核心觀點(diǎn)

2024年10月7日，10年美債利率升破4%大關(guān)，為7月31日以來首次；10月11日收于4.08%，自美聯(lián)儲(chǔ)9月18日降息以來累計(jì)上漲了43BP。

美債利率為何大幅上行？一是，9月下旬以來，市場(chǎng)降息預(yù)期上修，受美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)引導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)客觀走強(qiáng)的共同作用。二是，美債隱含通脹預(yù)期上行，先后受到罷工、工資上漲、油價(jià)反彈和最新CPI數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期的拉動(dòng)。三是，美國債務(wù)規(guī)模在10月1日新財(cái)年后再上臺(tái)階，美債供給階段增加并抬升美債利率。四是，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模較快下降，即銀行體系流動(dòng)性偏緊，也可能助推美債利率上行。展望后市，我們預(yù)計(jì)10年美債利率可能在未來1-2個(gè)月保持4%左右偏高水平運(yùn)行。經(jīng)濟(jì)基本面方面，美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)有望保持一定韌性，疊加四季度通脹上行風(fēng)險(xiǎn)有所上升，目前市場(chǎng)預(yù)期的降息路徑在修正后相對(duì)合理，即預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)再進(jìn)行2次25BP的降息，穩(wěn)步推進(jìn)利率“校準(zhǔn)”。流動(dòng)性方面，預(yù)計(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)暫?？s表以前，美國銀行體系流動(dòng)性環(huán)境保持偏緊，并對(duì)美債利率形成一定支撐。

對(duì)中國資產(chǎn)的影響。在近期中國資產(chǎn)估值快速上升的背景下，美債利率反彈可能加劇中國相關(guān)股票價(jià)格波動(dòng)，但不改全球資金“再配置”于中國資產(chǎn)的大方向。一方面，近期中國相關(guān)股票的估值壓力上升，美債利率反彈可能增大這一壓力。以港股為例，9月17日至10月10日，恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（相對(duì)于美債）水平由8.1%下降至5.6%，已跌至“危險(xiǎn)水平”之下。但另一方面，今年以來中國相關(guān)股票與10年美債利率的相關(guān)性弱化，中國資產(chǎn)表現(xiàn)更取決于“內(nèi)因”而非“外因”。在“內(nèi)因”驅(qū)動(dòng)下，全球資金“再配置”于中國資產(chǎn)拉開序幕，未來仍有空間。

對(duì)大類資產(chǎn)的影響。1、美科技股會(huì)否再次成為“避風(fēng)港”？近期美債利率的反彈對(duì)美股大盤而言“弊大于利”，科技股可能相對(duì)周期股更加“抗跌”，但難以像今年1-4月那樣強(qiáng)勢(shì)上漲。2、黃金會(huì)否受到美債利率上行的壓制？美債利率（尤其實(shí)際利率）的上行，或多或少將對(duì)金價(jià)形成壓力。今年以來，黃金現(xiàn)價(jià)與10年美債實(shí)際利率的30交易日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，在79%的交易日里為負(fù)。3、歐元、日元和人民幣抵御利差走闊的能力如何？我們認(rèn)為，當(dāng)前日元最易受到美債利率反彈的沖擊，歐元次之，人民幣抵御利差走闊的能力最強(qiáng)。截至10月10日，日元、歐元以及人民幣兌美元匯率，與10年本國和美國國債利差的30交易日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，分別為0.93、0.59和-0.22。中國方面，偏高的美債利率可能加大人民幣進(jìn)一步升值的難度和空間，但得益于有力的經(jīng)濟(jì)政策加碼，國際資金對(duì)人民幣資產(chǎn)重拾信心，有望令人民幣繼續(xù)保持相對(duì)獨(dú)立的走勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國就業(yè)和經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏不確定，全球地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升等。

正文

2024年10月7日，10年美債利率升破4%大關(guān)，為7月31日以來首次；10月11日收于4.08%，自美聯(lián)儲(chǔ)9月18日降息以來累計(jì)上漲了43BP。美債利率大幅反彈，一方面反映市場(chǎng)預(yù)期利率路徑上修，背景有美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)、通脹擔(dān)憂上升等因素驅(qū)動(dòng)；另一方面也有新財(cái)年美債發(fā)行增加、美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金水平下降等因素助推。

展望未來一段時(shí)間，我們判斷：1）偏高的美債利率可能增加中國相關(guān)股票的價(jià)格波動(dòng)，但不改資金回流中國資產(chǎn)的大方向；2）美股科技股未必像今年1-4月那般完美抵御美債利率上行的沖擊；3）金價(jià)多少會(huì)受到壓力，美元體系之外的因素也不完全利好黃金；4）日元匯率可能較易受到?jīng)_擊，而人民幣匯率抵御利差走闊的能力可能較強(qiáng)。

10年美債利率于10月7日升破4%大關(guān)，10月11日收于4.08%，刷新今年7月31日以來新高。美聯(lián)儲(chǔ)2024年9月18日首次降息后，截至10月11日，中長(zhǎng)端美債利率集體上行，3年期及以上美債利率均至少上行40BP。其中，10年美債利率累計(jì)上行43BP至4.08%，實(shí)際利率和通脹預(yù)期分別貢獻(xiàn)22BP和21BP。我們?cè)趫?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)歷次開啟降息：經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)》指出，10年美債利率通常在首次降息前明顯下行，所謂“預(yù)期先行”；但在幾次“軟著陸”情形下，美債利率在首次降息后的1-2個(gè)月里可能出現(xiàn)階段反彈。對(duì)比歷次降息周期，本輪首次降息后，10年美債利率反彈的節(jié)奏和幅度屬于歷次最強(qiáng)，與1995年（一次典型的“軟著陸”）走勢(shì)最為相似。

美聯(lián)儲(chǔ)首次降息以來，10年美債收益率為何大幅反彈？

一是，美債利率上行直接反映了市場(chǎng)對(duì)未來政策利率預(yù)期路徑的上修。在美聯(lián)儲(chǔ)罕見首次降息50BP后，市場(chǎng)一度預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能保持較快降息節(jié)奏，這也影響了市場(chǎng)對(duì)未來1-2年的利率路徑判斷。據(jù)CME數(shù)據(jù)，觀察到2025年9月利率預(yù)期的變化，在9月6日至27日期間（即美聯(lián)儲(chǔ)降息前后1-2周里），市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來一年美聯(lián)儲(chǔ)將累計(jì)降息240-250BP；但10月4日以后，這一預(yù)期降息幅度縮窄至200BP以內(nèi)。10年美債利率與未來一年的利率預(yù)期高度同步，伴隨市場(chǎng)對(duì)預(yù)期利率路徑的上修，10年美債利率顯著反彈。

9月下旬以來，市場(chǎng)降息預(yù)期的上修，受美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)引導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)客觀走強(qiáng)的共同作用。9月30日，鮑威爾講話時(shí)再次強(qiáng)調(diào)參考最新點(diǎn)陣圖，基準(zhǔn)情形是年內(nèi)兩次會(huì)議累計(jì)再降息50BP，初步遏制了單次降息50BP的押注。10月4日公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng)，成為市場(chǎng)利率預(yù)期修正的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。就業(yè)數(shù)據(jù)的韌性也反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性，打消了市場(chǎng)對(duì)美國就業(yè)和經(jīng)濟(jì)意外降溫的擔(dān)憂。截至10月8日，GDPNow模型預(yù)測(cè)三季度美國GDP環(huán)比折年率上升至3.2%。我們?cè)趫?bào)告《降息50BP的情理之中與意料之外》指出，假設(shè)美國三季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比折年增長(zhǎng)3%左右，即使四季度環(huán)比增長(zhǎng)為0，2024全年經(jīng)濟(jì)增速將接近4%，遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)的2.0%。

二是，美債隱含通脹預(yù)期上行，先后受到罷工、工資上漲、油價(jià)反彈和最新CPI數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期的拉動(dòng)。首先，10月1-3日，代表4.5萬美國國際碼頭工人協(xié)會(huì)罷工三天，美國36個(gè)港口運(yùn)作受影響，勞資雙方暫時(shí)達(dá)成未來6年漲薪62%的臨時(shí)協(xié)議，罷工運(yùn)動(dòng)暫停至10月15日[1]。其次，10月4日公布數(shù)據(jù)顯示，美國9月非農(nóng)時(shí)薪同比增速連續(xù)第二個(gè)月回升。無論是供應(yīng)鏈的短期擾動(dòng)，還是漲薪的中期影響，都觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)通脹前景的擔(dān)憂。再次，近期中東地緣沖突升級(jí)，國際油價(jià)自9月26日以來觸底反彈，在10月3日美國可能打擊伊朗石油設(shè)施的消息后加快上漲，WTI油價(jià)截至10月7日收于77.1美元/桶、累計(jì)上漲14%。期間，10年美債隱含通脹預(yù)期上行11BP。最后，10月10日公布的美國9月CPI和核心CPI均強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)日10年美債隱含通脹預(yù)期再升4BP至2.33%，創(chuàng)今年6月以來最高。

三是，美國債務(wù)規(guī)模在10月1日新財(cái)年后再上臺(tái)階，美債供給階段增加并抬升美債利率。由于美國國會(huì)未能在10月1日開始的2025財(cái)年之前達(dá)成預(yù)算共識(shí)，美國參議院在9月25日通過一項(xiàng)臨時(shí)支出法案，允許財(cái)政部短期撥款至12月20日，以避免政府停擺。據(jù)美國財(cái)政部數(shù)據(jù)，10月1-8日，美國未償債務(wù)總額累計(jì)上升了2530億美元，期間10年美債利率上行25BP。類似地，在2024財(cái)年，美國兩院于2023年9月30日通過臨時(shí)支出法案，美國債務(wù)總額也在當(dāng)年10月1日以后躍升，10年美債利率在當(dāng)年9-10月較快上行。此外，美國財(cái)政部10月4日公布數(shù)據(jù)顯示，今年9月美國債券發(fā)行額高達(dá)1.17萬億美元，同比增長(zhǎng)108%，創(chuàng)2021年11月以來新高。

四是，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模較快下降，即銀行體系流動(dòng)性偏緊，也可能助推美債利率上行。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，截至10月2日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模已連續(xù)三周下降并低于3.1萬億美元，創(chuàng)2023年3月（美國地區(qū)銀行危機(jī)爆發(fā)前）以來最低水平；截至10月9日當(dāng)周有所回升至3.2萬億美元。本輪“充足”準(zhǔn)備金水平預(yù)計(jì)約3萬億美元左右，參考區(qū)間是GDP的10-12%。當(dāng)前準(zhǔn)備金水平已經(jīng)較為接近3萬億這一關(guān)鍵水平，意味著美國銀行體系的流動(dòng)性水平偏緊?？紤]到目前逆回購和財(cái)政部一般賬戶（TGA）水平保持相對(duì)穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表下，準(zhǔn)備金更可能出現(xiàn)下降。（參考報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)縮表：前世、今生與未來風(fēng)險(xiǎn)》。）近一年，10年美債利率走勢(shì)與準(zhǔn)備金走勢(shì)的相關(guān)性較強(qiáng)，近期的流動(dòng)性環(huán)境很可能進(jìn)一步助推了美債利率的上行。

展望后市，我們預(yù)計(jì)10年美債利率可能在未來1-2個(gè)月保持4%左右偏高水平運(yùn)行。新財(cái)年開始之際的美債供給擾動(dòng)是暫時(shí)的，后續(xù)美債利率和市場(chǎng)利率預(yù)期，將進(jìn)一步取決于經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性環(huán)境。基本面方面，美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)有望保持一定韌性，疊加四季度通脹上行風(fēng)險(xiǎn)有所上升，目前市場(chǎng)的降息路徑在修正后相對(duì)合理，即預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)再進(jìn)行2次25BP的降息，穩(wěn)步推進(jìn)利率“校準(zhǔn)”。流動(dòng)性方面，當(dāng)前美國銀行體系準(zhǔn)備金水平可能意味著美聯(lián)儲(chǔ)需要考慮暫?？s表，但逆回購規(guī)模的穩(wěn)定、大選后財(cái)政走向的未知，美聯(lián)儲(chǔ)或也不必操之過急。預(yù)計(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)暫?？s表以前，美國銀行體系流動(dòng)性環(huán)境保持偏緊，并對(duì)美債利率形成一定支撐。

我們認(rèn)為，在近期“中國資產(chǎn)”估值快速上升的背景下，美債利率反彈可能加劇中國相關(guān)股票價(jià)格的波動(dòng)，但可能不會(huì)改變?nèi)蛸Y金“再配置”于中國資產(chǎn)的大方向。

一方面，近期中國相關(guān)股票的估值壓力上升，美債利率反彈可能增大這一壓力。以港股為例，恒生指數(shù)自2014年以來的市盈率（TTM）中位數(shù)為9.9倍，相對(duì)于10年美債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（市盈率倒數(shù)與10年美債利率之差）中位數(shù)為7.4%，“危險(xiǎn)水平”（中位數(shù)與一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之差）為6.0%。9月16日至10月11日，得益于美聯(lián)儲(chǔ)降息和中國經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力，恒生指數(shù)累計(jì)上漲22%，市盈率由8.6倍上升至10.3倍，10年美債利率上行了0.46個(gè)百分點(diǎn)至4.09%，恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平由8.1%下降至5.6%。換言之，美債利率的上行助推了恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)跌至“危險(xiǎn)水平”之下。觀察到，2023年1月、2024年5月，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)跌破“危險(xiǎn)水平”后，恒生指數(shù)均在2周內(nèi)見頂。

但另一方面，今年以來中國相關(guān)股票與10年美債利率的相關(guān)性弱化，當(dāng)前中國資產(chǎn)表現(xiàn)更取決于“內(nèi)因”而非“外因”。經(jīng)驗(yàn)上，10年美債利率的方向，較大程度上影響全球資金對(duì)新興市場(chǎng)的配置需求。例如，2021年以來（截至2024年10月11日），滬深300指數(shù)、恒生指數(shù)以及MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)等與10年美債利率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。不過2024年以來，美債利率與“中國相關(guān)股票”的負(fù)相關(guān)性明顯弱化，取而代之的是，與東盟、印度等股票指數(shù)的負(fù)相關(guān)性更加凸顯，體現(xiàn)出國際資金在亞洲新興市場(chǎng)的配置需求階段轉(zhuǎn)變。

在“內(nèi)因”驅(qū)動(dòng)下，全球資金“再配置”于中國資產(chǎn)拉開序幕，未來仍有空間。9月24日以來，中國相關(guān)股票在積極的穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)后領(lǐng)漲全球，而日韓、東盟、印度等地區(qū)股市表現(xiàn)落后，驅(qū)動(dòng)全球資金“再配置”于中國相關(guān)股票。據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，截至 10 月 2 日當(dāng)周，流入中國股票基金的資金約130億美元，同期流入印度股票基金的資金不足中國股票基金的1%[2]。據(jù)IIF數(shù)據(jù)，今年1-8月，外資凈流入新興市場(chǎng)的股票資金累計(jì)為240億美元，同比減少40%；其中中國股票僅占37億美元，同比減少83%（或減少177億美元）；不包含中國股票的其他新興市場(chǎng)凈流入203億美元，同比增長(zhǎng)8%。9月，流入中國股票的資金達(dá)241億美元，1-9月累計(jì)達(dá)278億美元、同比增長(zhǎng)69%。考慮到本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息空間較大（盡管節(jié)奏存不確定性），外資配置新興市場(chǎng)和中國股票的空間仍有望進(jìn)一步拓寬。

在美債利率反彈后，“美聯(lián)儲(chǔ)降息利好美股和黃金、利空美元”的傳統(tǒng)邏輯更需辯證看待。具體討論以下三個(gè)問題：

1、美科技股會(huì)否再次成為“避風(fēng)港”？

我們認(rèn)為，近期美債利率的反彈對(duì)美股大盤而言“弊大于利”，科技股可能相對(duì)周期股更加“抗跌”，但難以像今年1-4月那樣強(qiáng)勢(shì)上漲。

2021-2022年，美股科技股對(duì)利率水平較為敏感，納斯達(dá)克指數(shù)與10年美債利率的相關(guān)系數(shù)為-0.86；2023年以來，AI驅(qū)動(dòng)的科技股牛市，抵御了美債利率上行的壓力，尤其今年1-4月，在10年美債利率由3.8%附近反彈至4.3%以上時(shí)，納斯達(dá)克保持上漲趨勢(shì)。然而，今年5月以后，科技股與美債利率的負(fù)相關(guān)性重新顯現(xiàn)。此外，當(dāng)前科技股估值也較今年1-4月更高，截至10月11日，納斯達(dá)克指數(shù)公司市盈率為44.2，高于今年1-4月均值的41.5，這相當(dāng)于需要10年美債利率額外下降15BP才能維持同等的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。

展望未來1-2個(gè)季度，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間充足，美債利率仍有下行空間。若美債利率企穩(wěn)或者重啟下行，科技股的估值壓力緩解后，可能具備較高的上升彈性。如我們?cè)趫?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)歷次開啟降息：經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)》指出，歷次降息周期的經(jīng)驗(yàn)是，如果不是類似2001年互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)時(shí)的行情，那么科技成長(zhǎng)股跑贏周期價(jià)值股的概率較大。

2、黃金會(huì)否受到美債利率上行的壓制？

我們認(rèn)為，美債利率（尤其實(shí)際利率）的上行，或多或少將對(duì)金價(jià)形成壓力。

10月2-9日，伴隨10年美債利率反彈22BP，黃金現(xiàn)價(jià)已經(jīng)回調(diào)了2.1%。盡管金價(jià)與美債（實(shí)際）利率的相關(guān)性不如從前，但并未消失。我們測(cè)算，今年以來（截至10月10日），黃金現(xiàn)價(jià)與10年美債實(shí)際利率的30交易日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，在79%的交易日里為負(fù)，且近期已連續(xù)69個(gè)交易日保持負(fù)相關(guān)性。

此外，考慮美元體系外的因素，黃金短期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)也不能排除：一方面中東地緣風(fēng)險(xiǎn)、美國大選風(fēng)險(xiǎn)等提振了避險(xiǎn)需求，但另一方面，看多黃金的期貨倉位十分擁擠，疊加中國資產(chǎn)可能吸引此前配置黃金的資金回流，可能令金價(jià)承受額外壓力（參考報(bào)告《美國降息后的資產(chǎn)觀察（一）：黃金為何階段走強(qiáng)？》）。

3、歐元、日元和人民幣抵御利差走闊的能力如何？

我們認(rèn)為，當(dāng)前日元最易受到美債利率反彈的沖擊，歐元次之，人民幣抵御利差走闊的能力最強(qiáng)。

美債利率變化均可能影響他國匯率，但影響程度是動(dòng)態(tài)變化的。我們測(cè)算，今年以來（截至10月10日），日元、歐元以及人民幣兌美元匯率，與10年本國和美國國債利差的相關(guān)系數(shù)分別為0.48、0.79和0.30，但最新的30個(gè)交易日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)則分別為0.93、0.59和-0.22，即近期日元與美債利率的相關(guān)性較強(qiáng)，歐元的相關(guān)性有所弱化，人民幣則基本走出獨(dú)立行情。

• 日本方面，日本新首相石破茂近期表態(tài)支持貨幣寬松，日元短期缺乏加息的支撐，更可能跟隨美債利率和美元流動(dòng)性的變化“隨風(fēng)波動(dòng)”；

• 歐元區(qū)方面，歐央行本輪降息步伐相對(duì)穩(wěn)健，且歐元區(qū)債券利率與美債利率走勢(shì)相對(duì)同步，可以平抑利差波動(dòng)，賦予歐元一定韌性；

• 中國方面，偏高的美債利率可能加大人民幣進(jìn)一步升值的難度和空間，但得益于有力的經(jīng)濟(jì)政策加碼，國際資金對(duì)人民幣資產(chǎn)重拾信心，有望令人民幣繼續(xù)保持相對(duì)獨(dú)立的走勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國就業(yè)和經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏不確定，全球地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升等。