一季度過(guò)去，“供應(yīng)恢復(fù)”“需求溫和”兩條主線繼續(xù)成立，元素過(guò)剩的大方面再次確認(rèn)。

過(guò)剩格局的風(fēng)險(xiǎn)在于三點(diǎn)，1.海外冶煉收縮（benchmark或出現(xiàn)極低值）；2.礦增量?jī)冬F(xiàn)打折（國(guó)內(nèi)貧化，海外干擾）；3.需求意料外火爆。逐一來(lái)看：

1.國(guó)內(nèi)冶煉尚維持盈利，海外不用的礦可轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)來(lái)，且極端的海外減產(chǎn)測(cè)算下，全球鋅錠仍呈恢復(fù)趨勢(shì)；2.在非常保守的供應(yīng)假設(shè)下（全球礦+30wt），需求增速離達(dá)到緊平衡仍然有距離；3.占比較大的需求板塊無(wú)法發(fā)力，相對(duì)較好的需求板塊占比又較小，需求模型中給不出太高的增速。

因此，重估風(fēng)險(xiǎn)后，過(guò)剩的定性仍然在先，是否翻轉(zhuǎn)/反彈都是下一步的事。

部分主力增產(chǎn)礦山成本偏高，若被打擊可帶來(lái)較大的減量，因而具體礦山的成本一帶可作為價(jià)格的第一層參考。

宏觀上或有助力，主要是美國(guó)“硬數(shù)據(jù)”及“軟數(shù)據(jù)”劈叉明顯，且4月對(duì)等關(guān)稅一系列政策后市場(chǎng)一度非常恐慌，重燃衰退交易的概率不小。

以往衰退交易中，對(duì)于強(qiáng)衰退交易，鋅價(jià)跌幅往往在25%-40%，對(duì)于弱衰退交易，跌幅則在10-16%左右；24Q3邏輯上偏向弱衰退交易，今年出現(xiàn)偏強(qiáng)衰退交易的概率更大，或可作為更強(qiáng)力的價(jià)格參考。

月差維持back的時(shí)間可能較長(zhǎng)，但高度可能有限，因看到社庫(kù)連續(xù)去化的把握不大。但考慮到近十幾年間，在三次礦石顯著恢復(fù)的年份中，曾有過(guò)兩次較大的月差行情，因而也不完全排除階段性煉廠可得礦石偏少、進(jìn)口阻塞或區(qū)域性虧損的可能。

跨市反套存在驅(qū)動(dòng)，更多錨定礦而不是錠，高度或不會(huì)太極致。注意短期可能有海外減產(chǎn)消息帶來(lái)的階段性比價(jià)走低。

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