隨著日本央行新任行長提名人進(jìn)行更多表態(tài)，日本貨幣政策的路徑似乎正變得越來越清晰。
瑞銀Masamichi Adachi分析師團(tuán)隊(duì)在周三公布的一份研報(bào)中表示，植田和男領(lǐng)導(dǎo)下的日本央行將于4月進(jìn)一步擴(kuò)大收益率曲線目標(biāo)區(qū)間，并6月或7月徹底結(jié)束“QQE（量化和質(zhì)化貨幣寬松）+YCC（收益率曲線控制政策）”的極寬松貨幣政策框架，并推出一個(gè)新的框架。
在新框架中，日本央行將在前瞻性指引中引入較低的長期政策利率，并輔之以靈活的QQE政策，為偶爾的資產(chǎn)購買留出空間。Adachi預(yù)計(jì)，央行將能夠容忍10年期日債收益率暫時(shí)上升到1％，但不會(huì)超過這個(gè)水平。
Adachi的預(yù)測(cè)也表明，日本央行可能不會(huì)在3月黑田東彥行長任期的最后一次貨幣會(huì)議上扭轉(zhuǎn)現(xiàn)行貨幣政策。
何為QQE+YCC政策框架?
根據(jù)Adachi的說法，YCC和QQE政策是日本央行目前兩個(gè)“非正統(tǒng)”的貨幣政策工具，通常在利率決議時(shí)分開進(jìn)行表決。
YCC政策包含兩個(gè)政策利率：短期利率為-0.1％，即負(fù)利率政策（NIRP），長期利率為0％。
日本央行目前允許10年期日本國債收益率在±0.5%（截至去年12月為±0.25%）的目標(biāo)區(qū)間波動(dòng)。為捍衛(wèi)YCC政策，日本央行通過固定利率等方式進(jìn)行大規(guī)模購債，并加強(qiáng)對(duì)于集合抵押品的資金供應(yīng)操作，穩(wěn)定10年期國債收益率曲線。
在QQE（不包括購債）方面，日本央行需要購買交易所交易基金（ETF）和日本房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs），其上限分別為12萬億日元（折合88.1億美元）和1800億日元（折合13億美元），每年按照未償債券的增長速度增加。此外，央行還需要以與新冠肺炎疫情前幾乎相同的速度購買短期融資券和企業(yè)債，使它們的未償余額逐漸回歸到疫情前的水平。
現(xiàn)階段日本央行采用的是QQE+YCC政策框架?？蚣苤羞€包括“通脹超調(diào)承諾”，即央行承諾繼續(xù)擴(kuò)大貨幣基礎(chǔ)直到實(shí)際核心CPI通脹率超過2%并穩(wěn)定在這一水平之上。
3月：維持寬松
Adachi預(yù)計(jì)，在3月10日召開的議息會(huì)議上，日本央行不會(huì)扭轉(zhuǎn)超寬松的貨幣政策，也不太可能進(jìn)一步擴(kuò)大YCC目標(biāo)區(qū)間。Adachi解釋稱：
首先，3月10日接近財(cái)政年度結(jié)束的日子。許多壽險(xiǎn)公司和銀行，尤其是地區(qū)銀行，目前并沒有做好遭遇浮虧的準(zhǔn)備，在財(cái)年結(jié)束前進(jìn)行意外緊縮也會(huì)給非金融公司帶來問題。
其次，日本央行沒有充分的理由來支持?jǐn)U大收益率（目標(biāo)），就像去年12月一樣。實(shí)際上，下一任副行長候選人、現(xiàn)任央行執(zhí)行董事內(nèi)田新一(Shinichi Uchida)周二參加議會(huì)聽證會(huì)時(shí)表示，去年12月擴(kuò)大目標(biāo)區(qū)間并不意味著緊縮，因?yàn)橥涱A(yù)期上升，實(shí)際收益率并沒有上升。而據(jù)我們觀察，通脹預(yù)期從去年底以來并沒有進(jìn)一步上升。
不過，Adachi認(rèn)為日本央行可以修改或撤銷針對(duì)新冠疫情相關(guān)支持的特別措施和前瞻指引，為接下來真正退出寬松做準(zhǔn)備。
4月：維持寬松，YCC目標(biāo)區(qū)間或進(jìn)一步擴(kuò)大
若植田和男成功當(dāng)選日本央行行長，他將在4月28日召開任期內(nèi)的第一次貨幣政策會(huì)議。
Adachi認(rèn)為，日本央行不會(huì)在4月會(huì)議上扭轉(zhuǎn)負(fù)利率政策，也不會(huì)承認(rèn)整體通脹已經(jīng)穩(wěn)定在2%的水平。華爾街見聞此前文章也指出，分析師認(rèn)為如果植田和男獲準(zhǔn)執(zhí)掌日本央行，他將不會(huì)立即扭轉(zhuǎn)貨幣政策。
Adachi表示：
他們可能更愿意首先調(diào)整YCC，但只是將收益率目標(biāo)區(qū)間擴(kuò)大至±0.75%，甚至是±1%。
隨著量化寬松政策的結(jié)束，負(fù)利率政策可能同時(shí)被放棄，這兩種政策都已成為黑田東彥時(shí)代晚期的象征。不過，我們并沒有從經(jīng)濟(jì)角度看到這種做法的好處。
6-7月：正常化進(jìn)程正式開啟，政策保持靈活寬松
Adachi表示，日本央行將在6月或7月的貨幣政策會(huì)議上開啟政策正常化進(jìn)程，這一預(yù)測(cè)與多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保持基本一致。屆時(shí)，央行可能會(huì)引入新的低長期利率的政策框架，但允許負(fù)利率繼續(xù)存在，使貨幣政策保持靈活。
Adachi表示：
在（植田和男）第一次（議息）會(huì)議上，我們認(rèn)為董事會(huì)成員將決定在6月或7月進(jìn)行政策審查。
同時(shí)，我們認(rèn)為他們將強(qiáng)調(diào)政策正常化進(jìn)程或退出策略是逐步的，不會(huì)試圖抑制總需求來降低整體通脹率。
為了強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，央行可能會(huì)引入新的低長期利率的政策框架、具有前瞻性指導(dǎo)和靈活的QQE政策，避免金融狀況突然收緊導(dǎo)致長期收益率飆升和股市暴跌。隔夜政策利率（到那時(shí)不會(huì)再有長期政策利率）可能會(huì)維持當(dāng)前的-0.1％，這意味著負(fù)利率政策將繼續(xù)存在。
資產(chǎn)購買將更具靈活性，這意味著如果必要的話，銀行將介入債券和股票市場，但不會(huì)承諾一定的金額或條件。
換句話說，我們預(yù)計(jì)今年政策利率不會(huì)以傳統(tǒng)方式上調(diào)（我們?nèi)灶A(yù)計(jì)明年下半年利率會(huì)開始明顯上調(diào)）。我們認(rèn)為，央行和政府可以容忍10年期收益率暫時(shí)上升到1％，但不會(huì)超過這個(gè)水平。
在我們看來，QQE與YCC政策框架結(jié)束將導(dǎo)致金融狀況過度收緊的風(fēng)險(xiǎn)，植田和男的關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)在緊縮開始階段集中在利率上。
鑒于突然收緊政策的風(fēng)險(xiǎn)，Adachi認(rèn)為日本央行不太可能在正?；M(jìn)程剛開始時(shí)就減持國債和其它資產(chǎn)，尤其是ETF和J-REITs。
無論如何，日本央行可能會(huì)花時(shí)間審查資產(chǎn)負(fù)債表，并逐步減少新購債來縮減持有（資產(chǎn)）規(guī)模，就像美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在正在進(jìn)行的量化緊縮政策一樣。
對(duì)于ETF和J-REIT，我們認(rèn)為日本央行和政府最終會(huì)把它們轉(zhuǎn)移到新的或已經(jīng)存在的公共基金中，但是這項(xiàng)討論可能需要一些時(shí)間。
Adachi還表示，政府和日本央行可能會(huì)修改聯(lián)合聲明，但聲明的基本框架，特別是2％通貨膨脹目標(biāo)不會(huì)變。不過，在2月24日召開的議會(huì)聽證會(huì)上，植田和男對(duì)修訂聯(lián)合聲明持否定態(tài)度。
