04月24日訊：
報告導讀
自 2021 年四季度以來，鋅價的交易重心主要圍繞海外的因素運轉(zhuǎn)，滬鋅以跟漲為主，造成滬倫價差走闊。外強內(nèi)弱格局下，進口虧損的程度一步步加深，目前已經(jīng)觸及歷史極低值，筑底區(qū)域為內(nèi)外反套策略提供了一定的前提基礎(chǔ)。對于內(nèi)外反套入場時間點的判斷，由于目前 LME 和 SHFE 均為 BACK 結(jié)構(gòu)，內(nèi)盤移倉可獲益，但是外盤 CASH-3M 升水位于歷史同期高位，不利于展期，因此提前入場需要蒙受一定的虧損，建議等待交易邏輯的轉(zhuǎn)換或傾斜。
海外能源局勢暗流涌動，國內(nèi)消費現(xiàn)實低迷，內(nèi)外因素劈叉打開出口窗口。前期海外電力成本抬升的邏輯深度發(fā)酵，其根本原因在于天然氣。近期歐洲天然氣庫存延續(xù)低庫存格局，并且仍未出現(xiàn)趨勢性大幅累庫現(xiàn)象，疊加俄烏沖突背景下能源供應(yīng)局勢擾動因子頗多，歐洲天然氣價格仍在高位波動。與此同時，歐洲多國電力價格居高不下，煉廠的成本壓力暫時沒有表露出大幅消解的跡象，部分煉廠承受虧損仍以控產(chǎn)方式運行。目前，歐洲地區(qū)精煉鋅為低庫存和高升水格局，賦予了鋅價較強的上漲動能。反觀國內(nèi)，疫情形勢洶涌，消費需求疲軟，社會庫存呈現(xiàn)累增狀態(tài)，對滬鋅跟漲形成極大拖累。海內(nèi)外因素分化，一步步釀成內(nèi)弱外強格局，打開了鋅錠的出口盈利窗口。同時值得關(guān)注的是，近期因為疫情陸地運輸和港口發(fā)運受阻，延緩了國內(nèi)鋅錠對外貿(mào)易的釋放。待物流限制有所放松之后，鋅錠出口量或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)，驅(qū)動滬倫比值修復(fù)，亦為內(nèi)外反套提供機會。
對于始終需要保持凈進口的我國來說，一旦消費空間迅速打開，無疑將暴露國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量無法滿足國內(nèi)需求的問題，則需要依賴進口以補充。疫情因素退潮后，延后兌現(xiàn)的訂單開始著手生產(chǎn)，疊加終端基建板塊需求前景樂觀，將驅(qū)動下游充分增加原料補庫。其中基建板塊資金端的鋪墊已久，實際拉動的實物工作量需求在前期受到冬奧會環(huán)保管控和疫情的阻礙，后續(xù)該部分需求反彈有望帶動下游加工企業(yè)訂單向好，從而有效拉動鋅錠消費的復(fù)蘇。我們認為，國內(nèi)需求端的補庫彈性巨大，疫情緩解之后社庫去化的預(yù)期強烈，需要依賴進口虧損修復(fù)后增加進口來彌補供需缺口，從而開啟滬倫價差趨于收斂、內(nèi)外反套入場的時點。
總結(jié)內(nèi)外反套的邏輯條線，海外強支撐和國內(nèi)弱現(xiàn)實兩者之一發(fā)生邊際變化時，內(nèi)弱外強格局或得以扭轉(zhuǎn)。在氤氳著地緣政治動蕩風險的能源形勢下，為判斷歐洲煉廠成本支撐何時松動或瓦解設(shè)置了障礙，即針對海外邏輯條線何時淡化所下定論相對較為困難。從確定性上來判斷，我們認為內(nèi)外反套時機啟動的關(guān)鍵，主要在于更具彈性的國內(nèi)需求端的變化。在疫情得到基本控制后，國內(nèi)需求端具備較大反彈力度，且終端領(lǐng)域消費中期預(yù)期向好帶來良好持續(xù)性，釋放鋅錠的消費空間，并且有望在國內(nèi)供應(yīng)增量有限疊加前期出口量兌現(xiàn)的背景下贏得社庫去化的可能性，撬開國內(nèi)的供需缺口。彼時亟待滬倫比值修復(fù)，促進鋅錠重回凈進口模式，即標記出內(nèi)外反套入場時點。
正文
1. 內(nèi)外因素劈叉，滬倫比值持續(xù)下探
自 2021 年四季度以來，鋅價的交易重心主要圍繞海外的多重因素運轉(zhuǎn)，造成滬倫價差走闊。
一方面，來源于已經(jīng)深度發(fā)酵的電力成本抬升邏輯。進入 2021 年 10 月上旬后，歐洲多家煉廠不堪電價飆漲的重負，陸續(xù)宣布其縮減產(chǎn)能的計劃，甚者減量涉及全球 2.5%的精煉鋅供應(yīng)。精煉鋅基本面格局瞬間暴露在缺口預(yù)期當中，倫鋅迅速拉升至 14 年的歷史高位，滬鋅受外盤提振亦跟隨上行。而后，歐洲供應(yīng)端減量出現(xiàn)邊際增加，顯示歐洲冶煉廠的電力成本壓力不減，市場對于精煉鋅供應(yīng)的擔憂也逐漸加重，不斷催化成本邏輯發(fā)酵，為倫鋅持續(xù)提供堅定的支撐。滬鋅在更大程度上則表現(xiàn)為跟隨外盤的被動上漲，主要受到國內(nèi)偏弱基本面的拖累，內(nèi)外盤鋅價漲幅不一，滬倫比值延續(xù)下探之路。
另一方面，交易層面的因素也短暫擴大了滬倫的價差。2022 年 3 月 8-9 日，倫鎳上演史詩級逼空事件，外盤多頭氛圍濃厚，LME 金屬價格加速上行，滬鋅則受國內(nèi)漲跌停板幅度的限制，在該時間段滬倫比值顯著承壓。4 月 13 日，LME 集中交割日臨近但庫存加速去化，直面軟逼倉風險，外盤鋅價獲得上行動能，滬鋅短暫拉升。
外強內(nèi)弱格局下，進口虧損的程度一步步加深，目前已經(jīng)觸及歷史極低值，筑底區(qū)域為內(nèi)外反套策略提供了一定的前提基礎(chǔ)。但是，對于內(nèi)外反套入場時間點的判斷，我們認為需等待交易邏輯的轉(zhuǎn)換或傾斜。
2. 海外延續(xù)供應(yīng)緊缺格局，國內(nèi)消費現(xiàn)實疲軟，出口窗口打開
2.1 歐洲煉廠成本壓力未解，低庫存、高升水格局賦予倫鋅上浮彈性
在 2021 年 10 月發(fā)布的報告《驚“鋅”動魄，大起大落？》當中，我們剖析了鋅價上漲的驅(qū)動，即主要由于歐洲電力價格急速攀升不斷擠壓煉廠利潤空間，煉廠被迫減產(chǎn)引發(fā)精煉鋅供應(yīng)縮量。其背后深層次原因，則在于愈演愈烈的天然氣供需缺口逐步撕扯的局面。所以，不難觀察到鋅價與其波動源頭歐洲天然氣價格具有聯(lián)動性，且在數(shù)理統(tǒng)計結(jié)果上體現(xiàn)得淋漓盡致。數(shù)據(jù)顯示，2021 年 10 月 1 日至 2022 年 4 月 20日時間段內(nèi)，歐洲大陸基準荷蘭天然氣期貨價格與 LME 鋅價的相關(guān)系數(shù)高達 0.78，呈現(xiàn)較強的正相關(guān)性。
近期歐洲天然氣庫存延續(xù)低庫存格局，并且短期未出現(xiàn)持續(xù)大幅累庫跡象，疊加俄烏沖突背景下能源供應(yīng)局勢擾動因子頗多，歐洲天然氣價格堅挺依舊。與此同時，歐洲多國電力價格暫居高位，煉廠的成本壓力依然沒有表露出大幅消解的跡象。因此，能源問題所衍生的成本支撐邏輯有效運行。
短期來看，歐洲地區(qū)冶煉廠的電力成本沒有發(fā)生坍塌或是顯著松動。相比 2021 年 10 月的成本壓力爆發(fā)初期，甚至有更進一步的抬升。從涉及減產(chǎn)的歐洲煉廠來看，除了分布在北歐電力市場所含國家的 Boliden旗下兩家煉廠，即分別位于芬蘭的 Kokkla（年產(chǎn)能 30 萬噸）和挪威的 Odda（年產(chǎn)能 20 萬噸）之外，其余煉廠大多處于電力價格相對較高的國家，籠罩在電力成本高企的陰霾之中。這包括公開宣布縮減產(chǎn)量的Nyrstar 和 Glencore 的煉廠，也不排除 Teck 所擁有的 Trail 冶煉廠（據(jù) Teck 公司財報顯示，Trail 冶煉廠 2021 年四季度產(chǎn)量同比降低約 2 萬噸）。
站在絕對盈虧水平的角度，部分歐洲冶煉廠依然囚禁于虧損的境地當中。結(jié)合 2022 年鋅礦 TC benchmark230 美元/干噸（如果鋅價超過 3800 美元/噸，加工費上調(diào) 5%），以計價系數(shù) 85%，鋅礦品位 53%計算，外加銷售副產(chǎn)品硫酸及未計價金屬部分所獲得的收益，在扣除掉電力成本、碳排放交易成本以及其他加工成本之后，平均虧損 350 美元/噸。這也在 Nyrstar 此前宣布重啟 Auby 煉廠但依然以控產(chǎn)方式運行的公告中得到印證，高電價負荷下煉廠無法擺脫盈虧受損的局面，難以完全恢復(fù)至常態(tài)化生產(chǎn)的產(chǎn)能水平。
歐洲地區(qū)每季度減量逾 10 萬噸，供需緊缺的格局愈漸凸顯。升水層面，歐洲 premium 不斷上調(diào)，鹿特丹港等地 premium 已經(jīng)達到 400 美元/噸的絕對高位。庫存層面，2021 年四季度歐洲煉廠減產(chǎn)伊始至此，LME庫存呈現(xiàn)下降趨勢，尤其是歐洲地區(qū)的顯性庫存，從萬噸附近降至目前僅剩 500 噸的極低危險庫存水平。近期 LME 鋅庫存大量注銷，可用庫存容量告急。因此，目前海外低庫存和高升水的格局，賦予了鋅價較大的上浮彈性，使其呈現(xiàn)易漲難跌的行情。
解鎖鋅價下方空間的關(guān)鍵鑰匙，則掌握在驅(qū)動此輪鋅價上行的根本因素，即歐洲天然氣價格的手中。在俄烏戰(zhàn)爭打響之后，歐洲地區(qū)對于俄羅斯天然氣的依賴度無疑也就成為了政治博弈的籌碼，歐洲天然氣價格波動背后的不確定性擾動增多。此前俄羅斯宣布 4 月 1 日起歐盟成員國、英國等“不友好國家”公司應(yīng)當先在俄羅斯銀行開設(shè)盧布賬號，再經(jīng)由此賬號支付所購買的俄羅斯天然氣。歐洲 4 月從俄羅斯進口的天然氣多集中于 5 月進行款項繳納，若不執(zhí)行新規(guī)則有可能面臨天然氣斷供的風險，觸發(fā)天然氣價格的再度反彈甚至暴漲。因此，在氤氳著地緣政治動蕩風險的能源形勢下，為判斷歐洲煉廠成本支撐何時松動或瓦解設(shè)置了障礙，即對于海外邏輯條線的顯著淡化難下確定性結(jié)論，當下歐洲地區(qū)冶煉廠的成本壓力依然高企，為鋅價提供支撐，后續(xù)仍需密切跟蹤天然氣供需格局及其價格變化。
2.2 國內(nèi)疫情蔓延，鋅錠消費需求呈疲軟態(tài)勢，拖累滬鋅跟漲動能
春節(jié)假期之后，全國多地陸續(xù)爆發(fā)散點疫情，且在一季度末迎來了一波兇猛的高潮。疫情主要從兩條路徑出發(fā)，纏繞影響鋅錠的消費需求。
加工企業(yè)生產(chǎn)直接減量，補庫意愿受到抑制。在落實疫情管控措施的條件下，河北唐山、江蘇徐州等地的下游加工企業(yè)開工受阻。同時，河北唐山地區(qū)鋼廠也發(fā)生過大面積減停產(chǎn)，當?shù)劐冧\廠無法購進充裕的鋼材原料而開工受阻，開工率的下滑直接限制下游的原料補庫意愿。
疫情防控掣肘原料和成品的運輸，物流延遲間接拖累消費需求。一部分終端企業(yè)因到貨不及時，被迫減停產(chǎn)運行，對加工企業(yè)下訂單的數(shù)量亦趨于收縮，下游的疲弱的訂單情況致使鋅錠消費需求走弱。與此同時，下游企業(yè)也因物流滯后而采購困難，疊加疫情管控時期運費上漲擠壓生產(chǎn)利潤，國內(nèi)鋅錠的消費需求承受著疫情的顯著壓制。
華東地區(qū)為鋅錠主要消費地之一，同時也是近期疫情形勢最為嚴重的地區(qū)。因此，該區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)和運輸?shù)臏p緩或停擺，對鋅需求的拖累程度較深。疫情對國內(nèi)鋅錠需求形成重大壓制，消費現(xiàn)實呈現(xiàn)疲軟的狀態(tài)，使得滬鋅跟隨倫鋅重心上移時較為乏力。
2.3 出口盈利窗口逐漸打開，國內(nèi)鋅錠反向輸出
海外高升水格局吸引國內(nèi)精煉鋅流出，大量的出口不斷兌現(xiàn)。在 2022 年年初之際，進口虧損在短暫修復(fù)后拐頭下挫，部分持貨商采取直接將鋅錠銷往歐洲的方式對沖內(nèi)外反套頭寸的虧損，故 1 月精煉鋅出口達到 1 萬噸以上。歐洲地區(qū) premium 高企，這直接為握有銷售渠道的持貨商提供了出口鋅錠從而獲取收益的機會。除此之外，精煉鋅出口窗口于 3 月打開，交倉也已經(jīng)可以達到盈利的水平，進一步催生了國內(nèi)持貨商的出口意愿。同時，值得關(guān)注的是，近期因為疫情陸地運輸和港口發(fā)運受阻，延緩了國內(nèi)鋅錠對外貿(mào)易的釋放。待物流限制有所放寬之后，鋅錠出口量或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)，驅(qū)動滬倫比值修復(fù)，為內(nèi)外反套提供機會。
3. 靜候需求反彈，去庫有望兌現(xiàn)，迎來反套入場時點
3.1 鋅精礦供應(yīng)顯現(xiàn)矛盾，供應(yīng)緊缺預(yù)期強烈
滬倫比值下探的過程中，礦端的矛盾逐步凸顯，通過抬升成本、壓縮利潤傳導至冶煉端，原料偏緊格局掣肘精煉鋅供應(yīng)放量。由于滬倫比自 2021 年四季度以來持續(xù)呈現(xiàn)走低的趨勢，而進口礦加工費上調(diào)的幅度有限，使得國內(nèi)冶煉廠使用進口礦進行冶煉時的利潤逐步被壓縮，至今已經(jīng)使得冶煉廠出現(xiàn)虧損狀態(tài)。在此背景下，國內(nèi)煉廠傾向于使用國產(chǎn)礦進行冶煉，國產(chǎn)礦 TC 承壓下調(diào)。
國產(chǎn)鋅精礦前期受到冬奧會環(huán)保管控炸藥的限制，產(chǎn)出量相比往年同期較低。況且目前礦山本身處于季節(jié)性減停產(chǎn)后的爬坡階段，產(chǎn)能正處于逐步恢復(fù)的過程之中。在比價沒有得到顯著的修復(fù)之前，煉廠采用進口礦進行冶煉時仍然需要面臨虧損，國內(nèi)煉廠主動簽訂合同進口鋅精礦的意愿偏弱，甚至表現(xiàn)為拒絕采購進口鋅精礦，轉(zhuǎn)而增加對國產(chǎn)鋅精礦的需求。煉廠的選擇偏好將愈加催生國產(chǎn)鋅精礦短缺的格局，從而限制精煉鋅的增量，最終導致精煉鋅供應(yīng)緊張。除此之外，4 月以來云南和陜西等地煉廠有檢修計劃，以及內(nèi)蒙古煉廠因故停產(chǎn)，均給精煉鋅供應(yīng)施加以減量的壓力，疊加原料偏緊的限制，預(yù)計后續(xù)國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)增量較為有限。
3.2 國內(nèi)終端消費預(yù)期向好，驅(qū)動補庫空間釋放
疫情得到緩解后，終端基建板塊需求前景樂觀，驅(qū)動下游充分打開補庫空間。
2022 年的基建板塊被委以“托底”的重任。在房地產(chǎn)行業(yè)整體景氣度慣性回落的拖累之下，國民經(jīng)濟下行壓力較大，政府推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進行經(jīng)濟托底、逆周期調(diào)節(jié)的意愿和決心更強。因此，政府鼓勵支持積極擴大有效投資，圍繞國家重大戰(zhàn)略部署和“十四五”規(guī)劃,適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。建設(shè)重點水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、重要能源基地和設(shè)施,加快城市燃氣管道等管網(wǎng)更新改造,完善防洪排澇設(shè)施,繼續(xù)推進地下綜合管廊建設(shè)。在政策指導下基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資潛力巨大，2022 年以來基建固定資產(chǎn)投資增速上行的步伐緊湊。此外，2021 年地方政府專項債發(fā)行演繹后半程發(fā)力、部分資金結(jié)轉(zhuǎn)至今年。財政支出的積極性為基建復(fù)蘇提供有效保障，有利于對基建實物工作的發(fā)生形成強刺激。
基建領(lǐng)域強力拉動鍍鋅消費，打開下游鍍鋅企業(yè)補庫空間。基建板塊資金端的鋪墊已久，但是自 2022年以來受到冬奧會環(huán)保管控、疫情蔓延等因素的阻礙，實物工作量所帶動的需求釋放遲遲未見，鍍鋅消費在相比其余下游板塊成色稍遜。在疫情因素退潮之后，基建領(lǐng)域有望掀起需求新浪潮。對于終端的基建項目，其訂單需求主要集中在鍍鋅結(jié)構(gòu)件和鍍鋅板等加工材。通過對比現(xiàn)今與過去的鍍鋅企業(yè)的原料庫存水平，目前原料庫存水平處于極低的位置，相比往年同期相差 1 萬噸以上，該部分補庫空間有待釋放。同時，基建訂單向好亦將激勵鍍鋅企業(yè)積極補庫，從而拉動鋅錠消費的復(fù)蘇。
3.3 供應(yīng)偏緊而消費修復(fù)，亟待虧損縮窄引導進口補充
長期以來，國內(nèi)的精煉鋅產(chǎn)量無法滿足國內(nèi)需求，缺口部分需要采用進口的方式來補充。所以中國始終保持凈進口，近 10%的精煉鋅供應(yīng)需要依賴進口。過去五年內(nèi)，平均月度進口量為 5 萬噸。然而，2022年以來鋅錠現(xiàn)貨進口虧損不斷走闊，精煉鋅進口窗口以關(guān)閉為主，導致精煉鋅進口量大幅下滑。截至 3 月，累計精煉鋅進口量僅 4.18 萬噸，同比為-68.63%。
站在當下時點展望后續(xù)，由于國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)及進口鋅精礦補充遇瓶頸，預(yù)計國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量的增量有限。消費端具有較大反彈空間，較易逆轉(zhuǎn)當前社庫累增的格局，使得供需存在缺口。而今年微量的精煉鋅進口量大概率不能滿足國內(nèi)的消費需求。若進口端無法及時補充，則供需基本面缺口繼續(xù)撕扯的確定性較強。因此，深度的進口虧損不利于有效彌補缺口，供應(yīng)不足的情況有望驅(qū)動進口虧損持續(xù)向上修復(fù)，從而打開進口窗口敦促鋅錠回流，平衡供需格局。
4. 總結(jié)：等待國內(nèi)消費需求釋放，啟動內(nèi)外反套
自 2021 年四季度以來，鋅價的交易重心主要圍繞海外的因素運轉(zhuǎn)，滬鋅以跟漲為主，造成滬倫價差走闊。外強內(nèi)弱格局下，進口虧損的程度一步步加深，目前已經(jīng)觸及歷史極低值，筑底區(qū)域為內(nèi)外反套策略提供了一定的前提基礎(chǔ)。對于內(nèi)外反套入場時間點的判斷，由于目前 LME 和 SHFE 均為 BACK 結(jié)構(gòu)，內(nèi)盤移倉可獲益，但是外盤 CASH-3M 升水位于歷史同期高位，不利于展期，因此提前入場需要蒙受一定的虧損，建議等待交易邏輯的轉(zhuǎn)換或傾斜。
海外能源局勢暗流涌動，國內(nèi)消費現(xiàn)實低迷，內(nèi)外因素劈叉打開出口窗口。前期海外電力成本抬升的邏輯深度發(fā)酵，其根本原因在于天然氣。近期歐洲天然氣庫存延續(xù)低庫存格局，并且仍未出現(xiàn)趨勢性大幅累庫現(xiàn)象，疊加俄烏沖突背景下能源供應(yīng)局勢擾動因子頗多，歐洲天然氣價格仍在高位波動。與此同時，歐洲多國電力價格居高不下，煉廠的成本壓力暫時沒有表露出大幅消解的跡象，部分煉廠承受虧損仍以控產(chǎn)方式運行。目前，歐洲地區(qū)精煉鋅為低庫存和高升水格局，賦予了鋅價較強的上漲動能。反觀國內(nèi)，疫情形勢洶涌，消費需求疲軟，社會庫存呈現(xiàn)累增狀態(tài)，對滬鋅跟漲形成極大拖累。海內(nèi)外因素分化，一步步釀成內(nèi)弱外強格局，打開了鋅錠的出口盈利窗口。同時值得關(guān)注的是，近期因為疫情陸地運輸和港口發(fā)運受阻，延緩了國內(nèi)鋅錠對外貿(mào)易的釋放。待物流限制有所放松之后，鋅錠出口量或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)，驅(qū)動滬倫比值修復(fù)，亦為內(nèi)外反套提供機會。
對于始終需要保持凈進口的我國來說，一旦消費空間迅速打開，無疑將暴露國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量無法滿足國內(nèi)需求的問題，則需要依賴進口以補充。疫情因素退潮后，延后兌現(xiàn)的訂單開始著手生產(chǎn)，疊加終端基建板塊需求前景樂觀，將驅(qū)動下游充分增加原料補庫。其中基建板塊資金端的鋪墊已久，實際拉動的實物工作量需求在前期受到冬奧會環(huán)保管控和疫情的阻礙，后續(xù)該部分需求反彈有望帶動下游加工企業(yè)訂單向好，從而有效拉動鋅錠消費的復(fù)蘇。我們認為，國內(nèi)需求端的補庫彈性巨大，疫情緩解之后社庫去化的預(yù)期強烈，需要依賴進口虧損修復(fù)后增加進口來彌補供需缺口，從而開啟滬倫價差趨于收斂、內(nèi)外反套入場的時點。
總結(jié)內(nèi)外反套的邏輯條線，海外強支撐和國內(nèi)弱現(xiàn)實兩者之一發(fā)生邊際變化時，內(nèi)弱外強格局或得以扭轉(zhuǎn)。在氤氳著地緣政治動蕩風險的能源形勢下，為判斷歐洲煉廠成本支撐何時松動或瓦解設(shè)置了障礙，即針對海外邏輯條線何時淡化所下定論相對較為困難。從確定性上來判斷，我們認為內(nèi)外反套時機啟動的關(guān)鍵，主要在于更具彈性的國內(nèi)需求端的變化。在疫情得到基本控制后，國內(nèi)需求端具備較大反彈力度，且終端領(lǐng)域消費中期預(yù)期向好帶來良好持續(xù)性，釋放鋅錠的消費空間，并且有望在國內(nèi)供應(yīng)增量有限疊加前期出口量兌現(xiàn)的背景下贏得社庫去化的可能性，撬開國內(nèi)的供需缺口。彼時亟待滬倫比值修復(fù)，促進鋅錠重回凈進口模式，即標記出內(nèi)外反套入場時點。
