%。高通脹的環(huán)境是有利于改善美國(guó)的財(cái)政收支的。因?yàn)榇蟛糠值亩愂崭鷥r(jià)格相關(guān)度更高的。所以美國(guó)財(cái)政部的賬上有接近 1 萬(wàn)億的現(xiàn)金，其實(shí)沒(méi)有什么發(fā)債需求。
美國(guó)財(cái)年剛剛修正的預(yù)算赤字和 2021 年10 月到 2022 年3 月整個(gè)國(guó)債的凈增量是完全一樣的，差不多 1.5 萬(wàn)億的赤字規(guī)模。美債從 2021 年10 月到 2022 年 3 月都發(fā)了多少呢？就發(fā)了 1.5 萬(wàn)億。美國(guó)財(cái)政部也非常聰明，在美債的收益率還比較低的時(shí)候，就基本上把全年的發(fā)債都已經(jīng)發(fā)完。換句話講在接下來(lái) 6 個(gè)月的時(shí)間，只要展期就可以了。
現(xiàn)在美國(guó)財(cái)政部公布的三季度的發(fā)債計(jì)劃的話，基本上沒(méi)有什么，增量很低。他的融資計(jì)劃已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了，這樣由于美債總的供應(yīng)顯著地低于過(guò)去一年，再加上即使我們把縮表問(wèn)題考慮進(jìn)來(lái)，就是每個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)要往外吐出 600 億國(guó)債的量。把這兩個(gè)因素合起來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表開(kāi)啟之后，國(guó)債面向市場(chǎng)的供應(yīng)其實(shí)是低于縮表前，也就是說(shuō)大家擔(dān)心的美債供需問(wèn)題并不是問(wèn)題。
從美債需求端看有一些問(wèn)題，在上一輪美債縮表的周期中，主要的缺口靠美國(guó)國(guó)內(nèi)的養(yǎng)老基金還有海外的投資者來(lái)承接的。那么現(xiàn)在美債的主要問(wèn)題就是海外投資者不買(mǎi)。美債海外投資者又分為兩類(lèi)，一類(lèi)是新興市場(chǎng)，一類(lèi)是發(fā)達(dá)國(guó)家。新興市場(chǎng)主要中國(guó)，發(fā)達(dá)國(guó)家主要是日本是美債的主要購(gòu)買(mǎi)方。中國(guó)大家都能理解，為什么不買(mǎi)美債，尤其在俄烏沖突以后。
日本在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表的周期還是買(mǎi)了不少的，是主要的美債購(gòu)買(mǎi)者。歐洲也買(mǎi)了不少，那時(shí)歐央行和日本央行都還在擴(kuò)表。目前，歐洲的通脹壓力也很大，后面基本上歐洲資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃也會(huì)停掉。日本現(xiàn)在至少也不太會(huì)再激進(jìn)地去進(jìn)行擴(kuò)表，所以現(xiàn)在來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家買(mǎi)美債是有些難度的，有點(diǎn)有心無(wú)力。
現(xiàn)在美債主要是靠美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行和美國(guó)國(guó)內(nèi)基金來(lái)買(mǎi)。美國(guó)國(guó)內(nèi)基金買(mǎi)現(xiàn)在有一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)槊纻氖找媛尸F(xiàn)在比標(biāo)普的股息率大概要高 100 個(gè)基點(diǎn)。這樣的利差水平還是比較有吸引力的，通常來(lái)說(shuō)，利差達(dá)到這個(gè)水平之后，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)拋掉美國(guó)股票去買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。所以換句話說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表本身對(duì)美國(guó)股票的流動(dòng)性沖擊可能是比美國(guó)債券要更大一些的。
在數(shù)據(jù)上可以看到，大家開(kāi)始逐步地增加對(duì)美國(guó)債券的配置，減少對(duì)美國(guó)股票的配置，這也是符合現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的從過(guò)熱向放緩走的特征。
二、中國(guó)國(guó)債：沒(méi)有體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面
中國(guó)國(guó)內(nèi)的債券?？陀^地講，以中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)來(lái)講，我們可以說(shuō)國(guó)內(nèi)的債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有反應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，現(xiàn)在的債券收益率，比如說(shuō) 10 年期中國(guó)國(guó)債收益率還在 2.8 %左右對(duì)吧？
2016 年、2009 年的時(shí)候，都是到2.5 %左右的位置。如果從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)講，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力應(yīng)該是比過(guò)去那兩個(gè)時(shí)期都還要大。也就是說(shuō)雖然基本面是非常支持債券做多的，但是大家還是不敢去大量的去買(mǎi)。
那有兩方面的原因，一是大家擔(dān)心中美利差已經(jīng)倒掛了，中國(guó)的債券收益率都已經(jīng)低于美國(guó)國(guó)債收益率了。實(shí)際上 2008 年以前不就是倒掛的嘛，如果說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速確實(shí)有一個(gè)明顯放緩的話，倒掛它本身反應(yīng)的就是經(jīng)濟(jì)預(yù)期，沒(méi)有什么不合理。
中美利差倒掛的結(jié)果是會(huì)帶來(lái)人民幣的貶值壓力，從中美利差看只是表面的邏輯，核心問(wèn)題還是中美的經(jīng)濟(jì)差異導(dǎo)致了人民幣的下跌。但人民幣這輪下跌，跌本身不奇怪，這輪人民幣下跌的最大的特點(diǎn)是什么呢？是跌得非?？臁＿^(guò)去 20 個(gè)交易日，人民幣的貶值幅度是歷史上最大的一次，貶值速度非?？焓浅鍪袌?chǎng)預(yù)期的。
那人民幣貶值快有什么好處呢？人民幣貶值快的好處就是資本流出的壓力釋放掉了，你還沒(méi)反應(yīng)過(guò)來(lái)就已經(jīng)貶值到位了，無(wú)非你認(rèn)為人民幣要貶到 7 以上去。如果認(rèn)為人民幣匯率只是一個(gè)大的區(qū)間，比如在 6 到 7 之間震蕩，當(dāng)匯率點(diǎn)貶到6.8、6.9 這個(gè)位置的時(shí)候，你就算想跑也跑不掉了，或者說(shuō)跑也沒(méi)啥意思了，價(jià)格可能已經(jīng)把這個(gè)預(yù)期反應(yīng)完了。所以說(shuō)和過(guò)去比較緩慢的貶值相比，快速地貶值了反而更好。這樣既有助于減輕資本流出壓力，也比較快地能夠恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的彈性。實(shí)際上匯率也是非常重要的貨幣政策放松的工具了。我們過(guò)去用的比較少，而且匯率還不像利率，沒(méi)有所謂的傳導(dǎo)效率低的問(wèn)題。寬貨幣擔(dān)心寬不了信用，但匯率對(duì)于中小企業(yè)的成本和競(jìng)爭(zhēng)力的恢復(fù)，是有立竿見(jiàn)影的效果。
所以人民幣快速貶值，對(duì)貨幣政策本身并不構(gòu)成特別大的制約?？梢钥吹饺嗣駧艆R率遠(yuǎn)期市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)，并沒(méi)有因?yàn)槿嗣駧诺目炜焖儋H值給予一個(gè)更高的貶值預(yù)期。不像 2018 年以前，那時(shí)候它不是同向變化，是個(gè)反向變化，就是說(shuō)你即期貶得多，大家預(yù)期遠(yuǎn)期就會(huì)貶得少。
所以在政策上，中美利差問(wèn)題不是最重要的問(wèn)題。但是客觀上來(lái)講，應(yīng)該說(shuō)央行還是比較在意這一點(diǎn)。所以我們看到他最近的這些舉措還是流露出了，不太愿意去調(diào)降政策利率，比如說(shuō)這一次央行降低 5 年期的 LPR，但是沒(méi)有去調(diào)1 年期LPR。為什么不調(diào)1 年期 LPR 呢？如果調(diào)了1 年期LPR，你可能就要調(diào) MLF 利率、逆回購(gòu)利率。但是事實(shí)上整個(gè)回購(gòu)利率的水平，現(xiàn)在反而是持續(xù)回落的，也就是說(shuō)在沒(méi)有降息的情況下達(dá)到了實(shí)際降息的效果。
我們現(xiàn)在的整個(gè)Shibor 利率現(xiàn)在已經(jīng)跌破 2 %， 7 天回購(gòu)利率基本上已經(jīng)回到了 2020 年疫情時(shí)候的水平。當(dāng)然貨幣寬松不是政策帶來(lái)的，而是經(jīng)濟(jì)不行帶來(lái)的，沒(méi)有融資需求。比如說(shuō) 2022 年 4 月，社融、貸款這些數(shù)據(jù)都是大幅的下降。在沒(méi)有需求的情況下，自然回購(gòu)利率就會(huì)低于政策利率，在 2020 年也是這樣的。
但是這個(gè)局面央行也沒(méi)有動(dòng)力去修正，就是說(shuō)央行默認(rèn)了資金寬松的情況，是可以持續(xù)下去的。為什么呢？
因?yàn)楝F(xiàn)在就業(yè)壓力太大，我們?nèi)粋€(gè)大城市的調(diào)查失業(yè)率和年輕人 16 到 24 歲的人口失業(yè)率都已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。整個(gè)總的失業(yè)率，現(xiàn)在其實(shí)也是高于政府年初制定的這個(gè) 5.5% 的這個(gè)目標(biāo)。央行穩(wěn)物價(jià)保就業(yè)，是兩大主要的政策目標(biāo)，在失業(yè)率這么高的情況下，維持資金面的寬松是央行希望看到的。大家覺(jué)得可能會(huì)像 2020 年那樣疫情過(guò)后，資金面會(huì)有一個(gè)V 型的反轉(zhuǎn)，回購(gòu)利率會(huì)有一個(gè)明顯的回升，但是那個(gè)時(shí)候的失業(yè)率也是一個(gè) V 型的反轉(zhuǎn)。
當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的很大困境是什么？私人部門(mén)的融資增速是很難起來(lái)，光靠復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)PMI 回升一些是沒(méi)有辦法讓整個(gè)利率水平回升的。
大家看社融整體的數(shù)據(jù)，覺(jué)得好像還可以或者沒(méi)有那么糟糕，這里面很大程度上是政府部門(mén)把今年的地方專(zhuān)項(xiàng)債基本上都前置到上半年發(fā)行完成的。這跟 2019 年也比較像，到了下半年如果沒(méi)有新的特別國(guó)債的發(fā)行計(jì)劃出來(lái)的話，實(shí)際上政府部門(mén)的融資增速會(huì)重新回落的。那私人部門(mén)是什么情況呢？私人部門(mén)到2022 年 4 月份的增速只有9%，就是企業(yè)和居民加起來(lái)了只有 9%，是歷史新低了。這里面企業(yè)部門(mén)相對(duì)還好一點(diǎn)，企業(yè)部門(mén)在過(guò)去幾個(gè)月融資還是有所恢復(fù)的。
企業(yè)部門(mén)從構(gòu)成上來(lái)講其實(shí)也有比較大的問(wèn)題，它主要的恢復(fù)是靠票據(jù)和短貸來(lái)完成的。其實(shí)中長(zhǎng)期貸款增速也是持續(xù)回落的。企業(yè)債稍微好一點(diǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)債利率還是比貸款利率還是要低不少。
最擔(dān)心的是居民部門(mén)。中國(guó)現(xiàn)在居民部門(mén)的信用收縮特征已經(jīng)非常明顯，今年 1 月到 4 月，居民總的貸款增量已經(jīng)跌到了 2011 年的水平，非常非常低的增量。居民的中長(zhǎng)期貸款，大家關(guān)心的跟房地產(chǎn)相關(guān)的這部分貸款，今年已經(jīng)有兩個(gè)月是負(fù)增長(zhǎng)，在歷史上是沒(méi)有過(guò)的，2022 年 2 月和 4 月都是負(fù)增長(zhǎng)。
那么居民的中長(zhǎng)期貸款為什么會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)？首先我們要看到當(dāng)下要刺激老百姓加杠桿，它的核心問(wèn)題并不是房貸利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限購(gòu)限貸的這些問(wèn)題，其實(shí)最重要的還是收入和就業(yè)預(yù)期。因?yàn)檫^(guò)去我們所經(jīng)歷的房地產(chǎn)的周期當(dāng)中，居民的收入預(yù)期和就業(yè)預(yù)期總體還是比較穩(wěn)定，這是居民部門(mén)能夠加杠桿的很重要的一個(gè)基礎(chǔ)。
在疫情后這兩年中國(guó)景氣度比較高的行業(yè)都是制造業(yè)，制造業(yè)的利潤(rùn)也確實(shí)是不錯(cuò)的。但是我們沒(méi)有看到制造業(yè)的高利潤(rùn)有效的轉(zhuǎn)化為居民的收入。居民收入的增速和制造業(yè)利潤(rùn)的增速產(chǎn)生了比較明顯的劈叉。這是為什么呢？因?yàn)橹袊?guó)居民就業(yè)主要還是服務(wù)業(yè)為主，服務(wù)業(yè)吸納的就業(yè)人數(shù)是最多的。中低端服務(wù)業(yè)是疫情沖擊，中高端服務(wù)業(yè)是行業(yè)監(jiān)管的問(wèn)題，景氣度都是持續(xù)在下滑的，所以自然也就導(dǎo)致了居民的收入的持續(xù)回落。央行自己調(diào)查的居民對(duì)未來(lái)收入信心的指數(shù)過(guò)去基本上都是在54 以上，現(xiàn)在已經(jīng)是到50，就是預(yù)期收入不變了。
如果收入預(yù)期不改善的話，就會(huì)看到這么一個(gè)現(xiàn)象，居民的存款增量在迅速地回升，同時(shí)居民的貸款增量在迅速的回落，這就是一個(gè)比較典型的居民開(kāi)始收縮杠桿，增加預(yù)防性的儲(chǔ)蓄的趨勢(shì)。央行的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查也顯示就是愿意更多儲(chǔ)蓄的占比其實(shí)也是創(chuàng)歷史性高的。
當(dāng)前的房貸利率的下限已經(jīng)到了 4.25%，在這一次 LPR 調(diào)完之后再減 20 個(gè)點(diǎn)的話是4.25%。那 4.25 %已經(jīng)是處于歷史地位了。在 2009 年、2016 年的時(shí)候，整個(gè)個(gè)人貸款的利率水平就是在目前這個(gè)位置。但是2009 年和2014、2015 年的時(shí)候，居民收入是比現(xiàn)在要高不少，那個(gè)時(shí)候的居民收入增長(zhǎng)也是顯著的高于貸款增速的。現(xiàn)在其實(shí)兩者已經(jīng)非常接近，所以在目前的房貸利率水平下，要去刺激有效需求是不夠。
另外也可以算一個(gè)賬，就是說(shuō)現(xiàn)在的理財(cái)收益率大概 2.5% 到 3%， 按揭貸款利率我們就按照 4.25% 來(lái)算的話，如果居民不買(mǎi)房和買(mǎi)房，那么他買(mǎi)了房之后他的預(yù)期收益要到多少，一年的房?jī)r(jià)漲幅要達(dá)到多少才能夠和不買(mǎi)房他可以做理財(cái)做一個(gè)比較。所以說(shuō)三線如果沒(méi)有剛需的，如果刨開(kāi)剛需的話就從投機(jī)的角度來(lái)講，現(xiàn)在幾乎就是沒(méi)有。
這個(gè)比較就是大概什么結(jié)論呢？要預(yù)期一年房?jī)r(jià)要漲 4% 以上，你買(mǎi)房才是理性的選擇。但實(shí)際上我們回顧一下，從 2011 年到現(xiàn)在，中國(guó)主要的這些城市的漲幅基本上只有一線和二線城市的房?jī)r(jià)是可以達(dá)到這個(gè)預(yù)期的。三線城市的房?jī)r(jià)的漲幅其實(shí)是很小，但是達(dá)不到這個(gè)預(yù)期的。所以說(shuō)三線如果沒(méi)有剛需的支撐，從投機(jī)的角度來(lái)講，現(xiàn)在幾乎就是沒(méi)有。整個(gè)三線三四線城市，占了全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的 70% ，所以說(shuō)再通過(guò)居民買(mǎi)房來(lái)加杠桿很困難。
還有一個(gè)很關(guān)鍵的問(wèn)題被市場(chǎng)忽視的是什么呢？事實(shí)上，現(xiàn)在我們看到的每月的居民中長(zhǎng)期貸款的增量下滑的速度和幅度是比我們看到的房地產(chǎn)的銷(xiāo)售下滑的速度幅度還要快。比如說(shuō)我們 2022 年1 月到 4 月，住宅的銷(xiāo)售面積大概是回落到 2016 年的水平。但是我們的居民中長(zhǎng)期貸款的增量已經(jīng)跌到了 2015 年的水平。
為什么會(huì)出現(xiàn)這么明顯的落差？大家在看居民貸款增量的時(shí)候，把它簡(jiǎn)單地等同為購(gòu)房帶來(lái)的新增貸款。這兩個(gè)完全不是一回事。因?yàn)榫用褓J款的最大特點(diǎn)就是每月會(huì)還款，隨著我們整個(gè)居民貸款總的存量越來(lái)越大之后，也就對(duì)應(yīng)了每個(gè)月的還款額是在滾雪球式地持續(xù)增加。這和企業(yè)貸款是不一樣的，企業(yè)貸款是可以隨時(shí)展期的，但是居民貸款還了就還了，他不會(huì)再續(xù)，這個(gè)數(shù)量現(xiàn)在到多少?zèng)]有官方的統(tǒng)計(jì)，但是我們可以基于歷史數(shù)據(jù)做一個(gè)大致的測(cè)算，假定每一筆中長(zhǎng)期貸款都是 20 年，然后按照等額本金的方式來(lái)償付的話，到現(xiàn)在我們每個(gè)月的居民房貸的還本額是 3000 億。這是什么概念呢？我們?cè)谶^(guò)去幾年居民貸款增量比較高的時(shí)候，單月的增量其實(shí)也就是 6000 到 8000 億的量級(jí)。換句話說(shuō)，也就是說(shuō)現(xiàn)在我們的還本額幾乎可以抵消掉我們一半的信貸投放量。所以即使你對(duì)房地產(chǎn)的銷(xiāo)售樂(lè)觀一些，認(rèn)為購(gòu)房的貸款的投放可以隨著房地產(chǎn)的政策寬松回升。
但是由于每月有大量的還款，居民貸款的增量基本上是已經(jīng)回不去了，未來(lái)可能就是處在比較低的增長(zhǎng)上。如果能夠保持正的增增量，但這個(gè)增量也不會(huì)太高。這樣的話，我們可以做一些簡(jiǎn)單的測(cè)算。如果假定今年住宅的銷(xiāo)售如果還能夠保持在 16 年左右的水平的話，對(duì)應(yīng)投放量有多少，再扣掉還款的這部分，實(shí)際上到今年年底居民貸款的增速還是繼續(xù)回落的，今年全年居民貸款增量大概只有去年的一半，居民的貸款的余額增速大概到年底會(huì)回落到6%。
假設(shè)企業(yè)部門(mén)的增速能夠保持平穩(wěn)的話，如果政府沒(méi)有新的財(cái)政擴(kuò)張的計(jì)劃出來(lái)，幾乎可以確定的是到年底，整個(gè)全社會(huì)的社融增速是還會(huì)繼續(xù)下滑并創(chuàng)新低。
所以目前債券市場(chǎng)并沒(méi)有充分地體現(xiàn)這些預(yù)期。如果一定要選擇一個(gè)方向的話，我還是認(rèn)為目前債券的做多的價(jià)值還是非常明顯，盡管它絕對(duì)的利率水平已經(jīng)比較低了。
三、商品：牛市周期的尾聲？
總體看法，商品目前是處于牛市的尾聲。
首先國(guó)內(nèi)的需求現(xiàn)在目前看是不樂(lè)觀的。其實(shí) 1995 年日本居民停止加杠桿以后，對(duì)應(yīng)的就是日本地產(chǎn)周期的頂部。那么房地產(chǎn)今年的施工增速大概率會(huì)是負(fù)增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，商品的總需求相比去年下降的。商品最大的邊際變化來(lái)自于海外，因?yàn)檫@一輪上漲的主導(dǎo)也是海外的因素，美國(guó)的消費(fèi)。美國(guó)的消費(fèi)在疫情期間，尤其是在商品層面上的消費(fèi)其實(shí)是明顯透支的，因?yàn)樗谶^(guò)去兩年的消費(fèi)量增長(zhǎng)達(dá)到了過(guò)去十年的增幅。
從最近幾個(gè)月美國(guó)的零售數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)還不錯(cuò)，但是主要是體現(xiàn)在服務(wù)方面，商品的消費(fèi)增速已經(jīng)開(kāi)始回落，尤其是汽車(chē)、家具、家電這些耐用品的消費(fèi)支出現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)了。
所以我們看到為什么像銅這些價(jià)格開(kāi)始走弱。因?yàn)楣I(yè)金屬?gòu)男枨蠼嵌葋?lái)講，對(duì)應(yīng)的更多的是非必需品的消費(fèi)，比如說(shuō)手機(jī)、家電，還有是電腦這些。那么像能源消費(fèi)和農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)，其實(shí)是屬于必須消費(fèi)，汽油消費(fèi)對(duì)于很多美國(guó)人來(lái)講是必須消費(fèi)。首先減弱的是非必需品的消費(fèi)，然后才降減降低這個(gè)能源效果。
在每一輪商品牛市周期當(dāng)中，從來(lái)都是銅價(jià)先見(jiàn)頂，油價(jià)后見(jiàn)頂，它反映的是消費(fèi)走弱的先后順序。首先減弱的是非必需品的消費(fèi)，然后降低能源消費(fèi)。不能否認(rèn)商品的強(qiáng)勢(shì)在很大程度上和供應(yīng)有很大的關(guān)系。但是我們很難去區(qū)分現(xiàn)在有多少漲幅是來(lái)自于供應(yīng)，有多少漲幅是來(lái)自于需求，有多少漲幅是來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)放水。
我們要看清楚現(xiàn)在和1970 年代的很大區(qū)別是什么。 1970 年代沒(méi)有任何刺激政策，在沒(méi)有任何刺激政策的情況下，商品走出了一輪牛市。我們可以說(shuō) 1970 年代的商品的上漲是實(shí)打?qū)嵉墓┬栩?qū)動(dòng)帶來(lái)的，沒(méi)有任何一點(diǎn)水分。1970 年代沒(méi)有像現(xiàn)在的擴(kuò)張性的財(cái)政刺激，1970 年代更沒(méi)有像現(xiàn)在天量的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。所以說(shuō)過(guò)去兩年我們看到商品的上漲，你能說(shuō)上漲跟美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表沒(méi)有關(guān)系嗎？你能說(shuō)上漲跟美國(guó)的財(cái)政刺激沒(méi)有關(guān)系嗎？如果這些因素都退燒以后，商品會(huì)回調(diào)多少？現(xiàn)在其實(shí)是不清楚，很容易可以得出一個(gè)結(jié)論，商品的價(jià)格中樞在抬高，這是供應(yīng)的問(wèn)題。
但是你并不知道，漲幅當(dāng)中有多少是需求，有多少是流動(dòng)性在支撐，流動(dòng)性因素退卻之后，把漲幅回調(diào)個(gè) 1/3 到 1/2 也不是沒(méi)有可能。從這個(gè)角度來(lái)講，真正對(duì)商品的考驗(yàn)是在美聯(lián)儲(chǔ)縮表開(kāi)啟之后，因?yàn)槿?M2 增速會(huì)有加速回落的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，商品的價(jià)格要維持在高位也是會(huì)非常困難。
從金融屬性的角度來(lái)看，利率的水平也到了影響商品價(jià)格的階段了。利率的上升可以分成三個(gè)階段。第一個(gè)階段是靠通脹預(yù)期推動(dòng)，這個(gè)時(shí)候只有債券跌，股票和商品都是不跌的，像去年就是這樣。第二個(gè)階段是實(shí)際利率開(kāi)始上升了，這個(gè)時(shí)候股票就開(kāi)始跌了，今年年初到現(xiàn)在就是這樣，但是實(shí)際利率還比較低，或者說(shuō)實(shí)際利率還是負(fù)的。那么到現(xiàn)在是什么情況呢？現(xiàn)在就是實(shí)際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而且實(shí)際利率在過(guò)去五個(gè)月的上行的幅度是非常大的。所以在這種情況下，他對(duì)于整個(gè)商品的需求也會(huì)開(kāi)始產(chǎn)生抑制的作用。所以從金融條件來(lái)講，目前也是到了一個(gè)臨界點(diǎn)。
四：股票：美股、港股、A 股見(jiàn)底了嗎？
首先對(duì)美股來(lái)講，調(diào)整應(yīng)該是還沒(méi)有結(jié)束。一般來(lái)講，美股的殺估值分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是靠無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升來(lái)推動(dòng)。第二個(gè)階段是靠風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回升推動(dòng)。
那么今年到現(xiàn)在就是說(shuō)美股的市盈率已經(jīng)跌到了 2020 年疫情時(shí)候的低點(diǎn)的水平（標(biāo)普 16 倍），確實(shí)現(xiàn)在的估值已經(jīng)不能算貴了，算比較合理。但是到目前為止，整體估值的貢獻(xiàn)全部都是來(lái)自于國(guó)債收益率的上升。
從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來(lái)講，目前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還在 3% 左右。他其實(shí)并沒(méi)有反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的情景。在2020 年疫情的時(shí)候、 2018 年加息到尾聲的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都是到了4%以上。所以如果美國(guó)的PMI 開(kāi)始加速回落，美國(guó)房貸利率也很高，一般來(lái)講房貸利率大幅是上升，也對(duì)應(yīng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的顯著放緩。比如說(shuō)從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來(lái)講，其實(shí)美股還有進(jìn)一步的下跌的空間。
從盈利的角度來(lái)講，今年的通脹主要是體現(xiàn)在服務(wù)價(jià)格上，去年是商品價(jià)格。這里有一點(diǎn)，我們中國(guó)看這個(gè)中國(guó)企業(yè)的盈利看 PPI 和 CPI 的關(guān)系是一樣道理，去年的漲價(jià)是有利于提升企業(yè)盈利的。今年漲價(jià)主要是漲在了成本端，所以說(shuō)你會(huì)看到這個(gè)沃爾瑪這些大型的超市零售商，業(yè)績(jī)不及預(yù)期，不是他的收入很差，主要是在成本端，成本端的勞動(dòng)成力成本確實(shí)是有明顯的上升的。一般服務(wù)價(jià)格在上漲的時(shí)候，一般美股的表現(xiàn)都不好，因?yàn)闀?huì)對(duì)它的ROE 會(huì)有影響。而且現(xiàn)在美國(guó)上市公司的盈利占 GDP 的比值已經(jīng)是處于歷史高位了。那么未來(lái)盈利的下滑速度有可能是比 GDP 本身的增長(zhǎng)下滑的速度是更快。
短期來(lái)講，美聯(lián)儲(chǔ)還不會(huì)很快的去安撫市場(chǎng)，信用債市場(chǎng)的變化是一個(gè)很需要關(guān)注的變量，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在關(guān)注金融市場(chǎng)條件是否顯著收緊的時(shí)候，不僅僅看股票市場(chǎng)，也會(huì)看公司債市場(chǎng)。近期美國(guó)高收益?zhèn)庞美畲蠓纳仙?，一般到?500 個(gè)點(diǎn)以上的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)是可會(huì)有一些鴿派的措辭會(huì)安撫市場(chǎng)。
另外從美國(guó)的縮表來(lái)看，今年前面美聯(lián)儲(chǔ)雖然沒(méi)有縮表，但是商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金是有一個(gè)顯著的下降，這正好對(duì)應(yīng)了美股的下跌的拐點(diǎn)。如果我們衡量流動(dòng)性對(duì)于股票市場(chǎng)的影響，銀行的準(zhǔn)備金還是一個(gè)比較重要的視角，就是相當(dāng)于我們國(guó)內(nèi)的這個(gè)超儲(chǔ)率。
那為什么今年這個(gè)銀行準(zhǔn)備金會(huì)減少，原因主要是財(cái)政部今年前面大量發(fā)債，發(fā)了債之后，商業(yè)銀行去購(gòu)買(mǎi)。所以帶來(lái)的變化是美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端的結(jié)構(gòu)調(diào)整，準(zhǔn)備金下降，財(cái)政部的存款上升。這對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性是抽離的效果。
那么接下來(lái)就是聯(lián)儲(chǔ)縮表開(kāi)啟之后，是不是會(huì)導(dǎo)致美國(guó)銀行的準(zhǔn)備金進(jìn)一步減少，核心要去看逆回購(gòu)賬戶(hù)?，F(xiàn)在和 2017 年的最大不同是，從去年開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)逆回購(gòu)把貨幣市場(chǎng)基金手里的流動(dòng)性已經(jīng)收回去了一部分，這部分量大概現(xiàn)在占到了美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債的 1/4 的規(guī)模，是非常大的。美國(guó)的逆回購(gòu)是中國(guó)正回購(gòu)的意思，回籠流動(dòng)性。也就是說(shuō)，如果未來(lái)在縮表的時(shí)候重新讓逆回購(gòu)的賬戶(hù)的余額減少的話，它是有可能會(huì)減輕對(duì)準(zhǔn)備金的沖擊的。在這種情況下，對(duì)市場(chǎng)沖擊的力度也會(huì)小一些。
但總體來(lái)說(shuō)的話，我們認(rèn)為縮表對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響負(fù)面影響是大于債券市場(chǎng)的。
港股核心是看美元和美債的走勢(shì)，而不是美股，最近這段時(shí)間大家在說(shuō)這個(gè)為什么 A 股好像不跟跌了，港股跌幅也放緩了，這里面關(guān)鍵主要是要看美元怎么走，美債收益率怎么走。
如果說(shuō)美股跌美元見(jiàn)頂回落，美債收益率也回落的話，那從過(guò)去來(lái)看的話，這種情況下港股表現(xiàn)是會(huì)好于美股的。 2017 年縮表的時(shí)候就是這樣。那美元目前應(yīng)該還不能說(shuō)已經(jīng)形成下跌的趨勢(shì)。但是可能美元指數(shù)104 左右的位置可能也是今年的高點(diǎn)。
美元強(qiáng)的邏輯還是在于從疫情后到現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直都是一枝獨(dú)秀。美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)如果放緩的話，這是決定美元走勢(shì)的核心因素。另外可能需要考慮的因素是歐洲也會(huì)開(kāi)始加緊收緊貨幣政策。過(guò)去美元強(qiáng)很重要的背景是歐洲一直是負(fù)利率的狀態(tài)。如果歐洲今年會(huì)把基準(zhǔn)利率能夠加回到 0 以上的話，因?yàn)楝F(xiàn)在歐洲的債券收益率其實(shí)都已經(jīng)回到 0 以上，這對(duì)歐元還是能夠起到一定程度的提振的這個(gè)效果。所以美元可能雖然還不太可能形成下跌的趨勢(shì)，但是有可能在這個(gè)位置是一個(gè)筑頂?shù)碾A段。這從這個(gè)角度來(lái)講，香港市場(chǎng)的流動(dòng)性，邊際上是在改善的。那么香港的總市值現(xiàn)在處在很低的水平，它和香港本地的貨幣的比值大概只有兩倍。處于歷史上絕對(duì)的低位。
港股如果要漲的話，可能比 A 股更容易漲起來(lái)。因?yàn)樗谋P(pán)子很輕，而且又沒(méi)有上面的套牢籌碼的問(wèn)題，外資該賣(mài)的也都賣(mài)完。那上一次港股和 A 股的比值處于現(xiàn)在這個(gè)地位，大概只有 40%比例的時(shí)候，接下來(lái)的三年的時(shí)間都是港股保 A 股。
A 股底部可能也可能也看到了，但是 A 股現(xiàn)在上漲缺乏驅(qū)動(dòng)力。從國(guó)內(nèi)自身的流動(dòng)性來(lái)看，如果我們前面談的就是說(shuō)居民貸款起不來(lái)，出口的增速又是回落的，在這種情況下 M1 增速要持續(xù)回升是比較困難。因?yàn)?M1 它刻畫(huà)的主要是企業(yè)存款?，F(xiàn)在居民的儲(chǔ)蓄上升，那只是企業(yè)和居民之間的轉(zhuǎn)換，或者說(shuō)是理財(cái)賬戶(hù)和存款賬戶(hù)的轉(zhuǎn)換，它并不能帶來(lái) M1 總量的抬升，M1 總量的抬升，它一般是需要房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖或者出口回暖來(lái)實(shí)現(xiàn)，這是中國(guó)企業(yè)的主要收入來(lái)源，什么時(shí)候能夠看到拐頭向上的時(shí)候，我們就可以對(duì) A 股的流動(dòng)性相對(duì)樂(lè)觀一點(diǎn)。
從 A 股的估值角度來(lái)講，確實(shí)現(xiàn)在是比較便宜了。但是 A 股的流通市值和 M2 的比值，現(xiàn)在還不是處于一個(gè)非常低的水平，這是它和港股的一個(gè)很大的差別。也就是說(shuō) A 股的市值壓力，由于過(guò)去擴(kuò)容帶來(lái)壓力對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來(lái)講還是不足夠樂(lè)觀。
從估值角度來(lái)講，滬深 300 最低的時(shí)候大概跌到 3700 到 3800 這個(gè)區(qū)間，確實(shí)也是對(duì)應(yīng)跟 2018 年還有 2020 年疫情時(shí)候的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高點(diǎn)都是差不多的，大概在6%。歷史上來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)只要到 5% 以上，持有一年半指數(shù)的收益大概都能夠有 20% 到 30%。所以說(shuō)中期來(lái)講，可以對(duì)市場(chǎng)保持樂(lè)觀的心態(tài)。
另外，現(xiàn)在公募基金的倉(cāng)位是比較高的，明顯的是高于過(guò)去市場(chǎng)調(diào)整尾聲時(shí)候的水平。那就使得未來(lái)如果市場(chǎng)形成反彈的話，就會(huì)帶來(lái)一些贖回的壓力。從持倉(cāng)的結(jié)構(gòu)來(lái)講，現(xiàn)在大家還是集中在賽道股，這也是不利的，一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)容易往上漲的持倉(cāng)特征在行業(yè)上的集中度上，已經(jīng)比較分散了。所以在風(fēng)格上我們現(xiàn)在傾向于還是看成長(zhǎng)股或者賽道股只是看反彈，不覺(jué)得整個(gè)風(fēng)格現(xiàn)在隨著美債收益率的回落，就能夠很快地扭轉(zhuǎn)這個(gè)風(fēng)格。
為什么呢？因?yàn)閷?shí)際上影響股票風(fēng)格的核心不是美債的名義利率，而是美債實(shí)際利率，美債實(shí)際利率的上升對(duì)于整個(gè)高估值和低估值股票的相對(duì)表現(xiàn)的影響是很大的。即使未來(lái)一段時(shí)間可能美債的名義利率回落了，但是名義利率的回落的主要驅(qū)動(dòng)是來(lái)自于通脹預(yù)期的回落，是來(lái)自于商品價(jià)格的調(diào)整。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，實(shí)際利率是下不來(lái)的，它還是會(huì)維持在比較高的水平。所以說(shuō)他對(duì)于整個(gè)風(fēng)格的切換還是會(huì)形成比較大的制約。那么這個(gè)就是我今天主要向要和大家分享內(nèi)容，謝謝大家！
