摘要
9月底以來，美元指數(shù)快速上升，人民幣匯率再度承壓。相較上半年，本輪貶值過程中人民幣有何積極信號，后續(xù)匯率的潛在演繹？本文分析，可供參考。
熱點思考：貶值之中的“積極信號”
（一） 近期匯率市場的新變化？美元大幅走強，人民幣再度承壓
近期，美元指數(shù)大幅走高，人民幣匯率明顯承壓。9月24日以來，美元指數(shù)由100.4快速走高至106.7、大漲6.3%，一度創(chuàng)下了2023年10月31日以來的新高。美元的大幅走強，使得商品、匯率均明顯走弱，銅金油齊跌，日元、韓元分別貶值7.2%、4.8%；人民幣匯率也再度承壓，離岸、在岸人民幣匯率分別貶值3.1%、2.8%，離岸匯率一度貶破7.25關(guān)口。
強勢美元的背后有兩大推手：美國經(jīng)濟的韌性與特朗普交易。第一，9月24日以來，美國花旗意外指數(shù)由-13.8點大幅走強至38.7點，市場對2025年底前的降息預期由7.6次大幅降至3.7次，美債收益率快速上行，支撐美元指數(shù)走強。第二，特朗普關(guān)稅、減稅等政策均有著典型的“強美元”屬性，選舉落地后，市場對“意外”繼續(xù)定價，美元指數(shù)也延續(xù)上行。
（二） 人民幣匯率的積極信號？逆周期調(diào)節(jié)未至，但人民幣韌性已現(xiàn)
相較上半年的匯率貶值，本輪貶值主因美元壓制，人民幣韌性更強。1月1日-7月22日，美元升值2.9%，在岸人民幣貶值2.4%。二者幅度大致相當。而9月26日以來，美元快速升值6.1%，在岸人民幣僅走弱3.1%、韌性更強。從兌一籃子貨幣的走勢來看，9月20日以來，CFETS、BIS、SDR籃子下的人民幣匯率指數(shù)分別走強2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。
大幅逆周期調(diào)節(jié)未現(xiàn)，經(jīng)濟預期提振后結(jié)售匯率的改善，或是人民幣相對韌性的關(guān)鍵。1）近期中間價與市場價僅小幅背離，逆周期因子未大幅重啟。2）利用掉期的套息收益僅0.25%，掉期點未現(xiàn)明顯偏離。對逆周期調(diào)節(jié)的相對淡化，或體現(xiàn)了央行對匯率自我調(diào)節(jié)更強的信心。這或緣于9月以來經(jīng)濟預期催化下結(jié)售匯率的改善：10月結(jié)匯率55.3%，高于前8月平均的52.6%
（三）后續(xù)匯率的可能演繹？短期壓力或已緩和，中期壓力相對可控
短期來看，人民幣貶值壓力或暫告段落。第一，歷史經(jīng)驗顯示，“低懸念下勝選”選舉落地后交易一般延續(xù)約10個交易日。第二，大選落地以來，美德利差僅小幅走闊7bp，但美元指數(shù)卻大幅走高1.5%、或存一定超調(diào)。第三，10月美國制造業(yè)PMI已現(xiàn)疲態(tài)，前期金融條件收緊的沖擊或繼續(xù)顯現(xiàn)。第四，歷史回溯來看，11、12月的年終結(jié)匯潮中，人民幣匯率多有支撐。
中期而言，關(guān)稅等政策沖擊下匯率的壓力仍需關(guān)注、但或相對可控。中性情形下，特朗普可能在百日新政后，發(fā)起新一輪對華貿(mào)易戰(zhàn)，預計在2025年三、四季度生效；參照上一輪經(jīng)驗，人民幣貶值壓力或提前1-2個季度顯現(xiàn)。但一方面，2023年以來的貿(mào)易順差中，我國積累了更多“待結(jié)匯資金”、規(guī)模約1239億美元；另一方面，宏觀政策有望加碼，或?qū)_部分沖擊。
風險提示
地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預期；美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”。
正文
9月底以來，美元指數(shù)快速上升，人民幣匯率再度承壓。相較上半年，本輪貶值過程中人民幣有何積極信號，后續(xù)匯率的潛在演繹？本文分析，可供參考。
（一）近期匯率市場的新變化？美元大幅走強，人民幣再度承壓
近期，美元指數(shù)大幅走高，人民幣匯率明顯承壓。9月24日以來，美元指數(shù)由100.4快速走高至106.7、大漲6.3%，一度創(chuàng)下了2023年10月31日以來的新高。美元的大幅走強，使得商品市場、匯率市場均明顯承壓：9月24日以來，COMEX金下跌3.2%、布油下跌5.5%、LME銅下跌5.8%；歐元、英鎊、日元、韓元、墨西哥比索分別貶值5.7%、5.9%、7.2%、4.8%和5.1%。強勢美元下，人民幣也再度承壓，離岸、在岸人民幣匯率分別貶值3.1%、2.8%，離岸匯率一度貶破7.25關(guān)口。
經(jīng)濟基本面的韌性仍是本輪美元走強的重要支撐。9月24日以來，花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)由-13.8點大幅走強至38.7點。一方面，美國通脹粘性有所顯現(xiàn)，10月核心CPI同比3.3%、延續(xù)四季度反彈趨勢；另一方面，經(jīng)濟韌性也仍在延續(xù)，美國三季度實際GDP環(huán)比折年2.8%，表現(xiàn)為“消費改善，設備強勢，政府支撐”，近期10月美國零售銷售環(huán)比0.4%、也強于市場預期。面對較強的基本面，鮑威爾在11月14日表示“不急于降息”。從聯(lián)邦利率期貨來看，市場對2025年底前的降息預期已由9月24日的7.6次大幅降至3.7次，美債利率大幅上行，支撐了美元走強。
“特朗普交易”的延續(xù)也是美元指數(shù)走強的原因之一。特朗普的減稅、加關(guān)稅政策均有著典型的“強美元”屬性，而其“弱美元計劃”無論是單邊式還是多邊式干預都面臨著外匯穩(wěn)定基金不足、多邊協(xié)調(diào)機制受限等問題，落地難度較大。自2024年6月以來，美元指數(shù)走勢就與博彩市場隱含的特朗普勝率較為相關(guān)；7月-10月，二者相關(guān)性高達0.76。選舉落地后，市場對“意外”繼續(xù)定價，美元指數(shù)也延續(xù)上行。
（二）人民幣匯率的積極信號？逆周期調(diào)節(jié)未至，但人民幣韌性已現(xiàn)
相較上半年的匯率貶值，本輪中貶值主因美元壓制，人民幣韌性更強。1月1日-7月22日的匯率貶值，既有強美元的外部壓制，也有國內(nèi)內(nèi)生動能相對不足的原因；彼時美元升值2.9%，在岸人民幣貶值2.4%，幅度大致相當。而9月26日以來，在美元快速升值6.1%的背景下，在岸人民幣僅走弱3.1%，韌性明顯更強。從兌一籃子貨幣的走勢來看，9月20日以來，CFETS、BIS、SDR籃子下的人民幣匯率指數(shù)分別走強2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。
逆周期因子僅小幅啟動、在岸人民幣掉期點未現(xiàn)明顯偏離，并非政策或市場的逆周期調(diào)節(jié)導致了人民幣的相對韌性。1）自8月以來，人民幣逆周期因子逐步退出，近期貶值壓力明顯加劇的背景下，中間價與市場價僅小幅背離，逆周期因子未大幅重啟。2）年初匯率承壓背景下，人民幣掉期點一度出現(xiàn)與利率平價下均衡點的大幅偏離，導致即期借美元換人民幣遠期換回的套息收益一度高達1.1%，外資持債快速增加；近期，這一操作收益僅0.25%，掉期點未現(xiàn)明顯偏離。逆周期調(diào)節(jié)的淡化，或在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中也有體現(xiàn)，此次報告較前期刪除了“堅決對順周期行為予以糾偏”的表述，或也體現(xiàn)了央行對匯率自我調(diào)節(jié)更強的信心。
政策對市場信心的提振、經(jīng)濟基本面的積極改善下，人民幣結(jié)售匯率的邊際改善，或是匯率顯現(xiàn)出相對韌性的關(guān)鍵。一方面，9月末以來，金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布會、政治局會議、發(fā)改委發(fā)布會、人大常委會等會議密集召開，貨幣政策明顯加碼、財政預期也明顯改善。另一方面， 10月制造業(yè)PMI錄得50.1%、高于預期的49.5%，基本面也已現(xiàn)積極改善。市場參與者對國內(nèi)信心的提振下，9月不含遠期履約的結(jié)匯率一度由62.2%大幅改善至70.1%，10月雖有回落、但仍高處年內(nèi)高位；9月、10月不含遠期履約的售匯率均為61.8%，低于1-8月64.1%的均值。
（三）后續(xù)匯率的可能演繹？短期壓力或已緩和，中期壓力相對可控
短期來看，人民幣貶值壓力或暫告段落。第一，歷史回溯來看，“低懸念下勝選”的情形下，市場在前期對勝選的交易較為充分，選舉落地后一般延續(xù)約10個交易日。第二，從美德利差來看，大選落地以來，美德利差僅小幅走闊7bp，但美元指數(shù)卻大幅走高1.5%、或存一定超調(diào)。第三，10月制造業(yè)就業(yè)下降4.6萬人，對應了美國10月ISM制造業(yè)PMI的疲軟，前期金融條件收緊對美國制造業(yè)的沖擊或?qū)⒗^續(xù)顯現(xiàn)。第四，歷史回溯來看，11月、12月的年終結(jié)匯支撐下，人民幣匯率多相對強勢。
中期來看，關(guān)稅等政策沖擊下匯率的壓力仍需關(guān)注。一方面，關(guān)稅等政策或?qū)⒔o美國通脹帶來更大的壓力，制約降息的空間與節(jié)奏，貨幣政策的美歐分化或?qū)γ涝笖?shù)提供一定支撐。另一方面，這些政策對貿(mào)易條件的改變也將使貿(mào)易沖突國匯率承壓，2018年，人民幣匯率自3月232關(guān)稅落地后便承壓走弱。中性情形下，特朗普可能在百日新政后，發(fā)起新一輪對華貿(mào)易戰(zhàn)，預計生效時間為2025年三、四季度；參照上一輪經(jīng)驗，人民幣貶值壓力或提前1-2個季度顯現(xiàn)。
但相較2018年，本輪人民幣貶值壓力或相對可控。一方面，自2023年以來的持續(xù)貿(mào)易順差中，我國積累了更多的“待結(jié)匯資金”，規(guī)模約1239億美元，高于2017-2018年積累的432億美元，或提供更厚“緩沖墊”。另一方面，自今年9月24日以來，政策加碼的預期就在不斷升溫，積極利用可提升的赤字空間，特別國債補充商業(yè)銀行資本金等中長期政策，可能分批審議推進，更好地對沖部分“外部沖擊”。
風險提示
1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結(jié)，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。
2、美國經(jīng)濟放緩超預期。關(guān)注美國就業(yè)、消費走弱風險。
3、美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”。若美國通脹展現(xiàn)出更大韌性，可能會影響美聯(lián)儲未來降息節(jié)奏。
