摘要
2024年鉛價經歷了大幅震蕩的行情，達到6年內的最高點，最高點超過2萬元/噸。在需求無明顯變化的情況下，本次波動系原生鉛和再生鉛的供應端共同緊張的格局所致，為探究后續(xù)鉛的價格趨勢，本文從原生鉛的原料鉛精礦供應入手，對2025-2030年全球的鉛精礦供應進行預測。我們預計鉛精礦供應將在新投項目主導下，持續(xù)小幅增長至2027年，隨后礦山品位自然衰減效應主導鉛精礦供應下滑。后續(xù)或有休眠礦山在利潤驅動下復產，并提供2027年后的供應增量。
正文
一、樣本梳理
鉛主要伴生于銅、鋅、銀精礦，且從全球范圍來看，礦山產量分布較為分散。目前全球在產的鉛礦山（含副礦）約400余家，2024年年產量為430萬噸鉛精礦，而其中產能前20礦山的總年產量為66.9萬噸鉛精礦，僅覆蓋全球總年產量的15%。在分散度較高的背景下，本文采用公布季度產量的前20大礦山作為樣本，并收集2020年以來有貢獻增量的礦山作為補充，從增減量角度分析鉛精礦未來5年內的供應情況。
二、供應預測
（一）海外礦山分析
本文收集了年產量前20的礦山自2019年以來的季度產量數(shù)據(jù)，并分析了各礦山產量變化的原因?？傮w來看，2019年后的產量處于下降趨勢，僅2024年產量因部分礦山復產而有增長。
圖1 全球前20大礦山季度鉛精礦產量（單位：金屬噸）
資料來源：公開資料整理、SMM、永安期貨研究中心
圖2 11家樣本礦山的年總產量（單位：金屬噸）
資料來源：公開資料整理、SMM、永安期貨研究中心
具體來看，影響產量變化的因素可以分為：計劃外停產造成的減量，和平穩(wěn)運行的項目中由于品味自然衰減造成的減量。
對20家大產量礦山樣本（2019年總產能為75萬噸）來說，5年內發(fā)生年度級別的計劃外停產的礦山高達6家，所占比例較高。其中，停產原因主要分為成本提高所致（如2023年秘魯Yauricocha礦山因成本增加而停產，影響產能1.5萬噸鉛精礦，目前已復產），技改維護（如2022年Uchucchacua礦山因技改升級而停產，影響產能1.6萬噸鉛精礦）和意外事故所致（如2020年LaColorada礦山因安全事故而停產，影響產能1.1萬噸；2022年愛爾蘭Tara礦山因地下礦井突發(fā)滲水而停產，影響產能1.5萬噸鉛精礦；2023年ElBrocal礦山因環(huán)評限制開采而停產3年，影響產能2.5萬噸鉛精礦）。期間，還有季度級別的停產，例如墨西哥Pe?asquito礦山在2023年因爆發(fā)罷工而停產數(shù)月，影響年產能5萬噸鉛精礦。由此可以看出，海外礦山供應的不穩(wěn)定性較大，尤其是拉丁美洲更易發(fā)生意外的供應擾動，并給全球鉛礦供應帶來約10萬噸的供應彈性。
在20家礦山中，剩余的13家礦山（2019年總產能為61萬噸）可以視為平穩(wěn)運行，這部分礦山產量的變動主要來自于原礦開采和處理量的波動，以及隨開采礦脈不同而引發(fā)品位的變動。以澳礦為代表的高品位大礦普遍面臨品位降低的問題（如Cannington、Mt Isa和McArthur River等礦山均有提到，并將品位下降的影響計入后續(xù)產量指引中），而其余11家礦山也面臨品位衰減、伴生金屬價值對開礦率的影響以及礦脈品位自然變動等因素影響。
由于2024年貴金屬和有色金屬價格上漲幅度較大，礦山普遍提高開工，故采取2019-2023年的總產量對品味總體衰減速率進行估計，以11家中大樣本礦山為代表的全球正常運行的礦山品味年均衰減率為1.31%，而品味明顯衰減的三大礦山2019-2024年的年均產量衰減率為5.47%。由于樣本企業(yè)覆蓋了多種礦源，故可認為對全球其他未列明礦山的品類分布具有一定代表性，13家未計劃外停產的樣本企業(yè)從2019-2024年的綜合品位衰減率為1.8%/年，故我們給總體海外礦山年均1.8%的衰減率。
對于新增的海外鉛礦山產量，本文篩選了已有明確公布投增產計劃的項目（9個）進行分析?？傮w來看，這些項目主要集中于2023-2025年爬產并釋放增量，預計年產量從2022年的1.8萬噸鉛精礦增長至2025年的18.92萬噸。其中澳洲Abra礦山爬產的貢獻幅度最大，滿產產能9.5萬噸鉛精礦/年。
圖3 已公布增投產計劃的海外增量礦山及預測季度產量（單位：萬金屬噸）
資料來源：公開資料整理、永安期貨研究中心
本文對于海外鉛精礦供應的預測，主要基于現(xiàn)有礦山品位自然衰減造成的減量，以及新投產能貢獻增量之間的差值。將新投產項目外的海外礦山視為平穩(wěn)運行，暫不考慮意外事件造成減停產的影響，通過前文推導的年度1.8%的自然衰減率可預測后續(xù)老礦山年度供應量，而增量則由9大新投擴建礦山貢獻。根據(jù)預測模型可知，預計2025年海外鉛精礦供應量為242.7萬噸（同比增長2.7萬噸，YoY為2.12%），2026年新增礦山的補充進一步提高海外鉛精礦供應至244.1萬噸。若仍無大量新投或復產的礦山投產，預計2027年后鉛精礦產量受品味衰減的影響主導而逐年下降。
圖4 2019-2031年海外鉛礦供應預測（單位：萬金屬噸）
資料來源：公開資料整理、永安期貨研究中心
（二）國內供應預測
國內目前在產的產出鉛精礦的項目約為200余個，限于樣本數(shù)目龐大，故采用海外鉛精礦供應相同的預測思路。本文收集了2019年后國內有新投產或擴建的鉛精礦項目（共13個）作為樣本，預測了新投項目從2019年到2031年的年度供應量。項目主要爬產周期為2024-2027年，涉及產能從2023年的20.3萬噸增至2027年的42.8萬噸。
圖5 國內部分新增產量的鉛精礦年產量（單位：萬金屬噸）
資料來源：公開資料整理、永安期貨研究中心
同時，將國內精礦剩余部分看做“平穩(wěn)運行礦山”的產出。在國內鉛精礦“貧礦多富礦少”的背景下，鉛精礦的開采周期要短于海外，故新勘探和擴建項目較多，在這種高迭代速率下，國內總體品位衰減速率要低于海外。我們估算，2019-2024年間國內鉛精礦項目由品位衰減所主導的年產量自然下滑速率為1.54%（已包含部分低品位高成本礦山的自然減停產），并將其用于對2025年及之后年產量的線性外推。
圖6 2019-2031年海外鉛礦供應預測（單位：萬金屬噸）
資料來源：公開資料整理、永安期貨研究中心
若不考慮意外因素的干擾，按照預測模型推斷的國內鉛精礦產量將在2024-2027年持續(xù)增加，從2024年190萬噸增長至2027年的201.7萬噸，主要系新投產和擴建項目較為豐富所致；后續(xù)若無新的投產和擴建項目投放，國內鉛精礦供應將于2029年開始逐漸減少。
綜合來看，受益于新增礦山的集中建設和投產，2025-2027年全球鉛精礦供應均小幅增長，預計2025年全球鉛精礦供應量為435.6萬噸，同比增速1.3%。
圖7 預測全球鉛精礦供應情況（單位：萬金屬噸）
資料來源：公開資料整理、永安期貨研究中心
三、以BunkerHill項目為例：是否會引發(fā)復產潮？
2025年3月6日，為緩解旗下Trail冶煉廠的鉛精礦供應緊張狀況，Teck Resources公司牽頭對美國愛達荷州銀谷地區(qū)Bunker Hill項目進行資本重組，并預計2025年H2開始試運行，2026年H1完全投產，預計滿產后日處理礦石量2500噸，探明鉛品位2.46%，按照80%的回收率，折合鉛精礦產能約1.8萬噸/年。
歷史上，該項目休眠逾40年。2018年3月，加拿大Bunker Hill礦業(yè)宣布計劃重啟該項目，并計劃于2年內完成投產，但受2018年鉛鋅銅價格回落影響，該企業(yè)融資進程受阻，建設進度不斷推遲，截至目前項目建設進度僅推進至65%。在Tech Resources公司充足的營運資金幫助下，預計后續(xù)項目推進進度按計劃進行，并有效緩解RedDog項目品位下降導致Trail冶煉廠原料不足的問題。該項目主產品為鋅銀精礦，鉛為伴生產品，完全運營成本折1697美元/鋅金屬噸，在當前鋅價3075美元/噸的背景下，完全運營成本遠遠低于當前價格波動區(qū)間，并獲得36%的項目稅后隱含收益率。
圖8 BunkerHill項目和其他鋅礦的完全運營成本（單位：美元/鋅金屬噸）
資料來源：Bunker Hill Mining、永安期貨研究中心
由此可見，在全球鉛精礦增量有限、部分礦山品味明顯下滑的背景下，資本投資利潤成為新礦開發(fā)的驅動力。那么，后續(xù)是否會有更多項目開發(fā)和復產？我們認為，在新項目面臨預查、普查、詳查（5-8年）、可行性研究與環(huán)評審批（2-4年）以及建設試產（2-4年）等多環(huán)節(jié)的背景下，新礦的開發(fā)周期較長，前期資本投入較大，故資本將更偏好投資前期停產的成熟項目。根據(jù)三方咨詢，目前全球主動終止運營的鉛礦山有100余家，涉及產能累計約217萬噸。對于一些品位和儲量尚可繼續(xù)開發(fā)的礦山，若礦含金屬價格維持高位，且有充足資本注入，預計經過3-5年的建設周期后可放量。故我們預計后續(xù)或仍有休眠項目重新復產，但預計在2027年后提供增量，短期內對供應端改善不大。
另外，從礦產建設周期來看，全球鉛精礦的供應有9-11年的“衰竭-建設”周期。當前處于全球礦山建設周期的前半段，貴金屬價格保證冶煉利潤的背景下，預計吸引更多項目復產。2003-2014年，機動車消費增長驅動鉛蓄電池需求量增加，同時全球有色金屬價格大幅上漲，刺激LME鉛價從2003年的436美元/噸上漲至2007年的高點3890美元/噸。在此過程中，鉛礦項目利潤大幅改善，但受限于礦山建設周期較長，且被2008年全球金融危機打斷，礦山增量有限，2010年后才開始逐漸集中放量，隨后將鉛價限制在礦山的正常利潤區(qū)間。
2015-2016年，澳礦Century和ParooStation項目集中資源枯竭，墨西哥和國內部分項目也面臨產量下降，原料緊張催生鉛價進入第二輪上漲周期，但價格上漲幅度不及上個周期，故對新項目建設的吸引力一般，新礦的建設和放量對全球鉛精礦的補充也較為有限（例如BunkerHill項目于2018年計劃復產，后由于金屬價格下跌而延緩進度）。期間鉛精礦供應量持續(xù)下滑，消費由再生鉛補充。
2023年，全球鉛礦品位衰減過于嚴重，精礦緊張的矛盾開始凸顯；同時，我國再生鉛冶煉原料廢電瓶緊張也逐漸成為主要矛盾，內盤鉛價重心開始向上移動。另外，隨貴金屬價格不斷走高，利潤將刺激部分含鉛貴金屬礦企的建設動機，第三輪建設周期開啟。2024年起新礦投山開始逐漸放量，并預計于2026年達到最高。當前尚處于周期的前半階段，距離真正大量放量還有一定時間窗口，若貴金屬價格仍維持高位，可能繼續(xù)刺激其他礦企重啟休眠礦山。
圖9 全球鉛精礦供應年度變化量（單位：千金屬噸）
資料來源：三方咨詢、永安期貨研究中心
四、結論
本文面對國內和海外的主流鉛礦項目，將項目分為新投擴建項目和自然衰減項目進行分析，推導出全球的鉛精礦供應情況。我們得出結論：
（一）預計2025年全球鉛精礦供應量為435.6萬金屬噸，同比增速1.3%（其中國內鉛精礦產量增速1.54%，海外鉛精礦增速1.12%），并將于2027年達到全球鉛精礦供應峰值。隨后全球鉛精礦供應將受品位下滑影響主導，開始逐漸收緊。
（二）總體來看，全球鉛精礦增長幅度有限，且短期內供應彈性較小。其中，拉丁美洲的鉛鋅礦山較易受到罷工、環(huán)評等意外因素影響，系供給彈性主要來源，預計造成8萬金屬噸左右的供應波動。同時，存在項目建設進度不及預期的風險。在冶煉產能過剩的背景下，預計緊張格局仍持續(xù)。
（三）當前處于鉛礦9-11年的建設周期初期，在總體精礦品味下滑、供應偏緊的趨勢下，為保證現(xiàn)有冶煉項目產能，以及受其他金屬利潤的驅動，預計將有更多新鉛礦繼續(xù)投入建設，且多為以BunkerHill項目為代表的一系列前期休眠礦山，并在3-5年的建設周期后，提供2027年后的新增量。
