6月5日：

正文

近來必和必拓集團(tuán)并購英美資源事件，成為全球礦業(yè)最為關(guān)注的議題，被稱為有史以來最大礦業(yè)并購案之一。過去一年來部分關(guān)鍵礦產(chǎn)品價(jià)格暴跌，使得英美資源被迫大幅削減生產(chǎn)目標(biāo)并壓低其估值。英美資源公司股價(jià)在過去12個(gè)月下跌了12%，截止到2024年4月25日，公司市值為270億英鎊（340億美元），使其淪為大型礦商潛在收購目標(biāo)。在必和必拓集團(tuán)收購要約被拒之際，力拓集團(tuán)、嘉能可也表示出收購意向，英美資源集團(tuán)一時(shí)成為全球礦業(yè)關(guān)注焦點(diǎn)。

與南非深厚的歷史淵源和復(fù)雜的商品組合

南非是英美資源集團(tuán)起源地，1917年歐內(nèi)斯特?奧本海默（Ernest Oppenheimer） 為開采南非東蘭德金礦（East Rand）創(chuàng)立公司。1999年5月在南非英美公司（AACSA）和Minorco公司合并基礎(chǔ)上，組建英美資源集團(tuán)股份有限公司（Anglo American Plc），在倫敦和約翰內(nèi)斯堡證券交易所上市。南非豐富自然資源成就了英美資源快速崛起，歷經(jīng)百年拓展成為全球最大多元化礦業(yè)集團(tuán)之一。英美資源與南非有著長期而復(fù)雜的關(guān)系，公司擁有兩家在南非上市的礦業(yè)公司——英美鉑業(yè)有限公司和昆巴鐵礦有限公司的多數(shù)股權(quán)，是鉆石礦商戴比爾斯的多數(shù)股東。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，南非股東持有英美資源集團(tuán)約26%的股份，其中南非國有資產(chǎn)管理公司公共投資公司（PIC）持有8.4%，是公司第二大股東。

與其他西方礦業(yè)巨頭不同，英美資源獨(dú)特的百年歷程造就其與眾不同的業(yè)務(wù)組合。集團(tuán)5大核心業(yè)務(wù)是鉑金、鉆石、有色金屬、鐵礦石（黑色金屬）和煤炭，其多元化業(yè)務(wù)活動(dòng)遍布非洲、歐洲、南北美洲、大洋洲和亞洲的45個(gè)國家。英美鉑金公司（Amplats）是世界最大的PGM初級產(chǎn)品生產(chǎn)商，資源儲量居世界首位、產(chǎn)量占全球37%。鉆石業(yè)務(wù)持有戴比爾斯公司45%股份，產(chǎn)值約占全球40%。有色金屬涉及銅、鎳、鈮、磷酸鹽、化肥及其他副產(chǎn)品如銀、鉛和鉬，控股智利Collahuasi、Los Bronces、Mantos Blancos、Mantoverde、El Soldado 五大露天銅礦，委內(nèi)瑞拉Loma de Níquel鎳礦、巴西Codemin鎳礦和Catalo鈮礦。黑色金屬持有南非昆巴（Kumba）鐵礦69.7%、巴西Minas-Rio鐵礦99.4%、Amapá鐵礦69.2%、以及LLX Minas-Rio鐵礦49%股份，南非Samancor錳業(yè)和Scaw金屬，鐵礦石儲量7億噸、錳礦儲量6000萬噸。煤炭業(yè)務(wù)控股澳大利亞6座煉焦煤礦，電煤礦主要位于南非和哥倫比亞，儲量達(dá)12億噸。

圖1：英美公司在澳大利亞的煤礦

圖片來源：英美資源集團(tuán)

接連重創(chuàng)使英美資源陷入被圍獵的境地

英美資源可謂成也在多元化，敗也在多元化。前老板馬克?庫蒂法尼（Mark Cutifani）2022年4月離開英美資源集團(tuán)時(shí)，公司公布了有史以來最好年度利潤，股票也在同一天創(chuàng)下紀(jì)錄，獲得最具投資價(jià)值的礦業(yè)公司美譽(yù)。僅兩年后形勢變化導(dǎo)致危機(jī)接踵而至，公司經(jīng)營呈現(xiàn)雪崩式坍塌，市值縮水一半并引發(fā)嚴(yán)峻生存問題。英美集團(tuán)作為唯一一家擁有大型鉑金和鉆石業(yè)務(wù)的礦業(yè)巨頭，其在南非的風(fēng)險(xiǎn)敞口尤其大。南非降息預(yù)期落空、鉆石市場崩盤、鉑金價(jià)格暴跌，以及難以駕馭的勞資關(guān)系、停電導(dǎo)致的鐵路和港口問題嚴(yán)重?cái)D壓了鐵礦石出口。投資組合中的問題也紛至沓來，英格蘭北部旗艦化肥項(xiàng)目因成本激增而使完工遙遙無期。更為嚴(yán)峻的是利潤支柱南美銅礦公司削減約20%產(chǎn)量以降低成本，這些問題都超出了其控制范圍。英美資源總債務(wù)自2021年以來一直在增加，公司營收持續(xù)疲軟讓礦業(yè)巨頭嗅到了商機(jī)。

對綠色轉(zhuǎn)型過程中未來供應(yīng)不足的擔(dān)憂，使全球礦業(yè)巨頭都在尋求擴(kuò)大銅產(chǎn)量。CRU數(shù)據(jù)顯示未來幾年現(xiàn)有礦山產(chǎn)量將大幅下降，礦商在2025年至2032年期間需要花費(fèi)超過1500億美元才能滿足供應(yīng)需求。在供應(yīng)方面的關(guān)鍵挑戰(zhàn)是，一方面高質(zhì)量礦床越來越難找到，小型勘探公司資金短缺；另一方面社會(huì)和環(huán)境對采礦的抵制日益加劇，勞動(dòng)力、設(shè)備和原材料成本飆升。新礦建設(shè)耗時(shí)長且需根據(jù)未來銅價(jià)做決策。多家機(jī)構(gòu)預(yù)測，銅價(jià)只有達(dá)到1.2萬美元才能吸引投資新礦。許多礦商更愿意收購競爭對手，而不是啟動(dòng)全新的項(xiàng)目。必和必拓并購計(jì)劃正基于此，英美資源南美銅業(yè)優(yōu)質(zhì)資源一直為業(yè)內(nèi)所欽羨，通過收購必和必拓將獲得全球四大銅礦Collahuasi（44%）、Los bronce（50.1%）、El Soldado（50.1%）和Quellaveco（60%）所有權(quán)，大幅提高其在世界主要銅生產(chǎn)國智利和秘魯?shù)挠绊懥Γ蛊溷~儲量增加約40%，產(chǎn)量占到全球約10%，成為世界最大銅金屬生產(chǎn)商。

圖2：津巴布韋鉑族金屬礦

圖片來源：英美在線

4月24日，必和必拓正式提出對英美資源的全股并購提案，前提條件是將南非資產(chǎn)昆巴鐵礦和英美鉑金剝離給英美資源股東。截至目前共進(jìn)行三次報(bào)價(jià)，4月25日，25.08英鎊/股（總價(jià)值311億英鎊，合391億美元）；5月13日，27.53英鎊/股（340億英鎊，合427億美元）；5月22日，29.34英鎊/股（386億英鎊，合491.8億美元）。三次報(bào)價(jià)均遭英美資源拒絕，但同意將期限延遲一周。除必和必拓之外，覬覦者還有力拓集團(tuán)和嘉能可。盡管力拓1800億澳元市值低于必和必拓2180億澳元，但公司規(guī)模足以提出收購要約。力拓2012年從必和必拓手中收購南非理查茲灣礦業(yè)公司并涉足鉆石市場。就銅而言，力拓?fù)碛忻晒艎W尤陶勒蓋銅礦及全球最大銅礦智利埃斯孔迪達(dá)銅礦30%股份。力拓2018年退出煤炭業(yè)務(wù)，對英美資源澳洲主焦煤資產(chǎn)無興趣。另一潛在競爭者為嘉能可，公司和英美資源在智利Collahuasi銅礦中各持有44%股份，對南非昆巴鐵礦和澳洲主焦煤感興趣，且在南非政治阻力較小。

誘人標(biāo)的背后是紛繁復(fù)雜的并購障礙

一直以來，英美資源復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)及商品組合令多數(shù)競購者望而卻步，尤其是其對南非的深度投資。英美資源集團(tuán)是一家結(jié)構(gòu)復(fù)雜的老牌企業(yè)集團(tuán)，擁有眾多部分股權(quán)和各種防御機(jī)制，其中大部分集中在其南非資產(chǎn)上。英美資源在富時(shí)/JSE非洲所有股票指數(shù)中排名第四、占該指數(shù)的4.3%，同時(shí)還控股在南非上市的英美鉑業(yè)和昆巴鐵礦，擁有南非標(biāo)志性公司鉆石巨頭戴比爾斯。英美集團(tuán)過去五年在南非投資60億美元，包括教育項(xiàng)目。當(dāng)前南非是全球失業(yè)率最高的國家之一，基礎(chǔ)設(shè)施不斷惡化，國家電力公司Eskom腐敗丑聞和貨運(yùn)公司Transnet問題給礦企帶來諸多挑戰(zhàn)。南非礦業(yè)正在衰落，礦業(yè)在GDP占比已經(jīng)從1980年的21%下降到2022年的7.5%。

必和必拓成功收購英美資源的關(guān)鍵在南非，采礦業(yè)對該國至關(guān)重要。所有合并和分拆必須經(jīng)南非競爭委員會(huì)批準(zhǔn)，其可以使用有爭議的“公共利益”權(quán)力否決交易，并購將會(huì)使這個(gè)彩虹之國最知名公司從該國家撤出。南非礦業(yè)部長格韋德?曼塔什稱“不會(huì)支持”這筆交易，南非工會(huì)聯(lián)合會(huì)也敦促當(dāng)?shù)毓蓶|反對必和必拓的收購，表示收購不符合國家利益。南非政府正在審查擬議中的交易，稱此前與必和必拓的合作經(jīng)歷“并不積極”，必和必拓2015年通過分拆南非資產(chǎn)和業(yè)務(wù)公司降低在南非的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

此外兩家礦商的合并交易將受到反壟斷/競爭審查，尤其是涉及銅礦資產(chǎn)方面，英美資源擁有大型南美銅礦業(yè)務(wù)。英美資源擁有的Quellaveco銅礦和必和必拓?fù)碛械腁ntamina銅礦都是秘魯經(jīng)濟(jì)的支柱。如果合并成功，將引發(fā)潛在的市場集中度問題，甚至是一個(gè)重大的政治問題。由于合并后公司的規(guī)模和影響力，并購交易可能會(huì)面臨當(dāng)?shù)卣蜕鐣?huì)的反對。英美資源集團(tuán)連續(xù)三次拒絕了必和必拓收購要約，主要理由是稱其價(jià)值太低，分拆計(jì)劃不可行。英美資源董事長斯圖爾特表示:“必和必拓的提議是機(jī)會(huì)主義的，未能重視英美資源集團(tuán)的前景。對英美資源集團(tuán)的股東極無吸引力?！?

英美資源迎來發(fā)展史上最為激進(jìn)的變革

必和必拓的收購要約，促使英美資源的股東敦促公司加快發(fā)布扭虧為盈計(jì)劃，尋求提出一個(gè)替代必和必拓集團(tuán)收購要約的方案。其實(shí)自2023年年中以來，英美資源就開啟審視其投資組合中的每一個(gè)礦山以重塑其運(yùn)營。核心問題是戴比爾斯鉆石業(yè)務(wù)、耗資90億美元的英格蘭北部伍德史密斯化肥項(xiàng)目以及南非子公司。5月14日，英美資源首席執(zhí)行官鄧肯?萬布拉德（Duncan Wanblad）公布了“代表了英美資源幾十年來最激進(jìn)變革的行動(dòng)計(jì)劃”，通過退出鉑、鉆石和煤炭業(yè)務(wù)并放緩化肥項(xiàng)目，創(chuàng)建一家專注于“世界級資產(chǎn)”的“徹底簡化”的公司來重塑其業(yè)務(wù)。通過新的投資組合配置，英美資源計(jì)劃節(jié)省17億美元成本。到2025年底重組完成時(shí)，英美資源將“估值極高”。

在過去五年里，鐵礦石和銅一直是英美資源巨大現(xiàn)金來源，占該公司息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）58%。其中，銅產(chǎn)量占集團(tuán)金屬總產(chǎn)量的30%，鐵礦石利潤占集團(tuán)份額最大。未來即使沒有新投資，隨著新項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)銅現(xiàn)金產(chǎn)出將超過鐵礦石，這將使英美資源集團(tuán)專注于這些核心資產(chǎn)的增長。英美資源2023年業(yè)績報(bào)告顯示：銅總產(chǎn)量826200噸，增長24%，主要受2023年6月達(dá)產(chǎn)的秘魯Quellaveco銅礦驅(qū)動(dòng)，當(dāng)年交付了31.9萬噸銅。智利銅礦產(chǎn)量下降了10%為50.72萬噸，其中Lo Barnechea受礦石品位下降及硬度高影響產(chǎn)量下降20%達(dá)21.55萬噸，Collahuasi可歸屬產(chǎn)量略高達(dá)25.22萬噸。鐵礦石產(chǎn)量為5990萬噸，Minas Rio產(chǎn)量增長12%至2420萬噸，是2014年運(yùn)營以來最佳業(yè)績。昆巴鐵礦產(chǎn)量下降5%至3570萬噸，原因是物流原因?qū)е碌谒募径犬a(chǎn)量下降。

精簡后的銅和鐵礦石業(yè)務(wù)將成為英美資源的核心目標(biāo)，英美資源集團(tuán)可以在未來幾年內(nèi)通過剝離或拆分鉑、煉鋼用煤和鎳等其他大宗商品資產(chǎn)，輕松獲得250億美元的資產(chǎn)價(jià)值，這意味著公司基礎(chǔ)凈資產(chǎn)值（NAV）將增加91億美元。但剝離相當(dāng)于2024年39%的收益將是變革性的，執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)很大而且完全由英美資源集團(tuán)股東承擔(dān)。南非礦業(yè)部長稱更喜歡英美資源重組計(jì)劃，而不是必和必拓推動(dòng)的拆分和收購，這反映了南非政府的立場。英美資源集團(tuán)的長期股東英格蘭教會(huì)養(yǎng)老金委員會(huì)也對計(jì)劃感到滿意。英美資源的前景仍存在變數(shù)，其中大股東間的博弈仍將是重要因素。其中，貝萊德等少數(shù)主要股東仍主張繼續(xù)與必和必拓集團(tuán)進(jìn)行并購談判。倫敦證交所數(shù)據(jù)顯示，美國資產(chǎn)管理公司貝萊德持有英美資源集團(tuán)9.6%的股份，同時(shí)其也是必和必拓的股東，其中蘊(yùn)意耐人尋味。

必和必拓5月29日在英國時(shí)間下午5點(diǎn)正式出價(jià)的最后期限前幾分鐘公布，撤回了收購英美資源集團(tuán)的提議。首席執(zhí)行官邁克?亨利在一份聲明中稱，“雖然我們認(rèn)為我們對英美資源集團(tuán)的提議是一個(gè)令人信服的機(jī)會(huì)，可以有效地增加雙方股東的價(jià)值，但我們無法與英美資源集團(tuán)就我們對南非監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和成本的具體看法達(dá)成一致?！庇⒚蕾Y源集團(tuán)表示，公司已設(shè)定了“一條清晰的路徑”以加速實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略，并為股東“釋放巨大價(jià)值”。如果必和必拓不發(fā)出正式報(bào)價(jià)，它將被禁止在6個(gè)月內(nèi)收購英美資源集團(tuán)，除非出現(xiàn)競爭性報(bào)價(jià)。根據(jù)英國法規(guī)，必和必拓現(xiàn)在必須等待至少6個(gè)月，才會(huì)考慮再次與英美資源集團(tuán)接洽。盡管必和必拓并購風(fēng)波已告一段落，但有一點(diǎn)已經(jīng)明朗，即英美資源將從最多元化的大型礦商轉(zhuǎn)變成最單一化的大型礦商。