在可見(jiàn)的未來(lái)，我們認(rèn)為大宗商品市場(chǎng)的主題仍然是下游新舊需求動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，與上游產(chǎn)能投資和價(jià)格脫節(jié)之間的潛在矛盾。盡管從基本面上我們判斷2024年全球大宗商品可能已完成了從多數(shù)過(guò)剩到多數(shù)短缺的格局過(guò)渡，但綠色+新興經(jīng)濟(jì)體需求的增量仍在量變進(jìn)行時(shí)，尚未到質(zhì)變拐點(diǎn)，傳統(tǒng)存量需求仍然面臨著全球經(jīng)濟(jì)潛在降速的拖拽。從平衡表短缺走向現(xiàn)實(shí)仍有賴于需求增長(zhǎng)預(yù)期的兌現(xiàn)，而新舊動(dòng)能的接力如果掉棒，提前定價(jià)短缺下的過(guò)度投機(jī)也將面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)?？偠灾?，我們認(rèn)為超級(jí)周期的啟動(dòng)可能仍欠火候，供需新范式下，大宗商品市場(chǎng)定價(jià)可能仍將聚焦供需條件的分化。

需求側(cè)新舊接力，從量變走向質(zhì)變

新興經(jīng)濟(jì)體可能接替中國(guó)成為新增量動(dòng)能：各國(guó)大宗商品需求的增長(zhǎng)軌跡基本都遵循S型曲線。消費(fèi)量（或人均消費(fèi)量）先緩慢爬坡，再快速增長(zhǎng)，最后見(jiàn)頂趨穩(wěn)并進(jìn)入長(zhǎng)期趨勢(shì)中。從S型曲線上所處位置看，中國(guó)各類大宗商品消費(fèi)量已處在達(dá)峰或即將達(dá)峰的階段，而以印度為代表的新興經(jīng)濟(jì)體，各類商品人均消費(fèi)仍偏低，在S型增長(zhǎng)曲線上仍位于前期。過(guò)去20年，中國(guó)的城鎮(zhèn)化與工業(yè)化是驅(qū)動(dòng)全球大宗商品消費(fèi)增長(zhǎng)的主要力量，但我們預(yù)計(jì)這股動(dòng)能正在逐步放緩。中國(guó)人口達(dá)峰疊加城鎮(zhèn)化增長(zhǎng)斜率走緩并接近尾聲，中國(guó)地產(chǎn)需求中樞已跨過(guò)拐點(diǎn)開(kāi)啟了下滑趨勢(shì)，傳統(tǒng)基建的增量空間也比較有限，工業(yè)金屬消費(fèi)將明顯承壓，過(guò)于依賴地產(chǎn)與基建的黑色系首當(dāng)其沖。與此同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)日益增長(zhǎng)，印度及東南亞等地作為處于需求上行通道的新生力量，能否在全球需求回歸內(nèi)生驅(qū)動(dòng)之際，成為商品需求的增量貢獻(xiàn)者，備受市場(chǎng)關(guān)注。新興經(jīng)濟(jì)體城鎮(zhèn)化與工業(yè)化的加速，可能給全球大宗商品需求帶來(lái)比較大的增長(zhǎng)潛能。

綠色轉(zhuǎn)型需求占比不斷提升，部分品種與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期逐步脫鉤：全球經(jīng)濟(jì)降速、中國(guó)地產(chǎn)與基建需求見(jiàn)頂、雙碳目標(biāo)對(duì)化石能源消費(fèi)也將形成比較大的壓力。不過(guò)，在傳統(tǒng)需求承壓的同時(shí)，綠色轉(zhuǎn)型也為部分商品帶來(lái)新的機(jī)遇。以有色金屬為例，在傳統(tǒng)的需求框架中，有色金屬需求主要受中國(guó)房地產(chǎn)與基建周期驅(qū)動(dòng)。不過(guò)，對(duì)比2018與2023年的銅鋁下游數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)五年間新能源需求占比呈迅速提升的趨勢(shì)。在我們的歷史平衡表中，銅的新能源需求占比（包括光伏、風(fēng)電、新能源車）已從2018年的4%上升至2023年的14%，鋁的新能源需求占比（包括光伏、特高壓、新能源車）從2018年的3%上升至2023年的16%。雖然新能源增速邊際有所放緩，但是從基數(shù)看已足以與傳統(tǒng)建筑需求相抗衡，近年來(lái)新能源領(lǐng)域?qū)︺~需求的增量，已能基本抵消國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期下行所帶來(lái)的負(fù)面影響。

供給側(cè)，新舊能源、地域之間與上下游分化明顯，可能埋下風(fēng)險(xiǎn)

新能源未立而舊能源已破，能源供給可能缺乏彈性：在綠色轉(zhuǎn)型壓力下，我們看到跨國(guó)石油、煤炭企業(yè)保持了較高的產(chǎn)能紀(jì)律，過(guò)去幾年較為豐厚的現(xiàn)金流向資本開(kāi)支轉(zhuǎn)化的比例并不高，資本開(kāi)支意愿普遍不強(qiáng)，也面臨諸多外部約束。這使得化石能源的供給側(cè)可能缺乏足夠應(yīng)對(duì)需求波動(dòng)的彈性。盡管對(duì)新能源的投入仍在不斷加碼，但受制于自然條件的新能源電力供給穩(wěn)定性不足，對(duì)電解鋁、化工等能源密度較高的商品可能意味著階段性的供給風(fēng)險(xiǎn)。為滿足碳排放要求而實(shí)施的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策也會(huì)對(duì)商品供給形成約束。

新興資源國(guó)提供增量，但不確定性同步上升：從地域分布看，大宗商品的產(chǎn)能挖掘愈來(lái)愈集中于亞非拉地區(qū)的新興資源國(guó)，譬如智利和秘魯?shù)你~，印度的鐵礦和煤炭，印尼的煤炭、鎳和銅，蒙古的煤炭，幾內(nèi)亞的鋁土礦和鐵礦，緬甸的錫礦等。這些國(guó)家或出于本國(guó)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化需要，或出于商品出口需求，近年來(lái)礦業(yè)開(kāi)發(fā)投資迅速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)這些國(guó)家和地區(qū)或成為未來(lái)大宗商品的供給側(cè)增量的主要來(lái)源。這些地區(qū)資源稟賦足夠但港口、道路等基礎(chǔ)設(shè)施不完善、政治局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)較大，開(kāi)發(fā)進(jìn)度也存在一定不確定性。最重要的是，在逆全球化趨勢(shì)下，資源國(guó)可能“持貨而沽”，資源“保護(hù)主義”明顯抬頭?；谫Y源安全這一主題下的各類貿(mào)易政策可能將成為大宗商品市場(chǎng)不可忽視的供給風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

上下游資本開(kāi)支密度和擴(kuò)產(chǎn)周期不匹配，礦冶矛盾加劇：我們看到近幾年大宗產(chǎn)業(yè)鏈上的利潤(rùn)分配普遍向上游傾斜，具體表現(xiàn)為銅行業(yè)TC/RC的大幅下降，鐵礦與焦煤價(jià)格對(duì)鋼廠利潤(rùn)的擠占，或是農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)里飼料價(jià)格對(duì)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)的壓制。相比于冶煉端，上游資本開(kāi)支相對(duì)偏低，礦山的平均品位也在逐步下滑，供給相對(duì)更有瓶頸，這本質(zhì)上可能是傳統(tǒng)資源開(kāi)發(fā)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)特征與制造業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的矛盾。下游制造業(yè)環(huán)節(jié)相比于上游原料擴(kuò)產(chǎn)彈性較大，在利潤(rùn)分配中不占優(yōu)勢(shì)，同時(shí)相比于終端需求產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，也使得成本壓力難以往下傳導(dǎo)。中間環(huán)節(jié)的利潤(rùn)不得不雙向承壓。

供需條件新范式，分化仍是當(dāng)下主線

大宗商品市場(chǎng)中，供給條件不足已初露端倪，但周期下半場(chǎng)的開(kāi)啟仍有待需求的趨勢(shì)性破局。在供需條件新范式下，分化仍是當(dāng)下主線。需求是我們區(qū)分價(jià)格表現(xiàn)的主要依據(jù)。同樣的上游投資不足，對(duì)于銅礦而言是價(jià)格向上的驅(qū)動(dòng)，但對(duì)鐵礦和煤炭而言卻只可作為價(jià)格的底部支撐，本質(zhì)在于需求方向的差異。我們預(yù)計(jì)黑色和有色的價(jià)格分化可能仍將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

對(duì)于銅等需求前景相對(duì)樂(lè)觀的品種，投機(jī)情緒催化的脈沖式上漲對(duì)于供給釋放反而無(wú)益，只會(huì)放大需求的價(jià)格彈性，并觸發(fā)需求端的負(fù)反饋。而持續(xù)穩(wěn)定的高價(jià)可能是鼓勵(lì)供給側(cè)持續(xù)投入以滿足缺口必不可少的途徑。當(dāng)然，所謂的供需缺口只是理論層面上對(duì)未來(lái)供需的推演，長(zhǎng)期來(lái)看，供需雙方將通過(guò)價(jià)格機(jī)制匹配彼此。價(jià)格將上漲直到刺激出足夠的邊際供應(yīng)，或是擠出邊際需求者。以銅為例，在需求相對(duì)剛性的前提下，為刺激出足夠多的銅礦供應(yīng)增量，銅的理論激勵(lì)價(jià)格應(yīng)在10600美元/噸以上。

對(duì)于鐵礦、煤炭等需求相對(duì)悲觀的品種，價(jià)格可能將向下尋求成本支撐，長(zhǎng)期的均衡價(jià)格應(yīng)當(dāng)錨定成本曲線的邊際位置。以鐵礦為例，從成本曲線看我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期價(jià)格的理論中樞在80美元/噸左右。但預(yù)期也有反身性，市場(chǎng)缺乏足夠動(dòng)力去擴(kuò)大投資，也會(huì)造成成本曲線的自發(fā)收縮，從而缺少應(yīng)對(duì)需求波動(dòng)的彈性。

未來(lái)幾年銅價(jià)的表現(xiàn)可能是過(guò)去幾年鐵礦價(jià)格走勢(shì)的鏡像。2021年以來(lái)，鐵礦價(jià)格的中樞也逐步下移，同時(shí)價(jià)格波動(dòng)的上下沿也在逐步收窄。在中國(guó)鋼材需求達(dá)峰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，市場(chǎng)的認(rèn)知建立需要過(guò)程。市場(chǎng)對(duì)供需前景的認(rèn)識(shí)愈清晰，價(jià)格波動(dòng)也愈窄。對(duì)比之下我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年銅價(jià)格可能是中樞震蕩抬升但價(jià)格波動(dòng)亦逐步收窄的過(guò)程，一方面，價(jià)格上漲是供需匹配的大概率路徑，另一方面，銅的供需曲線的彈性也將更加明朗，極端的高價(jià)或低價(jià)因此可能更難出現(xiàn)。

從兩條曲線看中國(guó)大宗商品消費(fèi)增長(zhǎng)軌跡

21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)的城鎮(zhèn)化與工業(yè)化是驅(qū)動(dòng)大宗商品消費(fèi)增長(zhǎng)的兩股力量。伴隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不僅有房屋與各類基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模建設(shè)，也有隨居民生活水平改善而提升的各種消費(fèi)需求。中國(guó)的工業(yè)化也并不僅限于滿足內(nèi)需，同樣也是全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的重要一環(huán)。產(chǎn)業(yè)鏈往中國(guó)的集中一方面推升了對(duì)上游礦產(chǎn)資源的進(jìn)口，另一方面中游大宗品的直接與間接出口也水漲船高。因此，我們看到20多年來(lái)中國(guó)在各類大宗商品消費(fèi)里的絕對(duì)量與占比雙雙上升，許多商品的消費(fèi)量達(dá)到了前所未有的高度。

截至2023年，中國(guó)的人均煤炭、鋼材、銅、鋁、原油和豆粕消費(fèi)分別為2.23噸標(biāo)煤、648千克鋼材、11.8千克銅、28.9千克鋁、685升原油和54.7千克豆粕，占全球消費(fèi)的比重分別為56%、51.1%、51.6%、58.4%、16.3%和30.3%。具體來(lái)看，作為中國(guó)的主體能源，煤炭的人均消費(fèi)量在2000年的時(shí)候已高于全球平均值，過(guò)去20多年也支撐了中國(guó)的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化進(jìn)程，消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，錄得了約5.1%的年化增速。鋼材、銅、鋁等工業(yè)金屬原材料廣泛應(yīng)用于建筑和制造業(yè)，2000年以來(lái)的年化消費(fèi)增速均在10%左右。相比較下，石油消費(fèi)的增長(zhǎng)曲線似乎稍顯平緩與滯后，且2023年的人均消費(fèi)仍略低于全球平均。受資源稟賦制約，石油在中國(guó)能源結(jié)構(gòu)中占比一直不高。農(nóng)產(chǎn)品方面，居民蛋白需求逐年提升，豆粕等飼料的人均消費(fèi)是23年前的5倍左右。

從中國(guó)以及部分先發(fā)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大宗商品的歷史消費(fèi)增長(zhǎng)軌跡一般可以簡(jiǎn)化為兩條曲線。一條是S型的人均消費(fèi)量（versus人均GDP）增長(zhǎng)曲線。

另一條是用單位GDP的大宗商品消費(fèi)量（強(qiáng)度/intensity）來(lái)勾勒。大宗商品消費(fèi)強(qiáng)度實(shí)際反映的人均消費(fèi)與人均GDP曲線的斜率。先發(fā)國(guó)家的大宗商品的消費(fèi)強(qiáng)度一般已進(jìn)入到長(zhǎng)期回落的趨勢(shì)，能源品種如原油、煤炭或一次能源消費(fèi)的趨勢(shì)往往從高位下滑，意味著需求增長(zhǎng)彈性往往要持平或弱于GDP增速。但發(fā)展中國(guó)家工業(yè)品的消費(fèi)強(qiáng)度在城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的前半場(chǎng)會(huì)有比較明顯的提升，即快于GDP的增速，發(fā)展到一定階段后會(huì)觸頂回落，這也基本是人均消費(fèi)曲線斜率放緩的時(shí)間點(diǎn)。

國(guó)別對(duì)比看，同一品種在不同國(guó)家的增長(zhǎng)斜率與見(jiàn)頂位置也不盡相同，見(jiàn)頂時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段也有差異，取決于各個(gè)國(guó)家的發(fā)展路徑與經(jīng)濟(jì)節(jié)奏，因此不能機(jī)械地對(duì)比。

大宗商品需求增長(zhǎng)有先后與彈性之別

農(nóng)產(chǎn)品：一般而言，糧食類農(nóng)產(chǎn)品的消費(fèi)增長(zhǎng)要先于能源和工業(yè)品達(dá)峰，不過(guò)蛋白、油脂等改善類農(nóng)產(chǎn)品需求的增長(zhǎng)相對(duì)偏晚一些。中國(guó)的人均口糧（水稻、小麥）消費(fèi)早于1980年代就已見(jiàn)頂（約200千克/人）。2015年以來(lái)的二次增長(zhǎng)主要是生物燃料需求的驅(qū)動(dòng)，這屬于農(nóng)產(chǎn)品的工業(yè)化應(yīng)用。

工業(yè)品：工業(yè)品中，銅與鋼材的需求增長(zhǎng)趨勢(shì)基本保持一致，黑色與有色在地產(chǎn)、基建、機(jī)械、汽車、家電等均有許多重疊的應(yīng)用場(chǎng)景。先發(fā)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，日本兩者消費(fèi)見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間基本一致，而韓國(guó)銅消費(fèi)反而先于鋼材見(jiàn)頂。不過(guò)，我們認(rèn)為中國(guó)鋼材需求增長(zhǎng)大概率將早于銅見(jiàn)頂，主要是鋼材在中國(guó)的應(yīng)用場(chǎng)景更加偏重于經(jīng)濟(jì)發(fā)展前半場(chǎng)，譬如固定投資屬性較強(qiáng)的房屋、鐵路、橋梁等基礎(chǔ)建設(shè)，但銅的下游需求中汽車和家電等消費(fèi)品比重相對(duì)較高，電氣化的提升也為銅消費(fèi)提供了更多機(jī)遇。

鋁的消費(fèi)增長(zhǎng)彈性遠(yuǎn)大于銅和鋼材，我們認(rèn)為這主要體現(xiàn)了供給端對(duì)需求的影響。據(jù)我們測(cè)算，近30年間電解鋁的成本上升速度遠(yuǎn)慢于銅，1990-2023年電解鋁成本的復(fù)合年均增長(zhǎng)率僅為1%，但同時(shí)期銅成本增長(zhǎng)了170%，復(fù)合年均增長(zhǎng)率高達(dá)3.1%。鋁在部分物理性質(zhì)上，如導(dǎo)電性、耐腐蝕性等方面弱于銅，但其成本優(yōu)勢(shì)推動(dòng)鋁在工業(yè)場(chǎng)景中得到更廣泛的應(yīng)用。如在一般低壓導(dǎo)線中，相同導(dǎo)電性的鋁導(dǎo)線成本約比銅導(dǎo)線低87%，其重量也更輕。因此在開(kāi)闊地帶的長(zhǎng)距離輸電中，鋼芯鋁絞線成為主流選擇。

能源：煤炭與石油等化石能源的增長(zhǎng)斜率弱于電力和工業(yè)品。過(guò)去20年，以相對(duì)GDP的彈性衡量，中國(guó)化石能源的增長(zhǎng)相比發(fā)電量與有色、黑色等工業(yè)品偏弱。作為中國(guó)的基礎(chǔ)能源，煤炭隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持增長(zhǎng)，但在經(jīng)濟(jì)與電力結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中，煤炭的消費(fèi)強(qiáng)度實(shí)際是在下滑的。不過(guò)，煤炭消費(fèi)在2013年第一次見(jiàn)頂后并未持續(xù)下滑，而是保持了一定韌性，自2019年以后再度回升。石油在中國(guó)的能源結(jié)構(gòu)中的占比一直不高，油車的增長(zhǎng)空間亦被新能源汽車的發(fā)展所抑制。

中國(guó)大宗商品消費(fèi)見(jiàn)頂在即

向前看，我們預(yù)計(jì)中國(guó)驅(qū)動(dòng)的大宗商品需求增長(zhǎng)可能將逐步放緩。一是人口達(dá)峰疊加城鎮(zhèn)化斜率走緩并接近尾聲，中國(guó)地產(chǎn)需求中樞已跨過(guò)拐點(diǎn)開(kāi)啟下滑趨勢(shì)，傳統(tǒng)基建的增量空間也比較有限，工業(yè)金屬消費(fèi)將明顯承壓。過(guò)于依賴地產(chǎn)與基建的黑色系首當(dāng)其沖，銅、鋁建筑相關(guān)的消費(fèi)占比亦將呈下滑之勢(shì)。二是雙碳目標(biāo)下，化石能源的消費(fèi)將逐步削減，煤炭消費(fèi)見(jiàn)頂在即，石油上方空間受限。從人均消費(fèi)的S型曲線看，口糧和鋼材已基本見(jiàn)頂，煤炭見(jiàn)頂在即，不過(guò)，雙碳目標(biāo)下的電氣化趨勢(shì)下，有色和原油可能將不遵循傳統(tǒng)需求增長(zhǎng)路徑。從單位GDP消費(fèi)強(qiáng)度看，除電力外各類大宗商品基本都進(jìn)入了下行趨勢(shì)，意味著未來(lái)消費(fèi)即便有增量空間，增長(zhǎng)的彈性也要弱于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

黑色系：人均鐵元素消費(fèi)見(jiàn)頂，鋼材消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始脫鉤。地產(chǎn)是過(guò)去鋼材消費(fèi)增長(zhǎng)的第一大驅(qū)動(dòng)。我們測(cè)算2000-2020年間中國(guó)生產(chǎn)共約123億噸粗鋼，其中40%來(lái)源于房地產(chǎn)建設(shè)的直接需求，這還沒(méi)有考慮地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)的機(jī)械、家電等鋼制品。新開(kāi)工和施工面積的萎縮將對(duì)螺紋等鋼材品種的消費(fèi)形成持續(xù)拖累。另外，基建對(duì)地產(chǎn)下滑的對(duì)沖也很難持續(xù)。傳統(tǒng)的鐵路、公路、城市交通等基建項(xiàng)目的每年新增量也將逐步減少，單位基建投資的耗鋼強(qiáng)度將逐步下滑。考慮到中國(guó)制造業(yè)的體量規(guī)模以及新能源相關(guān)等新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)，部分領(lǐng)域的鋼材需求可能有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，譬如汽車、鋼結(jié)構(gòu)等。但從體量上看結(jié)構(gòu)性增量難以帶動(dòng)整體鋼需向上。

煤炭：在雙碳目標(biāo)下，我們預(yù)計(jì)中國(guó)的煤炭需求達(dá)峰在即。2024年8月黨中央和國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型的意見(jiàn)》[1]明確提出未來(lái)5年逐步減少煤炭消費(fèi)。發(fā)電仍是最大的煤炭消費(fèi)領(lǐng)域。隨著新能源裝機(jī)量的顯著增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)火電發(fā)電量將在未來(lái)1-2年內(nèi)見(jiàn)頂，中國(guó)煤炭消費(fèi)達(dá)峰也將同步到來(lái)。不過(guò)，自然條件的不確定性使得可再生能源出力有間歇性和波動(dòng)性的特點(diǎn)，考慮到在電氣化趨勢(shì)下電力需求可能超預(yù)期增長(zhǎng)，火電仍將承擔(dān)“壓艙石”作用。當(dāng)下正處在火電從主力電源向支撐調(diào)節(jié)電源轉(zhuǎn)變的過(guò)渡階段，火電在達(dá)峰后可能仍將在高位波動(dòng)一段時(shí)間。

石油：能效提升與綠色轉(zhuǎn)型限制國(guó)內(nèi)石油消費(fèi)的增長(zhǎng)空間，因此我們認(rèn)為在電氣化趨勢(shì)下，中國(guó)的石油消費(fèi)增長(zhǎng)可能并不會(huì)遵循部分先發(fā)國(guó)家的路徑，中國(guó)石油需求的達(dá)峰高度和時(shí)間點(diǎn)都將明顯小于和早于先發(fā)國(guó)家。石油需求的增長(zhǎng)比較依賴于汽車保有量的提升，一般來(lái)說(shuō)城鎮(zhèn)化發(fā)展到一定程度居民汽車保有量才會(huì)加速上升，這使得石油增長(zhǎng)一般滯后于工業(yè)品。當(dāng)前中國(guó)的每千人汽車保有量245輛，較發(fā)達(dá)國(guó)家有一定差距，中國(guó)的人均石油消費(fèi)可能是為數(shù)不多也低于全球平均的大宗商品。如果以其他商品作為參照，中國(guó)的石油需求仍有比較大的增長(zhǎng)潛能，但新能源汽車滲透率的提升意味著中國(guó)可能將繞過(guò)這個(gè)進(jìn)程。

不過(guò)當(dāng)前新能源汽車可能暫未對(duì)傳統(tǒng)油車形成存量替代。短期燃油乘用車存量或?qū)⒗^續(xù)增長(zhǎng)。

有色：銅、鋁因其優(yōu)良的導(dǎo)電性能，在電氣化時(shí)代被賦予了新的意義，有色的新能源需求將對(duì)沖其傳統(tǒng)需求的下滑，相比于鋼材等品種，其需求增長(zhǎng)趨勢(shì)因此將得以延長(zhǎng)。后文針對(duì)這一點(diǎn)將作進(jìn)一步的闡述。

農(nóng)產(chǎn)品：我們預(yù)計(jì)中國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)在總量上增長(zhǎng)將放緩，但在結(jié)構(gòu)上趨于多元，并向高端化、健康化的方向轉(zhuǎn)變。

印度等新興經(jīng)濟(jì)體需求正從量變走向質(zhì)變

1900年至今的四次大宗商品“超級(jí)周期”的背后，均有歐美、日本、中國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體在城鎮(zhèn)化與工業(yè)化驅(qū)動(dòng)下商品需求的大幅提升。印度及東南亞等地作為處于需求上行通道的新生力量，能否在全球需求回歸內(nèi)生驅(qū)動(dòng)之際，成為商品需求的增量貢獻(xiàn)者，也備受市場(chǎng)關(guān)注。我們?cè)?023年10月發(fā)布的《印度商品需求：機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存》中已經(jīng)從一個(gè)偏宏觀的視角分析了印度需求的潛力與掣肘，并對(duì)能源、黑色、有色和農(nóng)產(chǎn)品各個(gè)品種均做了定性的展望。

從理論上講印度大宗商品需求的增長(zhǎng)亦當(dāng)遵循S型曲線。當(dāng)前其各類商品的人均消費(fèi)均處于偏低的水平，在S型曲線上仍處在增長(zhǎng)前期。隨著其城鎮(zhèn)化與工業(yè)化的加速，大宗商品需求應(yīng)有比較大的增長(zhǎng)潛能。綜合考慮印度需求的全球占比，我們認(rèn)為當(dāng)前印度對(duì)各類商品全球平衡的“影響力”排序?yàn)椋航姑?gt;油脂>石油>鐵礦>銅、鋁。本文將主要聚焦未來(lái)幾年內(nèi)印度對(duì)焦煤、鐵礦和石油等品種全球平衡表的影響幾何。

黑色系：鋼材消費(fèi)或率先受益，長(zhǎng)流程份額將持續(xù)提升

以中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，鋼材下游中固定資產(chǎn)投資屬性偏強(qiáng)，因此我們有理由相信在印度城市化與工業(yè)化的前半場(chǎng)，鋼鐵及焦煤、鐵礦等原料的需求或?qū)⒙氏仁芤?。印度?017年提出的國(guó)家鋼鐵政策[2]中計(jì)劃到2030年將人均鋼鐵消費(fèi)提升到160千克/人，同時(shí)將粗鋼產(chǎn)能提升至3億噸。近年來(lái)印度粗鋼產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，2024年1-7月印度粗鋼產(chǎn)量已同比增長(zhǎng)7.2%。供給端，在煉鐵環(huán)節(jié)，2023年印度生鐵和DRI產(chǎn)量分別為8570萬(wàn)噸和5110萬(wàn)噸。在煉鋼環(huán)節(jié)，2023年印度轉(zhuǎn)爐鋼和電爐鋼產(chǎn)量分別為6430萬(wàn)噸和7190萬(wàn)噸。需求方面，2023年印度鋼材表觀消費(fèi)量約1.35億噸，人均粗鋼消費(fèi)量94.7千克。從需求結(jié)構(gòu)上看，印度鋼鐵下游消費(fèi)中建筑占約七成，機(jī)械約17%，汽車約8%。進(jìn)出口方面，2023年印度轉(zhuǎn)為了鋼材凈進(jìn)口國(guó)，未來(lái)可能維持小幅的凈出口狀態(tài)。

我們預(yù)計(jì)以高爐-轉(zhuǎn)爐為基礎(chǔ)的長(zhǎng)流程煉鋼或?qū)⒊蔀橛《蠕撹F產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前印度轉(zhuǎn)爐份額約為47.2%。根據(jù)其2017年提出的規(guī)劃，印度將在2031年將高爐-轉(zhuǎn)爐工藝產(chǎn)量提升至60-65%。歷史上，印度因焦煤資源缺乏的原因，煤基DRI-電爐的工業(yè)比較普遍，同時(shí)印度鐵礦也適合生產(chǎn)DRI所需的球團(tuán)。印度球團(tuán)/粗鋼產(chǎn)量比約為55%，而中國(guó)僅為20%。當(dāng)前印度是全球最大的DRI生產(chǎn)國(guó)，不過(guò)其DRI是以動(dòng)力煤為能源，而非像中東、美國(guó)等地一樣利用天然氣。相較于電爐鋼，長(zhǎng)流程在規(guī)模、效率、質(zhì)量、承載就業(yè)等方面均具有優(yōu)勢(shì)，是大規(guī)模鋼鐵工業(yè)的重要基礎(chǔ)。向前看，我們預(yù)計(jì)印度轉(zhuǎn)爐鋼在其粗鋼生產(chǎn)中的份額或?qū)⒅鸩教嵘?/span>

毋庸置疑，印度對(duì)鐵礦、焦煤的需求將隨高爐產(chǎn)量的釋放而逐年增長(zhǎng)，但印度增長(zhǎng)本身具有不確定性，且自身煤、礦產(chǎn)量亦在增長(zhǎng)，因此其對(duì)全球平衡表的影響仍要進(jìn)行具體分析。印度焦煤和鐵礦不同的資源稟賦使得其在海運(yùn)市場(chǎng)上的未來(lái)角色并不相同。我們?cè)诒疚闹刑峁┝?個(gè)印度鋼材消費(fèi)增長(zhǎng)情形，自下而上地分析焦煤與鐵礦海運(yùn)市場(chǎng)可能受到的影響。

從中國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，“兩化”前半場(chǎng)的時(shí)候，鋼材消費(fèi)增長(zhǎng)的彈性應(yīng)大于其經(jīng)濟(jì)增速，即單位GDP的鋼材消費(fèi)強(qiáng)度在逐步上升。因此在基準(zhǔn)情形上我們預(yù)計(jì)到2030年印度鋼材消費(fèi)將達(dá)到2.14億噸，對(duì)應(yīng)2023-2030年間6.8%的年化增長(zhǎng)，略快于同期內(nèi)6.3%的GDP年化增長(zhǎng)（參考標(biāo)普的印度GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)），到2030年人均鋼材消費(fèi)約140公斤。在悲觀情形中，2030年印度鋼材消費(fèi)增長(zhǎng)到1.83億噸（23-30 CAGR 4.5%），對(duì)應(yīng)120公斤的人均鋼材消費(fèi)。在樂(lè)觀情形中，2030年印度鋼材消費(fèi)增長(zhǎng)到2.44億噸（23-30 CAGR 8.9%），對(duì)應(yīng)160公斤的人均鋼材消費(fèi)。

焦煤：海運(yùn)市場(chǎng)需求增量可期

在基準(zhǔn)情形中，到2030年印度生鐵產(chǎn)量將增長(zhǎng)至1.7億噸左右。除高爐外，燒結(jié)、鑄鐵和合金等環(huán)節(jié)亦消費(fèi)一定量的焦炭。我們預(yù)計(jì)印度的焦煤進(jìn)口需求將與其生鐵、焦炭產(chǎn)量保持同步增長(zhǎng)。盡管印度煤炭資源量比較充裕，但焦煤的資源稟賦較差，質(zhì)量亦偏低。根據(jù)CRU，進(jìn)入焦化環(huán)節(jié)的焦精煤產(chǎn)量占其官方公布的焦原煤產(chǎn)量?jī)H約9%，主因在于焦煤的灰分較高，一般在28%-45%之間，同時(shí)印度洗選礦能力較為有限，剩余的焦煤實(shí)際上是被應(yīng)用于發(fā)電環(huán)節(jié)的。因此，即便印度煤炭產(chǎn)能在不斷擴(kuò)張中，我們認(rèn)為印度鋼廠對(duì)進(jìn)口煉焦煤的高依賴度在未來(lái)可能不會(huì)有太大的改觀。我們認(rèn)為到2030年印度實(shí)際可利用的焦煤資源也僅在1500萬(wàn)噸左右。印度將不得不向海外索求焦煤資源。在基準(zhǔn)情形中，到2030年印度對(duì)海運(yùn)焦煤的進(jìn)口需求約為1.38億噸，較今年進(jìn)口量增長(zhǎng)近一倍，相當(dāng)于今年焦煤總出口的45%。即便未來(lái)中國(guó)焦煤進(jìn)口需求可能是一個(gè)下滑的趨勢(shì)，印度的增量對(duì)海運(yùn)煤市場(chǎng)的影響也不容小覷。

當(dāng)然從理論上說(shuō)，印度也可以通過(guò)進(jìn)口焦炭的形式來(lái)滿足高爐的需求。我們的平衡表里并沒(méi)有考慮印度未來(lái)焦炭的進(jìn)口增量。從一定程度上說(shuō)，進(jìn)口焦炭的需求將通過(guò)焦炭生產(chǎn)國(guó)，譬如中國(guó)和印尼來(lái)傳導(dǎo)到海運(yùn)焦煤市場(chǎng)上。因此，印度如果選擇從中國(guó)進(jìn)口大量焦炭的話，對(duì)海運(yùn)煤市場(chǎng)的需求壓力可能會(huì)被蒙煤分擔(dān)一些。蒙古焦煤資源較為充裕，遠(yuǎn)期產(chǎn)量預(yù)期較高，但運(yùn)輸?shù)胶＿\(yùn)市場(chǎng)成本較高。通過(guò)國(guó)內(nèi)的焦化產(chǎn)能出海在邏輯上是可行的。我們看到今年上半年印度焦炭進(jìn)口量明顯增長(zhǎng)，同比增幅達(dá)15.3%。印度進(jìn)口焦炭的不確定性主要在政策端。今年4月印度商工部宣布建議對(duì)進(jìn)口低灰冶金焦炭（Low Ash Metallurgical Coke）以進(jìn)口數(shù)額限制的方式實(shí)施為期1年的保障措施[3]。

鐵礦：尚不足夠影響全球平衡

印度對(duì)海運(yùn)鐵礦市場(chǎng)的影響可能并不如焦煤大，主因在于其鐵礦資源亦比較充裕。印度鐵礦資源以赤鐵礦為主，出口以球團(tuán)和低品粉礦為主。印度鐵礦分為商業(yè)礦（可出口）和鋼廠自有兩種，前者可以用于出口，而后者則一般是鋼廠自我消化。當(dāng)前商業(yè)礦占比較高。歷史上印度鐵礦生產(chǎn)和出口受法院的非法開(kāi)采禁令、出口關(guān)稅等影響較大。近幾年鋼廠自有礦的開(kāi)采權(quán)得以延長(zhǎng)，商業(yè)礦礦權(quán)也經(jīng)歷了重新拍賣，印度鐵礦產(chǎn)量隨粗鋼產(chǎn)量的增長(zhǎng)水漲船高，2023年達(dá)到了歷史新高的2.49億噸，同比增長(zhǎng)了28.2%，我們預(yù)計(jì)到2030年其產(chǎn)量可能達(dá)到3億噸。

印度生鐵產(chǎn)量的增長(zhǎng)疊加自有礦占比的提升，可供出口資源可能面臨一定壓力。另一方面，印度對(duì)海外鐵礦，特別是高品礦的進(jìn)口需求長(zhǎng)期來(lái)看也將提升。不過(guò)，短期來(lái)看，因?yàn)槠渥陨懋a(chǎn)量的增長(zhǎng)，印度對(duì)海運(yùn)鐵礦石市場(chǎng)的影響還是相對(duì)比較小的。從我們的平衡表可以看出，在基準(zhǔn)情形下，要到2028年印度才可能轉(zhuǎn)變成鐵礦的凈進(jìn)口國(guó)，即印度的鐵礦石需求大于其本國(guó)供應(yīng)量。在樂(lè)觀的情形下，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)可能提前到2026年。在悲觀情形下則要到2030年以后。

動(dòng)力煤：用電強(qiáng)度提升利好用能需求

印度的動(dòng)力煤需求亦將受益于其工業(yè)化進(jìn)程，尤其是發(fā)電量的快速增長(zhǎng)。與新能源發(fā)電相比，火電持續(xù)穩(wěn)定、靈活調(diào)節(jié)的特質(zhì)對(duì)工業(yè)化早期供電與電網(wǎng)的重要性不言而喻，疊加印度自身的煤炭資源稟賦較強(qiáng)。盡管印度亦有清潔能源計(jì)劃，但我們認(rèn)為煤電仍將是印度電源建設(shè)的首選。煤電在其發(fā)電結(jié)構(gòu)中可能仍將占據(jù)主導(dǎo)地位。2023年其煤電占總發(fā)電量的比例約為75%，煤電裝機(jī)量約一半。根據(jù)印度電力部發(fā)布的《國(guó)家電力規(guī)劃2022-2032》[4]，為滿足其尖峰能源需求，到2032年印度煤電裝機(jī)需新增46-54GW（在當(dāng)前基礎(chǔ)上再增加20%）。

我們預(yù)計(jì)在中長(zhǎng)期內(nèi)印度煤炭需求仍將增長(zhǎng)。除了占印度煤炭消費(fèi)近7成的電力外，其余領(lǐng)域，如鋼鐵和水泥的產(chǎn)量亦將保持增長(zhǎng)。近幾年需求增速快于自身產(chǎn)量釋放，印度對(duì)進(jìn)口動(dòng)力煤的依賴明顯提升。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著印度著力推進(jìn)煤炭產(chǎn)能開(kāi)發(fā)與釋放，我們預(yù)計(jì)印度對(duì)海運(yùn)動(dòng)力煤進(jìn)口的需求可能并不會(huì)像煉焦煤一樣同步增加，而是呈一個(gè)逐步降低的趨勢(shì)。

原油：印度已成為全球石油需求的重要增長(zhǎng)來(lái)源

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)資源消耗強(qiáng)度的拉動(dòng)遵循相似的軌跡，從人均石油消費(fèi)與人均GDP的相關(guān)性來(lái)看，印度石油需求仍處于上行通道。2014年以來(lái)，印度開(kāi)始成為全球石油需求增長(zhǎng)的重要來(lái)源， 2023年，印度石油消費(fèi)約為541萬(wàn)桶/天，全球占比達(dá)5.3%，與1997年我國(guó)占比基本相當(dāng)。

往前看，我們認(rèn)為印度工業(yè)化和城市化進(jìn)程或繼續(xù)支撐道路運(yùn)輸需求擴(kuò)張，并驅(qū)動(dòng)印度石油需求重回長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑，2022-25年需求復(fù)合增速或有望達(dá)到6.8%，為全球石油需求貢獻(xiàn)重要增量。

農(nóng)產(chǎn)品：受益于人口與人均消費(fèi)的雙重增長(zhǎng)

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與城市化進(jìn)程的加快將推動(dòng)居民飲食結(jié)構(gòu)的改變，疊加人口基數(shù)的擴(kuò)張，我們認(rèn)為印度對(duì)肉類和大豆等高蛋白食品以及油脂的需求有明顯的增長(zhǎng)空間，有潛力成為未來(lái)全球農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。根據(jù)USDA-ERS的研究，印度2019年的人均卡路里攝入量約為2500卡路里/天，其中肉類卡路里攝入量?jī)H為300卡路里/天，遠(yuǎn)低于全球平均水平，居民的卡路里攝入量有較大的提升空間。另外，印度的農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)也將受益于印度持續(xù)增長(zhǎng)且龐大的人口基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)印度將在未來(lái)的全球農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)中扮演越來(lái)越重要的角色。

綠色需求對(duì)沖傳統(tǒng)領(lǐng)域逆風(fēng)

“雙碳”目標(biāo)主要通過(guò)三個(gè)方面利好有色金屬需求增長(zhǎng)

我們認(rèn)為，“雙碳”目標(biāo)主要通過(guò)三個(gè)方面利好有色金屬需求增長(zhǎng)，一是前端能源的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，二是終端電氣化率的提升，三是構(gòu)建與之相匹配的電網(wǎng)系統(tǒng)。三條主線相輔相成，共同推動(dòng)銅、鋁等有色金屬消費(fèi)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

首先，全球來(lái)看，電力生產(chǎn)是最主要的碳排放量來(lái)源，約占總排放量的30％，因此其脫碳步伐也最為領(lǐng)先，對(duì)銅、鋁等有色金屬消費(fèi)的拉動(dòng)作用也最為顯著。根據(jù)BNEF預(yù)測(cè)，到2028年，全球光伏新增裝機(jī)量有望達(dá)到722GW，GWEC預(yù)測(cè)風(fēng)電新增裝機(jī)量有望達(dá)到162GW。隨著技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的成本降低、發(fā)電效率提升、以及電力市場(chǎng)的不斷完善，光伏、風(fēng)電需求對(duì)于支持政策的依賴性或?qū)p弱，逐步轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟(jì)性為主要指導(dǎo)的內(nèi)生性增長(zhǎng)，需求韌性將顯著提升。

其次，終端消費(fèi)電氣化對(duì)于有色金屬需求增長(zhǎng)的推動(dòng)以新能源車領(lǐng)域最為突出。不過(guò)，我們也意識(shí)到政策變化對(duì)于新能源車滲透率的短期影響不可忽視。年初以來(lái)，歐洲補(bǔ)貼退坡，進(jìn)口關(guān)稅提升以及美國(guó)電池采購(gòu)新規(guī)導(dǎo)致補(bǔ)貼口徑收窄，中國(guó)之外市場(chǎng)的新能源車銷量增長(zhǎng)因此較為疲軟。2024年上半年，中國(guó)以外新能源車銷量255萬(wàn)臺(tái)，同比增速 6%，其中歐洲銷量139萬(wàn)臺(tái)，同比增速僅2%；北美銷量81萬(wàn)臺(tái)，同比增速10%。但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著動(dòng)力電池成本下探，新能源車性價(jià)比持續(xù)提升，同時(shí)補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)不斷完善，我們認(rèn)為新能源車滲透率的上升路徑仍較為明確。

另一方面，續(xù)航里程和補(bǔ)能效率作為新能源車的核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，各家車企均在加速技術(shù)迭代，驅(qū)動(dòng)單車銅、鋁消耗持續(xù)增長(zhǎng)。銅受益于單車帶電量持續(xù)提升，同時(shí)高壓快充迭代趨勢(shì)明確，整車需要串聯(lián)更多的電芯。鋁的增量則來(lái)自于汽車的輕量化需求。相較于高強(qiáng)度鋼，鋁合金材料密度僅為其 1/3，相較于碳纖維等復(fù)合材料又具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。因此，鋁合金是目前實(shí)現(xiàn)汽車輕量化的最理想選擇。

最后，上述的各類能源供給與消費(fèi)側(cè)的綠色轉(zhuǎn)型，需要與之相匹配的電網(wǎng)系統(tǒng)作為基礎(chǔ)。一方面，新能源發(fā)電側(cè)與用電側(cè)多存在地域錯(cuò)配，電力外送需求將推動(dòng)特高壓鋼芯鋁絞線用量增長(zhǎng)。例如我國(guó)風(fēng)能與太陽(yáng)能資源集中在西北地區(qū)，但用電負(fù)荷中心卻主要集中在東南部。風(fēng)光大基地建設(shè)的逐步落地的同時(shí)，“十四五”期間國(guó)家電網(wǎng)規(guī)劃新增特高壓交流線路1.26萬(wàn)公里、直流線路1.72萬(wàn)公里。

另一方面，能源結(jié)構(gòu)的變遷對(duì)配電網(wǎng)接納容量與消納效率提出了更高的要求，未來(lái)電網(wǎng)投資有望進(jìn)一步向用銅密度更高的配電側(cè)傾斜。3月1 日，國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局印發(fā)《關(guān)于新形勢(shì)下配電網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》[5]，提出要加大配電網(wǎng)投資。我們預(yù)計(jì)“十四五”配電網(wǎng)投資占比有望突破 60%。電網(wǎng)設(shè)施的完善也有利于潛在裝機(jī)需求的進(jìn)一步釋放。

近年來(lái)，中國(guó)地產(chǎn)周期面臨下行壓力。開(kāi)工數(shù)據(jù)自2021年末、竣工數(shù)據(jù)自2024年初均進(jìn)入深度負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。與此同時(shí)，在地方債務(wù)壓力與投資回報(bào)率下行的雙重壓力下，基建投資也出現(xiàn)邊際放緩。傳統(tǒng)框架中，有色金屬需求增量主要來(lái)自于中國(guó)，而中國(guó)需求又主要受房地產(chǎn)與基建周期驅(qū)動(dòng)。因此，2022年以來(lái)，對(duì)于中國(guó)需求的擔(dān)憂對(duì)有色價(jià)格形成明顯壓制。

不過(guò)，對(duì)比2018與2023年的銅鋁下游數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)五年間新能源需求占比呈迅速提升的趨勢(shì)。在我們的歷史平衡表中，銅的新能源需求占比（包括光伏、風(fēng)電、新能源車）從2018年的4%上升至2023年的14%，鋁的新能源需求占比（包括光伏、特高壓、新能源車）從2018年的3%上升至2023年的16%。雖然新能源增速已有所放緩，但是從基數(shù)看已足以與傳統(tǒng)建筑需求相抗衡，近年來(lái)新能源領(lǐng)域?qū)︺~需求的增量，已能基本抵消國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期下行所帶來(lái)的負(fù)面影響。

展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)從2024到2028年，全球銅的綠色需求占比將從14%進(jìn)一步提升至17%，鋁的綠色需求占比將從13%進(jìn)一步提升至22%。從占比的提升幅度來(lái)看，新能源需求的增長(zhǎng)并不遜色于2000-2010年間的中國(guó)需求增長(zhǎng)。量變帶來(lái)質(zhì)變，隨著邊際需求增量讓位于新能源汽車、風(fēng)電、光伏等領(lǐng)域，銅鋁價(jià)格周期或與能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程關(guān)聯(lián)愈發(fā)緊密，而與傳統(tǒng)需求周期逐步分化。

數(shù)據(jù)中心銅消費(fèi)量有限，但長(zhǎng)期來(lái)看電網(wǎng)升級(jí)擴(kuò)容可能利好用銅需求

AI與數(shù)據(jù)中心的發(fā)展可能通過(guò)電網(wǎng)升級(jí)擴(kuò)容的需求來(lái)驅(qū)動(dòng)銅的消費(fèi)。必和必拓（BHP）預(yù)測(cè)，到2050年，數(shù)據(jù)中心與人工智能的興起將會(huì)帶來(lái)每年350萬(wàn)噸銅的消費(fèi)。雖然目前數(shù)據(jù)中心相關(guān)的需求占銅總需求尚不足1%，但到2050年，這一比例將提升至6%-7%。這其中不僅包括數(shù)據(jù)中心內(nèi)部的冷卻系統(tǒng)、處理器連接系統(tǒng)，也包括配套的電力供應(yīng)系統(tǒng)。數(shù)據(jù)中心自身銅消費(fèi)需求有限，但數(shù)據(jù)中心需要穩(wěn)定、龐大的電力供給，對(duì)電網(wǎng)提出了更高的要求。全球電網(wǎng)新建與改造升級(jí)需求有望驅(qū)動(dòng)銅消費(fèi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。根據(jù)IEA測(cè)算，2022年數(shù)據(jù)中心（不含加密貨幣）的用電量約為240-340TWH，約占全球用電量的1.3%；包含加密貨幣后約為450TWH，約占全球用電量的1.7%。IEA預(yù)計(jì)中性情形下，到2026年數(shù)據(jù)中心(包含加密貨幣)的用電量將提升至800TWH，CAGR約15%。我們認(rèn)為，數(shù)據(jù)中心對(duì)于電力供給的平穩(wěn)性訴求較強(qiáng)，因此目前的電網(wǎng)系統(tǒng)可能有升級(jí)擴(kuò)容的需求，從而對(duì)銅消費(fèi)形成利好。

美國(guó)再工業(yè)化提供邊際增量

為了衡量再工業(yè)化進(jìn)程對(duì)于大宗商品需求的拉動(dòng)，我們?cè)凇睹绹?guó)再工業(yè)化需求測(cè)算：見(jiàn)微而知著》中測(cè)算了美國(guó)1988-2001年間主要大宗商品消費(fèi)量對(duì)于實(shí)際制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的彈性，綜合來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)投資上行對(duì)于全球商品需求中石油需求的提振相對(duì)明顯，實(shí)際固定資產(chǎn)投資上升1%，全球石油消費(fèi)或提振0.24%。這里仍需提示的是，由于《通脹削減法案》重點(diǎn)推動(dòng)新能源產(chǎn)業(yè)鏈回流美國(guó)，考慮到銅、鋁在光伏、新能源車應(yīng)用中更高的密度，我們預(yù)計(jì)對(duì)銅、鋁的消費(fèi)彈性可能高于歷史水平。

自去年四季度起，我們已觀察到美國(guó)制造業(yè)投資增長(zhǎng)開(kāi)始顯露出由建筑向設(shè)備投資過(guò)渡的跡象，后續(xù)可能為石油、有色等市場(chǎng)帶來(lái)一定邊際增量。

供給側(cè)，新舊能源、地域之間與上下游分化明顯，可能埋下風(fēng)險(xiǎn)

有色：干擾率上升推動(dòng)資本開(kāi)支約束提前兌現(xiàn)

正如我們?cè)?024下半年展望中所指出的，銅、錫、鋅等有色金屬礦產(chǎn)資本開(kāi)支長(zhǎng)期不足。以銅礦為例，全球銅礦資本開(kāi)支自2013見(jiàn)頂后，多年維持低位，即使在2020-2021年的銅價(jià)上行周期中，推動(dòng)銅礦產(chǎn)能內(nèi)生增長(zhǎng)的擴(kuò)張性資本開(kāi)支也并未有顯著的增加，大型礦山更加傾向于以并購(gòu)的形式擴(kuò)張自身銅礦產(chǎn)能。

從存量角度來(lái)看，逆全球化趨勢(shì)、資源民族主義帶來(lái)的礦端干擾率提升正推動(dòng)供給收緊邏輯的提前兌現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)全球銅礦供給將在2026年達(dá)峰。具體影響事件如2023年11月28日，巴拿馬最高法院裁定政府與第一量子礦業(yè)方面續(xù)簽的Cobre銅礦20年運(yùn)營(yíng)合同違憲，勒令該礦停止開(kāi)采[6]。印尼也可能將在今年12月31日實(shí)施銅精礦出口禁令。此外，現(xiàn)有運(yùn)行項(xiàng)目大多來(lái)自于2000-2012年的開(kāi)采周期。隨著淺表資源的消耗，礦山品位下降，開(kāi)采成本趨于上升。礦山設(shè)備的老化也導(dǎo)致檢修停產(chǎn)更加頻發(fā)。

從增量角度來(lái)看，未來(lái)潛在的銅礦大多為綠地項(xiàng)目，所需的初始資本投入趨于上升，如圖表所示，Baimskaya、El Abra等遠(yuǎn)期大型項(xiàng)目初始資本開(kāi)支強(qiáng)度高達(dá)2.5萬(wàn)美元/年產(chǎn)噸銅。且未來(lái)的項(xiàng)目大多分布在政治動(dòng)蕩、基建薄弱的國(guó)家和地區(qū)，因此激勵(lì)價(jià)格中所需風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償大幅提升。根據(jù)WoodMac的測(cè)算，IRR=15%的基準(zhǔn)情形下，銅礦激勵(lì)價(jià)格高達(dá)4.85美分/磅（折合10689美元/每噸）。

我們認(rèn)為，礦端資本開(kāi)支不足、供給彈性較弱也是近幾年鐵礦價(jià)格在下游需求逆風(fēng)中得以保持相對(duì)堅(jiān)挺的重要原因。近幾年鐵礦價(jià)格長(zhǎng)期維持在100美元/噸以上的水平，在黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的利潤(rùn)分配中也占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。對(duì)比四家主流礦山的鐵礦業(yè)務(wù)資本開(kāi)支周期與產(chǎn)量來(lái)看，上一輪CAPX周期見(jiàn)頂于2011年，稍微滯后于2010年鐵礦年均價(jià)的高點(diǎn)。這輪資本開(kāi)支推動(dòng)礦山產(chǎn)量逐年釋放并于2018年見(jiàn)頂停滯。產(chǎn)量高點(diǎn)落后資本開(kāi)支高點(diǎn)約7年， 與鐵礦項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期基本吻合。從一定意義上說(shuō)，本輪鐵礦“牛市”的種子在上一輪資本開(kāi)支周期見(jiàn)頂?shù)?011年可能就埋下了。

本輪資本開(kāi)支周期自2017年見(jiàn)底后開(kāi)始上行，與價(jià)格回升的趨勢(shì)保持一致。按照上一輪資本開(kāi)支與產(chǎn)量間隔7年的規(guī)律，產(chǎn)能投放周期應(yīng)自2024年開(kāi)始，這與今年鐵礦發(fā)運(yùn)量的表現(xiàn)也基本符合。近幾年海外礦山項(xiàng)目接連投產(chǎn)并開(kāi)始產(chǎn)量爬坡，譬如力拓的Gudai-Darri、BHP的South Flank、FMG的Iron Bridge II等項(xiàng)目。除主流礦山外，一些低品位的非主流礦山的供給也開(kāi)始釋放，貢獻(xiàn)了許多增量，譬如Mineral Resources的Onslow項(xiàng)目。這使得2024年鐵礦成本曲線有一個(gè)比較明顯的右移，鐵礦的供需均衡價(jià)格也承壓下行（見(jiàn)《黑色金屬2024下半年展望：需求波瀾不驚，供給重回視野》、《鐵礦：供需過(guò)剩，回歸均衡點(diǎn)位》）。未來(lái)幾年，我們預(yù)計(jì)全球鐵礦供給將脫離停滯期并延續(xù)今年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，比如幾內(nèi)亞的西芒杜，作為當(dāng)前世界儲(chǔ)量最大、品位最高的待投產(chǎn)項(xiàng)目，最早可能在2025年底試運(yùn)行。

但相比于上一輪，本輪資本開(kāi)支回升的幅度仍相對(duì)遜色，特別是2020年以來(lái)，四大礦山的CAPX相比于鐵礦價(jià)格的上漲彈性偏弱。我們認(rèn)為這可能是由于礦山對(duì)遠(yuǎn)期需求較為悲觀，對(duì)于產(chǎn)能投資也相對(duì)謹(jǐn)慎。一方面，中國(guó)的鐵礦消費(fèi)面臨下降已基本是市場(chǎng)共識(shí)，另一方面，鋼鐵行業(yè)也面臨脫碳需求，西澳鐵礦資源為赤鐵礦，主要用來(lái)生產(chǎn)燒結(jié)粉，但燒結(jié)環(huán)節(jié)碳排放較大，在未來(lái)鋼鐵生產(chǎn)中可能并沒(méi)有太多用武之地，這都是西澳的幾家礦山在進(jìn)行投資中需要考慮的問(wèn)題。相比之下，可應(yīng)用于DRI和氫冶煉的球團(tuán)在近幾年比較受到青睞，是鋼鐵與鐵礦行業(yè)投資的熱點(diǎn)。印度和中國(guó)分別出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源安全的訴求，在政策主導(dǎo)下對(duì)自有礦的開(kāi)發(fā)力度反而在加大?？偟膩?lái)看，海運(yùn)鐵礦市場(chǎng)供給端的資本開(kāi)支意愿并不足夠，盡管說(shuō)需求端面臨較大壓力，但鐵礦價(jià)格的底部支撐相比于過(guò)去可能是抬升的，其回落的過(guò)程可能也比較曲折。

過(guò)去幾年的高煤價(jià)下，全球煤炭企業(yè)均收獲了豐厚的現(xiàn)金流，但在轉(zhuǎn)型壓力下，澳大利亞、美國(guó)等傳統(tǒng)煤炭出口國(guó)的產(chǎn)能投資提升幅度仍比較有限，煤炭企業(yè)的資本開(kāi)支意愿不高，也面臨諸多外部約束。俄烏沖突的短暫擾動(dòng)過(guò)后，歐洲煤電需求重回下行通道，抑制了煤炭企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿。但即便是需求前景相對(duì)樂(lè)觀一些的焦煤，企業(yè)對(duì)產(chǎn)能投資的興趣也并不大。從圖表可以看出，三家主要海運(yùn)焦煤生產(chǎn)商的資本開(kāi)支增長(zhǎng)平平與處在高位的煤價(jià)形成了鮮明對(duì)比。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為海運(yùn)焦煤市場(chǎng)的供給側(cè)可能缺乏足夠應(yīng)對(duì)需求增長(zhǎng)的彈性。

但在印度、印尼和蒙古等新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，煤炭作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)能源，亦或是重要的出口商品，可能仍有一席之地。我們看到這些地區(qū)對(duì)于煤炭行業(yè)的投入仍呈上升趨勢(shì)，以滿足本國(guó)或是出口需求。正如前文所述，印度的工業(yè)化和城市化進(jìn)程離不開(kāi)煤炭。印度煤炭資源稟賦高，當(dāng)前約有1100億噸煤炭?jī)?chǔ)量，全球排名第5（次于美國(guó)、俄羅斯、澳大利亞和中國(guó)），且儲(chǔ)產(chǎn)比高達(dá)147（中國(guó)為37），意味著較大的待挖掘潛力。印度煤炭以露天礦為主，開(kāi)采成本偏低。圖表24顯示了印度最大煤炭企業(yè)CIL近幾年水漲船高的資本開(kāi)支，我們預(yù)計(jì)印度煤炭產(chǎn)量將保持較高增速。印尼煤炭行業(yè)近幾年享受到了地緣沖突導(dǎo)致的煤價(jià)高企的紅利，出口量增長(zhǎng)很快，對(duì)產(chǎn)能投資也相對(duì)積極。我們預(yù)計(jì)印尼煤炭將以滿足印太地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和用能需求為主。蒙古方面，中國(guó)自身焦煤資源瓶頸疊加澳煤貿(mào)易流向轉(zhuǎn)變，蒙煤出口量增長(zhǎng)較快。作為重要的出口商品，蒙古政府鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)煤炭資源。除公路外，中蒙邊境上AGV、鐵路等跨境運(yùn)輸通道也在積極推進(jìn)中，以甘其毛都口岸為例，若鐵路通車，跨境運(yùn)輸能力最高有望突破1億噸/年。我們預(yù)計(jì)未來(lái)蒙煤的消費(fèi)比例或隨進(jìn)口量進(jìn)一步提升，海運(yùn)煤的進(jìn)口需求可能會(huì)被替代，這可能是未來(lái)海運(yùn)煤市場(chǎng)的一個(gè)下行風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)方面，產(chǎn)能投資依然是由政策主導(dǎo)的。在“雙碳”目標(biāo)下煤炭需求達(dá)峰在即，但短期煤炭“主體能源”的定位不會(huì)改變，依然是能源系統(tǒng)的壓艙石，國(guó)家鼓勵(lì)先進(jìn)產(chǎn)能釋放。《關(guān)于建立煤炭產(chǎn)能儲(chǔ)備制度的實(shí)施意見(jiàn)》[7]中要求“保持煤炭產(chǎn)能合理充裕，增強(qiáng)煤炭供給彈性和靈活度，有效應(yīng)對(duì)煤炭供應(yīng)中的周期性和季節(jié)性波動(dòng)等情形”，“到2027年，初步建立煤炭產(chǎn)能儲(chǔ)備制度，有序核準(zhǔn)建設(shè)一批產(chǎn)能儲(chǔ)備煤礦項(xiàng)目，形成一定規(guī)模的可調(diào)度產(chǎn)能儲(chǔ)備。到2030年，產(chǎn)能儲(chǔ)備制度更加健全，產(chǎn)能管理體系更加完善，力爭(zhēng)形成3億噸/年左右的可調(diào)度產(chǎn)能儲(chǔ)備，全國(guó)煤炭供應(yīng)保障能力顯著增強(qiáng)，供給彈性和韌性持續(xù)提升?！敝档靡惶岬氖牵鼛啄晷陆畬?duì)煤炭產(chǎn)能開(kāi)發(fā)熱度較高，未來(lái)可能將取代三西地區(qū)成為中國(guó)煤炭增量的主要來(lái)源。

原油：上游投資不足帶來(lái)供應(yīng)瓶頸

2021年以來(lái)的高油價(jià)對(duì)于上游投資的刺激效果有限，據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2023年全球油氣上游資本開(kāi)支約5380億美元，低于2019年水平約7%，但布倫特油價(jià)中樞卻抬升了約28%。我們測(cè)算2024年全球石油供給的剩余產(chǎn)能或已基本集中在了主動(dòng)約束產(chǎn)量的OPEC+國(guó)家，而在美國(guó)原油產(chǎn)量在2023年創(chuàng)歷史新高后，增產(chǎn)速度可能已經(jīng)步入放緩?fù)ǖ馈?/span>

2024年美國(guó)大選為石油供應(yīng)前景增添變數(shù)，共和黨在競(jìng)選承諾中明確提出“讓美國(guó)成為全球迄今為止最重要的能源生產(chǎn)國(guó)”[8]。但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示共和黨執(zhí)政或并不一定意味著美國(guó)原油增產(chǎn)。我們認(rèn)為共和黨再次執(zhí)政，可能也難以改變今明兩年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)放緩趨勢(shì)。近年來(lái)高油價(jià)對(duì)美國(guó)油氣上游資本開(kāi)支的刺激有限，新井鉆探不足，庫(kù)存油井釋放后也已經(jīng)降至歷史低位。并且由于美國(guó)頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)中聯(lián)邦土地的使用率已高達(dá)91%，即使共和黨當(dāng)選，在短期內(nèi)可能無(wú)法通過(guò)政策調(diào)整來(lái)有效緩解增產(chǎn)減速。

長(zhǎng)期看，存在環(huán)保爭(zhēng)議的阿拉斯加州和墨西哥灣海上的石油產(chǎn)量或直接受大選結(jié)果影響，但供給增量的實(shí)際兌現(xiàn)或需要較長(zhǎng)周期。概率相對(duì)較高的是，特朗普當(dāng)選或有望促進(jìn)阿拉斯加州的儲(chǔ)備項(xiàng)目如期投產(chǎn)，在2026-30年帶來(lái)15-20萬(wàn)桶/天的新增產(chǎn)量。此外，如果特朗普再次增加阿拉斯加州和墨西哥灣海上油氣的租賃范圍，從政府釋放油氣租賃到最終投產(chǎn)或需要約10年周期，且政策后續(xù)的推進(jìn)也存在不確定性。