核心指標是判斷經(jīng)濟部門狀態(tài)的最關(guān)鍵指標，起到一錘定音的效果，如實際個人消費、固定資產(chǎn)總額等。當其他指標與核心指標發(fā)生分歧時，一般應(yīng)使用核心指標的信號。核心指標的缺點為指標數(shù)量少，信息偏整體，顆粒度較差，有時存在滯后性甚至系統(tǒng)性偏差，因此也需要其他指標補充校正或提供預(yù)測。

輔助指標分為2類，一類是為總量指標提供內(nèi)部結(jié)構(gòu)信息，例如在就業(yè)數(shù)據(jù)中，非農(nóng)就業(yè)（總就業(yè)）是核心指標，全職就業(yè)與兼職就業(yè)是輔助指標。另一類是重要性低于核心指標的相關(guān)指標，例如就業(yè)數(shù)據(jù)中的職位空缺率、永久失業(yè)率等。前瞻指標是對核心指標有領(lǐng)先性或更加高頻（能夠?qū)崿F(xiàn)周度或日度更新）的相關(guān)指標，例如對于投資來講，資本開支計劃就是前瞻性指標。對于消費來講，居民收入與消費者預(yù)期是前瞻性指標。

使用3類指標計算這6個經(jīng)濟領(lǐng)域的短期變化、中期趨勢和周期位置，并提供綜合打分。我們發(fā)現(xiàn)消費核心指標較為健康，前瞻指標也并未明顯走弱；投資數(shù)據(jù)核心指標健康，但前瞻指標降溫；地產(chǎn)核心指標分化，前瞻指標降溫；信貸和就業(yè)核心指標已經(jīng)明顯降溫。

總結(jié)來看，消費>投資>地產(chǎn)>就業(yè)>信貸。我們認為美國經(jīng)濟只是降溫，尚未陷入衰退，部分經(jīng)濟部門提示下行風(fēng)險。

雖然經(jīng)濟未必衰退，但衰退交易仍值得參與

第一，市場低估了衰退風(fēng)險，為逆向交易提供機會。縱覽今年的流行觀點，無論是預(yù)期美聯(lián)儲淺降息、預(yù)防式降息，或是看多美股、銅、油，還是預(yù)期海外利率“higher for longer”，全部建立在“美國經(jīng)濟不衰退”這一強假設(shè)之上。當流行認知明顯低估美國衰退風(fēng)險時，我們一直預(yù)測美聯(lián)儲更早更深的降息（而不是淺降息與慢降息），超配以美債、黃金為代表的安全資產(chǎn)（而不是銅油等風(fēng)險資產(chǎn)），提示全球股票波動風(fēng)險，近期市場預(yù)期調(diào)整與資產(chǎn)表現(xiàn)與我們預(yù)測一致。

第二，衰退交易的邏輯短期難以證偽。雖然美國目前經(jīng)濟運行良好，但在美國居民超額儲蓄消耗殆盡、高利率壓力逐步顯現(xiàn)、財政支持逐漸退坡三重壓力下，已經(jīng)確認經(jīng)濟周期下行，未來可能會有更多數(shù)據(jù)提示經(jīng)濟下行壓力，結(jié)束數(shù)據(jù)分化的現(xiàn)狀。

從歷史復(fù)盤規(guī)律來看，在與當前類似的宏觀環(huán)境下美國基本都最終陷入衰退：美聯(lián)儲在高油價、高通脹背景下激進加息最終均以衰退收場，過去50年美債曲線持續(xù)深度倒掛后美國經(jīng)濟也無一例外陷入衰退。

過去50年每次薩姆規(guī)則被觸發(fā)，經(jīng)濟無一例外陷入衰退。7月美國失業(yè)率超預(yù)期上行觸發(fā)薩姆規(guī)則，雖然8月失業(yè)率有所回落，但貝弗里奇曲線提示美國失業(yè)率存在非線性上升的風(fēng)險：過去1年顯示垂直的貝弗里奇曲線與菲利普斯曲線，很大程度上是因為經(jīng)濟處于“充分就業(yè)” 狀態(tài)，失業(yè)率保持穩(wěn)定。根據(jù)歷史實證規(guī)律，貝弗里奇曲線已經(jīng)降至斜率改變的拐點，反映經(jīng)濟正在向“不充分就業(yè)”狀態(tài)切換，失業(yè)率加速上升的風(fēng)險上升。盡管我們可以用“這次不一樣”為本輪周期的特殊性辯護，但其實每一輪周期都有其特殊之處，歷史上押注“這次不一樣”的勝率并不高。

1）美國經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲被迫大幅降息，應(yīng)對經(jīng)濟困境。

2）由于美聯(lián)儲果斷降息，讓經(jīng)濟躲過一劫，順利實現(xiàn)軟著陸。

無論美國經(jīng)濟最終是否衰退，都可能導(dǎo)致美聯(lián)儲降息時點更早，幅度更深，而不是“淺降息”。我們此前提示9月啟動降息是基準情景，且不排除一次降息50bp或召開臨時會議提前降息的可能性，已經(jīng)成為市場共識。我們維持此前判斷，如果不愿參與衰退交易，那么降息交易可能是衰退風(fēng)險的絕佳對沖。

在經(jīng)濟前景放緩背景下，美聯(lián)儲降息的最大掣肘是通脹上行風(fēng)險，但我們的通脹預(yù)測模型顯示下半年沒有“二次通脹”風(fēng)險（詳見后文通脹預(yù)測），已經(jīng)為降息解除后顧之憂。

美聯(lián)儲更早更深的降息，將為美債黃金等資產(chǎn)表現(xiàn)打開新的上漲空間。根據(jù)“利率預(yù)期+期限溢價”框架，十年期美債利率中長期均衡價格在3.5%附近（《美國進入高利率時代了嗎？》）。黃金不僅受益于衰退風(fēng)險、降息交易、大選交易三重周期性因素利好（《歐美大選與資產(chǎn)變數(shù)》），還受到逆全球化、去美元化等結(jié)構(gòu)性因素支撐。

與此同時，我們也提示9月份海外市場變數(shù)增多，9月11日美國大選第二場候選人辯論即將舉行，9月19日美聯(lián)儲FOMC會議即將啟動降息周期， 9月20日日本央行將公布最新利率決議，市場關(guān)注四季度日央行加息前景。面對諸多不確定性，全球資產(chǎn)9月份波動可能增大，如果美債、黃金回調(diào)，建議擇機逢低增配。

對于風(fēng)險資產(chǎn)，海外股市在歷次衰退初期往往下跌，降息預(yù)期難以對沖衰退壓力，在9月市場變數(shù)增大的背景下，海外股市對風(fēng)險定價可能仍不充分，建議對海外股票中性偏謹慎，耐心等待美聯(lián)儲政策支持后再增加布局。

商品走勢受經(jīng)濟周期影響超過“超級周期”，全球經(jīng)濟增長與需求轉(zhuǎn)弱，庫存并不緊張，特朗普主張增加油氣供給、反對綠色轉(zhuǎn)型，考慮到當前特朗普支持率與哈里斯十分接近[1]，如果9月特朗普支持率進一步上升，大選交易卷土重來，可能對商品形成利空，綜合考慮風(fēng)險與收益，我們暫時仍維持低配銅、油等商品。

名義CPI環(huán)比轉(zhuǎn)負主要緣于能源價格超季節(jié)性下行。

核心CPI環(huán)比仍然在20bp區(qū)間，受兩方面因素影響：高頻數(shù)據(jù)顯示二手車環(huán)比延續(xù)下跌，房租通脹上月受樣本輪換效應(yīng)影響明顯上行，本月或增速相對放緩。

通過環(huán)比預(yù)測推導(dǎo)同比增速，我們預(yù)測8月名義CPI同比大幅下降至2.5%，核心CPI同比降至3.1%。

往前看1-2個季度，我們預(yù)計美國通脹延續(xù)下行勢頭：房租通脹可能在滯后效應(yīng)影響下加速下行，成為通脹改善的壓艙石；供應(yīng)鏈壓力緩解，壓低核心商品通脹；勞動力市場大幅降溫，助力其他核心服務(wù)通脹繼續(xù)改善。

今年通脹異常數(shù)據(jù)增多，讓單月統(tǒng)計預(yù)測出錯的概率上升，但對通脹趨勢預(yù)測的影響有限。中金大類資產(chǎn)通脹分項預(yù)測模型顯示，只要不出現(xiàn)黑天鵝事件，CPI通脹今年大概率可以維持在2.5%-3%區(qū)間，PCE維持在2%-2.5%區(qū)間，下半年二次通脹風(fēng)險較低，為美聯(lián)儲降息解除后顧之憂。