本期主題：“對(duì)等關(guān)稅”超預(yù)期，商品避險(xiǎn)情緒升溫

當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月2日下午，特朗普宣布對(duì)等關(guān)稅相關(guān)政策并簽署總統(tǒng)行政令。美國(guó)將對(duì)所有進(jìn)口商品加征基礎(chǔ)10%的全面關(guān)稅。但此前鋼鋁、汽車等已落地25%關(guān)稅稅率的行業(yè)不受此影響。此外，銅、藥品、半導(dǎo)體、木材、部分關(guān)鍵金屬與能源產(chǎn)品也被排除在對(duì)等關(guān)稅框架外，特朗普此前提到計(jì)劃對(duì)以上產(chǎn)品加征更高的行業(yè)關(guān)稅。而部分國(guó)家與地區(qū)將面臨更高稅率，其中包含中國(guó)（包括香港、澳門特別行政區(qū)，不包括臺(tái)灣省）（34%）、歐盟（20%）、日本（24%）、韓國(guó)（25%）、越南（46%）等。墨西哥和加拿大則延續(xù)此前USMCA框架下的豁免。[1]我們?cè)凇蛾P(guān)稅對(duì)全球商品市場(chǎng)影響幾何？》中提到關(guān)稅若對(duì)宏觀面產(chǎn)生沖擊也會(huì)自上而下影響商品的需求預(yù)期進(jìn)而左右價(jià)格。商品市場(chǎng)最近的拋售情緒正是美國(guó)衰退預(yù)期下該邏輯的演繹。中金海外宏觀認(rèn)為對(duì)等關(guān)稅可能加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算顯示，關(guān)稅或推高美國(guó)PCE通脹1.9個(gè)百分點(diǎn)，降低實(shí)際GDP增速1.3個(gè)百分點(diǎn)，面對(duì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)或難以降息。

貴金屬方面，4月2日，特朗普政府對(duì)等關(guān)稅政策落地，明確提及貴金屬商品得到豁免[2]，黃金、白銀價(jià)格高位回落。如我們?cè)凇饵S金：傳統(tǒng)框架外的現(xiàn)貨貿(mào)易異動(dòng)》中提示的，去年12月以來，實(shí)物黃金大量流入美國(guó)市場(chǎng)，導(dǎo)致黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性異常緊張，成為黃金價(jià)格高位突破的重要支撐，背后原因可能是關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。關(guān)稅靴子落地后，在4月3-4日，COMEX-LBMA黃金價(jià)差已驟跌至負(fù)區(qū)間，SPDR黃金ETF小幅減持。對(duì)比同期COMEX銀價(jià)已基本回吐年初以來漲幅，我們認(rèn)為地緣風(fēng)險(xiǎn)可能為黃金提供一定支撐。短期看，我們認(rèn)為關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)落定或?qū)辄S金帶來溢價(jià)出清壓力，但考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不確定性抬升，衰退風(fēng)險(xiǎn)正在累積，黃金下方支撐可能高于我們?cè)谀甓日雇袦y(cè)算的合理中樞。

有色方面，雖然銅鋁均在此次對(duì)等關(guān)稅政策的覆蓋范圍之外，但衰退擔(dān)憂加劇，避險(xiǎn)情緒迅速升溫，均給銅鋁帶來較強(qiáng)的拋售壓力。4月3日、4日兩個(gè)交易日，LME銅價(jià)下跌10.88%至8690美元/噸，COMEX銅價(jià)下跌13.65%至4.39美分/磅，紐倫比價(jià)回落至1.11。相較于鋁，銅對(duì)全球宏觀敏感性更高。短期來看，如報(bào)告所期，關(guān)稅政策明確后，套利交易正在加速退潮，因此外盤過去兩個(gè)交易日的銅跌幅更深。衰退交易若進(jìn)一步升溫，銅價(jià)或向成本支撐靠攏，我們預(yù)計(jì)精礦與廢銅供應(yīng)的雙重緊張仍將給予銅價(jià)下方支撐。以上一輪貿(mào)易摩擦為例，銅價(jià)相較于成90%分位現(xiàn)金成本+維護(hù)性資本開支仍可以維持20%附近的溢價(jià)，因此我們認(rèn)為本輪8,000美元/噸或是支撐位。鋁方面，上一輪232關(guān)稅促使了中國(guó)鋁出口形式的轉(zhuǎn)變，由鋁材直接出口轉(zhuǎn)向以第三方國(guó)家制造的終端消費(fèi)品形式向美國(guó)出口，負(fù)面影響被逐步消化。而本輪“對(duì)等關(guān)稅”帶來的負(fù)擔(dān)將不可避免地由產(chǎn)業(yè)鏈共擔(dān)，上游利潤(rùn)也將遭到壓縮。但我們認(rèn)為供給約束較硬的電解鋁仍將是產(chǎn)業(yè)鏈上最為強(qiáng)勢(shì)的環(huán)節(jié)，或有能力留存部分利潤(rùn)。考慮到后續(xù)氧化鋁的下跌空間，我們預(yù)計(jì)鋁價(jià)或在2,300美元/噸，即對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)電解鋁利潤(rùn)3,000元/噸處獲得支撐。

大豆/豆粕方面，我們認(rèn)為，本次中美關(guān)稅政策再度調(diào)整對(duì)大豆基本面影響或較為有限，但利多情緒催化下，“美盤大豆跌-內(nèi)盤豆粕漲”得分化走勢(shì)或再度上演，短期政策市下DCE豆粕遠(yuǎn)月合約估值或有所上調(diào)?；久嫔希? 月我國(guó)對(duì)美實(shí)施關(guān)稅反制后，我國(guó)進(jìn)口美豆數(shù)量已明顯下滑，當(dāng)前我國(guó)新季美豆進(jìn)口目標(biāo)已基本完成（據(jù)USDA出口數(shù)據(jù)，2024/25 年度我國(guó)采購(gòu)美豆數(shù)量已超過 2000 萬(wàn)噸）。本次關(guān)稅調(diào)整后，我們預(yù)計(jì)我國(guó)進(jìn)口大豆采購(gòu)重心將更加傾向于南美，這在一定程度上或直接利多巴西升貼水報(bào)價(jià)，造成遠(yuǎn)月進(jìn)口大豆成本增加。期貨盤面上，我們認(rèn)為，短期市場(chǎng)或不斷交易關(guān)稅政策的利多影響，一方面雖4-6 月國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨到港充裕，但在遠(yuǎn)月到港不確定性加大與成本上漲的預(yù)期下，企業(yè)或提前備貨豆粕，造成需求前置，進(jìn)而利多近月。另一方面，政策市仍是遠(yuǎn)月定價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)， 表現(xiàn)為 09、11 合約明顯升水與 9-1 合約價(jià)差擴(kuò)大?？傮w來看，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)豆粕基本面發(fā)生較大的供需失衡概率較低，未來貿(mào)易可能更多體現(xiàn)為“美豆出口轉(zhuǎn)向其他國(guó)家、巴西更多銷往中國(guó)”，但我們提示巴西農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格或存潛在上漲動(dòng)能：1） 剛性需求下的替代成本轉(zhuǎn)移，即當(dāng)美國(guó)供應(yīng)缺失時(shí)，巴西出口商可通過調(diào)整升貼水價(jià)格，將部分關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給中國(guó)買家。2） 全球供應(yīng)鏈的“蹺蹺板效應(yīng)”。巴西大豆、玉米等農(nóng)產(chǎn)品仍具增產(chǎn)潛力（USDA預(yù)計(jì)，2025 年巴西大豆產(chǎn)量 1.69 億噸，同比增10%），美國(guó)對(duì)等關(guān)稅政策或促使中國(guó)以外買家，增加對(duì)巴西農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，導(dǎo)致巴西在農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪中占據(jù)主動(dòng)，全球貿(mào)易博弈加劇。

黑色方面，在美國(guó)超預(yù)期對(duì)等關(guān)稅政策宣布后，SGX鐵礦價(jià)格從103美元/噸左右跌至98美元/噸。不過，在全球商品市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒快速升溫的環(huán)境中黑色系的跌幅反而顯得較為克制。一是關(guān)稅加碼下美國(guó)衰退交易再次演繹，而黑色系與內(nèi)需相關(guān)性更大；二是當(dāng)前黑色系基本面尚可，特別是制造業(yè)相關(guān)需求依然穩(wěn)健，鐵水產(chǎn)量穩(wěn)步回升，鋼材庫(kù)存去化也比較順暢。

4月3日晚，OPEC+在月度會(huì)議上決定如期從4月開始增產(chǎn)，并在5月提速增產(chǎn)、超出市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)會(huì)議結(jié)果[3]，8個(gè)額外減產(chǎn)執(zhí)行國(guó)將在5月將產(chǎn)量配額提高至3096.3萬(wàn)桶/天，即此前計(jì)劃的7月產(chǎn)量水平，單月增產(chǎn)幅度從13.5萬(wàn)桶/天提高至41萬(wàn)桶/天。在特朗普政府的對(duì)等關(guān)稅政策打壓美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期之際，OPEC+的加速增產(chǎn)決策大超市場(chǎng)預(yù)期，石油市場(chǎng)再迎大幅拋售，布倫特原油價(jià)格從75美元/桶附近下跌約12.5%至65.6美元/桶，創(chuàng)2021年8月以來新低。OPEC+在會(huì)議聲明中提出，加速增產(chǎn)的原因是“石油市場(chǎng)基本面健康且前景樂觀”，并可能“促使超產(chǎn)國(guó)落實(shí)補(bǔ)償性減產(chǎn)”。據(jù)彭博資訊[4]，本次超預(yù)期的增產(chǎn)決議可能反映了OPEC+內(nèi)部對(duì)于哈薩克斯坦和伊拉克等國(guó)未能落實(shí)減產(chǎn)承諾的不滿，也可能是其對(duì)伊朗供應(yīng)下滑風(fēng)險(xiǎn)的提前準(zhǔn)備。3月伊朗原油產(chǎn)量約為335萬(wàn)桶/天，出口量約為160萬(wàn)桶/天，暫未受到特朗普政府多輪制裁的明顯影響?？紤]實(shí)際產(chǎn)量計(jì)劃執(zhí)行情況，我們測(cè)算5月加速增產(chǎn)后，今年OPEC+原油產(chǎn)量的實(shí)際同比增量空間或從22萬(wàn)桶/天提高至31萬(wàn)桶/天。需求預(yù)期方面，鮑威爾在4月4日表示[5]，盡管關(guān)稅政策超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)或仍需維持謹(jǐn)慎觀望的貨幣政策態(tài)度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂可能壓制順周期資產(chǎn)表現(xiàn)，我們提示短期石油市場(chǎng)情緒可能偏弱。如我們?cè)凇妒停簰伿酆蟮牡撞恐卧谀?？》中所述，油價(jià)中樞下移后，北美頁(yè)巖油可能迎來成本考驗(yàn)?；?1家北美頁(yè)巖油企業(yè)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算2024年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量75%成本分位數(shù)約為68美元/桶。若WTI油價(jià)中樞降至60-65美元/桶，我們提示Permian產(chǎn)區(qū)頁(yè)巖油產(chǎn)量或在今年下半年面臨環(huán)比下滑壓力。此外，我們提示中東地緣局勢(shì)也可能為供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提供重新計(jì)入機(jī)會(huì)。

受制于高伴生氣供應(yīng)和低取暖季需求，2023-24年美國(guó)天然氣市場(chǎng)持續(xù)處于高庫(kù)存狀態(tài)，NYMEX氣價(jià)中樞徘徊于2-3美元/百萬(wàn)英熱的偏低區(qū)間。去年12月以來，偏冷天氣大幅提振美國(guó)住宅和商業(yè)部門的取暖需求，天然氣旺季消費(fèi)錄得超季節(jié)性表現(xiàn)，推動(dòng)天然氣庫(kù)存快速去化。截至3月末，美國(guó)天然氣庫(kù)存已低于5年同期均值約7%，代表著此前近兩年的高庫(kù)存狀態(tài)告一段落。與此同時(shí)，幾經(jīng)推遲的美國(guó)LNG液化產(chǎn)能也在2024年12月開始上線，其中，Plaquemines液化產(chǎn)能在今年3月已接近滿產(chǎn)，支撐美國(guó)LNG出口達(dá)到歷史新高。往前看，我們認(rèn)為雖然氣價(jià)預(yù)期改善有望驅(qū)動(dòng)美國(guó)天然氣產(chǎn)量恢復(fù)，但受制于增量?jī)冬F(xiàn)速度和伴生氣增長(zhǎng)放緩，或難以完全滿足今明兩年LNG液化產(chǎn)能投產(chǎn)帶來的出口增量，美國(guó)天然氣市場(chǎng)可能將在2025-26年處于供應(yīng)不足和偏低庫(kù)存狀態(tài)。我們預(yù)期NYMEX氣價(jià)中樞或有望在今年升至3-4美元/百萬(wàn)英熱，并在2026年進(jìn)一步上移至4-5美元/百萬(wàn)英熱。（詳見《北美天然氣：走出高庫(kù)存，氣價(jià)中樞或逐年抬升》）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

過去兩周，黑色系價(jià)格有所反彈，在美國(guó)超預(yù)期對(duì)等關(guān)稅政策宣布后，SGX鐵礦價(jià)格從103美元/噸左右跌至98美元/噸。不過，在全球商品市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒快速升溫的環(huán)境中黑色系的跌幅反而顯得較為克制。一是關(guān)稅加碼下美國(guó)衰退交易再次演繹，而黑色系與內(nèi)需相關(guān)性更大；二是當(dāng)前黑色系基本面尚可，特別是制造業(yè)相關(guān)需求依然穩(wěn)健，鐵水產(chǎn)量穩(wěn)步回升，鋼材庫(kù)存去化也比較順暢。

向前看，在外部風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，利空因素正在逐步累積，我們認(rèn)為黑色系面臨不小的下行壓力。從終端需求看，螺紋表需增幅逐周放緩，見頂在即，熱卷及板材需求短期仍在高位，但在內(nèi)外政策風(fēng)險(xiǎn)下持續(xù)性面臨問題。鋼材直接出口到美量總體較小，但我們估算往美間接用鋼量有1500萬(wàn)噸的體量，這也是直面本輪對(duì)等關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)敞口，這還沒有考慮通過第三方的鋼材貿(mào)易聯(lián)系。此外，鋼材出口條件也面臨國(guó)內(nèi)政策收緊的壓力。近年以來中國(guó)鋼材外向程度不斷提升，鋼材直接與間接出口收縮對(duì)黑色系需求的傳導(dǎo)不容小覷。

宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱，黑色系價(jià)格不免一跌，我們認(rèn)為若熱卷表需走弱兌現(xiàn)外加鐵水見頂，黑色系可能面臨一個(gè)較大級(jí)別負(fù)反饋的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為黑色系在經(jīng)歷了短期補(bǔ)庫(kù)存的邏輯后，或?qū)⒃俅伍_始演繹原料讓利的全年主線。

有色金屬：關(guān)稅帶來衰退預(yù)期，有色金屬大幅回調(diào)

銅：衰退敘事下，再次考驗(yàn)成本支撐?；赝?，銅精礦原料緊張，且廢銅供應(yīng)收縮，但冶煉廠生產(chǎn)積極性仍然較高，導(dǎo)致礦冶矛盾加劇的敘事仍在繼續(xù)，本周銅精礦指數(shù)下降至-25.2美元/噸。產(chǎn)量方面，3月SMM中國(guó)電解銅產(chǎn)量環(huán)比增加6.39萬(wàn)噸，升幅為6.04%，同比上升12.27%。1-3月累計(jì)產(chǎn)量同比增加27.45萬(wàn)噸，增幅為9.4%。而三月以來，中國(guó)港口銅精礦庫(kù)存維持低水位，美國(guó)廢銅出口量出現(xiàn)顯著下降。下游需求方面，三月銅桿與電線電纜開工率均迎來修復(fù)。SMM3月銅線纜企業(yè)開工率為73.6%，環(huán)比增長(zhǎng)12.71個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)1.72個(gè)百分點(diǎn)。本周國(guó)內(nèi)銅社會(huì)庫(kù)存去化至31.4萬(wàn)噸。相較于鋁，銅的全球宏觀敏感性更高。關(guān)稅政策明確后，套利交易正在加速退潮，因此外盤過去兩個(gè)交易日的銅跌幅更深。我們認(rèn)為在衰退交易升溫的情形下，年內(nèi)精礦與廢銅供應(yīng)的雙重緊張仍將給予銅價(jià)下方支撐。上一輪貿(mào)易摩擦初期，銅價(jià)相較于90%分位現(xiàn)金成本+維護(hù)性資本開支仍可以維持20%附近的溢價(jià)，我們認(rèn)為本輪8,000美元/噸或是支撐位。

資料來源：Wind，中金公司研究部

鋁：電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)面臨一定收縮壓力。本周電解鋁社會(huì)庫(kù)存去化仍然較為順利，鋁錠庫(kù)存下降至76.5萬(wàn)噸，鋁棒庫(kù)存下降至24.5萬(wàn)噸。截至4月3日，由于氧化鋁價(jià)格跌幅大于電解鋁，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配繼續(xù)向電解鋁環(huán)節(jié)遷移，本周電解鋁利潤(rùn)小幅上升至3750元/噸，氧化鋁虧損擴(kuò)大至200元/噸。對(duì)于鋁而言，上一輪232關(guān)稅促使了中國(guó)鋁出口形式的轉(zhuǎn)變，由鋁材直接出口轉(zhuǎn)向以第三方國(guó)家制造的終端消費(fèi)品形式向美國(guó)出口，負(fù)面影響被逐步消化。而本輪“對(duì)等關(guān)稅”帶來的負(fù)擔(dān)將不可避免地由產(chǎn)業(yè)鏈共擔(dān)，上游利潤(rùn)也將遭到壓縮。但我們認(rèn)為供給約束較硬的電解鋁仍將是產(chǎn)業(yè)鏈上最為強(qiáng)勢(shì)的環(huán)節(jié)，或有能力留存部分利潤(rùn)?？紤]到后續(xù)氧化鋁的下跌空間，我們預(yù)計(jì)鋁價(jià)或在2,300美元/噸。即對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)電解鋁利潤(rùn)3,000元/噸處尋求短期支撐。

資料來源：Wind，中金公司研究部

農(nóng)產(chǎn)品：政策擾動(dòng)強(qiáng)化，軟商品、油脂板塊承壓

棕櫚油：受美國(guó)對(duì)等關(guān)稅政策的影響，原油價(jià)格大幅回落，這在一定程度上削弱了生物柴油的經(jīng)濟(jì)性，悲觀的需求預(yù)期造成棕油價(jià)格快速回落。具體來看，近期美國(guó)生物柴油新政(RVO升至55億加侖)短期提振市場(chǎng)情緒，我們看到美豆油和棕櫚油價(jià)格快速反彈，但關(guān)稅沖擊下，美豆出口前景再次引發(fā)擔(dān)憂，油價(jià)大跌也導(dǎo)致生柴端美豆油性價(jià)比被大幅削弱，棕櫚油需求替代邏輯所給出的交易溢價(jià)也被回吐。基本面上看，盡管短期主產(chǎn)國(guó)供給仍維持偏緊態(tài)勢(shì)，但隨著旺產(chǎn)季的臨近，價(jià)格的回落大概率只是時(shí)間問題，遠(yuǎn)月合約的高貼水也說明了市場(chǎng)對(duì)方向的判斷，這也是我們一直以來的觀點(diǎn)。而消費(fèi)的故事線，我們認(rèn)為在原油價(jià)格下跌后，需求增量可能亦存下修風(fēng)險(xiǎn)。印尼B40生物柴油政策或漸進(jìn)式推進(jìn)，但經(jīng)濟(jì)性受到挑戰(zhàn)，歐盟生柴進(jìn)口額度亦存變數(shù)。向后看，短期宏觀因素交易有所強(qiáng)化，原油市場(chǎng)大跌或引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，利空情緒仍會(huì)繼續(xù)傳導(dǎo)至油脂市場(chǎng)。中長(zhǎng)期，棕櫚油基本面改善或支撐價(jià)格重心的不斷下移，逢高看空邏輯仍是交易主線。

棉花：內(nèi)盤低位震蕩，外盤跌幅明顯。隨著美國(guó)對(duì)等關(guān)稅的落地，美股及原油價(jià)格均大幅下挫，宏觀影響下，引發(fā)對(duì)于美棉合約的拋售，ICE2號(hào)棉花價(jià)格跳空下跌。同時(shí)，對(duì)等關(guān)稅涉及越南、泰國(guó)、印尼等美棉主要出口地區(qū)，市場(chǎng)對(duì)美棉后期出口悲觀預(yù)期加劇。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，3月20日當(dāng)周，美國(guó)2024/25年度陸地棉凈簽約19142噸，環(huán)比減少17%，較近四周平均減少57%。我們認(rèn)為，出口市場(chǎng)受阻，美棉庫(kù)存壓力增大，或?qū)?dǎo)致美棉價(jià)格下行預(yù)期增強(qiáng)。向前看，棉花價(jià)格的下跌預(yù)期可能進(jìn)一步影響新季美棉種植意向，根據(jù)USDA的初步預(yù)測(cè)顯示，2025/26 年度美國(guó)棉花種植面積預(yù)計(jì)降至 1000 萬(wàn)英畝，同比減少近 11%，進(jìn)而影響未來美棉的產(chǎn)量和市場(chǎng)供應(yīng)，可能對(duì)后市美棉價(jià)格形成一定支撐。內(nèi)棉方面，雖然美棉進(jìn)口下降對(duì)于內(nèi)棉替代效應(yīng)減弱，但美國(guó)對(duì)等關(guān)稅對(duì)我國(guó)紡織品服裝出口形成不利影響，2025 年 2 月，我國(guó)服裝出口 63.9 億美元，同比減幅 29.5%，需求的走弱導(dǎo)致3 月中旬以來紡織新增訂單有限，國(guó)內(nèi)棉價(jià)短期或仍維持低位震蕩。

貴金屬：關(guān)稅靴子落地，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出清

4月2日，特朗普政府對(duì)等關(guān)稅政策落地，明確提及貴金屬商品得到豁免[6]，黃金、白銀價(jià)格高位回落。如我們?cè)凇饵S金：傳統(tǒng)框架外的現(xiàn)貨貿(mào)易異動(dòng)》中提示的，去年12月以來，實(shí)物黃金大量流入美國(guó)市場(chǎng)，導(dǎo)致黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性異常緊張，成為黃金價(jià)格高位突破的重要支撐，背后原因可能是關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。截至3月末，COMEX交易所黃金庫(kù)存在4個(gè)月內(nèi)累計(jì)增加733噸，庫(kù)存水平達(dá)到1242噸的歷史新高，COMEX-LBMA黃金價(jià)差高位波動(dòng)。此外，2月下旬以來的不確定性交易驅(qū)動(dòng)美國(guó)黃金ETF增持，2-3月SPDR黃金ETF持倉(cāng)分別增加39.6噸和29噸。關(guān)稅靴子落地后，在4月3-4日，COMEX-LBMA黃金價(jià)差已驟跌至負(fù)區(qū)間，SPDR黃金ETF小幅減持。對(duì)比同期COMEX銀價(jià)已基本回吐年初以來漲幅，我們認(rèn)為地緣風(fēng)險(xiǎn)可能為黃金提供一定支撐。短期看，我們認(rèn)為關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)落定或?qū)辄S金帶來溢價(jià)出清壓力，但考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不確定性抬升，衰退風(fēng)險(xiǎn)正在累積，黃金下方支撐可能高于我們?cè)谀甓日雇袦y(cè)算的合理中樞。

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部