市場(chǎng)也并未將降息50bp視為衰退壓力大幅走高后的“不得已而為之”，資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)“寬松足夠但增長(zhǎng)不差”的組合，體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尤其是成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)漲。正因如此，接下來(lái)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤為關(guān)鍵，將直接決定年內(nèi)余下兩次會(huì)議的降息路徑，以及衰退交易（美債、黃金）、寬松交易（股債雙牛，成長(zhǎng)股領(lǐng)先）和修復(fù)交易（后周期領(lǐng)先，如地產(chǎn)和工業(yè)金屬）天平之間的傾斜。

9月降息50bp后，美聯(lián)儲(chǔ)“點(diǎn)陣圖”顯示年內(nèi)有50bp，整輪周期到2026年有200bp的降息空間，與CME期貨預(yù)計(jì)年內(nèi)有75bp、2025年9月降200bp的預(yù)期存在明顯分歧，后者更為激進(jìn)。那么，美聯(lián)儲(chǔ)需要降多少次息，多少算夠？利率的終點(diǎn)又在哪里？回答這一問(wèn)題，本質(zhì)上是回答貨幣政策何時(shí)走出“限制”區(qū)間，何時(shí)對(duì)增長(zhǎng)開(kāi)始起到提振效果？

貨幣政策何時(shí)走出“限制”區(qū)間？居民端已進(jìn)入寬松狀態(tài)，企業(yè)端和整體經(jīng)濟(jì)的緊縮程度也快速收窄

從這個(gè)角度出發(fā)，經(jīng)過(guò)近期降息預(yù)期的充分醞釀和美債利率的快速下行后，我們注意到貨幣政策對(duì)居民端的“限制性”已基本解除，對(duì)企業(yè)端和整體經(jīng)濟(jì)的約束也迅速收窄。具體來(lái)看，

居民部門(mén)，降息預(yù)期和衰退擔(dān)憂帶動(dòng)融資成本大幅回落，已經(jīng)轉(zhuǎn)為寬松。居民信貸結(jié)構(gòu)中，住房抵押貸款占75%，因此我們以房貸抵押貸款利率和租金回報(bào)率作為居民部門(mén)融資成本和投資回報(bào)率的衡量指標(biāo)。30年期抵押貸款利率與10年美債利率走勢(shì)基本一致，降息預(yù)期升溫引導(dǎo)30年期抵押貸款利率迅速回落，目前已經(jīng)降至6.1%（截止9月19日），大幅低于6.8%左右的租金回報(bào)率。同時(shí)，三季度銀行住宅貸款標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)轉(zhuǎn)為放松（收緊-放松的銀行占比為-1.9%）。

企業(yè)部門(mén)，融資成本回落且投資回報(bào)率回升，大企業(yè)已經(jīng)沒(méi)有限制性，中小企業(yè)限制程度也由330bp收窄至250bp。企業(yè)部門(mén)的融資渠道兼具間接融資（工商業(yè)貸款占比14%）和直接融資（企業(yè)債占比40%），大企業(yè)更傾向于發(fā)債，而小企業(yè)更依賴于銀行信貸。融資成本方面，高收益級(jí)和投資級(jí)信用利差自2023年四季度高點(diǎn)分別回落至3.24ppt和1.25ppt，處于30%和15%的歷史分位數(shù)。再加上基準(zhǔn)利率的大幅下行，使得直接融資成本快速回落，高收益級(jí)收益率回落260bp（9.6% vs. 7%）,投資級(jí)債券收益率回落163bp（6.6% vs. 5%）。間接融資的工商業(yè)貸款收緊標(biāo)準(zhǔn)也大幅回落，中小企業(yè)新增融資成本也從9%回落至8.6%。對(duì)比之下，投資回報(bào)率卻有所上升。標(biāo)普500指數(shù)ROIC自本輪加息以來(lái)始終高于信用利差，當(dāng)前仍溫和向上，與信用利差的差值進(jìn)一步擴(kuò)大，反映大企業(yè)融資并未受到抑制。非金融企業(yè)部門(mén)ROIC時(shí)隔兩個(gè)季度出現(xiàn)修復(fù)，二季度由5.6%回升至6.1%，與中小企業(yè)新增融資成本的差值由一季度的330bp縮窄至250bp。

整體經(jīng)濟(jì)，實(shí)際利率與自然利率差距縮窄至70bp以下。對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)而言，可以用實(shí)際利率和自然利率（通脹與產(chǎn)出缺口平衡時(shí)的實(shí)際利率水平）的差距作為貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制和促進(jìn)程度。融資成本方面，4月高點(diǎn)以來(lái)，降息預(yù)期和對(duì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂帶動(dòng)實(shí)際利率從2.3%持續(xù)回落至1.6%。反映投資回報(bào)率的自然利率也開(kāi)始提升，自然利率在不同模型下的估值不同，一個(gè)相對(duì)高頻且簡(jiǎn)單的估算方法是使用美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖的長(zhǎng)期利率減去2%的PCE目標(biāo)值，這一指標(biāo)自二季度以來(lái)也開(kāi)始提升至0.9%（3月、6月和9月的長(zhǎng)期利率分別為2.7%、2.8%和2.9%）。二者之差由一季度的117bp縮窄至70bp，反映整體經(jīng)濟(jì)層面受到的抑制程度有所放松。如果用紐約聯(lián)儲(chǔ)和和里士滿聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算的水平，這一差距可能更窄。

此外，金融條件也降至2022年加息以來(lái)最寬松的時(shí)刻。涵蓋范圍更廣的金融條件也可以作為補(bǔ)充指標(biāo)來(lái)輔助判斷（《美聯(lián)儲(chǔ)降息的門(mén)檻》），由長(zhǎng)端利率、短端利率、信用利差、美股以及美元等分項(xiàng)組成。由于美股短期波動(dòng)幅度較大，對(duì)于金融條件短期變化的影響也更為明顯，這也是美股今年以來(lái)帶動(dòng)金融條件持續(xù)寬松的主要原因。金融條件作為高頻指標(biāo)，領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)2~3個(gè)月，近期經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的回升便是7月金融條件放松的結(jié)果；領(lǐng)先于通脹意外指數(shù)1個(gè)月，8月金融條件的收緊體現(xiàn)在近期通脹意外指數(shù)走弱上。

降息和利率的終點(diǎn)在哪里？3.5%長(zhǎng)債利率已可以提振需求，進(jìn)一步下降即可更多激活存量地產(chǎn)市場(chǎng)

居民部門(mén)：3.2%則可以進(jìn)一步激發(fā)存量需求。如上文分析，目前3.7%的美債利率已經(jīng)帶動(dòng)30年期抵押貸款利率回落到租金回報(bào)率下方，刺激邊際需求改善，但更多是吸引首次購(gòu)房者。僅僅依靠投資回報(bào)率和融資成本打平無(wú)法根本性地解決成屋的供給不足，此前鎖定在較低利率水平的成屋屋主出售意愿有限，導(dǎo)致庫(kù)存處于低位，房?jī)r(jià)居高不下，進(jìn)而抑制了居民的購(gòu)房能力。若新增抵押貸款利率低于存量按揭，那么可以進(jìn)一步的激發(fā)居民購(gòu)房需求。

通過(guò)拆解存量房貸結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，僅有13%的房貸利率在6%以上，因此當(dāng)前6.1%的融資成本并不完全具備吸引力，無(wú)法有效改善供需不匹配的現(xiàn)狀。更何況疫情后購(gòu)房需求的透支導(dǎo)致居民搬家意愿不強(qiáng)，維持原利率不變的情況下有置換傾向的人也只有25%[1]。若抵押貸款利率回落到5%，則潛在掛牌屋主的最大占比可以達(dá)到22%，或一定程度可以增加供給。30年期抵押貸款利率和10年美債利率并不是一比一變化，二者的利差均值在疫情后由于利差倒掛、美聯(lián)儲(chǔ)縮表MBS等原因走闊，假設(shè)回到180bp的均值水平[2]，對(duì)應(yīng)10年美債利率3.2%左右。

企業(yè)部門(mén)：當(dāng)前利率水平已經(jīng)可以改善存量付息壓力。間接融資的工商業(yè)貸款存量利率披露時(shí)間相對(duì)滯后，三季度美債利率回落和美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)的變化尚未公布。目前二季度存量水平持平于一季度6.7%，ROIC由一季度的5.6%提升至6.1%，帶動(dòng)兩者差距由1.1ppt收窄至0.6ppt。因工商業(yè)貸款利率與10年美債利率高度相關(guān)，我們測(cè)算當(dāng)前3.6~3.7%的美債利率基本對(duì)應(yīng)5.3~5.5%的工商業(yè)貸款有效利率，在增長(zhǎng)修復(fù)支撐ROIC的前提下（二季度6.1%），整體企業(yè)端存量融資成本在三季度或已經(jīng)回落到投資回報(bào)率的下方。

整體經(jīng)濟(jì)：3.5%~3.6%可基本抹平實(shí)際利率與自然利率差值。如上文所述，自然利率不同模型的測(cè)算結(jié)果不同，LW模型預(yù)測(cè)值1.22%，HLW模型預(yù)測(cè)值為0.74%，里士滿聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)值為2.6%，美聯(lián)儲(chǔ)0.9%，平均值約為1.4%。目前實(shí)際利率與自然利率仍存在10bp~20bp的差距，如果這一差距被抹平，假設(shè)通脹預(yù)期維持不變，實(shí)際利率或降至1.4%~1.5%，對(duì)應(yīng)10年美債利率3.5%~3.6%左右。

對(duì)資產(chǎn)有何啟示？寬松交易而非衰退交易，分母資產(chǎn)向分子資產(chǎn)逐步切換；短債、地產(chǎn)鏈和工業(yè)金屬可逐步關(guān)注

目前來(lái)看，50bp起步的非常規(guī)降息，短期依然會(huì)使得市場(chǎng)擔(dān)心未來(lái)的增長(zhǎng)是否會(huì)面臨更大壓力，因此未來(lái)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就至關(guān)重要，將決定衰退交易（美債、黃金）、寬松交易（股債雙牛，成長(zhǎng)股領(lǐng)先）和修復(fù)交易（后周期領(lǐng)先，如地產(chǎn)和工業(yè)金屬）天平之間的傾斜。如果數(shù)據(jù)不大幅惡化，甚至如我們預(yù)期的那樣，在一些利率敏感端，如地產(chǎn)等還能有所改善，那么就會(huì)給市場(chǎng)傳遞一個(gè)“降息程度夠且經(jīng)濟(jì)不差”的組合，達(dá)到新的平衡，后續(xù)市場(chǎng)主線或轉(zhuǎn)向降息后的修復(fù)交易。

因此在當(dāng)前環(huán)境，美債和黃金還無(wú)法證偽這一預(yù)期下，仍可能有一定持有機(jī)會(huì)但短期空間有限。如果后續(xù)數(shù)據(jù)證實(shí)經(jīng)濟(jì)壓力不大，那么這些資產(chǎn)應(yīng)該適時(shí)退出；相比之下，更為確定的是直接受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息的短債、逐步修復(fù)的地產(chǎn)鏈（甚至拉動(dòng)中國(guó)相關(guān)出口鏈）以及銅也逐步關(guān)注，但目前仍有些偏左側(cè)，需要等待后續(xù)幾個(gè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證《降息交易的新思路》）。