美國總統(tǒng)大選選情博弈已伴隨著選舉日的結(jié)束接近于塵埃落定，特朗普成為最后贏家，怎么看待未來美國經(jīng)濟(jì)政策以及影響？我們此前報(bào)告《特朗普政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的潛在影響》對(duì)特朗普政策的影響做了定量測算，這些結(jié)果適用于當(dāng)下，也值得再次回顧。

據(jù)新華網(wǎng)快訊，美國共和黨候選人特朗普6日凌晨宣布在2024年總統(tǒng)選舉中獲勝。在需求缺口較大而外部環(huán)境更加復(fù)雜的情況下，我國逆周期政策力度加大的必要性進(jìn)一步上升。從宏觀政策來看，中國財(cái)政政策的空間比較大，貨幣政策也仍有寬松空間，雖然緩解地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)有利于支持消費(fèi)，但財(cái)政直達(dá)民生也顯得更為重要。

特朗普的政策主張大概可以被概括為七個(gè)關(guān)鍵詞，分別是對(duì)內(nèi)減稅、對(duì)外加征關(guān)稅、放松監(jiān)管、驅(qū)逐非法移民、鼓勵(lì)化石能源、重視科技、外交孤立主義。如果特朗普贏得大選，他多大程度上執(zhí)行這些政策尚待觀察。邏輯上來說，在百日之內(nèi)最可能采取的行動(dòng)是頒布總統(tǒng)行政命令（executive orders）。這些命令不需要經(jīng)歷國會(huì)審批的繁瑣程序。這種施政方式在其首個(gè)任期已經(jīng)得到驗(yàn)證，當(dāng)時(shí)他在上任百日內(nèi)就簽署了32項(xiàng)行政命令，多于此前奧巴馬、布什父子、克林頓、里根等美國總統(tǒng)。

特朗普在競選中稱將加倍推進(jìn)“美國優(yōu)先”議程，其中一個(gè)政策選項(xiàng)是對(duì)外提升關(guān)稅，部分關(guān)稅政策不必通過國會(huì)同意，而是通過行政手段施行。一個(gè)可能是對(duì)進(jìn)入美國的商品加征基準(zhǔn)關(guān)稅，針對(duì)某些地區(qū)或行業(yè)還可能征收“特定稅”，作為引導(dǎo)制造業(yè)回流美國的一種手段?？偨y(tǒng)權(quán)力范圍內(nèi)的加征關(guān)稅政策一般需要通過“301調(diào)查”等行政程序作為基礎(chǔ)，但這些調(diào)查在特朗普上一個(gè)任期內(nèi)就已實(shí)施，因此可能不一定會(huì)成為加征關(guān)稅的主要障礙。

倘若美國加征關(guān)稅，對(duì)其進(jìn)口目的地經(jīng)濟(jì)的影響可能主要有兩個(gè)渠道：一是直接影響出口，二是產(chǎn)業(yè)布局，當(dāng)然出口和產(chǎn)業(yè)布局的變化會(huì)間接影響消費(fèi)。

美國加征關(guān)稅對(duì)被加稅的經(jīng)濟(jì)體的總出口影響取決于兩個(gè)因素：一是該經(jīng)濟(jì)體出口對(duì)關(guān)稅的彈性（就是一個(gè)單位的關(guān)稅變化對(duì)出口帶來的抑制），理論上這個(gè)彈性應(yīng)該是負(fù)值，就是美國提升關(guān)稅會(huì)提高其進(jìn)口成本，從而降低別國對(duì)其出口。這個(gè)彈性的絕對(duì)值越大，那么關(guān)稅變化對(duì)出口的影響越大。二是該經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國出口占其總出口的比重，對(duì)美國出口占比越大，那么關(guān)稅對(duì)總出口的影響也越大。這幾年我國出口對(duì)美國的直接依賴度有所下降，即我國對(duì)美國出口占我國總出口的比重高點(diǎn)回落。如果要估算出口變化對(duì)GDP的影響則還要看出口占GDP的比重和出口帶來的國內(nèi)增加值與總出口的比重。

有一些渠道可能會(huì)緩沖關(guān)稅對(duì)出口的影響。一是微量貨物進(jìn)口不受關(guān)稅限制。美國海關(guān)法的微量貨物規(guī)定允許價(jià)值低于800美元的進(jìn)口商品免稅免查驗(yàn)進(jìn)入美國。二是通過第三地的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。從上一輪中美貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗(yàn)來看，美國對(duì)中國加征關(guān)稅使得中國對(duì)美國出口下降，但是對(duì)其他地區(qū)出口上升。三是關(guān)稅豁免。上一輪中美貿(mào)易摩擦中，USTR推出多輪關(guān)稅豁免，使得美國對(duì)中國的真實(shí)有效關(guān)稅率低于名義關(guān)稅率。四是匯率也可能發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器作用，部分對(duì)沖關(guān)稅影響。

加征關(guān)稅也可能提升外資企業(yè)轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地的動(dòng)機(jī)，從而影響被征關(guān)稅經(jīng)濟(jì)體的固定資產(chǎn)投資。這個(gè)渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響取決于FDI以及OFDI占一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的總FAI的比重，以及FDI和OFDI里面多少可能會(huì)轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地。2023年中國FDI、OFDI占整體固定資產(chǎn)投資比重分別為2.3%、2.6%。當(dāng)然，其他因素也會(huì)影響企業(yè)布局，比如本地市場的重要性，上下游供應(yīng)鏈的配套程度等。各個(gè)行業(yè)受到的影響也不一樣。

至于這些渠道對(duì)消費(fèi)的影響也取決于消費(fèi)傾向的大小。從宏觀政策來看，中國財(cái)政政策的空間比較大，貨幣政策也仍有寬松空間，在需求缺口較大而外部環(huán)境更加復(fù)雜的情況下，逆周期政策力度加大的必要性進(jìn)一步上升。雖然緩解地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)有利于支持消費(fèi)，但財(cái)政直達(dá)民生也顯得更為重要。

策略

A股策略

特朗普以絕對(duì)優(yōu)勢當(dāng)選美國總統(tǒng)，與前一次參與總統(tǒng)競選并擔(dān)任總統(tǒng)期間表達(dá)的政策主張相似，特朗普仍然堅(jiān)持“美國優(yōu)先”理念，重視美國經(jīng)濟(jì)增長與制造業(yè)繁榮。其實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的核心抓手包括：放松監(jiān)管、減稅、貿(mào)易保護(hù)與供應(yīng)鏈回流、增加低成本能源供給、提倡創(chuàng)新等。特朗普的執(zhí)政主張將對(duì)大類資產(chǎn)帶來一定影響，我們認(rèn)為可能主要表現(xiàn)為“美元偏強(qiáng)、黃金中性、利率上行”等。

美國大選影響A股市場表現(xiàn)的渠道有幾方面。第一，特朗普的貿(mào)易保護(hù)措施可能影響中國制造企業(yè)出口與盈利。貿(mào)易政策通過影響中國商品的出口規(guī)模及利潤，進(jìn)而影響相關(guān)的出口行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈。第二，大選結(jié)果可能一定程度影響中國的政策力度和空間。國內(nèi)貨幣政策空間或也會(huì)考量外部條件變化，低利率是特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要觀點(diǎn)，因?yàn)榈屠视欣谔岣呔用裢顿Y與購房的意愿，促進(jìn)企業(yè)增加資本開支，進(jìn)而提振經(jīng)濟(jì)增速。同時(shí)，特朗普認(rèn)為應(yīng)該加強(qiáng)總統(tǒng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)。第三，大選結(jié)果可能影響國際資金風(fēng)險(xiǎn)偏好及流動(dòng)方向。

復(fù)盤前一次特朗普任期的A股市場走勢，針對(duì)中國的貿(mào)易保護(hù)及技術(shù)限制措施雖在短期對(duì)市場造成一定擾動(dòng)，但中長期A股市場表現(xiàn)仍主要由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與政策應(yīng)對(duì)決定。2018年美國開始實(shí)施加征對(duì)華關(guān)稅政策，疊加國內(nèi)金融去杠桿，A股表現(xiàn)偏弱，但后續(xù)在2019~2020年伴隨政策應(yīng)對(duì)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，市場重拾升勢。從當(dāng)時(shí)行業(yè)結(jié)構(gòu)的角度看，貿(mào)易政策出臺(tái)后，家電、輕工、電子、機(jī)械、汽車等出口占比較高的行業(yè)股價(jià)受到了不同程度的沖擊。但同時(shí)，美國對(duì)我國半導(dǎo)體等領(lǐng)域的政策促進(jìn)政策制定部門提升對(duì)技術(shù)進(jìn)步的重視程度，并使得市場投資者更加關(guān)注半導(dǎo)體、技術(shù)硬件等國產(chǎn)替代概念。銀行等板塊受貿(mào)易摩擦的影響較小，且在股市中起到一定穩(wěn)定指數(shù)作用。

我們認(rèn)為2024年美國大選對(duì)市場及行業(yè)的影響包括，第一，貿(mào)易政策若變化可能影響我國企業(yè)出口出海，中國促內(nèi)需緊迫性提升。除了美國提高關(guān)稅，更重要的還有中美貿(mào)易的不確定性所帶來的收入不確定性。第二，若出口美國面臨更高關(guān)稅，我國企業(yè)可能選擇在其他地區(qū)拓展市場，隨著出海戰(zhàn)略推進(jìn)，我國產(chǎn)品已經(jīng)在發(fā)展中國家獲得更高的市場份額。第三，不論從提升全要素生產(chǎn)率進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的角度，還是增強(qiáng)國產(chǎn)替代能力的角度，創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步都有望受到政策支持，培育布局新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)是重頭戲。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)包括新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、先進(jìn)制造、航空航天、醫(yī)藥生物等，其中包括較多具體的細(xì)分領(lǐng)域。第四，能源價(jià)格波動(dòng)的影響。特朗普的競選政策中強(qiáng)調(diào)對(duì)于能源價(jià)格的管控，希望采取提高能源支出，提高石化能源投資的方式降低能源價(jià)格，這一行為可能造成煤炭，石油等資源類企業(yè)價(jià)格及利潤下降。但上游的能源價(jià)格下降可能降低下游企業(yè)的能源使用成本，進(jìn)而提高盈利能力，投入產(chǎn)出表顯示基礎(chǔ)化學(xué)原料，水泥，公共事業(yè)等行業(yè)有可能受益較多。

海外策略

特朗普上臺(tái)的影響：1）核心政策：目前共和黨同時(shí)贏得總統(tǒng)和參眾兩院的假設(shè)下核心政策可以總計(jì)為以下幾點(diǎn)：對(duì)內(nèi)減稅，對(duì)外加稅，增加刺激，控制移民，回歸傳統(tǒng)能源，支持加密貨幣。2）宏觀含義：這些政策對(duì)內(nèi)在現(xiàn)有降息后“軟著陸”基礎(chǔ)上，會(huì)使美國增長和通脹上都得到增強(qiáng)。對(duì)外，關(guān)稅會(huì)增加對(duì)方國的貿(mào)易與匯率壓力，但也增加了需要加大內(nèi)需刺激對(duì)沖的可能性。3）資產(chǎn)影響：整體上，特朗普交易有進(jìn)一步?jīng)_高和演繹空間；計(jì)入預(yù)期偏少的資產(chǎn)需要補(bǔ)償；沖高到一定程度后，如美債和美元，會(huì)提供反著做的交易性機(jī)會(huì)。黃金計(jì)入的預(yù)期過多，存在透支風(fēng)險(xiǎn)。4）中國影響：整體市場以及出口鏈均對(duì)于特朗普勝選情形計(jì)入預(yù)期較少，短期“特朗普交易”的升溫或增加市場對(duì)關(guān)稅的擔(dān)憂以及波動(dòng)。不過若因此出現(xiàn)較大調(diào)整，反而可以在國內(nèi)刺激政策預(yù)期下?lián)駲C(jī)增加對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)的配置。5）長期影響：從更長期角度，可能會(huì)固化過去三年“偶然”促成的“大財(cái)政、科技與全球資金再平衡”三個(gè)宏觀支柱，重演“里根大循環(huán)”。簡言之，通過大財(cái)政和資金回流，提振美國資產(chǎn)的同時(shí)，加大其他市場的壓力。

外匯

目前看特朗普除了贏得白宮，共和黨也大概率獲得眾議院的控制權(quán)。我們講一講相關(guān)變化對(duì)匯率的影響。分兩個(gè)問題來分析：

第一個(gè)問題是這個(gè)選舉結(jié)果對(duì)美元的影響如何？我們認(rèn)為當(dāng)前這個(gè)選舉結(jié)果對(duì)美元來說是更為有利的。因?yàn)樘乩势盏恼咧鲝埗际峭聘咄浀恼?，比如減稅、增加貿(mào)易關(guān)稅和驅(qū)逐非法移民。這些都有可能會(huì)推高美債的收益率，并且擾動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期。這兩者是本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策周期以來，對(duì)美元匯率影響最大的變量。美元指數(shù)站上了105，短期看可能還有上沖的空間。當(dāng)然，這些都可能是短期市場對(duì)特朗普當(dāng)選的一個(gè)提前交易，在關(guān)稅和財(cái)政政策尚未落地前，美元的波動(dòng)中樞會(huì)有所抬升，但在更高的水平上可能還會(huì)有博弈。具體要看后續(xù)財(cái)政和關(guān)稅政策如何落地，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的反應(yīng)。我們預(yù)計(jì)北京時(shí)間8日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)或要降息25個(gè)基點(diǎn)，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)仍然在降息周期中，我們認(rèn)為在這一階段美債收益率和美元雖然還能上沖，但空間可能不會(huì)太大。

第二是哪些貨幣容易受到關(guān)稅影響？理論上，對(duì)美國出口比較大的國家，其他的貨幣匯率對(duì)美國的關(guān)稅政策是會(huì)更敏感的。美國的前10大貿(mào)易伙伴分別是墨西哥、加拿大、中國、德國、日本、韓國、英國、越南、印度、荷蘭。其中，對(duì)美貿(mào)易依存度較高的是墨西哥、加拿大、越南、日本、韓國、印度、中國和英國。如果特朗普開始對(duì)貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅，理論上上述幾個(gè)國家貨幣的波動(dòng)性會(huì)有所增加，且匯率更容易跑輸。從大選前的1個(gè)月看，這幾個(gè)貨幣的表現(xiàn)是好壞不一的。日元、韓元、加元、越南盾跌得較多，而人民幣和墨西哥比索這兩個(gè)理論上對(duì)關(guān)稅最敏感的貨幣的跌幅卻比較小。所以，我們認(rèn)為外匯市場還沒有完全去定價(jià)特朗普的當(dāng)選以及之后的關(guān)稅影響。從2018年的歷史情形看，很多貨幣可能要等到被加征關(guān)稅之后才會(huì)有所反應(yīng)，所以我們可能要關(guān)注大選之后，美國關(guān)稅政策的實(shí)質(zhì)調(diào)整。如果特朗普政府直接啟動(dòng)了某種加關(guān)稅的必要流程，比如反補(bǔ)貼調(diào)查，那么相關(guān)貨幣就可能會(huì)出現(xiàn)關(guān)稅的溢價(jià)。除了上述幾個(gè)貨幣之外，如果美國對(duì)中國加征了60%的關(guān)稅，有些亞洲貨幣，比如韓元、越南盾、印尼盾、馬來西亞林吉特等等，這些國家對(duì)中國的出口依存度是比較高的，因此這類貨幣對(duì)人民幣匯率的敏感性相對(duì)較強(qiáng)的。人民幣的貶值可能會(huì)帶動(dòng)這類貨幣貶值。

第三個(gè)問題是如果加征關(guān)稅，人民幣匯率會(huì)貶值多少？我們認(rèn)為具體幅度是比較難估計(jì)的，一個(gè)是因?yàn)榧诱麝P(guān)稅可能是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程。然而現(xiàn)有很多測算多是靜態(tài)測算，即假設(shè)關(guān)稅加征到某個(gè)水平，人民幣貶值多少可以對(duì)沖掉關(guān)稅的影響，以保持出口份額不變。但實(shí)際上關(guān)稅和匯率變化之間是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化。美國的目的如果是大幅縮減美中貿(mào)易逆差，那么我們用匯率貶值做對(duì)沖的時(shí)候，美國可能會(huì)再加征關(guān)稅。導(dǎo)致匯率預(yù)期一直不穩(wěn)定，很難說均衡位置在哪里；第二個(gè)是因?yàn)殛P(guān)稅只是影響因素之一，除了考慮出口的影響，也要考慮貶值之后對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，資本流動(dòng)往往會(huì)造成匯率超調(diào)，偏離合理水平。 所以，我們很難對(duì)關(guān)稅加征后的匯率波動(dòng)中樞進(jìn)行預(yù)判。2018年的經(jīng)驗(yàn)可以做參考，2018年6月美國宣布加征關(guān)稅之后，人民幣當(dāng)時(shí)在2周多的時(shí)間里邊貶值了4.6%，之后市場開始穩(wěn)定下來，但隨著貿(mào)易摩擦升級(jí)，第二輪關(guān)稅加征之后，人民幣匯率又在1個(gè)月左右的時(shí)間貶值了5%左右?？傮w的沖擊在8.5%左右。之后中美元首會(huì)晤，雙方開始貿(mào)易談判，匯率預(yù)期開始逐步穩(wěn)定。我們認(rèn)為這次美國加征關(guān)稅和2018年有幾個(gè)區(qū)別，第一個(gè)是這次預(yù)期得比上次相對(duì)更充分一些，第二個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)政策周期不同，2018年美聯(lián)儲(chǔ)還在加息周期里邊，而2025年美聯(lián)儲(chǔ)是降息周期，第三個(gè)是人民幣的絕對(duì)水平不同，上次在6.4，這次在7.1。因此，我們認(rèn)為這一次人民幣匯率在被加征關(guān)稅之后可能會(huì)受到一定壓力，但具體幅度未必照搬2018年。

大宗商品

我們梳理“特朗普2.0”的核心政策主張中，對(duì)大宗商品市場影響較大的或主要在財(cái)政政策、國際貿(mào)易、外交政策、能源政策和再工業(yè)化政策等方面。對(duì)大宗商品市場的影響，短期內(nèi)市場可能集中交易特朗普政府想做什么，中期來看，我們認(rèn)為想做與能做的差異可能形成交易機(jī)會(huì)。具體從兩個(gè)維度來看：一是對(duì)于全球市場定價(jià)的大宗商品，主要是石油和黃金，我們提示關(guān)注特朗普政府的外交政策可能使得全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有所緩解、貿(mào)易摩擦和加征關(guān)稅等貿(mào)易政策或?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)增長形成負(fù)面拖累，可能驅(qū)動(dòng)全球石油市場供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，并通過市場風(fēng)險(xiǎn)偏好影響黃金的避險(xiǎn)價(jià)值；二是對(duì)于中美市場相關(guān)的大宗商品，主要是有色金屬和大豆，我們提示關(guān)注貿(mào)易雙方可能的高關(guān)稅政策和相應(yīng)的反制措施。一方面，特朗普政府可能對(duì)我國出口商品施加高關(guān)稅，或影響有色金屬下游終端產(chǎn)品的出口需求，疊加其意圖削減美國本土的新能源政策力度，或?yàn)橛猩饘俚木G色需求增長帶來一定短期逆風(fēng)。另一方面，為應(yīng)對(duì)美國關(guān)稅壓力，我國可能對(duì)美國進(jìn)口商品施加關(guān)稅以進(jìn)行反制，參考2018年經(jīng)驗(yàn)，可能會(huì)影響美國大豆出口需求，帶動(dòng)中美價(jià)格走勢分化。

石油：供應(yīng)溢價(jià)面臨回落風(fēng)險(xiǎn)，需求預(yù)期可能邊際企穩(wěn)

短期市場情緒主導(dǎo)行情，大選當(dāng)天布倫特油價(jià)有所回落。我們認(rèn)為特朗普主張政策對(duì)石油市場的影響主要在以下三方面：其一，對(duì)于美國石油供應(yīng)，共和黨在今年競選的20條核心承諾中提出“讓美國成為全球迄今最重要的能源生產(chǎn)國”[6]，特朗普政府或力圖加快美國石油天然氣的開采進(jìn)程，放松聯(lián)邦土地上的油氣租賃控制，降低能源價(jià)格。其二，對(duì)于地緣供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，特朗普政府在財(cái)政政策和外交政策中都有提及重回“孤立主義”、控制對(duì)外援助[7]，可能在一定程度上緩解全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。其三，對(duì)于石油需求影響喜憂參半，特朗普政府可能一方面削弱新能源政策力度，緩解綠色轉(zhuǎn)型對(duì)美國化石能源需求的壓力，并且其減稅政策可能提振美國經(jīng)濟(jì)增速；但另一方面，其對(duì)外施加的高關(guān)稅政策可能對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的需求增長產(chǎn)生不利影響。

我們認(rèn)為以上三方面政策對(duì)于當(dāng)下石油市場的影響排序或?yàn)椋旱鼐夛L(fēng)險(xiǎn)下降>需求增長預(yù)期>美國供給增長。其中，若在特朗普?qǐng)?zhí)政期間，主要石油供應(yīng)國相關(guān)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有一定程度緩和，雖然從實(shí)際的供應(yīng)潛在增量來看較為有限，但我們認(rèn)為會(huì)對(duì)市場情緒產(chǎn)生較大影響，使得石油市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)出清。此外，目前看，特朗普政策對(duì)全球石油需求增長的影響方向并不明朗，我們認(rèn)為就2025年而言，特朗普當(dāng)選或有助于歐美國家主導(dǎo)的OECD石油需求企穩(wěn)，或有利于全球石油需求的增長預(yù)期邊際改善。但考慮到全球石油需求增長的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)仍為非OECD國家，中長期看，若高關(guān)稅政策落地，或會(huì)提高新興國家接力全球增長動(dòng)力的門檻。最后，對(duì)于美國油氣供應(yīng)，由于美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)中聯(lián)邦土地的使用率已高達(dá)91%，我們認(rèn)為特朗普當(dāng)選或也難以改變今明兩年美國頁巖油產(chǎn)量的增速放緩。2024年初以來，美國原油產(chǎn)量累計(jì)環(huán)比提高約2%，我們預(yù)計(jì)今年產(chǎn)量同比增長或降至29萬桶/天，僅為2023年增量的三分之一。特朗普政策可能改變美國石油供應(yīng)的中長期預(yù)期，例如可能增加存在環(huán)保爭議的阿拉斯加州和墨西哥灣海上油田的項(xiàng)目投放和租賃發(fā)放，但增量的實(shí)際兌現(xiàn)或需要較長的周期。

有色金屬：貿(mào)易政策帶來短期壓力，美國需求利好或在中長期

特朗普重返白宮對(duì)于有色金屬的影響較為復(fù)雜，利空在于關(guān)稅上調(diào)、新能源補(bǔ)貼削減，而利多在于基建與制造業(yè)投資加碼、對(duì)內(nèi)減稅推升通脹。雖然我國有色金屬及成材對(duì)美直接出口的總量和占比均十分有限，例如銅材、鋁材出口美國數(shù)量占比均不足5%。然而，截至2023年，參考美國占我國機(jī)電產(chǎn)品出口總額比例，加征關(guān)稅或間接影響國內(nèi)對(duì)應(yīng)領(lǐng)域的有色金屬需求。此外，特朗普政府可能取消對(duì)新能源車的補(bǔ)貼，我們預(yù)計(jì)補(bǔ)貼的退坡或?qū)γ绹履茉窜囆枨螽a(chǎn)生壓力。

另一方面，特朗普可能通過產(chǎn)業(yè)政策加速制造業(yè)回流，并擴(kuò)張財(cái)政支持美國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2024年3季度數(shù)據(jù)顯示，雖然非地產(chǎn)建筑投資增長有所放緩，但私人設(shè)備投資持續(xù)高增。我們認(rèn)為這或體現(xiàn)制造業(yè)投資進(jìn)度正在由廠房建設(shè)向設(shè)備購置推進(jìn)，特朗普上臺(tái)或?qū)?qiáng)化這一進(jìn)程。而作為工業(yè)的重要基礎(chǔ)，美國電網(wǎng)面臨設(shè)施老化、互聯(lián)程度不足的問題，升級(jí)改造需求較為迫切。疊加降息增強(qiáng)美國公用事業(yè)公司投資意愿，我們認(rèn)為美國電網(wǎng)投資或迎來較強(qiáng)增長，利好銅、鋁的電力消費(fèi)。對(duì)于貿(mào)易政策，總統(tǒng)的自主裁量權(quán)更高，但財(cái)稅政策則需要兩院的支持，通過所需時(shí)間可能更長。因此，我們預(yù)計(jì)特朗普交易或在短期內(nèi)對(duì)有色金屬價(jià)格產(chǎn)生壓力，但不改變有色金屬長期緊缺基本面。

大豆：供需錯(cuò)配下，內(nèi)外盤價(jià)格走勢或有所分化

通過對(duì)上一輪中美貿(mào)易摩擦的梳理，中美貿(mào)易摩擦互加關(guān)稅或?qū)е翪BOT大豆價(jià)格與國內(nèi)豆粕價(jià)格走勢異常，由長期正相關(guān)轉(zhuǎn)為短期負(fù)相關(guān)。我們認(rèn)為，貿(mào)易摩擦或?qū)е轮鳟a(chǎn)國與主銷國間出現(xiàn)供需錯(cuò)配，以2017年為例，中國自美進(jìn)口大豆占到總進(jìn)口量的34%左右，美豆對(duì)華出口占其總出口量的57%，貿(mào)易摩擦帶來的貿(mào)易缺口，帶動(dòng)國內(nèi)豆粕供給預(yù)期收緊，美豆出口預(yù)期失去中國需求后出現(xiàn)明顯過剩，進(jìn)一步導(dǎo)致國內(nèi)外價(jià)格出現(xiàn)背離。從價(jià)格回顧看，自2018年6月16日中國宣布對(duì)美加征關(guān)稅至2019年12月13日中美達(dá)成第一階段協(xié)議期間，DCE豆粕與CBOT大豆價(jià)格整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)-0.4）。同時(shí)，短期價(jià)格波動(dòng)或有所加劇，在中國宣布加征關(guān)稅政策后的三個(gè)月（2018年6月18日至9月18日）CBOT大豆價(jià)格自931美分/蒲式耳跌至812美分/蒲式耳，跌幅12.8%，期間DCE豆粕價(jià)格上漲8.3%，自2935元/噸上升至3179元/噸。

若中美貿(mào)易摩擦再度升級(jí)，參考現(xiàn)有基本面行情，我們認(rèn)為我國豆粕價(jià)格上行幅度或有限、總體可控，美豆或面臨較大的下行壓力。具體來看，一是上一輪中美貿(mào)易摩擦后，中國進(jìn)口大豆對(duì)美依賴度明顯下行，2023年中國進(jìn)口大豆中，美豆占比僅為22%（2017年為34%），但美豆對(duì)華出口依然占到當(dāng)年出口總量的53%。巴西成為中國進(jìn)口大豆最大來源國，占比達(dá)到75%（2017年為49%）。二是新季全球大豆基本面較寬松，庫存消費(fèi)比恢復(fù)至近五年高位，明年上半年上市的巴西新季大豆產(chǎn)量或同比增幅超過10%。三是當(dāng)前我國進(jìn)口大豆供應(yīng)充裕，抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅提高。2024年1-9月我國大豆進(jìn)口量8184萬噸，較去年同期的7881萬噸增加3.84%，港口庫存維持高位。同時(shí)，10月以來，為應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易政策的不確定風(fēng)險(xiǎn)，我國貿(mào)易企業(yè)已加快美豆采購，此外，近年來，隨著我國大豆振興計(jì)劃的不斷實(shí)施，我國國內(nèi)大豆產(chǎn)量已連續(xù)三年突破2000萬噸，且結(jié)余充裕。綜上，我們認(rèn)為盡管新一輪中美貿(mào)易摩擦仍未有定論，但現(xiàn)階段我國大豆產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)對(duì)不確定貿(mào)易摩擦的能力較2018年已明顯提高。若因貿(mào)易摩擦、美豆進(jìn)口減少，短期DCE豆粕3月、5月合約面臨一定上行壓力，但總體可控。海外方面，美豆價(jià)格已跌至成本線以下，11月至明年2月為美豆的黃金出口期，若失去中國買需，或造成CBOT盤面較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

黃金：避險(xiǎn)影響一體兩面，再通脹或打壓寬松預(yù)期

大選當(dāng)天國際黃金價(jià)格有所回落，我們認(rèn)為或受到短期避險(xiǎn)情緒緩解和寬松預(yù)期弱化的綜合影響。往前看，我們認(rèn)為特朗普的對(duì)外政策可能在一定程度上緩解全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)其對(duì)外的關(guān)稅政策也可能加劇國際貿(mào)易摩擦，對(duì)于黃金避險(xiǎn)價(jià)值的影響或一體兩面。對(duì)于黃金的投機(jī)價(jià)值，我們認(rèn)為特朗普減稅和財(cái)政刺激政策可能為美國帶來再通脹風(fēng)險(xiǎn)，打壓市場降息預(yù)期，為正處于歷史較高水平的COMEX黃金期貨投機(jī)凈多頭帶來一定的出清風(fēng)險(xiǎn)?？梢钥吹剑筮x當(dāng)天黃金價(jià)格回落的同時(shí)，美債10年期名義利率和實(shí)際利率分別抬升至4.4%和2%上方。相較之下，我們認(rèn)為除非2021-23年的惡性通脹再現(xiàn)，美國通脹反彈或不會(huì)成為金價(jià)中樞的核心驅(qū)動(dòng)因素。

銀行

對(duì)美國金融業(yè)的潛在影響。根據(jù)特朗普上一任期內(nèi)的主要政策以及競選期間的政策主張，我們認(rèn)為對(duì)于美國金融業(yè)的潛在影響主要包括以下方面：

1、放松金融監(jiān)管。2016~2020年特朗普在任時(shí)期曾推出《經(jīng)濟(jì)增長、放松監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)法》等一系列法案，旨在放松對(duì)《多德-弗蘭克法》對(duì)金融業(yè)特別是中小銀行的嚴(yán)格監(jiān)管要求，包括資產(chǎn)規(guī)模在2500億美元以下的金融機(jī)構(gòu)逐步免除系統(tǒng)重要性審慎要求等；2023年硅谷銀行、第一共和銀行出險(xiǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)再次強(qiáng)化對(duì)1000億美元以上銀行的監(jiān)管要求。特朗普勝選可能重新放松金融監(jiān)管，這有利于降低美國銀行業(yè)的監(jiān)管成本、提升杠桿率，從而提高盈利及派息能力，但也可能增加金融系統(tǒng)長期的潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2、更快的降息、更高的通脹、更強(qiáng)的信貸。特朗普在競選綱領(lǐng)中強(qiáng)調(diào)更快的降息速度以及更加寬松的財(cái)政政策，以及貿(mào)易主義政策有利于刺激美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，從而刺激信貸需求、改善資產(chǎn)質(zhì)量，雖然更快的降息可能短期內(nèi)壓低銀行息差，但長期利率將提升，綜合放松監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)刺激政策對(duì)銀行影響正面，近期美國銀行股上漲反映了這一趨勢。

3、鼓勵(lì)加密貨幣發(fā)展。特朗普競選宣言提到將結(jié)束當(dāng)前民主黨對(duì)加密貨幣的打擊行動(dòng)、以及對(duì)創(chuàng)建中央銀行數(shù)字貨幣的反對(duì)。

對(duì)國內(nèi)金融行業(yè)而言，我們認(rèn)為主要有以下幾方面影響：

1. 匯率波動(dòng)上升。特朗普的經(jīng)濟(jì)政策可能推動(dòng)美元走強(qiáng)，帶來人民幣匯率波動(dòng)上升，對(duì)于中國國內(nèi)貨幣政策放松空間形成制約，另一方面銀行外匯衍生品相關(guān)敞口也可能形成對(duì)銀行利潤形成擾動(dòng)。

2. 出口產(chǎn)業(yè)鏈信貸敞口。如果美國加征高額關(guān)稅，可能影響中國出口產(chǎn)業(yè)鏈盈利，從而影響企業(yè)信貸需求和資產(chǎn)質(zhì)量。

3. 對(duì)沖性政策的影響。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，出口增速下滑時(shí)期中國通常出臺(tái)更多的對(duì)沖性政策，包括增加基建投資、放松房地產(chǎn)等，本輪經(jīng)濟(jì)刺激政策也更加強(qiáng)調(diào)改善居民收入、促進(jìn)消費(fèi)。

4. 監(jiān)管放松的外溢效應(yīng)。美國金融監(jiān)管放松也可能給其他經(jīng)濟(jì)體金融監(jiān)管形成壓力，為提高本國金融機(jī)構(gòu)的國際競爭力、減輕資本外流壓力，金融監(jiān)管可能出現(xiàn)普遍放松。對(duì)于中國而言，加大金融業(yè)對(duì)外開放的同時(shí)也可能帶來金融行業(yè)競爭，同樣面臨是否跟隨監(jiān)管放松的抉擇，例如放寬資本充足率的限制、金融創(chuàng)新等，也需要同時(shí)考慮防范化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)的要求。

對(duì)銀行投資的綜合影響?？傮w而言，特朗普可能推出的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)美國銀行業(yè)影響偏正面，對(duì)中國銀行業(yè)的影響更為復(fù)雜，需要考慮應(yīng)對(duì)性政策的影響，對(duì)于出口產(chǎn)業(yè)鏈敞口較高的區(qū)域銀行可能形成負(fù)面影響，如果出臺(tái)房地產(chǎn)和基建的刺激政策，對(duì)于城投和房地產(chǎn)敞口較大的城商行、基建敞口較大的國有大行更為利好。對(duì)于銀行的高股息策略而言，如果利率下行空間受到制約，同時(shí)資本市場活躍度提高，可能追求高股息的資金形成一定分流。今年銀行股平均上漲30%以上，逐漸接近我們2023年6月《探索銀行低估值之謎》和2024年2月《銀行高股息投資指南》提出的0.7x-0.8x市凈率的估值目標(biāo)區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策實(shí)施的不確定性。

機(jī)械

特朗普的政策主張傾向?qū)?nèi)減稅、對(duì)外加征關(guān)稅。美國上一輪對(duì)外加征關(guān)稅后，受到疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈的沖擊，中國企業(yè)在美國市場份額不降反升。近兩年海外供應(yīng)鏈逐漸修復(fù)，若后續(xù)美國加征關(guān)稅，對(duì)中國企業(yè)在美份額可能形成較大壓力：

從考慮產(chǎn)能和利益分配視角，布局海外產(chǎn)能或利益再分配或成為對(duì)沖壓力的抓手。1）海外分布的影響是短期視角，我們預(yù)計(jì)對(duì)于國內(nèi)擁有海外產(chǎn)能布局的企業(yè)而言或?qū)⒂欣谄湟?guī)避關(guān)稅影響或搶占市場份額。2）從利益分配角度：我們認(rèn)為如果中美企業(yè)若是價(jià)值鏈上下游關(guān)系，且海外難以產(chǎn)生平替產(chǎn)能，則中國企業(yè)的長期對(duì)美出口前景相對(duì)樂觀；若中美企業(yè)存在直接利益沖突，則貿(mào)易前景相對(duì)不樂觀，通過合資、獲取海外品牌等利益再分配，或?qū)⒂兄趯?shí)現(xiàn)市場進(jìn)入。

對(duì)美出口的中期前景判斷，或?qū)⒂绊懼袊髽I(yè)出海戰(zhàn)略的重新選擇。包括“一帶一路”國家在內(nèi)的亞歐非大陸，以及部分存在布局前景的歐、日、澳等發(fā)達(dá)地區(qū)，或是未來裝備出口的重點(diǎn)區(qū)域。對(duì)于前者，中國企業(yè)獲取海外份額的阻礙較小，工程機(jī)械等行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較大突破；對(duì)于后者，中國企業(yè)需要實(shí)現(xiàn)渠道、品牌、研發(fā)等方面全要素布局，或?qū)⒂兄诟玫貙?shí)現(xiàn)對(duì)這類市場的突破。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國際貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險(xiǎn)；美國貿(mào)易政策超預(yù)期施壓。

家電

家電產(chǎn)業(yè)海外業(yè)務(wù)占比高，市場情緒影響，板塊短期將調(diào)整。實(shí)際上，家電部分公司已實(shí)現(xiàn)全球化布局，貿(mào)易壁壘實(shí)際影響不大；但也有部分企業(yè)海外產(chǎn)能準(zhǔn)備不足，需要后續(xù)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能。后續(xù)，我們預(yù)計(jì)中國的消費(fèi)刺激政策將有望對(duì)沖本次調(diào)整。

2018年以來，美國對(duì)中國家電多個(gè)產(chǎn)品加征關(guān)稅。政策的不確定性使得中國企業(yè)加速推動(dòng)全球化的布局，美國進(jìn)口家電來自中國大陸的金額占比從2018年的48%下降到2023年的31%。但2018-2023年中國家用電器出口金額（以美元計(jì)）CAGR達(dá)18%，整體發(fā)展未受到負(fù)面影響。例如，新興市場大家電滲透率提升，特別是空調(diào)出口持續(xù)超預(yù)期，成為中國家電出口增長重要的驅(qū)動(dòng)力之一。

各類家電企業(yè)受美國關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)影響不一：1）大家電企業(yè)已實(shí)現(xiàn)全球化布局的，產(chǎn)品供應(yīng)來自墨西哥等非中國地區(qū)。2）部分科技含量較高的產(chǎn)品主要產(chǎn)地在中國，我們預(yù)計(jì)關(guān)稅提升短期將提升對(duì)應(yīng)公司在美國市場銷售成本，但也將促使公司在海外建設(shè)產(chǎn)能。3）部分歐美家電企業(yè)最近幾年也有意培養(yǎng)供應(yīng)商在東南亞的產(chǎn)能，部分小家電生產(chǎn)商部分產(chǎn)能已經(jīng)轉(zhuǎn)移。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)周期下行風(fēng)險(xiǎn)；需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)。

紡織服裝

回顧2018-2019年中美貿(mào)易摩擦，中國紡服相關(guān)產(chǎn)品被加征關(guān)稅是在第二輪2000億美元和第三輪3000億美元加征清單中。2018年9月，美國對(duì)自中國進(jìn)口的2000億美元商品加征關(guān)稅，涉及紡織中間品（海關(guān)HS編碼50-60）和帽類（海關(guān)HS編碼65），并于2019年5月將加征稅率提升至25%，該稅率延續(xù)至今。

2019 年9月，美國對(duì)自中國進(jìn)口的3000億美元商品加征關(guān)稅，其中涉及成衣、鞋及其他紡織品（海關(guān)HS編碼61-64），并于2020年2月將加征關(guān)稅稅率降至7.5%，該稅率延續(xù)至今。這些類目2018年中國對(duì)美總出口額為530億美元，占中國對(duì)美紡織服裝出口額90%。這些類目在加稅后，2023年較19年中國對(duì)美出口額下降3%至514億美元。

總體來看，上一輪美國對(duì)中國紡織服裝品的加稅主要在中間環(huán)節(jié)，中國出口占比較大的成衣環(huán)節(jié)加稅比例較低。因此相較2019年，2023年中國出口美國紡織服裝品的總金額為562億美元，同比減少5%，總體影響較小。

展望看，雖然過去6年數(shù)據(jù)中國紡織品對(duì)美國的出口金額變化不大，但實(shí)際上在棉紡織領(lǐng)域美國對(duì)中國一直采取比較嚴(yán)格的制裁，我們看到在過去6年棉紡類公司均加速了海外產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移。目前棉紡類公司對(duì)美出口已經(jīng)基本轉(zhuǎn)移至東南亞國家，頭部公司對(duì)美出口收入占比相較2018/2019年基本穩(wěn)定甚至有所提升。因此我們認(rèn)為，即便美國進(jìn)一步提升關(guān)稅，對(duì)棉紡類公司影響已經(jīng)很小。但對(duì)于非棉紡的其他紡織出口企業(yè)來說，若美國進(jìn)一步在成衣品類提升關(guān)稅，這些品類的產(chǎn)能均暫時(shí)還沒有轉(zhuǎn)移至海外其他國家，我們預(yù)計(jì)其相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈出口額預(yù)計(jì)會(huì)受到一定的影響。

因此，我們認(rèn)為特朗普的上臺(tái)在短期對(duì)整個(gè)紡織出口板塊預(yù)計(jì)在情緒上都會(huì)有一定壓力。從基本面上看，過去受壓制較大的棉紡類企業(yè)相對(duì)來說受影響較小，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移進(jìn)度相對(duì)較慢的其他品類的紡織企業(yè)出口則預(yù)計(jì)會(huì)面臨一段時(shí)間的壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求波動(dòng)，政策存在不確定性，匯率變動(dòng)，成本上漲。

建材

我們認(rèn)為，在特朗普勝選的情況下，市場預(yù)期特朗普宣稱的加關(guān)稅政策將對(duì)出口造成壓力，這也意味著國內(nèi)后續(xù)可能釋放更積極的財(cái)政、地產(chǎn)政策信號(hào)，化債、專項(xiàng)債、地產(chǎn)收儲(chǔ)、家居建材補(bǔ)貼等政策工具的使用均有望對(duì)建筑、建材板塊的需求形成邊際提振，對(duì)建筑建材龍頭的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表質(zhì)量形成改善，積極的政策預(yù)期也有望對(duì)板塊情緒形成持續(xù)催化。

受到地產(chǎn)下行和建筑業(yè)資金偏緊的影響，3Q24 建筑建材板塊整體收入和盈利仍然處于下滑通道，但我們也看到了行業(yè)龍頭或積極協(xié)同復(fù)價(jià)、或推動(dòng)供給出清、或大力推動(dòng)現(xiàn)金流改善等在供給端的努力，2025 年強(qiáng)積極財(cái)政預(yù)期有望落地，我們認(rèn)為反轉(zhuǎn)的種子已經(jīng)埋下，盈利的下滑并不意味著對(duì)板塊估值的悲觀，繼續(xù)看好建筑、建材板塊整體的估值修復(fù)。

基本面來看，我們預(yù)期 4Q24 建筑建材板塊需求有望迎來邊際改善，2025 年基建實(shí)物工作量有望見底回升，但地產(chǎn)新開工和竣工大概率仍處于下滑通道。因此，供給端的積極變化有望成為 2025 年建材基本面演繹主線，市場+政策手段有望共同推動(dòng)行業(yè)達(dá)成產(chǎn)能出清（玻璃、防水、涂料、管道等）或有效的供給協(xié)同（水泥、玻纖、石膏板），推動(dòng)ROE繼續(xù)修復(fù)。建筑板塊景氣度可能將繼續(xù)分化，我們?nèi)钥春媒ㄖ肫?，?cái)政政策在緩解地方政府資產(chǎn)負(fù)債表端壓力的努力也意味著建筑央企現(xiàn)金流和負(fù)債端的有所改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)繼續(xù)下行，項(xiàng)目資金緊張，價(jià)格競爭激烈化。

農(nóng)業(yè)

據(jù)新華社快訊，特朗普宣布在2024年總統(tǒng)選舉中獲勝。我們認(rèn)為，如特朗普再次當(dāng)選，保障國家糧食安全戰(zhàn)略意義或進(jìn)一步強(qiáng)化，種子作為核心保障抓手，看好糧食安全新形勢下種業(yè)振興相關(guān)投資機(jī)會(huì)。

特朗普當(dāng)選對(duì)華農(nóng)業(yè)影響路徑：首次當(dāng)選加征關(guān)稅引發(fā)反制，擾動(dòng)兩國農(nóng)業(yè)貿(mào)易。1）首次當(dāng)選：引發(fā)反制措施影響兩國農(nóng)業(yè)貿(mào)易，經(jīng)貿(mào)協(xié)定后逐步恢復(fù)。特朗普首屆任期期間發(fā)起對(duì)中國商品加征高額關(guān)稅，我國在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域不得不采取必要反制措施，于18年分兩批對(duì)大豆、豬肉等自美進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品加征5%-25%的關(guān)稅。2020年中美達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，約定增加美國農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，兩國農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易逐步恢復(fù)。2）如再次當(dāng)選：保障國家糧食安全戰(zhàn)略意義或進(jìn)一步強(qiáng)化。據(jù)觀察者網(wǎng)，特朗普此次競選前聲稱要針對(duì)中國商品加征60%關(guān)稅。對(duì)此，我們認(rèn)為保障國家糧食安全戰(zhàn)略意義或進(jìn)一步強(qiáng)化。

首次當(dāng)選影響復(fù)盤：短期擾動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，長期驅(qū)動(dòng)我國減少進(jìn)口依賴、發(fā)力種業(yè)振興。1）短期看：18年4月我國宣布擬對(duì)美豆加征25%關(guān)稅，令美豆出口壓力增大，美豆價(jià)格下跌；同時(shí)也擾動(dòng)國際貿(mào)易與我國進(jìn)口，國內(nèi)大豆、豆粕價(jià)格階段性上漲。2）中長期看：推動(dòng)政策發(fā)力三大方面：①積極拓寬進(jìn)口來源。據(jù)海關(guān)總署，17-23年自美進(jìn)口大豆占比從34%降至24%，自巴西進(jìn)口占比從53%升至69%；②穩(wěn)步推進(jìn)大豆擴(kuò)種、豆粕飼料減量。據(jù)統(tǒng)計(jì)局、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，17-23年大豆產(chǎn)量提升43%，飼料行業(yè)豆粕用量占比從18%降至13%；③大力推進(jìn)種業(yè)振興，提高糧食單產(chǎn)。先后頒布《糧食安全保障法》、通過《種業(yè)振興行動(dòng)方案》，強(qiáng)化種業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、放行生物育種產(chǎn)業(yè)化，推動(dòng)種子對(duì)糧食增產(chǎn)貢獻(xiàn)率穩(wěn)步提升。

如再次當(dāng)選的潛在影響：我國應(yīng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易沖擊能力明顯提升，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格實(shí)際影響或有限，種業(yè)振興將加快推進(jìn)。1）應(yīng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易沖擊能力已顯著提升。我們認(rèn)為如果引發(fā)反制措施，對(duì)我國農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格擾動(dòng)有限，或?qū)⑿∮谏陷嗁Q(mào)易摩擦期間波動(dòng)幅度，主因：①國內(nèi)大豆庫存持續(xù)提升，據(jù)USDA，24/25產(chǎn)季我國大豆期末庫存將達(dá)4,601萬噸，為特朗普首次當(dāng)選時(shí)的2倍。②主要進(jìn)口來源國大豆供給寬裕，USDA預(yù)計(jì)24/25產(chǎn)季全球大豆產(chǎn)量同比+9%，巴西/阿根廷同比+10%/+6%。2）有望推動(dòng)種業(yè)振興加快推進(jìn)，生物育種產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)面提速。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、惡劣天氣、政策不及預(yù)期。