自上一輪大宗商品超級(jí)周期結(jié)束以來(lái)，銅的實(shí)際價(jià)格一直維持在一個(gè)窄幅內(nèi)盤(pán)整（圖1）。由于逐漸失去了中國(guó)城市化進(jìn)程所帶來(lái)的需求推動(dòng)力，市場(chǎng)交易缺乏長(zhǎng)期信心。

展望未來(lái)，銅市場(chǎng)應(yīng)開(kāi)始與2000年代的動(dòng)態(tài)相似。與那時(shí)一樣，長(zhǎng)期的供應(yīng)投資不足和美元牛市的即將結(jié)束都將起到推動(dòng)作用。然而，不同之處在于需求方面，中國(guó)的崛起將被全球經(jīng)濟(jì)的 "綠色 "轉(zhuǎn)型所取代。

本報(bào)告認(rèn)為，這是銅價(jià)明確看漲的配置。報(bào)告還將探討現(xiàn)在是否是進(jìn)行長(zhǎng)期突破的合適切入點(diǎn)，，以及一些有效的獲利方法。

一種不可抗拒的力量（需求）

作為一種具有獨(dú)特導(dǎo)電性能的金屬，銅將在清潔能源建設(shè)中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。據(jù)我們估計(jì)，在未來(lái)幾十年中，大約三分之二的邊際銅需求將來(lái)自于 "綠色能源"。這些舉措可歸結(jié)為三大類(lèi)：

-電動(dòng)汽車(chē) (EV)：到目前為止，電動(dòng)汽車(chē)的普及將是導(dǎo)致非常規(guī)銅需求增加的最大因素，約占綠色需求的一半。與內(nèi)燃機(jī)汽車(chē)（lCE）不同，電動(dòng)汽車(chē)在電池組和電機(jī)布線方面所需的銅是內(nèi)燃機(jī)汽車(chē)的三倍。此外，到本世紀(jì)中，電動(dòng)汽車(chē)占全球輕型汽車(chē)的份額將從2021年的4%增長(zhǎng)到90%以上(圖2)。到2035年，僅這一轉(zhuǎn)變每年就將增加近800萬(wàn)噸的銅需求，約占目前消費(fèi)量的三分之一。

-電力基礎(chǔ)設(shè)施： 鑒于電網(wǎng)和充電站都使用紅色金屬，能源傳輸和分配的升級(jí)也將促進(jìn)對(duì)銅的需求。隨著中國(guó)政府試圖加強(qiáng)其清潔能源的雄心，中國(guó)將在這一擴(kuò)張中發(fā)揮主導(dǎo)作用。鑒于中國(guó)在電動(dòng)汽車(chē)領(lǐng)域的大規(guī)模投資，電動(dòng)充電設(shè)備的安裝量正呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，以跟上汽車(chē)銷(xiāo)量的步伐（圖3）。

綜上所述，綠色能源轉(zhuǎn)型將極大地推動(dòng)未來(lái)十年的邊際銅消費(fèi)量。標(biāo)準(zhǔn)普爾全球公司（S&P Global）一份被廣泛引用的報(bào)告預(yù)計(jì)，到 2035 年，銅的需求量將在目前的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)近一倍，達(dá)到5,000萬(wàn)噸。這一預(yù)測(cè)取決于是否需要充分?jǐn)U大脫碳應(yīng)用，以實(shí)現(xiàn)2050年凈零排放目標(biāo)。

是有幫助的。在上世紀(jì)90年代初之前的30年里，精煉銅使用量占全球?qū)嶋HGDP的比例持續(xù)下降。這一下降主要是由于技術(shù)進(jìn)步、能源效率措施、替代力量以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重工業(yè)的轉(zhuǎn)移。一旦效率提高的勢(shì)頭減弱，中國(guó)進(jìn)入城市化熱潮，銅用量相對(duì)于產(chǎn)出的比例便趨于穩(wěn)定。

如果到 2035 年銅消費(fèi)量翻一番的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，那么銅的使用強(qiáng)度將達(dá)到現(xiàn)代史上前所未有的水平（圖5）。當(dāng)然，如果全球?qū)袅闩欧拍繕?biāo)的承諾出現(xiàn)動(dòng)搖，這一預(yù)測(cè)可能會(huì)過(guò)于激進(jìn)。不過(guò)，即使保守地假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球公司的估計(jì)值存在 15% 的下行誤差，銅的使用量仍將大大超過(guò)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

…遇到不變的(供應(yīng))

毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)零碳排放的不懈推動(dòng)將使銅消費(fèi)增長(zhǎng)步入更高的軌道。然而，這將與銅市場(chǎng)極度缺乏彈性的供應(yīng)產(chǎn)生越來(lái)越大的沖突。

首先，多年的生產(chǎn)短缺已經(jīng)使庫(kù)存下降到令人擔(dān)憂的水平?？梢?jiàn)的銅庫(kù)存已降至年度精煉用量的 1%以下，即不足4天的消費(fèi)覆蓋（圖6)。上一次類(lèi)似的消耗發(fā)生在2000年代中期，當(dāng)時(shí)銅價(jià)正在上漲。

誠(chéng)然，交易所持有的庫(kù)存并不能完全反映銅庫(kù)存的情況，因?yàn)樵S多工業(yè)用戶會(huì)持有自己的儲(chǔ)備。盡管如此，每當(dāng)可見(jiàn)庫(kù)存急劇減少時(shí)，價(jià)格突然飆升的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)上升。當(dāng)庫(kù)存低于精煉用量的 2% 并且不斷下降時(shí)，銅價(jià)就會(huì)出現(xiàn)這種“盤(pán)簧”走勢(shì)。

其次，采礦業(yè)的資本支出仍然停滯不前，不足以解決長(zhǎng)期的供應(yīng)短缺問(wèn)題。圖7顯示了過(guò)去10年上市礦商相對(duì)于銷(xiāo)售和折舊的資本支出大幅下降。

盡管銅均價(jià)在2016年初暴跌后穩(wěn)步上漲，但投資者仍不愿投資新產(chǎn)能。

展望未來(lái)，本輪商業(yè)周期中投資大幅增長(zhǎng)的前景黯淡?？紤]到投入價(jià)格和償債成本隨著通脹和利率的上升而大幅上漲。因此，任何即將到來(lái)的利潤(rùn)壓縮都會(huì)進(jìn)一步抑制資本支出，從而有利于向股東派息。

此外，政策不確定性的普遍上升也將抑制資本支出的欲望。政治風(fēng)險(xiǎn)、不斷涌現(xiàn)的資源民族主義以及不斷提高的環(huán)境要求，使至關(guān)重要的生產(chǎn)商面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

占全球銅礦開(kāi)采量四分之一的智利就是一個(gè)典型的例子。左翼執(zhí)政聯(lián)盟正在尋求賦予工會(huì)不受限制的罷工權(quán)利，提高銅礦開(kāi)采特許權(quán)使用費(fèi)，并將其新生的鋰產(chǎn)業(yè)國(guó)有化。激增的政策不確定性將加劇現(xiàn)有的供應(yīng)瓶頸，并限制未來(lái)的供應(yīng)增長(zhǎng)(圖8)。

最后，未來(lái)十年的供應(yīng)將受到其他一些因素的制約：

自全球金融危機(jī)前后達(dá)到峰值以來(lái)，采礦業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率一直在下降(圖9上面板)。與石油行業(yè)不同，基礎(chǔ)金屬采礦業(yè)在過(guò)去二十年中沒(méi)有重大技術(shù)突破來(lái)提高工人的人均產(chǎn)出。

銅礦開(kāi)采業(yè)的礦石品級(jí)呈數(shù)十年下降趨勢(shì)（圖 9 中部面板）。礦工通常在礦山生命周期的初期開(kāi)采品級(jí)較高的礦石，而在后期則開(kāi)采低質(zhì)量的礦石。這使得增加甚至維持舊礦產(chǎn)量變得越來(lái)越困難和昂貴。同樣值得注意的是，礦石品級(jí)的下降要求開(kāi)采過(guò)程中水和能源消耗的增加，這與不斷收緊的環(huán)境法規(guī)背道而馳。

大型銅礦的發(fā)現(xiàn)已經(jīng)減少，可供開(kāi)采的項(xiàng)目有限。與石油鉆探不同的是，礦藏往往在地理上更為集中，而且無(wú)法從海洋中進(jìn)行經(jīng)濟(jì)開(kāi)采。即使勘探性開(kāi)采投資增加，供應(yīng)進(jìn)入市場(chǎng)的準(zhǔn)備時(shí)間也相當(dāng)長(zhǎng)。“綠地”項(xiàng)目至少需要10年才能產(chǎn)生額外的產(chǎn)量。

由于供應(yīng)量可能遠(yuǎn)低于建設(shè)清潔能源經(jīng)濟(jì)所需的數(shù)量，銅價(jià)將不得不隨著時(shí)間的推移不斷走高，以吸引足夠的資本投資。

美元因素

結(jié)合結(jié)構(gòu)性需求和供給背景，考慮美元的長(zhǎng)期前景也很有必要。眾所周知，商品價(jià)格與美元呈反向關(guān)系，這源于貨幣效應(yīng)。如果美元貶值，那么銅的美元價(jià)格就必須上漲，以保持其外幣價(jià)格的穩(wěn)定，反之亦然（圖 10）。對(duì)于銅來(lái)說(shuō)，這種反向關(guān)系似乎只會(huì)隨著時(shí)間的推移而加強(qiáng)。

如今，美元匯率已明顯超過(guò)其歷史趨勢(shì)（圖 11）。實(shí)際有效匯率最近超過(guò)了新千年之初的周期性峰值，很可能正處于觸頂過(guò)程中。雖然新熊市的確切時(shí)間尚不確定，但它可能會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)最終轉(zhuǎn)向鴿派而加速。與 2000 年代的情況類(lèi)似，在銅價(jià)已經(jīng)看漲的基本面下，美元下跌將為銅價(jià)帶來(lái)額外的利好。

探尋切入點(diǎn)

本報(bào)告闡述了銅價(jià)上漲的長(zhǎng)期理由。然而，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，區(qū)分預(yù)測(cè)和策略始終是至關(guān)重要的。銅面臨的明顯周期性風(fēng)險(xiǎn)是政策性加息可能導(dǎo)致的消費(fèi)抑制，以及迄今為止中國(guó)經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇。這些因素是否會(huì)導(dǎo)致銅價(jià)大幅下滑，至少在短期內(nèi)如此？

我們不這么認(rèn)為。

如前所述，銅市場(chǎng)供應(yīng)持續(xù)短缺。這應(yīng)該會(huì)限制價(jià)格的下跌。

此外，眾所周知，銅對(duì)全球商業(yè)周期的變化具有高度預(yù)見(jiàn)性。2022 年，銅價(jià)從峰值到谷底下跌了 35%，這很可能是考慮到了激進(jìn)的貨幣緊縮政策以及由此導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至衰退。 與此同時(shí)，銅價(jià)今年的下跌很可能是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩后蓬勃發(fā)展的預(yù)期減弱。

退一步說(shuō)，技術(shù)讀數(shù)表明，銅價(jià)正在從2020年新冠肺炎低點(diǎn)的上升趨勢(shì)線中獲得支撐(圖12)。因此，目前的價(jià)位是一個(gè)極具吸引力的買(mǎi)入機(jī)會(huì)，可以長(zhǎng)期持有該金屬。

關(guān)鍵啟示

? 隨著綠色能源轉(zhuǎn)型步伐的加快，未來(lái)十年銅的邊際需求將大幅增加。

? 低迷的庫(kù)存、低迷的資本支出和技術(shù)瓶頸描繪出一幅極其黯淡的長(zhǎng)期供應(yīng)圖景。

? 從長(zhǎng)期來(lái)看，銅價(jià)必須大幅走高，才能引發(fā)充足的供應(yīng)反應(yīng)。

? 迫在眉睫的美元熊市將進(jìn)一步推動(dòng)銅的結(jié)構(gòu)性牛市。

? 目前的銅價(jià)水平為長(zhǎng)期上漲提供了一個(gè)極具吸引力的切入點(diǎn)。

? 鑒于鎳、鈷和鋰等其他金屬也有類(lèi)似的看漲理由，尋求銅敞口的投資者應(yīng)在股票投資組合中超配礦業(yè)公司。還應(yīng)該增加對(duì)大宗商品的戰(zhàn)略配置，尤其是與基礎(chǔ)金屬相關(guān)的商品。

? 同時(shí)，智利和秘魯?shù)茹~產(chǎn)量和儲(chǔ)量較大的國(guó)家可能會(huì)受益于貿(mào)易條件的長(zhǎng)期改善。然而，在有跡象表明政策不確定性正在減少及繁重的監(jiān)管正在取消之前，增加對(duì)這些地區(qū)的敞口之前有必要保持謹(jǐn)慎。