2025年，在特朗普政府啟動(dòng)銅進(jìn)口“232”調(diào)查、中美歐貨幣政策同步轉(zhuǎn)向、海外礦山集團(tuán)操控TC/RC費(fèi)用的三重沖擊下，中國銅產(chǎn)業(yè)鏈面臨前所未有的定價(jià)權(quán)爭奪。銅價(jià)運(yùn)行邏輯已從傳統(tǒng)的“中國需求主導(dǎo)”演變?yōu)椤百Y本定價(jià)+資源政治+供應(yīng)鏈控制”的三元結(jié)構(gòu)。
特朗普關(guān)稅政策：企圖重塑全球銅貿(mào)易格局
關(guān)稅沖擊的傳導(dǎo)路徑
銅作為新時(shí)代的軟黃金，在新型電力、新能源汽車、半導(dǎo)體芯片、軍事等領(lǐng)域大展拳腳，其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性與日俱增。
2025年，美國新任總統(tǒng)特朗普上任后，在2月立刻簽署了一項(xiàng)行政命令，首次將銅列為“國家安全命脈資源”，明確其在國防、新能源、半導(dǎo)體等領(lǐng)域的戰(zhàn)略地位。3月13日，特朗普宣布對銅進(jìn)口加征25%關(guān)稅的計(jì)劃，但未明確該計(jì)劃的實(shí)施時(shí)間表。并且，預(yù)計(jì)在4月2日，特朗普擬宣布新一輪對等關(guān)稅政策，該政策將涵蓋銅及其制品。根據(jù)市場測算，如果特朗普對銅進(jìn)口加征25%關(guān)稅的政策落地，美國精煉銅的進(jìn)口成本將增加1800美元/噸。這一情況會(huì)迫使智利、加拿大等主要供應(yīng)國將市場轉(zhuǎn)向中國，從而人為地扭曲全球銅貿(mào)易的供應(yīng)路徑，使中國銅原料進(jìn)口短期結(jié)構(gòu)性過剩和美國地區(qū)區(qū)域性短缺并存的局面進(jìn)一步加劇。
特朗普銅進(jìn)口關(guān)稅計(jì)劃公布后，COMEX銅和LME銅價(jià)差從正常的100~200美元/噸突增至1000美元/噸以上，截至3月17日，兩市價(jià)差達(dá)1105美元/噸。華爾街投機(jī)資本利用買COMEX銅同時(shí)拋售LME銅和滬銅的套利策略，致使中國銅冶煉廠承受跨境價(jià)差損失，冶煉廠的銅進(jìn)口虧損擴(kuò)大至每噸千元以上。
美國商務(wù)部長盧特尼克近期表示，關(guān)稅政策是為了減少對外國貿(mào)易伙伴的依賴，增強(qiáng)國內(nèi)供應(yīng)鏈的自主能力，并強(qiáng)調(diào)“總統(tǒng)希望美國擁有自己的鋼鐵和鋁產(chǎn)業(yè)。我要明確一點(diǎn)，在我們建立一個(gè)強(qiáng)大、穩(wěn)定的國內(nèi)鋼鐵和鋁業(yè)之前，沒有任何事情能阻止我們推進(jìn)這一計(jì)劃。順便說一句，銅也將被納入這一計(jì)劃”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國精煉銅的進(jìn)口依存度高達(dá)63%，其中從智利的進(jìn)口占比達(dá)45%。而我國控制了全球50%以上的銅冶煉產(chǎn)能，美國精煉銅產(chǎn)能的不足正是其制造業(yè)空心化的一個(gè)縮影。特朗普強(qiáng)化“美國優(yōu)先”的政策理念，試圖通過關(guān)稅政策促進(jìn)美國制造業(yè)回流，奪回其忠實(shí)擁護(hù)者（位于美國工業(yè)鐵銹帶的產(chǎn)業(yè)工人）的工作機(jī)會(huì)，比如亞利桑那州銅礦和下游制造業(yè)電動(dòng)汽車和芯片產(chǎn)業(yè)。
資源的戰(zhàn)略博弈
美國將銅定義為“21世紀(jì)國家安全命脈”，借助232條款對中國冶煉產(chǎn)能進(jìn)行系統(tǒng)性壓制，操縱歐美老牌銅礦巨頭，限制中國獲取南美洲高品位銅礦資源，同時(shí)禁止向中國出口火法冶煉關(guān)鍵設(shè)備，以此延緩中國國內(nèi)冶煉廠的技術(shù)升級進(jìn)程。
2025年1—2月，中國銅精礦進(jìn)口量為471.4萬噸，同比增加1.3%，其中，智利、秘魯?shù)饶厦绹胰詾橹饕?yīng)國，但秘魯供應(yīng)同比下滑，非洲（剛果、贊比亞）和中亞（哈薩克斯坦）進(jìn)口占比逐步提升，反映資源爭奪加劇。
2025年1—2月，秘魯對華出口銅精礦約109.5萬噸，環(huán)比下降4.5%，同比下降2.2%。智利對華出口銅精礦約為179.6萬噸（含銅礦石和精礦），同比增長13.6%。得益于中資礦山項(xiàng)目（如卡莫阿-卡庫拉）投產(chǎn)，剛果（金）對華出口增速遠(yuǎn)超傳統(tǒng)供應(yīng)國，預(yù)計(jì)2025年全年對華出口量突破80萬噸（含陽極銅）。
需要警惕后續(xù)巴拿馬運(yùn)河和港口使用權(quán)易主的情況，因?yàn)檫@可能會(huì)使全球航運(yùn)市場發(fā)生巨大變動(dòng)，從而導(dǎo)致銅礦資源被迫滯留港口，進(jìn)而引發(fā)國內(nèi)銅礦緊缺的狀況。
同時(shí)， 歐美長期通過各種非政府組織（NGO）和個(gè)人，以環(huán)保和人權(quán)保護(hù)為幌子，擾亂中國海外銅礦資源布局和開采。比如五礦資源旗下的Lasbamas銅礦工人罷工和非洲幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦伴生銅礦項(xiàng)目遭受軍事政變干擾。五礦資源在秘魯?shù)腖asbamas銅礦項(xiàng)目因當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)抗議多次陷入停滯。2025年年初，約1.5萬名抗議者要求修改環(huán)保方案并增加本地就業(yè)機(jī)會(huì)，最終演變?yōu)楸┝_突，導(dǎo)致4人死亡、17人受傷。2025年，剛果（金）的TFM銅鈷礦因NGO推動(dòng)的環(huán)保調(diào)查被迫暫停擴(kuò)建。
貨幣政策同步轉(zhuǎn)向：流動(dòng)性與定價(jià)權(quán)的再平衡
中美降息政策對銅價(jià)的影響
美國2月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，CPI整體不及預(yù)期，核心CPI環(huán)比從1月的0.45%降至0.23%，低于彭博一致預(yù)期的0.3%，核心CPI同比為3.1%，低于預(yù)期的3.2%；CPI環(huán)比從1月的0.47%降至0.22%，同比降至2.8%，均低于預(yù)期。與此同時(shí)，“特馬組合”對內(nèi)精兵簡政遭遇阻力，政府裁員對非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的影響或緩慢體現(xiàn)。
2月，美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)達(dá)到15.1萬人（預(yù)期為16.0萬人，前值為12.5萬人），其中聯(lián)邦政府部門就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)收縮（減少了1.0萬人），這對整體就業(yè)數(shù)據(jù)形成了一定的拖累。美國通脹壓力緩解疊加就業(yè)數(shù)據(jù)放緩，市場預(yù)測美聯(lián)儲(chǔ)或提前降息。根據(jù)CME的數(shù)據(jù)，5月，美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變的概率為60.5%，6月降息預(yù)期概率約為38%。利率下行預(yù)期導(dǎo)致美元指數(shù)走弱，銅價(jià)上方壓力減輕，強(qiáng)勢上漲。
我國2月CPI同比下降0.7%，較1月的0.5%回落，是近一年來首次轉(zhuǎn)負(fù)；核心CPI同比微漲0.3%。CPI轉(zhuǎn)負(fù)引發(fā)市場擔(dān)憂，需警惕汽車、電子產(chǎn)品等耐用品價(jià)格持續(xù)下跌對消費(fèi)信心的壓制，政策需進(jìn)一步刺激內(nèi)需。央行提出將在2025年擇機(jī)降息，以此來提振民營企業(yè)以及居民部門對信貸的信心。市場預(yù)測央行會(huì)通過降低存款準(zhǔn)備金率的方式釋放長期流動(dòng)性，進(jìn)而推動(dòng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（例如綠色金融、科技貸款等）對重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行定向支持，從而激活企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率。
美國在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中，借助美元作為國際貨幣的特殊地位，主要扮演消費(fèi)國的角色，而我國作為世界第一制造大國和出口大國，在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中，主要扮演生產(chǎn)國的角色。在面對經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)時(shí)，美國（消費(fèi)國）的逆周期調(diào)節(jié)主要通過加息來抑制過熱需求導(dǎo)致的高通脹，而中國（生產(chǎn)國）的逆周期調(diào)節(jié)需要通過降息來刺激居民消費(fèi)和企業(yè)投資，防止通縮。
2025年，海內(nèi)外均存在同步降息的預(yù)期。然而，中美降息對銅價(jià)的影響所產(chǎn)生的效應(yīng)有所不同。依據(jù)模型測算，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對銅價(jià)的影響程度超過中國央行貨幣政策的影響。隨著海外制造業(yè)出現(xiàn)回流現(xiàn)象，銅的需求增速不斷走高，銅價(jià)對國內(nèi)的宏觀政策和經(jīng)濟(jì)狀況逐漸變得不那么敏感，反而與海外的宏觀政策和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出更強(qiáng)的趨同性。例如，自2022年起，LME銅價(jià)與MSCI中國指數(shù)之間逐漸出現(xiàn)背離，轉(zhuǎn)而與海外發(fā)達(dá)市場的MSCI指數(shù)呈現(xiàn)趨同態(tài)勢。
銅貿(mào)易融資和套息交易
全球資本借助中美利差進(jìn)行“銅本位”套利。早在“融資銅貿(mào)易”盛行之時(shí)，銅由于具備高貨值、耐儲(chǔ)存、應(yīng)用廣泛的特性，成為一種近乎完美的抵押物，也因此變成資本套利的優(yōu)質(zhì)工具。
在傳統(tǒng)的融資銅貿(mào)易運(yùn)作模式中，銅貿(mào)易商與國外企業(yè)簽訂銅精礦或者電解銅的采購合同之后，向國內(nèi)銀行申請開立遠(yuǎn)期信用證。此時(shí)，銅貿(mào)易商僅需向銀行交付進(jìn)口電解銅合同總金額20%左右的保證金，便可申請開立期限為90天或者180天的遠(yuǎn)期信用證。這一過程相當(dāng)于獲取了無息信用證融資，并且將資金杠桿放大了5倍。
在境外賣方收到信用證并完成結(jié)算之后，貿(mào)易商就能獲取倉單。貿(mào)易商拿到銅倉單后，有兩種處理方式可供選擇：一是辦理進(jìn)口報(bào)關(guān)手續(xù)，將貨物運(yùn)入境內(nèi)進(jìn)行銷售；二是把貨物暫時(shí)存放在港口保稅區(qū)倉庫中，等待開展轉(zhuǎn)口貿(mào)易。轉(zhuǎn)口貿(mào)易的操作方式包含直接轉(zhuǎn)賣倉單，或者先將倉單轉(zhuǎn)換為提貨單后再進(jìn)行出售。
若銅貿(mào)易商設(shè)有海外貿(mào)易子公司，那么其還能夠再次將倉單出口，從而獲取利息較低的境外美元。之后，通過境外子公司把倉單賣回給國外企業(yè)，進(jìn)而再次開啟新一輪的進(jìn)口貿(mào)易流程。
如果進(jìn)入境內(nèi)銷售環(huán)節(jié)，貿(mào)易商也可以將倉單銀行抵押或者轉(zhuǎn)讓，或者轉(zhuǎn)為提貨單后市場拋售。貿(mào)易商可以利用無息信用證融資進(jìn)行房地產(chǎn)或者理財(cái)債券等投資，還可以通過信用證融資和進(jìn)口押匯等方式賺取境內(nèi)外匯差和銀行票據(jù)貼現(xiàn)息差或者存貸息差，如果遇上人民幣升值，光匯差收益就非常可觀。目前中美利差逆轉(zhuǎn)，人民幣回落，而且央企出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范中央企業(yè)貿(mào)易管理嚴(yán)禁各類虛假貿(mào)易的通知》，三令五申嚴(yán)禁央企開展融資性貿(mào)易、非必要貿(mào)易、虛假貿(mào)易，并提出“十不準(zhǔn)”，嚴(yán)禁央企借助虛假貿(mào)易美化財(cái)務(wù)報(bào)表，利用虛假貿(mào)易實(shí)現(xiàn)資金套利，對“空單”“走單”虛假業(yè)務(wù)零容忍，單純依靠貿(mào)易進(jìn)行內(nèi)外資金套利的機(jī)會(huì)已經(jīng)消失。
但是海外的跨市場套利仍有機(jī)會(huì)，比如日本央行維持低利率甚至負(fù)利率時(shí)，華爾街通過借入低息日元，買入COMEX銅期貨，年化收益非?？捎^。此外，市場傳言華爾街基金經(jīng)由多種渠道控制了LME倉庫40%的顯性庫存，人為營造出“現(xiàn)貨升水—期貨貼水”的結(jié)構(gòu)，以此擠壓中國冶煉廠的利潤空間。
海外礦山集團(tuán)操控：供應(yīng)鏈權(quán)力的系統(tǒng)性壓制
TC/RC定價(jià)權(quán)的寡頭壟斷
全球銅礦已經(jīng)探明的資源儲(chǔ)量為8.9億噸，其中智利銅儲(chǔ)量高達(dá)2億噸，澳大利亞銅儲(chǔ)量為9300萬噸，秘魯銅儲(chǔ)量為7700萬噸，分別占全球總儲(chǔ)量的21.5%、11.1%和10.3%。而中國銅礦資源儲(chǔ)量僅占3%，約為2600萬噸。中國銅精礦自給程度由2010年的40%下滑至2024年的20%左右，對外依存度超過80%。
必和必拓、力拓等礦山集團(tuán)通過“減產(chǎn)-抬價(jià)-長協(xié)綁定”策略實(shí)施供應(yīng)鏈控制，全球前十大銅礦企業(yè)中，中國僅有紫金礦業(yè)一家上榜，全球銅礦資源被歐美礦業(yè)巨頭把持。海外歐美銅礦近十年資本開支處于歷史低位，銅礦開采難度增加，銅礦品位下滑，勞工沖突升級，資源保護(hù)主義盛行，全球銅礦短缺的狀況，既是天災(zāi)所致，也有人禍的因素。
2025年一季度，全球銅礦產(chǎn)量同比下降3.2%，但全球銅冶煉產(chǎn)能利用率仍維持在92%。銅礦巨頭憑借資源優(yōu)勢，利用“二桃殺三士”的手段，挑起國內(nèi)冶煉廠之間的內(nèi)卷競爭，致使長協(xié)訂單淪為新時(shí)代的“不平等條約”。例如，2025年江銅與安托法加斯塔簽訂的加工費(fèi)協(xié)議價(jià)暴跌73.4%，然而在同一時(shí)期，銅價(jià)卻上漲了23%，礦山端借此獲取了產(chǎn)業(yè)鏈90%的利潤。
當(dāng)前，銅精礦的冶煉面臨嚴(yán)重虧損局面，最新數(shù)據(jù)顯示，銅精礦現(xiàn)貨冶煉每噸虧損2083元，銅精礦長單冶煉每噸虧損678元。并且，最新的進(jìn)口銅精礦指數(shù)為-15.83美元/噸，環(huán)比減少1.43美元/噸，持續(xù)刷新歷史低位。
期貨市場的定價(jià)權(quán)爭奪
我國作為全球最大的銅進(jìn)口國、冶煉國、消費(fèi)國，卻不掌握銅的定價(jià)權(quán)。海外礦山集團(tuán)與華爾街資本合謀操控期貨價(jià)格，壟斷了倫銅定價(jià)權(quán)。
同時(shí)，海外金融機(jī)構(gòu)信息獲取途徑迅速，不乏動(dòng)機(jī)和能力去策劃煽動(dòng)銅礦勞動(dòng)沖突來實(shí)現(xiàn)金融市場暴利。2025年受宏觀和基本面因素的雙重影響，海內(nèi)外市場熱錢也蠢蠢欲動(dòng)。
我國銅產(chǎn)業(yè)面臨的問題：結(jié)構(gòu)性矛盾與突圍路徑
核心矛盾的三重嵌套
當(dāng)前，我國銅產(chǎn)業(yè)面臨核心矛盾的三重嵌套，首先，銅礦資源的匱乏以及金融市場力量的薄弱，這兩個(gè)因素共同導(dǎo)致了在銅定價(jià)權(quán)方面的缺失。在國際銅市場上，無法掌握定價(jià)權(quán)意味著只能被動(dòng)接受既定價(jià)格，處于極為不利的地位。
其次，就國內(nèi)冶煉廠的狀況而言，呈現(xiàn)出一種“僧多粥少”的局面。由于喪失了定價(jià)權(quán)，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配過程中，各環(huán)節(jié)之間的平衡被打破，冶煉廠在利潤分配方面處于失衡狀態(tài)，獲得的利潤份額遠(yuǎn)低于擁有定價(jià)權(quán)時(shí)應(yīng)得的水平，這對國內(nèi)冶煉廠的可持續(xù)發(fā)展造成了嚴(yán)重的阻礙。
最后，由于國內(nèi)貨幣寬松政策傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)需求的過程較為緩慢，使得銅價(jià)與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)脫敏現(xiàn)象，然而，銅價(jià)卻對歐美貨幣政策和資本沖擊反應(yīng)較強(qiáng)。
破局路徑：從被動(dòng)防御到主動(dòng)重構(gòu)
唯有打破“資源-資本-技術(shù)”的三重鎖定，方能扭轉(zhuǎn)中國銅產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略被動(dòng)局面。
首先，建議組建全球銅業(yè)OPEC聯(lián)盟，聯(lián)合剛果（金）、秘魯?shù)荣Y源國建立銅資源聯(lián)盟，打破歐美礦山寡頭壟斷，大力扶持我國銅礦企業(yè)走出去，勇于參與海外銅礦資源競爭。
其次，加大產(chǎn)業(yè)技術(shù)投資，對冶煉企業(yè)相關(guān)技改研發(fā)費(fèi)用實(shí)行稅收減免，提高冶煉技術(shù)，降低冶煉成本，形成產(chǎn)學(xué)研一體化，鼓勵(lì)更多高校力量和社會(huì)科技企業(yè)參與銅冶煉和應(yīng)用技術(shù)升級。
最后，深化金融期貨市場改革，規(guī)范滬銅和國際銅期貨，銅期權(quán)合約的外資準(zhǔn)入，吸引“一帶一路”和亞非拉國家參與定價(jià)，提高金融衍生品服務(wù)實(shí)體企業(yè)參與度，定向扶持，培訓(xùn)引導(dǎo)企業(yè)利用期貨工具對沖市場風(fēng)險(xiǎn)。
2025年，“資本定價(jià)＞資源政治＞實(shí)體供需”的格局將主導(dǎo)銅價(jià)走勢。在這樣的格局下，資本的力量在銅價(jià)形成機(jī)制中的權(quán)重不斷攀升，資本的流向、投資策略以及金融市場的各種復(fù)雜操作等對銅價(jià)的影響力日益凸顯。
未來針對銅市場的相關(guān)分析需要構(gòu)建五維框架，具體內(nèi)容如下：
第一維度為地緣博弈。目前，全球地緣政治博弈不斷升級，貿(mào)易摩擦也日益加劇。在這種大背景下，美國針對銅進(jìn)口關(guān)稅政策的制定、落地以及具體實(shí)施情況需要密切關(guān)注。這一政策的任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能使全球銅市場產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。同時(shí)，美國《關(guān)鍵礦物清單》的修訂動(dòng)向也是重要的觀測點(diǎn)，因?yàn)樵撉鍐蔚男抻喛赡苌婕般~的戰(zhàn)略定位調(diào)整，進(jìn)而影響全球銅資源的供應(yīng)、需求以及貿(mào)易格局等多方面因素。
第二維度為資本流動(dòng)。重點(diǎn)在于監(jiān)控COMEX和LME非商業(yè)凈多頭持倉的變化情況。非商業(yè)凈多頭持倉量能夠反映出市場上投機(jī)性資金的流向和力量對比，是資本市場對銅價(jià)預(yù)期的一個(gè)重要體現(xiàn)。此外，華爾街資本在金融市場中的動(dòng)向也必須加以關(guān)注。
第三維度為供應(yīng)鏈利潤分配。要深入研判全球礦山集團(tuán)在銅精礦方面的長協(xié)定價(jià)策略以及談判進(jìn)展情況。
第四維度為冶煉技改和供給側(cè)改革。在國內(nèi)“雙碳”目標(biāo)和能耗雙控政策的影響下，相關(guān)政策可能會(huì)重新開啟。目前國內(nèi)冶煉廠長期處于虧損狀態(tài)，這種情況是不可持續(xù)的。因此，需要密切關(guān)注國內(nèi)冶煉廠的技術(shù)改革升級動(dòng)態(tài)以及減產(chǎn)停產(chǎn)消息。
第五維度為新型綠色銅需求爆發(fā)。在當(dāng)前全球發(fā)展趨勢下，新能源汽車、光伏、特高壓以及半導(dǎo)體芯片等行業(yè)對銅的需求仍然在穩(wěn)步增長。這些新興產(chǎn)業(yè)是實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域，銅在其中扮演著不可或缺的角色。此外，還需要關(guān)注海外制造業(yè)回流這一現(xiàn)象，因?yàn)檫@可能導(dǎo)致部分地區(qū)對銅的需求出現(xiàn)新的增長點(diǎn)。同時(shí)，全球軍事競賽也可能帶來超預(yù)期的銅需求增量，軍事裝備制造、軍事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等都離不開銅這種重要的金屬材料。這一維度的多種因素共同作用，可能對銅的需求格局產(chǎn)生重大影響，從而推動(dòng)銅價(jià)的波動(dòng)和市場供需關(guān)系的調(diào)整。（作者單位：中輝期貨）
