核心觀點(diǎn)

2月以來，在國內(nèi)利多因素逐步消化的情況下，外部因素?cái)_動(dòng)再起。美元指數(shù)的階段性反彈對(duì)人民幣形成了一定的被動(dòng)貶值壓力，中美摩擦也加劇了人民幣匯率的波動(dòng)，人民幣匯率再度臨近7這一關(guān)口。進(jìn)入3月，我們認(rèn)為隨著海外對(duì)流動(dòng)性緊縮預(yù)期的重新定價(jià)逐步完成，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于人民幣的支撐料將逐步凸顯，人民幣匯率此輪的回調(diào)無論對(duì)企業(yè)結(jié)匯，還是外資配置人民幣資產(chǎn)都提供了機(jī)會(huì)。

美元指數(shù)階段性抬升，人民幣外部壓力再起。近期，隨著美國1月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)披露，包括非農(nóng)就業(yè)、非制造業(yè)PMI、CPI/核心CPI、零售銷售總額等都出現(xiàn)超市場預(yù)期的情況，顯示出短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)的韌性和通脹的強(qiáng)粘性。疊加美聯(lián)儲(chǔ)與市場溝通而釋放的鷹派信號(hào)，海外流動(dòng)性緊縮預(yù)期再起。金融資產(chǎn)重新定價(jià)，美元指數(shù)階段性反彈對(duì)人民幣匯率形成被動(dòng)貶值壓力。此外，中美摩擦也通過壓制市場風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)而加劇了人民幣匯率波動(dòng)。

人民幣的強(qiáng)弱仍在于內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能。2月以來，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期、結(jié)匯需求集中釋放、外資大規(guī)模流入國內(nèi)金融市場等利多因素逐步消化，人民幣匯率的升值動(dòng)能缺乏內(nèi)部因素支撐。觀察高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，企業(yè)及居民的生產(chǎn)生活已經(jīng)基本恢復(fù)正常，各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)情況良好，政策端同樣不乏積極信號(hào)。在此背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在早期，我們認(rèn)為隨著海外對(duì)流動(dòng)性緊縮預(yù)期的重新定價(jià)逐步完成，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于人民幣的支撐料將逐步凸顯。

人民幣匯率再臨7，這次或非擔(dān)憂而是機(jī)會(huì)。2月以來，在國內(nèi)利多因素逐步消化的情況下，外部因素?cái)_動(dòng)再起。美元指數(shù)的階段性反彈對(duì)人民幣形成了一定的被動(dòng)貶值壓力，中美摩擦也加劇了人民幣匯率的波動(dòng)，人民幣匯率再度臨近7這一關(guān)口?？紤]到近期人民幣貶值的主因在外而不在內(nèi)，因此無需過度擔(dān)憂點(diǎn)位問題，市場也可以更加理性地看待，逐步放寬對(duì)匯率上下波動(dòng)的容忍度。進(jìn)入3月，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)披露或有望逐步驗(yàn)證基本面的修復(fù)情況，同時(shí)兩會(huì)期間的政策信號(hào)也值得期待。因此，我們認(rèn)為隨著海外對(duì)流動(dòng)性緊縮預(yù)期的重新定價(jià)逐步完成，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于人民幣的支撐料將逐步凸顯，人民幣匯率此輪的回調(diào)無論對(duì)企業(yè)結(jié)匯、還是外資配置人民幣資產(chǎn)都提供了機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期；出現(xiàn)超預(yù)期的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；海外央行貨幣政策操作超預(yù)期。

正文

2月以來，在國內(nèi)利多因素逐步消化的情況下，外部因素?cái)_動(dòng)再起。美元指數(shù)的階段性反彈對(duì)人民幣形成了一定的被動(dòng)貶值壓力，中美摩擦也加劇了人民幣匯率的波動(dòng)，人民幣匯率再度臨近7這一關(guān)口。進(jìn)入3月，我們認(rèn)為隨著海外對(duì)流動(dòng)性緊縮預(yù)期的重新定價(jià)逐步完成，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于人民幣的支撐料將逐步凸顯，人民幣匯率此輪的回調(diào)無論對(duì)企業(yè)結(jié)匯、還是外資配置人民幣資產(chǎn)都提供了機(jī)會(huì)。

美元指數(shù)階段性抬升，人民幣外部壓力再起

近期，由于美國多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)與市場溝通而釋放的鷹派信號(hào)，海外流動(dòng)性緊縮預(yù)期再起。金融資產(chǎn)重新定價(jià)，美元指數(shù)階段性反彈對(duì)人民幣匯率形成被動(dòng)貶值壓力。隨著美國1月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)披露，包括非農(nóng)就業(yè)、非制造業(yè)PMI、CPI/核心CPI、零售銷售總額等都出現(xiàn)超市場預(yù)期的情況，顯示出短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)的韌性和通脹的強(qiáng)粘性。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)也在與市場溝通的過程中持續(xù)釋放鷹派信號(hào)。具體來看，一是美聯(lián)儲(chǔ)公布了1月議息會(huì)議紀(jì)要，關(guān)于50bps的更大幅度加息的討論、整體金融狀況與所實(shí)施的政策約束程度需保持一致等內(nèi)容整體偏鷹；二是美聯(lián)儲(chǔ)官員近期也不斷發(fā)表鷹派講話，例如鷹派代表圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)行長布拉德在1月通脹數(shù)據(jù)披露后表示不排除3月支持加息50個(gè)基點(diǎn)的可能性；明尼阿波利斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長卡什卡利也在3月1日表示其對(duì)25個(gè)基點(diǎn)還是50個(gè)基點(diǎn)持開放態(tài)度，且傾向于進(jìn)一步提高對(duì)終點(diǎn)利率的估計(jì)。在此背景下，市場緊縮預(yù)期再起，芝商所的FedWatch工具顯示，截至3月2日，市場預(yù)期3月、5月和6月美聯(lián)儲(chǔ)各加25bps的概率分別達(dá)到68.6%、66.3%和59.7%。金融資產(chǎn)對(duì)于流動(dòng)性緊縮預(yù)期也進(jìn)行了重定價(jià)，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)在整個(gè)2月分別下跌2.6%和1.1%；美元指數(shù)再度上揚(yáng)，并一度突破105點(diǎn)位；10年期美債收益率也重新站上4%。

此外，中美摩擦也加劇了人民幣匯率波動(dòng)。復(fù)盤歷史，導(dǎo)致中美關(guān)系收緊的關(guān)鍵性事件發(fā)生后的一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率（本文所指“人民幣匯率”均為“美元兌人民幣即期匯率”，下同）都有所承壓。究其原因，我們認(rèn)為地緣政治因素充當(dāng)了匯率波動(dòng)的放大器，最終決定人民幣匯率趨勢性行情的關(guān)鍵因素還是在于經(jīng)濟(jì)基本面。往后看，來自中美關(guān)系以及其他地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，或通過壓制市場風(fēng)險(xiǎn)偏好影響人民幣匯率，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率雙向波動(dòng)的區(qū)間有所擴(kuò)大。從股匯聯(lián)動(dòng)效應(yīng)來看，A股市場外資對(duì)于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的敏感反應(yīng)，或也會(huì)通過資本流動(dòng)的方式在一定程度上加大人民幣匯率的波動(dòng)。但我們認(rèn)為，盡管地緣政治的擾動(dòng)階段性或放大匯率的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)基本面的內(nèi)生動(dòng)力仍是引導(dǎo)人民幣趨勢的決定性因素。

人民幣的強(qiáng)弱仍在于內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能

2月以來，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期、結(jié)匯需求集中釋放、外資大規(guī)模流入國內(nèi)金融市場等利多因素逐步消化，人民幣匯率的升值動(dòng)能缺乏內(nèi)部因素支撐。具體來看，一是春節(jié)后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)情況已基本price in，且主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為1-2月合并公布，導(dǎo)致2月數(shù)據(jù)公布存在真空期；二是結(jié)匯需求釋放后已邊際回落，2023年1月，銀行貸款結(jié)售匯順差較2022年 12月相比有所收斂，同時(shí)結(jié)匯率環(huán)比下跌1.8個(gè)百分點(diǎn)至61%；三是A股市場北向資金快速流入的慣性減弱，2月凈流入規(guī)模較1月相比顯著回落。同時(shí)，由于中美利差延續(xù)倒掛、國債到期量大于往年同期，1月的外資持債重回減持。綜上來看，由于內(nèi)部因素的利多已逐步消化，使得2月以來人民幣匯率的升值動(dòng)能缺乏支撐，在外部因素出現(xiàn)邊際調(diào)整的情況下，人民幣匯率的主導(dǎo)因素再次切換回美元指數(shù)。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在早期，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于人民幣的支撐料將逐步凸顯。從高頻數(shù)據(jù)來看，春節(jié)以來，無論是工業(yè)生產(chǎn)、地產(chǎn)銷售還是居民出行等指標(biāo)均呈現(xiàn)環(huán)比改善的局面，2月PMI各分項(xiàng)指標(biāo)也全面提升。這表明，隨著疫情影響的消退，企業(yè)及居民的生產(chǎn)生活已經(jīng)基本恢復(fù)正常，各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)情況良好。此外，政策端仍有積極信號(hào)釋放，包括2月初中共中央、國務(wù)院印發(fā)《質(zhì)量強(qiáng)國建設(shè)綱要》，推進(jìn)我國質(zhì)量強(qiáng)國建設(shè)；2月28日中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第二次全體會(huì)議公報(bào)內(nèi)容顯示“我國改革發(fā)展穩(wěn)定依然面臨不少深層次矛盾，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，各種超預(yù)期因素隨時(shí)可能發(fā)生”，或意味著后續(xù)政策力度依然有望維持。在此背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在早期，我們認(rèn)為隨著海外對(duì)流動(dòng)性緊縮預(yù)期的重新定價(jià)逐步完成，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于人民幣的支撐料將逐步凸顯。

人民幣匯率再臨7，這次或非擔(dān)憂而是機(jī)會(huì)

2月以來，在國內(nèi)利多因素逐步消化的情況下，外部因素?cái)_動(dòng)再起。美元指數(shù)的階段性反彈對(duì)人民幣形成了一定的被動(dòng)貶值壓力，中美摩擦也加劇了人民幣匯率的波動(dòng)，人民幣匯率再度臨近7這一關(guān)口。考慮到近期人民幣貶值的主因在外而不在內(nèi)，因此無需過度擔(dān)憂點(diǎn)位問題，市場也可以更加理性地看待，逐步放寬對(duì)匯率上下波動(dòng)的容忍度。進(jìn)入3月，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)披露或有望逐步驗(yàn)證基本面的修復(fù)情況，同時(shí)兩會(huì)期間的政策信號(hào)也值得期待。因此，我們認(rèn)為隨著海外對(duì)流動(dòng)性緊縮預(yù)期的重新定價(jià)逐步完成，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于人民幣的支撐料將逐步凸顯，人民幣匯率此輪的回調(diào)無論對(duì)企業(yè)結(jié)匯、還是外資配置人民幣資產(chǎn)都提供了機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期；出現(xiàn)超預(yù)期的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；海外央行貨幣政策操作超預(yù)期。