一、銅價窄幅波動，靜待風(fēng)雨

8月以來內(nèi)外銅價交投重心有所上抬，但基本呈現(xiàn)“下有支撐、上有阻力”的寬幅震蕩態(tài)。由于期貨市場宏觀交易主題轉(zhuǎn)變迅速，策略建議上，主要把握期權(quán)機會，如8月與9月第一周市場交易衰退時，建議關(guān)注7-7.2萬賣出看跌期權(quán)；而十一前后，中國權(quán)益資產(chǎn)利多氛圍，帶動內(nèi)外銅價短線上沖，轉(zhuǎn)為建議關(guān)注7.9-8萬一線近月賣出看漲期權(quán)。復(fù)盤近期研究結(jié)論，實際上對銅市配置呈一種震蕩、偏被動、缺少主線驅(qū)動的看法。

上周，內(nèi)外銅價轉(zhuǎn)為更明顯的橫盤窄幅震蕩，倫銅價格多日收盤呈十字星，滬銅加權(quán)持倉縮量到3月行情拉漲前的低水位，滬銅期權(quán)隱波下降。這一方面反映出市場對當(dāng)下銅趨勢性機會、方向性驅(qū)動持不積極態(tài)度，交投矛盾與情緒上的壓倒性力量不足；另一方面平靜醞釀波動，下周密集大事集中浮出，內(nèi)外銅市很可能結(jié)束目前低波動特點，甚至可能在情緒加持下再走出一波短線行情。

圖：LME震幅漸窄

資料來源：文華財經(jīng)

二、長線邏輯再整理

二季度銅價創(chuàng)紀(jì)錄表現(xiàn)，意味著價格打開了長遠(yuǎn)向上空間。歷夏經(jīng)秋我們認(rèn)為銅價長期走勢將依托四個維度：

1）金銀牛市邏輯的加持與托底：高盛再次上抬跨年紐約黃金目標(biāo)位至2900美元/盎司，且更多投行開始關(guān)注白銀期貨目標(biāo)位，瑞銀預(yù)計2025年白銀將漲至40美元/盎司，紐約白銀年收盤價大概率創(chuàng)高。

2）碳中和與AI智能合力兌現(xiàn)下，與電力供需、新能源制造業(yè)掛鉤的多個有色金屬的長期年均復(fù)合消費增速能夠延續(xù)長期潛在增長速度，基本能夠抵消國內(nèi)房地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)趨勢變動的負(fù)面沖擊，基本認(rèn)為大金屬中的銅、鋁具備這個特點，稀貴金屬則是銀與錫。以銅計算，簡單看，全球年均消費增速超過2%即為合格，超過2.5%偏中性樂觀。

3）銅礦開采成本持續(xù)上移，并可能與新興經(jīng)濟(jì)體通脹增速并行。智利安托法加斯塔集團(tuán)2000-2023年現(xiàn)金成本年復(fù)合增長速度約6.4%；同期全球第三大銅生產(chǎn)集團(tuán)自由港銅金公司全球銅現(xiàn)金成本年均復(fù)合增長8.8%。調(diào)用IMF數(shù)據(jù)庫， 2000-2023年全球年均通脹率為4.2%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2.12%、新興經(jīng)濟(jì)體6.22%。中國入市后，2003-2006年大宗商品牛市周期中，銅價年均價漲幅極大，而2006年到2023年倫銅年均復(fù)合增速未達(dá)1.5%，反映長期銅價漲勢落后于成本抬升。

圖：龍頭銅礦企銅現(xiàn)金成本抬升快

資料來源：Bloomberg

4）最上游礦種資源利潤訴求的擴散。今年有色金屬多個品種都出現(xiàn)了原料價格的上抬或加工費的下調(diào)，雖然鋁土礦、鉛鋅精礦、銅精礦與錫精礦報價占比居高不下的原因不盡相同，但資源主產(chǎn)國強勢氛圍已經(jīng)成型。

圖：銅與鋅進(jìn)口TC

資料來源：SMM、Ifind

2024年LME年會，銅依然是最被看好的金屬。不過，銅價的分析難點是節(jié)奏。綜合ICSG今明兩年供求平衡，海外對銅價創(chuàng)高的速度已有推遲，如高盛僅將2025年銅平均價格預(yù)期從10100美元上調(diào)至10160美元。當(dāng)然，投行調(diào)整預(yù)期很大程度上取決于即期價格的實際表現(xiàn)。

三、特朗普倘勝選，短線關(guān)注上沖風(fēng)險

下半年市場對宏觀情緒交投主題的切換速度很快，近兩周美國實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)密集，但銅市“平淡無波”，市場將全部注意力轉(zhuǎn)至下周。

11月第二周宏觀大事密集，美國大選（5-6日）、美聯(lián)儲議息（6-7日）、全國人大常委會第十二次會議（4-8日）相繼發(fā)生、環(huán)環(huán)相扣。銅的反映將為有色板塊定調(diào)。目前預(yù)期偏明確的是聯(lián)儲此次降息的速度可能縮小到25個基點（不過美國新一輪經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示通脹基本緩和、就業(yè)與消費穩(wěn)健，也需要做可能“按兵不動”的小概率準(zhǔn)備），市場重點關(guān)注美國大選與中國接下來的政策應(yīng)對。近兩周市場傾向交易押注特朗普勝選，美國股市的參考意義與人氣指引很大，要注意海外權(quán)益市場的樂觀亢奮向銅價的傳導(dǎo)。而國內(nèi)9月底、10月初各部委發(fā)布會信息量密集，市場也在時刻關(guān)注人大常委會下一步的政策舉措。我們傾向可能形成一波風(fēng)險資產(chǎn)偏積極的交投情緒。特朗普主張的降利率、控移民、增關(guān)稅等條線指向了再通脹交易的可能，國內(nèi)偏中長期的政策布局緊隨其后，當(dāng)下更快的交易風(fēng)格，意味著市場更容易首先交易這些直接因素。

特朗普勝選后更復(fù)雜的負(fù)面因素則需要更多時間的觀察與兌現(xiàn)，目前主要聚焦的是通過關(guān)稅手段強化貿(mào)易控制對中國制造業(yè)施加更大壓力并可能影響到全球宏觀經(jīng)濟(jì)增速。就當(dāng)下市場最關(guān)注的兩大制造業(yè)出口板塊汽車與光伏，前者中國汽車行業(yè)正為出口量可能在2025/26年暫時達(dá)峰做布局調(diào)整；后者據(jù)稱美國商務(wù)部正考慮部分撤銷中國晶體硅光伏電池的反傾銷稅和反補貼稅。更大的宏觀層面，市場也將討論始于2018年的美對中貿(mào)易博弈是不是已經(jīng)過了最大不適期，畢竟中國商品在美國進(jìn)口總額中的直接占比已經(jīng)退回到2004年，前六個月占比降至13.3%。出口結(jié)構(gòu)調(diào)整上，機電設(shè)備及其零件、家電等相關(guān)產(chǎn)品對美出口份額主要被墨西哥、越南替代。

結(jié)合銅價，倘若特朗普勝選，市場短線直觀反映出來的交投情緒很可能較哈里斯當(dāng)選更加積極。即銅價可能再次迎來一波短線沖漲，倫銅漲勢可能打開到1.02-1.05萬美元；滬銅相應(yīng)8-8.2萬元。倘若哈里斯勝選，銅價可能更靠向基本面，尤其是較低的銅價才能更多激勵中國消費，引導(dǎo)社庫年度去庫，因此傾向銅價有向下震蕩波動的風(fēng)險。

四、充分反映后，銅價仍將重回震蕩

下周密集大事倘形成資金情緒提振，對市場的影響預(yù)計約兩到三周，充分消化后銅價走勢將重歸基本面，再回震蕩。

1、全球精銅供求平衡延續(xù)過剩輪廓

去年底巴拿馬Cobre銅礦關(guān)停再次顯示出專業(yè)機構(gòu)對礦端產(chǎn)量損失的預(yù)測難度持續(xù)加大，這也向2024年的鉛鋅礦、鋁土礦及氧化鋁原料條線擴展，機構(gòu)預(yù)期的動態(tài)調(diào)整波動更大。

9月底ICSG公布最新預(yù)測，該機構(gòu)認(rèn)為今明兩年全球精煉銅供應(yīng)過剩46.9萬噸、19.4萬噸。礦端，2024年全球銅礦產(chǎn)量預(yù)計由4月的極低增速擴至1.7%，2025年預(yù)計增長3.5%。2024年上半年包含濕法銅，全球主要銅礦的實際總產(chǎn)量增長了4.5%，相對高增速受益于2023年上半年Grasberg、Escondida銅礦的產(chǎn)出低水位以及Tenke、QB2項目的復(fù)產(chǎn)與產(chǎn)能提升。不過盡管銅精礦供應(yīng)增速2025年可能回暖，但中國煉廠原料強博弈下的長單加工費談判仍將困難。明年以中國煉廠為主的全球精煉銅產(chǎn)量增速會因長單利潤壓力較今年明顯放慢，ICSG預(yù)計2024年全球精煉銅產(chǎn)量增長約4.2%，2025年預(yù)計增長1.6%。該機構(gòu)目前對消費的預(yù)期比較中性，今年全球精煉銅表觀需求預(yù)計增長2.2%，明年預(yù)計增長2.7%。需求增速預(yù)期通常跟隨全球GDP變動，IMF最新預(yù)計2024年、2025年全球經(jīng)濟(jì)增速均為3.2%；與7月份發(fā)布的預(yù)測相比，2024年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期保持不變，2025年預(yù)測值則下調(diào)0.1%。

年度供求顯示，來自礦端的供應(yīng)低增速驅(qū)動變小，雖然預(yù)測明年精銅供需仍可能過剩，但市場將通過顯性庫存的跟蹤、產(chǎn)量的觀察，加大對電解銅的關(guān)注，去庫可能成為平衡預(yù)期上的潛在驅(qū)動。

表：ICSG供求平衡預(yù)期

資料來源：ICSG

2、海外銅需求一般，制造業(yè)共振較差

不同于春季中美歐制造業(yè)PMI共振走強，夏季到秋季，這個指標(biāo)共振偏弱，即便美歐10月制造業(yè)初步讀數(shù)有所回升，但基本深陷榮枯線下方，美國耐用品訂單也呈弱勢。LME0-3月經(jīng)常將深度貼水打開到140美元。庫存方面，倫銅庫存從年初16.3萬噸增至32.3萬噸年中高點，近期下降到27萬噸，其出庫動力也是來自圍繞中國需求的亞洲倉庫；美盤銅庫存因擠倉風(fēng)險年內(nèi)入庫量翻了五六倍從1.77萬噸到7.77萬噸；如果國內(nèi)顯性庫存口徑選更大的SM M社庫，保稅庫存選擇BC銅，累加成全球顯性庫存，今年庫存總量從年初的26萬噸，增至8月最高的近80萬噸，目前降到63萬噸，仍較年初增加37萬噸，反映出年度平衡表精銅供應(yīng)過剩的預(yù)期。下半年全球銅市去庫節(jié)奏的轉(zhuǎn)折點，依然由銅價下滑后的中國中下游采銷來主導(dǎo)，海外動力有限。

圖：全球較大口徑顯性庫存

資料來源：Ifind

3、不考慮特朗普勝選沖擊，震蕩重心與節(jié)奏還看國內(nèi)

主觀認(rèn)為哈里斯勝選對市場的波動沖擊較小，現(xiàn)有民主黨政策框架的延續(xù)性強，銅價將可能在10月的震蕩軌道上繼續(xù)評估以中國為主的銅供需變動。

基本面，國內(nèi)銅市10月旺季消費預(yù)期兌現(xiàn)不強。價差信號上，2410合約交割前，現(xiàn)貨持續(xù)升水、洋山銅溢價走高、0-1月間差延續(xù)微幅back結(jié)構(gòu)，但當(dāng)月多數(shù)時間國內(nèi)社庫重新走高，消費反饋一般。進(jìn)口盈利窗口打開后，凈進(jìn)口量提升，補入表觀供應(yīng)，下半月現(xiàn)銅多呈貼水，洋山銅溢價下滑，0-1月間差轉(zhuǎn)貼水或平水。

11月我們認(rèn)為消費端仍有托底效應(yīng)，電力電網(wǎng)累計投資增速快，易在年底發(fā)力；且家電排產(chǎn)仍受益于出口。供應(yīng)端，疫情后擴產(chǎn)周期進(jìn)入尾聲,四季度國內(nèi)銅產(chǎn)出增速繼續(xù)縮量。2024年1-9月SMM累計精銅產(chǎn)量同比增加47.82萬噸，增幅縮至5.64%，10月、11月都會有環(huán)比下降；但表觀供應(yīng)上的另一端凈進(jìn)口量可能放大。進(jìn)口長單上，6-8月進(jìn)口量低，不過前三季度累計進(jìn)口量較去年穩(wěn)增，長單完成壓力有限；而出口已在快速回落，前三季度國內(nèi)出口精銅42萬噸，去年同期出口 23.5萬噸。前三季度國內(nèi)精煉銅累計凈進(jìn)口223萬噸，去年同期凈進(jìn)口225萬噸。主觀測算產(chǎn)量減少與凈進(jìn)口量放大，兩項疊加傾向一定的平衡態(tài)。

因此，社庫去庫的動力、年底社庫趨勢將主要觀察消費強度，而需求強弱要看銅價。10月底SMM社庫仍在21萬噸，倘若銅價再低些如7.55-7.5萬以下，我們認(rèn)為將更明顯的有利于年底去庫。目前傾向四季度國內(nèi)社庫仍可能高于過去三年水平，可能在15-18萬噸區(qū)間。中國有消費，但關(guān)鍵是價格。

圖：中國單月表觀供應(yīng)變動

資料來源：SMM

五、小結(jié)

只從基本面出發(fā)或者哈里斯當(dāng)選，傾向銅價延續(xù)年線（9200美元附近）到上方整數(shù)關(guān)阻力的震蕩，銅價仍有一定下行波動、尋求中國買興支撐的風(fēng)險。但下周倘若特朗普勝選，可能加大銅價向上的波動性，甚至可能短線突破1萬美元、8萬整數(shù)關(guān)，至少波動率會有明顯變動。建議關(guān)注圍繞做多波動率的雙買組合期權(quán)策略、短線價格上漲后在更高虛值位再次嘗試賣看漲的策略。