本輪黃金上漲始于2022年10月，降息周期“N”型走勢較為明顯，我們認(rèn)為當(dāng)前位于N字型走勢第三段。實(shí)際利率與黃金出現(xiàn)不對稱性偏離，主要原因在于長短期利率倒掛引起“smart money”對美元及美債不信任，去美元化背景下，我國央行購金的持續(xù)增量也助力金價(jià)上漲。2024H2來看，避險(xiǎn)情緒與信用風(fēng)險(xiǎn)對沖對金價(jià)托底，降息的實(shí)質(zhì)性催化仍然存在。美元指數(shù)、實(shí)際利率開啟下行周期將有力刺激金價(jià)的上漲，根據(jù)我們的定量模型測算，2024年底黃金或?qū)_擊3000美元/盎司。從長期視角看，類比1970年黃金牛市，我們認(rèn)為黃金當(dāng)前處于Mania Phase，公眾逐漸意識(shí)到配置黃金的重要性，黃金作為紙幣的信用背書，伴隨美國貨幣超發(fā)，黃金將重新迎來價(jià)值重估，黃金短期斜率抬升型上漲未結(jié)束。推薦標(biāo)的：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、株冶集團(tuán)。

2.工業(yè)金屬：供給約束驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上行，“鋁代銅”需求強(qiáng)化鋁價(jià)上漲協(xié)同

銅：供給端，銅精礦供給緊缺疊加低庫存，銅精礦供給迎來近乎2021年鋰礦“皮爾巴拉”時(shí)刻。根據(jù)我們《銅深度報(bào)告二》測算，銅價(jià)需到1.3萬美金上方才對資本開支形成刺激。需求端，本輪銅價(jià)上漲源于海外，傳統(tǒng)跟蹤國內(nèi)需求的模式或面臨挑戰(zhàn)，國內(nèi)需求走弱更多體現(xiàn)為海內(nèi)外價(jià)差的走闊，同時(shí)，過去的跟蹤方式局限于追蹤銅的制造業(yè)需求，考慮到貿(mào)易后的終端需求，海外實(shí)際需求占比或高于前期需求模型的測算值。受益標(biāo)的：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、金誠信等。

鋁：供給端，國內(nèi)4500萬噸供給“天花板”迫近，海外電解鋁投產(chǎn)緩慢，供給剛性格局逐步凸顯；需求端，2024年預(yù)計(jì)地產(chǎn)端將會(huì)有一定拖累，但伴隨銅價(jià)上漲，“鋁代銅”市場空間或超預(yù)期。成本端，預(yù)焙陽極、電力成本不斷下行，電解鋁盈利能力得到修復(fù)，但晉豫礦山停產(chǎn)疊加幾內(nèi)亞鋁土礦供應(yīng)擾動(dòng)頻發(fā)，礦端資源價(jià)值凸顯，氧化鋁價(jià)格不斷上漲，或蠶食部分電解鋁環(huán)節(jié)利潤；重新審視評產(chǎn)業(yè)鏈利潤結(jié)構(gòu)占比后，推薦標(biāo)的：云鋁股份，受益標(biāo)的：天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、中國宏橋、中國鋁業(yè)、神火股份。

錫：供給端擾動(dòng)頻發(fā)，印尼出口量尚未完全恢復(fù)至正常水平，緬甸佤邦采礦端依舊處于停產(chǎn)狀態(tài)，需求端中短期有光伏、新能源車等新能源領(lǐng)域以及半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇的催化，長期有5G、AI、工業(yè)互聯(lián)等藍(lán)海市場的打開，供需格局較好；成本端，伴隨資源枯竭錫礦開采成本中樞不斷上移托舉錫價(jià)，錫價(jià)中樞有望逐步上行。推薦標(biāo)的：錫業(yè)股份；受益標(biāo)的：華錫有色、興業(yè)銀錫。

3.能源金屬：博弈驅(qū)動(dòng)下探，需求預(yù)期成為短期關(guān)鍵

鋰：供給端，我們下調(diào)2024年全球鋰鹽一次供應(yīng)產(chǎn)量至131.1萬噸LCE，同比增長36%，較此前預(yù)期下調(diào)約11萬噸LCE；需求端，自2024年3月份伴隨下游排產(chǎn)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，下游補(bǔ)庫需求帶動(dòng)價(jià)格略微反彈，但供需基本面仍然過剩。板塊建議逢低布局成本優(yōu)勢顯著，或兼具第二成長曲線的礦業(yè)企業(yè)。推薦標(biāo)的：中礦資源；受益標(biāo)的：藏格礦業(yè)、永興材料。

4.鋼鐵：制造業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫周期下，鋼鐵行業(yè)拐點(diǎn)將至

供給端，能耗目標(biāo)+主動(dòng)減產(chǎn)，粗鋼供給相對2023年或?qū)⒊霈F(xiàn)邊際下降。需求端，消化存量，優(yōu)化增量的房地產(chǎn)政策背景下，建筑業(yè)需求有望筑底；新質(zhì)生產(chǎn)力、設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新或?qū)?dòng)制造業(yè)需求抬升，人民幣貶值與蒙煤成本優(yōu)勢將使鋼材出口維持景氣，當(dāng)前，五大材庫存壓力尚可，我們判斷鋼鐵行業(yè)拐點(diǎn)將至，此輪鋼鐵行情或主要由制造業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫帶動(dòng)。受益標(biāo)的：華菱鋼鐵、南鋼股份、寶鋼股份、久立特材、武進(jìn)不銹、常寶股份。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示：

黃金：美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

銅：產(chǎn)能釋放節(jié)奏不及預(yù)期、礦石及銅精礦銷售節(jié)奏不及預(yù)期、礦石品位超預(yù)期、礦石回收率超預(yù)期提升等。

鋁：國內(nèi)需求不急預(yù)期；海外電解鋁產(chǎn)能釋放超預(yù)期。

能源金屬：新能源車需求不及預(yù)期、儲(chǔ)能需求不及預(yù)期、海外鋰礦項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期、非正式立項(xiàng)項(xiàng)目資源流入過多。

鋼鐵：房地產(chǎn)未能企穩(wěn)，政策措施落地不及預(yù)期。