摘要
10月，“特朗普交易”聯(lián)結(jié)著海外資產(chǎn)的波動(dòng)、政策預(yù)期也牽動(dòng)著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的起落。11月，美國(guó)大選與國(guó)內(nèi)政策的焦點(diǎn)何在、靴子落地之后的市場(chǎng)演繹？本文分析，可供參考。
（一）10月海外市場(chǎng)的主線？美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性與特朗普交易
10月，美債利率反彈、美股創(chuàng)歷史新高后回落；油價(jià)大起大落、黃金續(xù)創(chuàng)新高。1）債市，10Y美債收益率全月大幅上行56bp至11月1日的4.37%。2）股市，分母端壓制下，海外市場(chǎng)多數(shù)回調(diào)，標(biāo)普500下跌1.0%；3）匯市，美元指數(shù)全月上漲3.1%；4）商品市場(chǎng)，油價(jià)隨中東地緣局勢(shì)而起落、布油全月微漲1.9%，COMEX金一度刷新歷史新高、全月大漲4.3%。
當(dāng)月，海外市場(chǎng)主要受兩條主線邏輯影響：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“韌性”與“特朗普交易”的升溫。第一，海外經(jīng)濟(jì)再度顯現(xiàn)出一定韌性。9月30日以來，美國(guó)和歐洲花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)分別上行32.5、61.5點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)韌性有所顯現(xiàn)。第二，10月初以來，特朗普勝選優(yōu)勢(shì)的擴(kuò)大，其利好/利空的資產(chǎn)價(jià)格也受到了顯著沖擊。如美債收益率上行、美元走強(qiáng)等均有“特朗普交易”的驅(qū)動(dòng)。
（二）10月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的焦點(diǎn)？政策脈沖式催化，市場(chǎng)“余溫尚存”
10月初，國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)大漲、股債蹺蹺板再現(xiàn)，商品市場(chǎng)快速反彈；隨后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)震蕩回落。1）股市，10月8日，上證指數(shù)刷新年內(nèi)新高、較9月30日大漲4.6%，隨后震蕩回調(diào)，全月下跌1.7%。2）債市，股債蹺蹺板的作用下，10月8日10Y國(guó)債利率一度分別上行4bp，隨后震蕩回落。3）商品市場(chǎng)，月初黑色系等一度延續(xù)了9月下旬的上行態(tài)勢(shì)，隨后震蕩走弱。
9月底以來，政策對(duì)市場(chǎng)的脈沖式?jīng)_擊較為明顯；然而，經(jīng)濟(jì)改善尚需更多驗(yàn)證，市場(chǎng)回暖的態(tài)勢(shì)未能延續(xù)。9月底以來，受政策面對(duì)市場(chǎng)情緒提振的影響，股市在9月底至10月初一度走出“閃電?！毙星椤５罄m(xù)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面，9月服務(wù)業(yè)表現(xiàn)偏弱，房地產(chǎn)延續(xù)調(diào)整、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)承壓、出口低預(yù)期回落等，使得市場(chǎng)情緒有所回落；但從交易量等來看、市場(chǎng)余溫尚存。
（三）11月市場(chǎng)博弈的關(guān)鍵？海外聚焦大選“意外性”，國(guó)內(nèi)聚焦財(cái)政與經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證
海外市場(chǎng)，選舉落地后，市場(chǎng)或聚焦選舉“意外”，同時(shí)也需關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的弱化風(fēng)險(xiǎn)。如特朗普當(dāng)選，市場(chǎng)的表現(xiàn)或接近“低懸念下勝出”，前期交易或小幅延續(xù)；而一旦哈里斯勝選，交易或?qū)⒋蠓孓D(zhuǎn)。此外，關(guān)注海外數(shù)據(jù)弱化的風(fēng)險(xiǎn)：1）美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于“松弛化”階段。2）金融條件的收緊或也將對(duì)美國(guó)制造業(yè)造成一定沖擊。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，財(cái)政力度與空間或是一階段博弈的焦點(diǎn)；第二階段，市場(chǎng)或聚焦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。當(dāng)前人大委員長(zhǎng)會(huì)議披露的議程草案雖無預(yù)算調(diào)整，但不排除調(diào)整財(cái)政預(yù)算的可能；可關(guān)注補(bǔ)充年內(nèi)財(cái)政資金、新一輪地方化債政策等。10月PMI已現(xiàn)積極改善，后續(xù)關(guān)注：1）地產(chǎn)成交，管窺貨幣政策效果；2）乘用車銷量，檢驗(yàn)以舊換新成色；3）瀝青開工率，觀察基建發(fā)力速度。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；國(guó)內(nèi)政策變化超預(yù)期。
正文
10月，“特朗普交易”聯(lián)結(jié)著海外資產(chǎn)的波動(dòng)、政策預(yù)期也牽動(dòng)著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的起落。11月，美國(guó)大選與國(guó)內(nèi)政策的焦點(diǎn)何在、靴子落地之后的市場(chǎng)演繹？供參考。
一、10月海外市場(chǎng)的主線？美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性與特朗普交易
10月，美債快速反彈、美股刷新歷史新高后快速回調(diào)；商品方面，油價(jià)大起大落、黃金續(xù)創(chuàng)新高。1）債券市場(chǎng)，10年期美債收益率由9月30日的3.81%大幅上行56bp至11月1日的4.37%。2）權(quán)益市場(chǎng)，分母端壓制下，海外市場(chǎng)多數(shù)回調(diào)，除日經(jīng)225上漲3.1%外，法國(guó)CAC40、英國(guó)富時(shí)100、德國(guó)DAX、標(biāo)普500分別回調(diào)3.7%、1.5%、1.3%、1.0%。3）外匯市場(chǎng)，美德利差走闊，美元指數(shù)全月上漲3.1%。4）商品市場(chǎng)，油價(jià)隨中東地緣局勢(shì)而起落、布油全月微漲1.9%，COMEX金一度刷新歷史新高、全月大漲4.3%。
當(dāng)月，海外市場(chǎng)主要受兩條主線邏輯影響：第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度顯現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。9月30日以來，美國(guó)和歐洲的花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)分別上行32.5、61.5點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)韌性有所顯現(xiàn)：1）勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性仍在，10月初公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)錄得25.4萬(wàn)人、大超市場(chǎng)預(yù)期；2）通脹粘性也開始顯現(xiàn)，9月CPI同比2.4%、高于市場(chǎng)預(yù)期，主因二手車價(jià)格回升、居民薪資增速反復(fù)等①；3）美國(guó)三季度實(shí)際GDP環(huán)比折年2.8%，表現(xiàn)為“消費(fèi)改善，設(shè)備強(qiáng)勢(shì)，政府支撐”。
①更多分析可參考報(bào)告《美國(guó)通脹，再起波瀾？》。
第二，10月以來，隨著勝選優(yōu)勢(shì)的擴(kuò)大，特朗普交易也再度升溫。截至11月3日，RCP集合民調(diào)顯示特朗普支持率48.4%反超哈里斯的48.1%，在7個(gè)搖擺州的5個(gè)特朗普也均占據(jù)優(yōu)勢(shì)。隨著10月以來特朗普勝選優(yōu)勢(shì)的不斷擴(kuò)大，其利好/利空的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)也受到了顯著的沖擊。綜合來看，“特朗普交易”中美債收益率上行、美元走強(qiáng)、比特幣上漲有較高確定性，交易對(duì)美股和銅價(jià)則相對(duì)偏多②。
②更多分析可參考報(bào)告《“特朗普交易”全解》。
二、10月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的焦點(diǎn)？政策脈沖式催化，市場(chǎng)“余溫尚存”
10月初，國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)大漲、股債蹺蹺板再現(xiàn)，商品市場(chǎng)快速反彈；隨后市場(chǎng)情緒邊際退坡，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)震蕩回落。1）股票市場(chǎng)，10月7日、8日，恒生指數(shù)和上證指數(shù)相繼創(chuàng)下年內(nèi)新高，較9月30日分別上漲9.3%、4.6%，隨后均震蕩回調(diào)，全月分別下跌3.9%、1.7%。2）債券市場(chǎng)，股債蹺蹺板的作用下，10月8日2年期、10年期國(guó)債收益率一度分別上行6bp、4.1bp，隨后震蕩回落，2年期國(guó)債收益率全月震蕩回落1bp，10年期國(guó)債收益率走平。3）商品市場(chǎng)，月初黑色系、能化品等一度延續(xù)了9月下旬的上行態(tài)勢(shì)，隨后震蕩走弱。
9月底以來，陸續(xù)出臺(tái)的政策對(duì)市場(chǎng)的脈沖式?jīng)_擊較為明顯。9月末以來，金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布會(huì)、政治局會(huì)議、商務(wù)部會(huì)議、發(fā)改委發(fā)布會(huì)、財(cái)政部發(fā)布會(huì)等會(huì)議密集召開，貨幣政策明顯加碼、財(cái)政加碼的預(yù)期也有所升溫。受政策面對(duì)市場(chǎng)情緒的提振影響，股市在9月底至10月初一度走出“閃電牛”行情。近期，市場(chǎng)情緒有所回落，但余溫尚存：1）10月10日至10月31日，A股日均成交仍高達(dá)1.9萬(wàn)億；2）截至10月31日，A股情緒指數(shù)仍達(dá)73.7、遠(yuǎn)高于9月25日的38.0；3）10月10日至10月31日，A股融資買入額日均1822.6億元，仍處高位。
然而，經(jīng)濟(jì)基本面的改變?nèi)孕韪鄶?shù)據(jù)的驗(yàn)證，市場(chǎng)回暖的態(tài)勢(shì)在下半月未能延續(xù)。9月工業(yè)增加值增速5.4%明顯超預(yù)期；但工業(yè)偏強(qiáng)同時(shí)、服務(wù)業(yè)表現(xiàn)偏弱，服務(wù)業(yè)投資、服務(wù)消費(fèi)等政策影響相對(duì)間接的領(lǐng)域均在走弱，房地產(chǎn)調(diào)整也令居民消費(fèi)傾向走弱。1）房地產(chǎn)方面，9月融資增速明顯回落至-18.4%，70城新房?jī)r(jià)格同比繼續(xù)下行，商品房銷售額僅-16.0%、住宅竣工增速仍低。③2）工業(yè)效益方面，其他損益與成本壓力拖累利潤(rùn)率大幅走弱，1-9月工企利潤(rùn)累計(jì)同比-3.5%。④3）出口方面，9月出口同比2.4%、低于預(yù)期的5.9%，回落態(tài)勢(shì)與外需轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)一致。⑤
③更多分析可參考報(bào)告《政策驗(yàn)證期開啟——三季度 GDP 數(shù)據(jù)解讀》。
④更多分析可參考報(bào)告《如何理解 9 月利潤(rùn)大幅走弱？——工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。
⑤更多分析可參考報(bào)告《出口轉(zhuǎn)弱，短期擾動(dòng) or 中期趨勢(shì)？》。
三、11月市場(chǎng)博弈的關(guān)鍵？海外聚焦大選“意外性”，國(guó)內(nèi)聚焦財(cái)政與經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證
海外市場(chǎng)，選舉落地后或進(jìn)入“特朗普交易”第二階段，交易選舉“意外”。據(jù)此前選舉結(jié)果，可將1936年以來的大選分為四種情形：結(jié)局反轉(zhuǎn)、高懸念下勝出、低懸念下勝出和無懸念勝出。如特朗普當(dāng)選，市場(chǎng)或表現(xiàn)或接近“低懸念下勝出”，前期市場(chǎng)的“交易”方向或小幅延續(xù)；而一旦哈里斯勝選，市場(chǎng)或?qū)l(fā)生大幅逆轉(zhuǎn)。⑥此外，若特朗普意外敗選，“國(guó)會(huì)山?jīng)_擊2.0”也需警惕。若“國(guó)會(huì)山?jīng)_擊2.0”重演，短期內(nèi)需關(guān)注美國(guó)國(guó)內(nèi)政治沖突加大的風(fēng)險(xiǎn)。⑦
⑥更多分析可參考報(bào)告《“特朗普交易”全解》。
⑦更多分析可參考報(bào)告《哈里斯的“逆襲”？基于提前投票結(jié)果的分析》。
此外，金融條件收緊后，海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或也將有所弱化。1）美國(guó)10月非農(nóng)新增人數(shù)僅1.2萬(wàn)人、低于市場(chǎng)預(yù)期的10萬(wàn)人。從非農(nóng)結(jié)構(gòu)上來看，颶風(fēng)沖擊下服務(wù)業(yè)就業(yè)損傷有影響，但對(duì)非農(nóng)具有相對(duì)領(lǐng)先性的臨時(shí)服務(wù)就業(yè)下滑，或也指向了勞動(dòng)力市場(chǎng)的弱化。2）10月制造業(yè)就業(yè)下降4.6萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)了美國(guó)10月ISM制造業(yè)PMI的疲軟。向后看，9月美債收益率大幅上行后，金融條件的收緊或?qū)?duì)美國(guó)制造業(yè)造成一定沖擊，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與市場(chǎng)交易間的“反身性”。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，財(cái)政力度與空間或是一階段博弈的焦點(diǎn)。當(dāng)前，人大委員長(zhǎng)會(huì)議披露的議程草案雖無預(yù)算調(diào)整，但根據(jù)2023年10月預(yù)算調(diào)整經(jīng)驗(yàn)，不排除調(diào)整財(cái)政預(yù)算的可能性。假若本次人大常委會(huì)涉及預(yù)算調(diào)整，根據(jù)財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)指引，或重點(diǎn)關(guān)注補(bǔ)充年內(nèi)財(cái)政資金，新一輪地方化債政策，商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，中央債務(wù)空間利用等方面：1）年內(nèi)一般財(cái)政收入缺口或可繼續(xù)通過盤活存量資產(chǎn)，新增使用中央債務(wù)結(jié)存限額補(bǔ)充等不涉及預(yù)算調(diào)整方式補(bǔ)充。2）新一輪化債政策、商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金等或是中長(zhǎng)期政策，可能在人大常委會(huì)、次年全國(guó)“兩會(huì)”等分批審議推進(jìn)。⑧
⑧更多分析可參考報(bào)告《財(cái)政預(yù)算調(diào)整，有何經(jīng)驗(yàn)參考？》。
第二階段，市場(chǎng)或逐步開始聚焦前期政策在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面的體現(xiàn)。從10月PMI數(shù)據(jù)來看，今年10月制造業(yè)PMI錄得50.1%、高于預(yù)期的49.5%，已現(xiàn)積極改善。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注三方面變化：1）地產(chǎn)成交情況可管窺前期貨幣政策效果，近期30大中城市商品房成交面積已持續(xù)回升、但仍處歷史同期低位；2）乘用車銷量情況可檢驗(yàn)以舊換新政策效果，近期已持續(xù)回暖；3）瀝青開工率等可觀察基建發(fā)力速度，當(dāng)前瀝青開工率仍處相對(duì)低位。⑨
⑨更多分析可參考報(bào)告《10 月 PMI 的“不同尋常”》。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、地緣政治沖突升級(jí)。俄烏沖突尚未終結(jié)，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價(jià)格波動(dòng)，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。
2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。5月以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面不達(dá)預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)加速放緩，居民部分還本付息壓力趨勢(shì)性上行，消費(fèi)放緩趨勢(shì)仍在繼續(xù)。
3、國(guó)內(nèi)政策變化超預(yù)期。11月人大常委會(huì)等關(guān)鍵會(huì)議陸續(xù)召開，政策變化或超市場(chǎng)預(yù)期。
