美國關(guān)稅開始提振遠(yuǎn)期美倫價差

3月初美國政府對鋼鐵和鋁進(jìn)行了25%的行業(yè)關(guān)稅加征，同時特朗普在他的第一次國會發(fā)言中表示，也要對銅加征25%的關(guān)稅。自他上任以來，美倫銅價差來回?cái)U(kuò)至1000美元以上，本周市場已在交易更高的對銅加征關(guān)稅幅度。目前，美國已將銅放入232調(diào)查序列，雖然調(diào)查耗時較長，征稅正式實(shí)現(xiàn)也可能等到四季度。不過物流流向與海外龍頭投行已將套利交易的輪廓清晰化，高盛認(rèn)為未來美倫價差溢價仍有打開空間，當(dāng)下只反映了8-9%，倘若兌現(xiàn)25%高稅額，扣除實(shí)貨成本后，美倫價差目標(biāo)空間將要打開到1700美元/噸，并將價差套利交易轉(zhuǎn)向偏遠(yuǎn)月合約。市場已經(jīng)看到美盤銅加權(quán)價格已經(jīng)突破5美元/磅，部分美盤銅遠(yuǎn)月合約已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。

未來物流變動上，除了符合美盤銅交割規(guī)格的品牌銅注冊成倉單反映到COMEX庫存數(shù)據(jù)以外，還可能有一部分非期貨倉單注冊銅直接流入美國現(xiàn)貨市場。高盛預(yù)計(jì)三季度受進(jìn)口到貨影響，美國銅庫存可能增至20-30萬噸。

市場加大了對美國實(shí)際物流變動的跟蹤，但美國貿(mào)易數(shù)據(jù)公布進(jìn)出口金額的時效性強(qiáng)，與國內(nèi)海關(guān)進(jìn)出口初步數(shù)據(jù)月度公布的頻率一致。但是具體到美國大宗商品實(shí)物進(jìn)口量，細(xì)致到HS碼，美國海關(guān)的更新速度就比較慢。目前的進(jìn)口數(shù)據(jù)更新到12月份，暫時還沒有1-2月份的進(jìn)口量。高盛認(rèn)為加上船期，美國月度銅進(jìn)口量的顯著提升可能在3月。

圖：美倫價差繼續(xù)走擴(kuò)

圖：美盤銅價差曲線（當(dāng)下與去年5月）

圖：美國精煉銅月度進(jìn)口變動

國內(nèi)旺季需求支持銅價，暫時易漲難跌

國內(nèi)春季也是有積極共振的或者易托舉銅價的供求因素。消費(fèi)端，通常春節(jié)以后國內(nèi)銅社會庫存累庫到頂點(diǎn)，市場要轉(zhuǎn)入季節(jié)性旺季去庫，今年去庫力量還是有的。數(shù)據(jù)上，國內(nèi)銅社庫這一輪的高點(diǎn)，按SMM的口徑是36.5萬噸，這個數(shù)值無論農(nóng)歷年，還是陽歷年，累庫的速度跟前幾年相比非常的陡峭，速度快、絕對量高，但進(jìn)入3月庫存達(dá)到高點(diǎn)后，如市場普遍預(yù)期轉(zhuǎn)為持續(xù)去庫，3月中下旬已降至34.9萬噸，且較去年同期低4.64萬噸。

消費(fèi)上，由于美國關(guān)稅不確定性風(fēng)險(xiǎn)大，國內(nèi)多數(shù)制造業(yè)產(chǎn)品板塊延續(xù)了去年四季度較好的產(chǎn)消慣性。疊加國內(nèi)促消費(fèi)提振政策，家電行業(yè)春季排產(chǎn)的主動性很強(qiáng)，這個板塊的需求到4月都是比較有保障的。電力電網(wǎng)板塊，國家電網(wǎng)比較早確定了2025年6500億水平的投資額，穩(wěn)需求取向明顯，目前已有一部分電網(wǎng)招標(biāo)項(xiàng)目落實(shí)兌現(xiàn)，部分競標(biāo)成功的企業(yè)已進(jìn)入正常采銷生產(chǎn)階段。區(qū)域消費(fèi)特點(diǎn)上，2503合約最后交易日，可以看到廣東地區(qū)的現(xiàn)貨升水強(qiáng)于華東地區(qū)，顯示華南地區(qū)的銅消費(fèi)更強(qiáng)。其他板塊，地產(chǎn)雖可能仍是拖累項(xiàng)，但過去兩年房地產(chǎn)指標(biāo)持續(xù)低迷對銅消費(fèi)帶來的負(fù)面拖累的影響已在降溫。而基建板塊，政府全力化債背景下，一些項(xiàng)目可能重新入市，前兩個月基建投資增速達(dá)到5.6%。初步預(yù)計(jì)從3月初開始的去庫趨勢可以延至少6周。

另外，從整個北半球（中美歐）經(jīng)濟(jì)指標(biāo)共振看，通常春季也是主流國家制造業(yè)PMI共振非常好的一個階段。再結(jié)合美國關(guān)稅不確定性風(fēng)險(xiǎn)，正在吸引更多銅物流流向美國，加劇了此階段實(shí)貨緊俏現(xiàn)狀。國內(nèi)保稅區(qū)庫存增速較快，就與煉廠出口動作有關(guān)。

圖：銅連續(xù)去庫趨勢強(qiáng)，除非高銅價再抑消費(fèi)

圖：春季北半球制造業(yè)PMI共振強(qiáng)

礦冶博弈加劇，等待TC觸底

銅精礦整體供應(yīng)上，2024年開年，市場激烈消化巴拿馬第一量子銅礦的直接關(guān)停，目前像去年那樣直接大礦減量劇烈削減精礦供應(yīng)的情況還未出現(xiàn)。從海外機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)看，傾向今年銅精礦絕對量的供應(yīng)環(huán)境以增量為主。WM2月銅報(bào)告對精礦年度產(chǎn)量的預(yù)期調(diào)整較大，2024年該機(jī)構(gòu)將銅精礦增量上調(diào)到61萬噸至2290萬噸，在此基礎(chǔ)上將本年度精礦產(chǎn)量放到低增量的2299.8萬噸。ICSG去年9月則認(rèn)為2024年銅精礦增量約37.9萬噸至2274.6萬噸，相應(yīng)放大今年增量達(dá)79.5萬噸至2354萬噸，傾向ICSG近期會下調(diào)2025年銅精礦供應(yīng)增量預(yù)期。

與礦的絕對供應(yīng)相比，年初至今礦冶加工費(fèi)博弈更加激烈。一是長單加工費(fèi)從去年的80水平掉到了21.25美元，二是國內(nèi)外購礦零散單的現(xiàn)貨加工費(fèi)持續(xù)跌到更下方的負(fù)值區(qū)域。面對劣勢，國內(nèi)冶煉廠沒有“坐以待斃”，上周銅陵有色發(fā)布提前檢修公告，將原本4月的集中檢修前置。應(yīng)對極低加工費(fèi)，在硫酸價格堅(jiān)挺的當(dāng)下，主動檢修，釋放了國內(nèi)精銅產(chǎn)量主動降溫的信號。由于下月檢修產(chǎn)能較大，傾向國內(nèi)精銅產(chǎn)量在1-3月持續(xù)累增后（不同機(jī)構(gòu)累增幅度在5%附近），4月供應(yīng)會有環(huán)降。同時，精礦原料端，中短線印尼與巴拿馬精礦復(fù)出口，未來一個季度這部分精礦持續(xù)補(bǔ)入國內(nèi)，加工費(fèi)觸底回調(diào)的預(yù)期將漸漸轉(zhuǎn)強(qiáng)。

二季度雖然傾向市場對原生銅精礦的關(guān)注有所降溫，但進(jìn)口再生原料的補(bǔ)入有長期疲軟風(fēng)險(xiǎn)。自產(chǎn)廢料方面，超過8萬的高銅價能夠激勵廢料回收，市場關(guān)注點(diǎn)主要是消費(fèi)存在走軟概率可能影響新生廢料的供應(yīng)。而在進(jìn)口廢料上，美銅價格高企，美國又是中國第一大廢銅出口國，涉及40萬噸級原料供應(yīng)。中長期通過市場運(yùn)營美國廢銅獲利的難度累增。另外，特朗普涉銅關(guān)稅的本意也是要加強(qiáng)美國自身銅冶煉條線的自給率。簡單粗算，平衡美國銅精礦產(chǎn)量、廢銅產(chǎn)量、精銅產(chǎn)消，該國可以通過建設(shè)原再生冶煉產(chǎn)能，最大限度利用本土銅資源，達(dá)到精銅九成左右的自給率。同時，歐元區(qū)也傾向提高涉銅廢料的出口門檻。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體廢料供應(yīng)趨勢料長期疲態(tài)，再生資源關(guān)注點(diǎn)將主要是國內(nèi)市場，尤其是舊廢料回收環(huán)節(jié)。不排除后市煉廠原料題材可能從原生料轉(zhuǎn)向再生料。

圖：SMM銅精礦TC

圖：SMM精煉銅月度產(chǎn)量

地緣持續(xù)火熱，中長線理性對待

近期有色金屬地緣題材攪入了剛果金東北部M23反政府武裝沖突事件。此次沖突始自2024年年底，在國內(nèi)春節(jié)期間快速發(fā)酵，M23相繼占領(lǐng)北基伍省、南基伍省重鎮(zhèn)，且涉及盧旺達(dá)、布隆迪等多國，并牽扯到早年比利時、法國等老殖民國家。目前盤面牽扯到的期貨礦種主要是錫，全球第三大錫礦暫停生產(chǎn)。由于剛果金近年中資投產(chǎn)的銅產(chǎn)量大，市場擔(dān)心沖突可能影響到當(dāng)?shù)劂~資源運(yùn)營。實(shí)際剛果金銅礦區(qū)離東北部遠(yuǎn)隔1000公里，道路運(yùn)輸條件非?？量獭ｃ~產(chǎn)品運(yùn)輸也并不通過剛果金東北部，而是向南經(jīng)贊比亞，再向南非尋找出?？?。市場隱憂主要集中在中美兩國在非洲礦產(chǎn)資源上可能發(fā)生博弈，近年全球銅精礦產(chǎn)量的增加極大比例受益于中資企業(yè)在剛果金的投入。

美國實(shí)際在剛果金沒有太多礦產(chǎn)投資，但剛果金政府軍的表現(xiàn)比較糟糕，剛果金總統(tǒng)已向美國國務(wù)卿盧比奧提交了愿意以剛果金礦產(chǎn)資源的開發(fā)來換取軍事合作的意向。倘若獲得支持，圍繞資源博弈的溢價可能再獲提升。前期剛果金部分政府官員也表達(dá)出對中資礦產(chǎn)所有權(quán)過于集中的看法，試圖分散國別投資的風(fēng)險(xiǎn)。同時美國現(xiàn)任政府對礦產(chǎn)資源的渴求非常直接，對格陵蘭，對烏克蘭的言論態(tài)度都指向資源獲取。

剛果金是意識流國家，地緣不確定性較大，目前M23與東部支持國家的政治、戰(zhàn)略意圖暫不清晰。在關(guān)注熱點(diǎn)題材的基礎(chǔ)上，也建議保持理性態(tài)度。

溢價驅(qū)動上的強(qiáng)弱變動

A、金價年內(nèi)已漲15%后的氣氛外溢

我們將金、銀、銅、錫放在同一序列，黃金強(qiáng)勢突破3000美元/盎司后，正在密切關(guān)注它對白銀價格的提振。與去年同期相比，目前白銀的補(bǔ)漲更加滯后，尤其美墨之間倘25%關(guān)稅正式確定，美國實(shí)貨白銀溢價下的囤積需求，會有較高概率帶動白銀補(bǔ)漲。這個過程，倘國內(nèi)白銀跟漲相對克制，則能反映新質(zhì)生產(chǎn)力各方向需求對白銀工業(yè)需求的實(shí)際拉動有切實(shí)降溫，貴金屬對基本金屬價值溢價的擴(kuò)散就有逐級轉(zhuǎn)淡的概率。

另外就黃金絕對漲勢，目前并沒有趨勢空頭因素，金價最多是技術(shù)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，價格長期維持漲勢的內(nèi)核動力極強(qiáng)，目前海外投行對金價上漲目標(biāo)打開到3200-3300美元，也即突破3000美元后，再有約10%的潛力。交易節(jié)奏上，金價連續(xù)兩年大幅累漲，積累的技術(shù)回調(diào)能量越來越大。當(dāng)然，特朗普政府對美元信用沖擊較大、能否縮小財(cái)政赤字，都會動搖“美元-黃金”或大宗商品計(jì)價邏輯，若黃金持續(xù)上沖，機(jī)構(gòu)跟隨上調(diào)目標(biāo)價位，資金也將迅速在銅市放大交易“脹”的主題。

B、重視算法，使AI算力投資回歸理性

疫情以來，銅顯著受益于多元消費(fèi)方向，去年價格創(chuàng)高，在需求端疊加了光伏、新能源汽車產(chǎn)業(yè)的高增速，同時還疊加了美國圍繞 AI高投資興趣的電力電網(wǎng)等基礎(chǔ)投資需求預(yù)期。從新質(zhì)生產(chǎn)力角度，既然去年降價走量無益利潤提高，今年國內(nèi)“反內(nèi)卷”主線更清晰；同時美國關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)大，海外面臨的出口壓力更大；銅從新產(chǎn)業(yè)上獲得的邊際需求增量會有降溫，光伏及新能源汽車都會轉(zhuǎn)向一個消費(fèi)穩(wěn)態(tài)。AI方向上，國內(nèi)算法模型大規(guī)模運(yùn)用，已經(jīng)導(dǎo)致微軟、英特爾等機(jī)構(gòu)對算力投資的理性審視，資金對AI溢價的興趣轉(zhuǎn)平。

2025年更看好銅消費(fèi)的傳統(tǒng)領(lǐng)域，如電力電網(wǎng)、家電等方向的需求支撐。另外，市場也在關(guān)注德國新政府在修改憲法提高赤字以增強(qiáng)軍事或基建的重大政策對歐洲整體銅需求的提振。目前，最新一期德國ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)上揚(yáng)明顯。當(dāng)然，歐洲全年宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，還需在復(fù)雜的俄烏局勢與美國對等關(guān)稅壓力下調(diào)整適應(yīng)。美國政府的不確定性，已令部分機(jī)構(gòu)下調(diào)今年美國經(jīng)濟(jì)增長速度，與之相關(guān)的貿(mào)易國也都有下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速的壓力。

交易節(jié)奏先“脹”后“滯”

傳統(tǒng)講需求端銅應(yīng)該是一個反映宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但疫情后，銅資源長線開采風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)事件頻繁，地緣博弈下銅也被拉高到戰(zhàn)略金屬屬性，隨著金價猛烈上漲，銅作為必備資源的避險(xiǎn)屬性提升。不過目前美國股市已進(jìn)入下跌10%的調(diào)整態(tài)，倘若繼續(xù)下調(diào)進(jìn)入熊市區(qū)域，銅有再次被定為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概率。

供應(yīng)端，如果按照基礎(chǔ)預(yù)期，今年銅精礦的供應(yīng)輪廓絕對量增加概率大，只是一季度TC很緊，印尼與巴拿馬精礦庫存發(fā)運(yùn)后，首先關(guān)注TC的觸底止跌。消費(fèi)端，預(yù)計(jì)接近5月，季節(jié)性旺季臨近尾聲，國內(nèi)去庫告一段落，這個過程會有更多的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來指引需求主線的強(qiáng)弱。中國第一大對美出口產(chǎn)品依然是機(jī)電板塊，也需關(guān)注后續(xù)訂單形勢。屆時，今年礦端生產(chǎn)的脈絡(luò)會更清晰，主導(dǎo)銅價的長線因素會發(fā)揮更大作用。

美盤銅部分遠(yuǎn)期合約價格已經(jīng)走出記錄新高，包括高盛在內(nèi)也不認(rèn)為其能改變最根本的全球銅整體供需形勢，目前對銅加征關(guān)稅的具體幅度與落地時間是托舉銅價漲勢的重要因素。滬銅沖破8萬后，上方技術(shù)空間指向8.1-8.15萬，甚至可能更高到8.25萬。不過長期節(jié)奏上，傾向今年銅價高位波動的特點(diǎn)仍然很強(qiáng)，在旺季階段將疊加了“脹”的題材釋放到極致后，傾向銅價會再次向下震蕩波動。我們傾向聯(lián)儲降息時點(diǎn)對應(yīng)了美國的“滯”，對價格交投節(jié)奏的轉(zhuǎn)向窗口目前放在5月。