04月24日訊：

報(bào)告導(dǎo)讀

自 2021 年四季度以來，鋅價(jià)的交易重心主要圍繞海外的因素運(yùn)轉(zhuǎn)，滬鋅以跟漲為主，造成滬倫價(jià)差走闊。外強(qiáng)內(nèi)弱格局下，進(jìn)口虧損的程度一步步加深，目前已經(jīng)觸及歷史極低值，筑底區(qū)域?yàn)閮?nèi)外反套策略提供了一定的前提基礎(chǔ)。對于內(nèi)外反套入場時(shí)間點(diǎn)的判斷，由于目前 LME 和 SHFE 均為 BACK 結(jié)構(gòu)，內(nèi)盤移倉可獲益，但是外盤 CASH-3M 升水位于歷史同期高位，不利于展期，因此提前入場需要蒙受一定的虧損，建議等待交易邏輯的轉(zhuǎn)換或傾斜。

海外能源局勢暗流涌動，國內(nèi)消費(fèi)現(xiàn)實(shí)低迷，內(nèi)外因素劈叉打開出口窗口。前期海外電力成本抬升的邏輯深度發(fā)酵，其根本原因在于天然氣。近期歐洲天然氣庫存延續(xù)低庫存格局，并且仍未出現(xiàn)趨勢性大幅累庫現(xiàn)象，疊加俄烏沖突背景下能源供應(yīng)局勢擾動因子頗多，歐洲天然氣價(jià)格仍在高位波動。與此同時(shí)，歐洲多國電力價(jià)格居高不下，煉廠的成本壓力暫時(shí)沒有表露出大幅消解的跡象，部分煉廠承受虧損仍以控產(chǎn)方式運(yùn)行。目前，歐洲地區(qū)精煉鋅為低庫存和高升水格局，賦予了鋅價(jià)較強(qiáng)的上漲動能。反觀國內(nèi)，疫情形勢洶涌，消費(fèi)需求疲軟，社會庫存呈現(xiàn)累增狀態(tài)，對滬鋅跟漲形成極大拖累。海內(nèi)外因素分化，一步步釀成內(nèi)弱外強(qiáng)格局，打開了鋅錠的出口盈利窗口。同時(shí)值得關(guān)注的是，近期因?yàn)橐咔殛懙剡\(yùn)輸和港口發(fā)運(yùn)受阻，延緩了國內(nèi)鋅錠對外貿(mào)易的釋放。待物流限制有所放松之后，鋅錠出口量或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)，驅(qū)動滬倫比值修復(fù)，亦為內(nèi)外反套提供機(jī)會。

對于始終需要保持凈進(jìn)口的我國來說，一旦消費(fèi)空間迅速打開，無疑將暴露國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量無法滿足國內(nèi)需求的問題，則需要依賴進(jìn)口以補(bǔ)充。疫情因素退潮后，延后兌現(xiàn)的訂單開始著手生產(chǎn)，疊加終端基建板塊需求前景樂觀，將驅(qū)動下游充分增加原料補(bǔ)庫。其中基建板塊資金端的鋪墊已久，實(shí)際拉動的實(shí)物工作量需求在前期受到冬奧會環(huán)保管控和疫情的阻礙，后續(xù)該部分需求反彈有望帶動下游加工企業(yè)訂單向好，從而有效拉動鋅錠消費(fèi)的復(fù)蘇。我們認(rèn)為，國內(nèi)需求端的補(bǔ)庫彈性巨大，疫情緩解之后社庫去化的預(yù)期強(qiáng)烈，需要依賴進(jìn)口虧損修復(fù)后增加進(jìn)口來彌補(bǔ)供需缺口，從而開啟滬倫價(jià)差趨于收斂、內(nèi)外反套入場的時(shí)點(diǎn)。

總結(jié)內(nèi)外反套的邏輯條線，海外強(qiáng)支撐和國內(nèi)弱現(xiàn)實(shí)兩者之一發(fā)生邊際變化時(shí)，內(nèi)弱外強(qiáng)格局或得以扭轉(zhuǎn)。在氤氳著地緣政治動蕩風(fēng)險(xiǎn)的能源形勢下，為判斷歐洲煉廠成本支撐何時(shí)松動或瓦解設(shè)置了障礙，即針對海外邏輯條線何時(shí)淡化所下定論相對較為困難。從確定性上來判斷，我們認(rèn)為內(nèi)外反套時(shí)機(jī)啟動的關(guān)鍵，主要在于更具彈性的國內(nèi)需求端的變化。在疫情得到基本控制后，國內(nèi)需求端具備較大反彈力度，且終端領(lǐng)域消費(fèi)中期預(yù)期向好帶來良好持續(xù)性，釋放鋅錠的消費(fèi)空間，并且有望在國內(nèi)供應(yīng)增量有限疊加前期出口量兌現(xiàn)的背景下贏得社庫去化的可能性，撬開國內(nèi)的供需缺口。彼時(shí)亟待滬倫比值修復(fù)，促進(jìn)鋅錠重回凈進(jìn)口模式，即標(biāo)記出內(nèi)外反套入場時(shí)點(diǎn)。

正文

1. 內(nèi)外因素劈叉，滬倫比值持續(xù)下探

自 2021 年四季度以來，鋅價(jià)的交易重心主要圍繞海外的多重因素運(yùn)轉(zhuǎn)，造成滬倫價(jià)差走闊。

一方面，來源于已經(jīng)深度發(fā)酵的電力成本抬升邏輯。進(jìn)入 2021 年 10 月上旬后，歐洲多家煉廠不堪電價(jià)飆漲的重負(fù)，陸續(xù)宣布其縮減產(chǎn)能的計(jì)劃，甚者減量涉及全球 2.5%的精煉鋅供應(yīng)。精煉鋅基本面格局瞬間暴露在缺口預(yù)期當(dāng)中，倫鋅迅速拉升至 14 年的歷史高位，滬鋅受外盤提振亦跟隨上行。而后，歐洲供應(yīng)端減量出現(xiàn)邊際增加，顯示歐洲冶煉廠的電力成本壓力不減，市場對于精煉鋅供應(yīng)的擔(dān)憂也逐漸加重，不斷催化成本邏輯發(fā)酵，為倫鋅持續(xù)提供堅(jiān)定的支撐。滬鋅在更大程度上則表現(xiàn)為跟隨外盤的被動上漲，主要受到國內(nèi)偏弱基本面的拖累，內(nèi)外盤鋅價(jià)漲幅不一，滬倫比值延續(xù)下探之路。

另一方面，交易層面的因素也短暫擴(kuò)大了滬倫的價(jià)差。2022 年 3 月 8-9 日，倫鎳上演史詩級逼空事件，外盤多頭氛圍濃厚，LME 金屬價(jià)格加速上行，滬鋅則受國內(nèi)漲跌停板幅度的限制，在該時(shí)間段滬倫比值顯著承壓。4 月 13 日，LME 集中交割日臨近但庫存加速去化，直面軟逼倉風(fēng)險(xiǎn)，外盤鋅價(jià)獲得上行動能，滬鋅短暫拉升。

外強(qiáng)內(nèi)弱格局下，進(jìn)口虧損的程度一步步加深，目前已經(jīng)觸及歷史極低值，筑底區(qū)域?yàn)閮?nèi)外反套策略提供了一定的前提基礎(chǔ)。但是，對于內(nèi)外反套入場時(shí)間點(diǎn)的判斷，我們認(rèn)為需等待交易邏輯的轉(zhuǎn)換或傾斜。

2. 海外延續(xù)供應(yīng)緊缺格局，國內(nèi)消費(fèi)現(xiàn)實(shí)疲軟，出口窗口打開

2.1 歐洲煉廠成本壓力未解，低庫存、高升水格局賦予倫鋅上浮彈性

在 2021 年 10 月發(fā)布的報(bào)告《驚“鋅”動魄，大起大落？》當(dāng)中，我們剖析了鋅價(jià)上漲的驅(qū)動，即主要由于歐洲電力價(jià)格急速攀升不斷擠壓煉廠利潤空間，煉廠被迫減產(chǎn)引發(fā)精煉鋅供應(yīng)縮量。其背后深層次原因，則在于愈演愈烈的天然氣供需缺口逐步撕扯的局面。所以，不難觀察到鋅價(jià)與其波動源頭歐洲天然氣價(jià)格具有聯(lián)動性，且在數(shù)理統(tǒng)計(jì)結(jié)果上體現(xiàn)得淋漓盡致。數(shù)據(jù)顯示，2021 年 10 月 1 日至 2022 年 4 月 20日時(shí)間段內(nèi)，歐洲大陸基準(zhǔn)荷蘭天然氣期貨價(jià)格與 LME 鋅價(jià)的相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.78，呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性。

近期歐洲天然氣庫存延續(xù)低庫存格局，并且短期未出現(xiàn)持續(xù)大幅累庫跡象，疊加俄烏沖突背景下能源供應(yīng)局勢擾動因子頗多，歐洲天然氣價(jià)格堅(jiān)挺依舊。與此同時(shí)，歐洲多國電力價(jià)格暫居高位，煉廠的成本壓力依然沒有表露出大幅消解的跡象。因此，能源問題所衍生的成本支撐邏輯有效運(yùn)行。

短期來看，歐洲地區(qū)冶煉廠的電力成本沒有發(fā)生坍塌或是顯著松動。相比 2021 年 10 月的成本壓力爆發(fā)初期，甚至有更進(jìn)一步的抬升。從涉及減產(chǎn)的歐洲煉廠來看，除了分布在北歐電力市場所含國家的 Boliden旗下兩家煉廠，即分別位于芬蘭的 Kokkla（年產(chǎn)能 30 萬噸）和挪威的 Odda（年產(chǎn)能 20 萬噸）之外，其余煉廠大多處于電力價(jià)格相對較高的國家，籠罩在電力成本高企的陰霾之中。這包括公開宣布縮減產(chǎn)量的Nyrstar 和 Glencore 的煉廠，也不排除 Teck 所擁有的 Trail 冶煉廠（據(jù) Teck 公司財(cái)報(bào)顯示，Trail 冶煉廠 2021 年四季度產(chǎn)量同比降低約 2 萬噸）。

站在絕對盈虧水平的角度，部分歐洲冶煉廠依然囚禁于虧損的境地當(dāng)中。結(jié)合 2022 年鋅礦 TC benchmark230 美元/干噸（如果鋅價(jià)超過 3800 美元/噸，加工費(fèi)上調(diào) 5%），以計(jì)價(jià)系數(shù) 85%，鋅礦品位 53%計(jì)算，外加銷售副產(chǎn)品硫酸及未計(jì)價(jià)金屬部分所獲得的收益，在扣除掉電力成本、碳排放交易成本以及其他加工成本之后，平均虧損 350 美元/噸。這也在 Nyrstar 此前宣布重啟 Auby 煉廠但依然以控產(chǎn)方式運(yùn)行的公告中得到印證，高電價(jià)負(fù)荷下煉廠無法擺脫盈虧受損的局面，難以完全恢復(fù)至常態(tài)化生產(chǎn)的產(chǎn)能水平。

歐洲地區(qū)每季度減量逾 10 萬噸，供需緊缺的格局愈漸凸顯。升水層面，歐洲 premium 不斷上調(diào)，鹿特丹港等地 premium 已經(jīng)達(dá)到 400 美元/噸的絕對高位。庫存層面，2021 年四季度歐洲煉廠減產(chǎn)伊始至此，LME庫存呈現(xiàn)下降趨勢，尤其是歐洲地區(qū)的顯性庫存，從萬噸附近降至目前僅剩 500 噸的極低危險(xiǎn)庫存水平。近期 LME 鋅庫存大量注銷，可用庫存容量告急。因此，目前海外低庫存和高升水的格局，賦予了鋅價(jià)較大的上浮彈性，使其呈現(xiàn)易漲難跌的行情。

解鎖鋅價(jià)下方空間的關(guān)鍵鑰匙，則掌握在驅(qū)動此輪鋅價(jià)上行的根本因素，即歐洲天然氣價(jià)格的手中。在俄烏戰(zhàn)爭打響之后，歐洲地區(qū)對于俄羅斯天然氣的依賴度無疑也就成為了政治博弈的籌碼，歐洲天然氣價(jià)格波動背后的不確定性擾動增多。此前俄羅斯宣布 4 月 1 日起歐盟成員國、英國等“不友好國家”公司應(yīng)當(dāng)先在俄羅斯銀行開設(shè)盧布賬號，再經(jīng)由此賬號支付所購買的俄羅斯天然氣。歐洲 4 月從俄羅斯進(jìn)口的天然氣多集中于 5 月進(jìn)行款項(xiàng)繳納，若不執(zhí)行新規(guī)則有可能面臨天然氣斷供的風(fēng)險(xiǎn)，觸發(fā)天然氣價(jià)格的再度反彈甚至暴漲。因此，在氤氳著地緣政治動蕩風(fēng)險(xiǎn)的能源形勢下，為判斷歐洲煉廠成本支撐何時(shí)松動或瓦解設(shè)置了障礙，即對于海外邏輯條線的顯著淡化難下確定性結(jié)論，當(dāng)下歐洲地區(qū)冶煉廠的成本壓力依然高企，為鋅價(jià)提供支撐，后續(xù)仍需密切跟蹤天然氣供需格局及其價(jià)格變化。

2.2 國內(nèi)疫情蔓延，鋅錠消費(fèi)需求呈疲軟態(tài)勢，拖累滬鋅跟漲動能

春節(jié)假期之后，全國多地陸續(xù)爆發(fā)散點(diǎn)疫情，且在一季度末迎來了一波兇猛的高潮。疫情主要從兩條路徑出發(fā)，纏繞影響鋅錠的消費(fèi)需求。

加工企業(yè)生產(chǎn)直接減量，補(bǔ)庫意愿受到抑制。在落實(shí)疫情管控措施的條件下，河北唐山、江蘇徐州等地的下游加工企業(yè)開工受阻。同時(shí)，河北唐山地區(qū)鋼廠也發(fā)生過大面積減停產(chǎn)，當(dāng)?shù)劐冧\廠無法購進(jìn)充裕的鋼材原料而開工受阻，開工率的下滑直接限制下游的原料補(bǔ)庫意愿。

疫情防控掣肘原料和成品的運(yùn)輸，物流延遲間接拖累消費(fèi)需求。一部分終端企業(yè)因到貨不及時(shí)，被迫減停產(chǎn)運(yùn)行，對加工企業(yè)下訂單的數(shù)量亦趨于收縮，下游的疲弱的訂單情況致使鋅錠消費(fèi)需求走弱。與此同時(shí)，下游企業(yè)也因物流滯后而采購困難，疊加疫情管控時(shí)期運(yùn)費(fèi)上漲擠壓生產(chǎn)利潤，國內(nèi)鋅錠的消費(fèi)需求承受著疫情的顯著壓制。

華東地區(qū)為鋅錠主要消費(fèi)地之一，同時(shí)也是近期疫情形勢最為嚴(yán)重的地區(qū)。因此，該區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)和運(yùn)輸?shù)臏p緩或停擺，對鋅需求的拖累程度較深。疫情對國內(nèi)鋅錠需求形成重大壓制，消費(fèi)現(xiàn)實(shí)呈現(xiàn)疲軟的狀態(tài)，使得滬鋅跟隨倫鋅重心上移時(shí)較為乏力。

2.3 出口盈利窗口逐漸打開，國內(nèi)鋅錠反向輸出

海外高升水格局吸引國內(nèi)精煉鋅流出，大量的出口不斷兌現(xiàn)。在 2022 年年初之際，進(jìn)口虧損在短暫修復(fù)后拐頭下挫，部分持貨商采取直接將鋅錠銷往歐洲的方式對沖內(nèi)外反套頭寸的虧損，故 1 月精煉鋅出口達(dá)到 1 萬噸以上。歐洲地區(qū) premium 高企，這直接為握有銷售渠道的持貨商提供了出口鋅錠從而獲取收益的機(jī)會。除此之外，精煉鋅出口窗口于 3 月打開，交倉也已經(jīng)可以達(dá)到盈利的水平，進(jìn)一步催生了國內(nèi)持貨商的出口意愿。同時(shí)，值得關(guān)注的是，近期因?yàn)橐咔殛懙剡\(yùn)輸和港口發(fā)運(yùn)受阻，延緩了國內(nèi)鋅錠對外貿(mào)易的釋放。待物流限制有所放寬之后，鋅錠出口量或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)，驅(qū)動滬倫比值修復(fù)，為內(nèi)外反套提供機(jī)會。

3. 靜候需求反彈，去庫有望兌現(xiàn)，迎來反套入場時(shí)點(diǎn)

3.1 鋅精礦供應(yīng)顯現(xiàn)矛盾，供應(yīng)緊缺預(yù)期強(qiáng)烈

滬倫比值下探的過程中，礦端的矛盾逐步凸顯，通過抬升成本、壓縮利潤傳導(dǎo)至冶煉端，原料偏緊格局掣肘精煉鋅供應(yīng)放量。由于滬倫比自 2021 年四季度以來持續(xù)呈現(xiàn)走低的趨勢，而進(jìn)口礦加工費(fèi)上調(diào)的幅度有限，使得國內(nèi)冶煉廠使用進(jìn)口礦進(jìn)行冶煉時(shí)的利潤逐步被壓縮，至今已經(jīng)使得冶煉廠出現(xiàn)虧損狀態(tài)。在此背景下，國內(nèi)煉廠傾向于使用國產(chǎn)礦進(jìn)行冶煉，國產(chǎn)礦 TC 承壓下調(diào)。

國產(chǎn)鋅精礦前期受到冬奧會環(huán)保管控炸藥的限制，產(chǎn)出量相比往年同期較低。況且目前礦山本身處于季節(jié)性減停產(chǎn)后的爬坡階段，產(chǎn)能正處于逐步恢復(fù)的過程之中。在比價(jià)沒有得到顯著的修復(fù)之前，煉廠采用進(jìn)口礦進(jìn)行冶煉時(shí)仍然需要面臨虧損，國內(nèi)煉廠主動簽訂合同進(jìn)口鋅精礦的意愿偏弱，甚至表現(xiàn)為拒絕采購進(jìn)口鋅精礦，轉(zhuǎn)而增加對國產(chǎn)鋅精礦的需求。煉廠的選擇偏好將愈加催生國產(chǎn)鋅精礦短缺的格局，從而限制精煉鋅的增量，最終導(dǎo)致精煉鋅供應(yīng)緊張。除此之外，4 月以來云南和陜西等地?zé)拸S有檢修計(jì)劃，以及內(nèi)蒙古煉廠因故停產(chǎn)，均給精煉鋅供應(yīng)施加以減量的壓力，疊加原料偏緊的限制，預(yù)計(jì)后續(xù)國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)增量較為有限。

3.2 國內(nèi)終端消費(fèi)預(yù)期向好，驅(qū)動補(bǔ)庫空間釋放

疫情得到緩解后，終端基建板塊需求前景樂觀，驅(qū)動下游充分打開補(bǔ)庫空間。

2022 年的基建板塊被委以“托底”的重任。在房地產(chǎn)行業(yè)整體景氣度慣性回落的拖累之下，國民經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政府推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)托底、逆周期調(diào)節(jié)的意愿和決心更強(qiáng)。因此，政府鼓勵(lì)支持積極擴(kuò)大有效投資，圍繞國家重大戰(zhàn)略部署和“十四五”規(guī)劃,適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。建設(shè)重點(diǎn)水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、重要能源基地和設(shè)施,加快城市燃?xì)夤艿赖裙芫W(wǎng)更新改造,完善防洪排澇設(shè)施,繼續(xù)推進(jìn)地下綜合管廊建設(shè)。在政策指導(dǎo)下基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資潛力巨大，2022 年以來基建固定資產(chǎn)投資增速上行的步伐緊湊。此外，2021 年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行演繹后半程發(fā)力、部分資金結(jié)轉(zhuǎn)至今年。財(cái)政支出的積極性為基建復(fù)蘇提供有效保障，有利于對基建實(shí)物工作的發(fā)生形成強(qiáng)刺激。

基建領(lǐng)域強(qiáng)力拉動鍍鋅消費(fèi)，打開下游鍍鋅企業(yè)補(bǔ)庫空間。基建板塊資金端的鋪墊已久，但是自 2022年以來受到冬奧會環(huán)保管控、疫情蔓延等因素的阻礙，實(shí)物工作量所帶動的需求釋放遲遲未見，鍍鋅消費(fèi)在相比其余下游板塊成色稍遜。在疫情因素退潮之后，基建領(lǐng)域有望掀起需求新浪潮。對于終端的基建項(xiàng)目，其訂單需求主要集中在鍍鋅結(jié)構(gòu)件和鍍鋅板等加工材。通過對比現(xiàn)今與過去的鍍鋅企業(yè)的原料庫存水平，目前原料庫存水平處于極低的位置，相比往年同期相差 1 萬噸以上，該部分補(bǔ)庫空間有待釋放。同時(shí)，基建訂單向好亦將激勵(lì)鍍鋅企業(yè)積極補(bǔ)庫，從而拉動鋅錠消費(fèi)的復(fù)蘇。

3.3 供應(yīng)偏緊而消費(fèi)修復(fù)，亟待虧損縮窄引導(dǎo)進(jìn)口補(bǔ)充

長期以來，國內(nèi)的精煉鋅產(chǎn)量無法滿足國內(nèi)需求，缺口部分需要采用進(jìn)口的方式來補(bǔ)充。所以中國始終保持凈進(jìn)口，近 10%的精煉鋅供應(yīng)需要依賴進(jìn)口。過去五年內(nèi)，平均月度進(jìn)口量為 5 萬噸。然而，2022年以來鋅錠現(xiàn)貨進(jìn)口虧損不斷走闊，精煉鋅進(jìn)口窗口以關(guān)閉為主，導(dǎo)致精煉鋅進(jìn)口量大幅下滑。截至 3 月，累計(jì)精煉鋅進(jìn)口量僅 4.18 萬噸，同比為-68.63%。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)展望后續(xù)，由于國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)及進(jìn)口鋅精礦補(bǔ)充遇瓶頸，預(yù)計(jì)國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量的增量有限。消費(fèi)端具有較大反彈空間，較易逆轉(zhuǎn)當(dāng)前社庫累增的格局，使得供需存在缺口。而今年微量的精煉鋅進(jìn)口量大概率不能滿足國內(nèi)的消費(fèi)需求。若進(jìn)口端無法及時(shí)補(bǔ)充，則供需基本面缺口繼續(xù)撕扯的確定性較強(qiáng)。因此，深度的進(jìn)口虧損不利于有效彌補(bǔ)缺口，供應(yīng)不足的情況有望驅(qū)動進(jìn)口虧損持續(xù)向上修復(fù)，從而打開進(jìn)口窗口敦促鋅錠回流，平衡供需格局。

4. 總結(jié)：等待國內(nèi)消費(fèi)需求釋放，啟動內(nèi)外反套

自 2021 年四季度以來，鋅價(jià)的交易重心主要圍繞海外的因素運(yùn)轉(zhuǎn)，滬鋅以跟漲為主，造成滬倫價(jià)差走闊。外強(qiáng)內(nèi)弱格局下，進(jìn)口虧損的程度一步步加深，目前已經(jīng)觸及歷史極低值，筑底區(qū)域?yàn)閮?nèi)外反套策略提供了一定的前提基礎(chǔ)。對于內(nèi)外反套入場時(shí)間點(diǎn)的判斷，由于目前 LME 和 SHFE 均為 BACK 結(jié)構(gòu)，內(nèi)盤移倉可獲益，但是外盤 CASH-3M 升水位于歷史同期高位，不利于展期，因此提前入場需要蒙受一定的虧損，建議等待交易邏輯的轉(zhuǎn)換或傾斜。

海外能源局勢暗流涌動，國內(nèi)消費(fèi)現(xiàn)實(shí)低迷，內(nèi)外因素劈叉打開出口窗口。前期海外電力成本抬升的邏輯深度發(fā)酵，其根本原因在于天然氣。近期歐洲天然氣庫存延續(xù)低庫存格局，并且仍未出現(xiàn)趨勢性大幅累庫現(xiàn)象，疊加俄烏沖突背景下能源供應(yīng)局勢擾動因子頗多，歐洲天然氣價(jià)格仍在高位波動。與此同時(shí)，歐洲多國電力價(jià)格居高不下，煉廠的成本壓力暫時(shí)沒有表露出大幅消解的跡象，部分煉廠承受虧損仍以控產(chǎn)方式運(yùn)行。目前，歐洲地區(qū)精煉鋅為低庫存和高升水格局，賦予了鋅價(jià)較強(qiáng)的上漲動能。反觀國內(nèi)，疫情形勢洶涌，消費(fèi)需求疲軟，社會庫存呈現(xiàn)累增狀態(tài)，對滬鋅跟漲形成極大拖累。海內(nèi)外因素分化，一步步釀成內(nèi)弱外強(qiáng)格局，打開了鋅錠的出口盈利窗口。同時(shí)值得關(guān)注的是，近期因?yàn)橐咔殛懙剡\(yùn)輸和港口發(fā)運(yùn)受阻，延緩了國內(nèi)鋅錠對外貿(mào)易的釋放。待物流限制有所放松之后，鋅錠出口量或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)，驅(qū)動滬倫比值修復(fù)，亦為內(nèi)外反套提供機(jī)會。

對于始終需要保持凈進(jìn)口的我國來說，一旦消費(fèi)空間迅速打開，無疑將暴露國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量無法滿足國內(nèi)需求的問題，則需要依賴進(jìn)口以補(bǔ)充。疫情因素退潮后，延后兌現(xiàn)的訂單開始著手生產(chǎn)，疊加終端基建板塊需求前景樂觀，將驅(qū)動下游充分增加原料補(bǔ)庫。其中基建板塊資金端的鋪墊已久，實(shí)際拉動的實(shí)物工作量需求在前期受到冬奧會環(huán)保管控和疫情的阻礙，后續(xù)該部分需求反彈有望帶動下游加工企業(yè)訂單向好，從而有效拉動鋅錠消費(fèi)的復(fù)蘇。我們認(rèn)為，國內(nèi)需求端的補(bǔ)庫彈性巨大，疫情緩解之后社庫去化的預(yù)期強(qiáng)烈，需要依賴進(jìn)口虧損修復(fù)后增加進(jìn)口來彌補(bǔ)供需缺口，從而開啟滬倫價(jià)差趨于收斂、內(nèi)外反套入場的時(shí)點(diǎn)。

總結(jié)內(nèi)外反套的邏輯條線，海外強(qiáng)支撐和國內(nèi)弱現(xiàn)實(shí)兩者之一發(fā)生邊際變化時(shí)，內(nèi)弱外強(qiáng)格局或得以扭轉(zhuǎn)。在氤氳著地緣政治動蕩風(fēng)險(xiǎn)的能源形勢下，為判斷歐洲煉廠成本支撐何時(shí)松動或瓦解設(shè)置了障礙，即針對海外邏輯條線何時(shí)淡化所下定論相對較為困難。從確定性上來判斷，我們認(rèn)為內(nèi)外反套時(shí)機(jī)啟動的關(guān)鍵，主要在于更具彈性的國內(nèi)需求端的變化。在疫情得到基本控制后，國內(nèi)需求端具備較大反彈力度，且終端領(lǐng)域消費(fèi)中期預(yù)期向好帶來良好持續(xù)性，釋放鋅錠的消費(fèi)空間，并且有望在國內(nèi)供應(yīng)增量有限疊加前期出口量兌現(xiàn)的背景下贏得社庫去化的可能性，撬開國內(nèi)的供需缺口。彼時(shí)亟待滬倫比值修復(fù)，促進(jìn)鋅錠重回凈進(jìn)口模式，即標(biāo)記出內(nèi)外反套入場時(shí)點(diǎn)。