4月2日特朗普宣布大超預(yù)期的“對(duì)等關(guān)稅”以來，全球市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。截至4月11日，標(biāo)普500下跌4.8%，VIX指數(shù)最高達(dá)52.3，為2020年3月疫情以來最極端情形，原油（-13.1%）、美元（-4.0%）等也大跌。美債僅在最初的兩天有一定對(duì)沖效果，但10年美債利率在觸及3.8%后轉(zhuǎn)為上行，上周內(nèi)大幅抬升49.5bp至4.49%。美國(guó)出現(xiàn)“股債匯”三殺，展露“拋售一切美元資產(chǎn)”的流動(dòng)性沖擊端倪，尤其是美債近期的劇烈波動(dòng)，大規(guī)模到期的再融資需求，全球資金對(duì)美債作為安全資產(chǎn)的擔(dān)憂抬升，都加大了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)憂。

那么，如何刻畫美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性？當(dāng)前距離流動(dòng)性危機(jī)還有多遠(yuǎn)？未來美國(guó)流動(dòng)性有哪些值得注意的問題？真出現(xiàn)問題又如何應(yīng)對(duì)？我們將在本文中對(duì)這些投資者關(guān)心的問題進(jìn)行解答。

一、如何刻畫美元流動(dòng)性？當(dāng)前什么位置？?jī)H限于股債市場(chǎng)波動(dòng)，距離大范圍危機(jī)尚遠(yuǎn)

如何觀測(cè)美元流動(dòng)性？由于美國(guó)金融體系參與者眾多且傳導(dǎo)機(jī)制復(fù)雜，因此美元在岸與離岸的流動(dòng)性狀況也是多個(gè)層級(jí)（宏觀總量與微觀市場(chǎng)）、多個(gè)市場(chǎng)（回購(gòu)、商業(yè)票據(jù)、股票和債券）和多個(gè)維度（量和價(jià)）的。根據(jù)流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑，不同融資主體和是否涉及信用風(fēng)險(xiǎn)等維度分為國(guó)債市場(chǎng)（利率和曲線）、回購(gòu)市場(chǎng)（SOFR-OIS利差）、金融和非金融企業(yè)的短期（商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)）和長(zhǎng)期融資市場(chǎng)（信用債市場(chǎng)）、海外市場(chǎng)（美元互換）等幾個(gè)層次。

不同時(shí)期出現(xiàn)問題的環(huán)節(jié)不一樣，因此政策的發(fā)力方向也不同，不能泛泛而論，也需要“對(duì)癥下藥”。例如，2008年金融危機(jī)時(shí)問題主要出在金融機(jī)構(gòu)，因此回購(gòu)市場(chǎng)、金融企業(yè)的商業(yè)票據(jù)飆升；2019年三季度銀行準(zhǔn)備金不足，問題主要出現(xiàn)在回購(gòu)市場(chǎng)；2020年疫情期間問題主要出在中小企業(yè)，因此非金融企業(yè)的商業(yè)票據(jù)利差遠(yuǎn)超過金融危機(jī)，金融行業(yè)的問題反而不大；2023年硅谷銀行的問題則是出在中小銀行，大銀行和非金融企業(yè)都未受到太多波及。我們?cè)凇度绾慰坍嬅绹?guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性》中給出了量和價(jià)兩個(gè)維度的多個(gè)指標(biāo)，綜合來看，目前關(guān)稅的沖擊停留在股債市場(chǎng)的波動(dòng)，距離大范圍的危機(jī)尚遠(yuǎn)。具體來看：

? 從量的角度：今年以來流動(dòng)性反而有所抬升。我們?cè)凇妒チ鲃?dòng)性“助力”的美股》中對(duì)美國(guó)金融流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行了介紹，由三部分組成，分別是 1）美聯(lián)儲(chǔ)持有證券或借款（通過QE和各種流動(dòng)性便利投放的流動(dòng)性），2）財(cái)政部現(xiàn)金賬戶（TGA，減少意為釋放流動(dòng)性，增加代表回收流動(dòng)性）；3）隔夜逆回購(gòu)（ON RRP，貨幣市場(chǎng)基金等存放在美聯(lián)儲(chǔ)的資金，同樣減少意為釋放流動(dòng)性，增加則代表回收流動(dòng)性）。因此，金融流動(dòng)性最終呈現(xiàn)為，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債-TGA-逆回購(gòu)，扣掉其他一些細(xì)項(xiàng)，基本等于銀行準(zhǔn)備金。

該指標(biāo)今年以來有所抬升，主要貢獻(xiàn)是財(cái)政部在債務(wù)上限暫未解決時(shí)快速消耗TGA賬戶釋放流動(dòng)性。年初至今，金融流動(dòng)性指標(biāo)由5.2萬億美元抬升至當(dāng)前的5.7萬億美元，而TGA賬戶則從0.72萬億美元快速回落至當(dāng)前的0.31萬億美元（圖表4、圖表5）。

? 從價(jià)的角度：股債波動(dòng)加劇，但銀行間市場(chǎng)和離岸美元流動(dòng)性相對(duì)可控，尚未發(fā)生大范圍流動(dòng)性沖擊。具體來看，

1）國(guó)債收益率水平和曲線：長(zhǎng)端美債利率綜合反映增長(zhǎng)、通脹和流動(dòng)性預(yù)期，而短端國(guó)債則更多反映流動(dòng)性，且期限越短越是高度錨定美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策基準(zhǔn)利率。在近期美債利率的劇烈動(dòng)蕩中，我們注意到主要是以長(zhǎng)端利率為主，而2年及以下美債利率變動(dòng)不大，這使得美債收益率曲線陡峭化，2s10s利差與3m10s利差分別走闊18.7bp和42.8bp（圖表6）。進(jìn)一步對(duì)10年美債利率進(jìn)行拆解，我們發(fā)現(xiàn)上周10年美債利率的上行（抬升49.5bp）主要由期限溢價(jià)（抬升28.7bp）而非利率預(yù)期貢獻(xiàn)，反映當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美債供需失衡的擔(dān)憂（圖表7）。

供給側(cè)，4月10日美國(guó)參議院和眾議院達(dá)成一致通過的2025財(cái)年預(yù)算決議，內(nèi)容包括延長(zhǎng)2017年減稅法案到期的部分并實(shí)施1.5萬億美元新稅收減免，在未來10年允許增赤5.8萬億美元，將債務(wù)上限最高抬升5萬億美元，增加軍費(fèi)開支等。相比此前眾議院版本的10年增赤2.8萬億美元、債務(wù)上限提高4萬億美元，財(cái)政擴(kuò)張更明顯。據(jù)CRFB預(yù)測(cè)，該預(yù)算案或?qū)⑹沟妹绹?guó)政府債務(wù)占GDP比重由當(dāng)前的100%抬升至2055年的200%以上[1]，加劇市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期美債供給增加的預(yù)期。需求側(cè)，美債價(jià)格的快速下行加劇市場(chǎng)的拋售，且特朗普關(guān)稅政策也可能損傷貿(mào)易伙伴對(duì)于美國(guó)信心，從而更不愿意持有美債。

2）回購(gòu)市場(chǎng)（Repo）：回購(gòu)市場(chǎng)是包括貨幣市場(chǎng)基金、銀行等資金出借方向一些集合性投資產(chǎn)品如對(duì)沖基金等資金借入方提供流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)短期融資的主要市場(chǎng)，特別是對(duì)沖基金通常利用回購(gòu)市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)加杠桿的目的。

SOFR 利率（Secured Overnight Financing Rate）是衡量在回購(gòu)協(xié)議（repo）市場(chǎng)中以美國(guó)國(guó)債為抵押借款的隔夜現(xiàn)金成本的廣泛指標(biāo)，作為L(zhǎng)IBOR（倫敦銀行間拆借利率）的替代使用。而OIS利率（Overnight Interest Swap）指隔夜利率互換合約中的固定利率，反映對(duì)未來隔夜利率的預(yù)期。SOFR-OIS利差的擴(kuò)大，表明回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。該指標(biāo)在2019年9月“錢荒”、2020年3月疫情及2023年硅谷銀行事件時(shí)都快速走闊。對(duì)等關(guān)稅宣布后該利差明顯走闊，但距離歷次危機(jī)高點(diǎn)仍有明顯距離（圖表8）。

3）商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)（Commercial Paper）：其中的一個(gè)重要功能是滿足企業(yè)短期融資需求，通常為信用良好的金融或非金融企業(yè)發(fā)行，通常期限較短，由于貨幣市場(chǎng)基金是商業(yè)票據(jù)的主要投資者，因此商票利差的變化也一定程度上反映短期貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。通過商業(yè)票據(jù)利率與OIS利差可以衡量票據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性。

2020年疫情時(shí)由于貨幣市場(chǎng)基金面臨贖回潮，而貨幣基金底層資產(chǎn)通常是商業(yè)票據(jù)和其他短期債券，商業(yè)票據(jù)利差快速攀升，甚至超過金融危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)通過發(fā)布商票融資工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）以及貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF），并設(shè)立一級(jí)交易商信用便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）成功救市。對(duì)等關(guān)稅宣布后金融行業(yè)和非金融行業(yè)票據(jù)利差均明顯抬升，接近2023年硅谷銀行事件高點(diǎn)，但仍遠(yuǎn)低于2020年3月疫情和2008年金融危機(jī)高點(diǎn)（圖表9）。

4）信用債市場(chǎng)：信用利差的高低是衡量企業(yè)中長(zhǎng)期融資成本的重要指標(biāo)。該指標(biāo)在2008年金融危機(jī)時(shí)達(dá)歷史高點(diǎn)，對(duì)等關(guān)稅宣布后高收益?zhèn)屯顿Y級(jí)債券利差都有所走闊，但仍低于2020年疫情和2008年金融危機(jī)水平（圖表10）。

5）離岸美元流動(dòng)性：主要市場(chǎng)匯率與美元的交叉互換基差是常用來衡量離岸美元流動(dòng)性的重要指標(biāo)，基差走闊體現(xiàn)為離岸美元市場(chǎng)的流動(dòng)性稀缺。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后全球資金涌入避險(xiǎn)資產(chǎn)美元，使得離岸美元流動(dòng)性稀缺，主要匯率與美元交叉互換攀升至歷史高點(diǎn)。本次關(guān)稅宣布后，主要貨幣與美元交叉互換小幅走闊，但由于美元走弱、資金“逃離”美元資產(chǎn)，使得離岸美元市場(chǎng)暫時(shí)相對(duì)穩(wěn)定（圖表11）。

此外，資產(chǎn)波動(dòng)率也是觀測(cè)美元流動(dòng)性的重要指標(biāo)。資產(chǎn)波動(dòng)率過大時(shí)會(huì)加劇流動(dòng)性沖擊，且資產(chǎn)的波動(dòng)和流動(dòng)性的收緊也互為彼此。美股波動(dòng)率VIX指數(shù)大幅抬升，本輪高點(diǎn)達(dá)52.3，已超過2024年8月日元套息交易平倉(cāng)事件高點(diǎn)（38.6），但仍低于2020年3月疫情的歷史高點(diǎn)（82.7）（圖表12）；美債波動(dòng)率MOVE指數(shù)同樣大幅抬升，但本輪高點(diǎn)139.9仍低于2020年3月疫情（163.7）和2008年10月金融危機(jī)（264.6）時(shí)的高點(diǎn)（圖表13）。

當(dāng)前是否面臨流動(dòng)性危機(jī)？綜合以上各個(gè)維度指標(biāo)，目前美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性有所收緊，但沖擊暫僅限于在股債的波動(dòng)上，尚未出現(xiàn)大范圍流動(dòng)性危機(jī)。不過需要說明的是，流動(dòng)性危機(jī)往往都是非線性發(fā)展的意外“黑天鵝”，無法準(zhǔn)確預(yù)判、也不能把最差情形線性外推。例如，如果市場(chǎng)情緒穩(wěn)定下來，資產(chǎn)企穩(wěn)，那現(xiàn)在的流動(dòng)性緊張也都可以緩解。倘若真的出現(xiàn)大范圍流動(dòng)性沖擊，政策需要“對(duì)癥干預(yù)”，否則就會(huì)演變?yōu)榱鲃?dòng)性危機(jī)，且干預(yù)也一般都管用，例如2022年英國(guó)養(yǎng)老金、2023年3月硅谷銀行以及2024年8月日元套息交易逆轉(zhuǎn)都是如此。美聯(lián)儲(chǔ)也有豐富的“工具”進(jìn)行救市，屆時(shí)反而可能提供較好介入時(shí)機(jī)（《美聯(lián)儲(chǔ)如何救市？詳解歷次危機(jī)中的應(yīng)對(duì)》）。

二、后續(xù)是否面臨更大壓力？資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)“負(fù)反饋”、5-6月供給沖擊的“抽水”；美聯(lián)儲(chǔ)可停止縮表甚至再啟QE

短期內(nèi)，關(guān)注資產(chǎn)交易本身對(duì)于流動(dòng)性沖擊的放大，即資產(chǎn)波動(dòng)的“負(fù)反饋”。

? 資產(chǎn)波動(dòng)若繼續(xù)加大，可能引發(fā)資產(chǎn)拋售潮，從而放大流動(dòng)性沖擊。短期更多是交易層面影響，我們?cè)谇拔奶岬剑瑢?duì)沖基金通常利用回購(gòu)市場(chǎng)來加杠桿，而當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)，比如美債收益率大幅抬升時(shí)，對(duì)沖基金可能面臨追加保證金（margin call）的要求，如果無法滿足就需要拋售抵押品（以國(guó)債為主）來籌集基金。如果回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)生大范圍抵押品拋售，會(huì)在短期內(nèi)加劇美債波動(dòng)，甚至引發(fā)貨幣市場(chǎng)基金（MMF）的擠兌潮，從而導(dǎo)致更大范圍內(nèi)的美元流動(dòng)性沖擊。

? 對(duì)比之下，與歷次危機(jī)不同的是，對(duì)等關(guān)稅宣布后美元反而貶值。不同于歷次危機(jī)時(shí)全球資產(chǎn)涌入避險(xiǎn)資產(chǎn)美元從而使美元大幅升值，特朗普在關(guān)稅政策上的不確定性與引發(fā)的地緣政治沖突一定程度上損傷美元體系信用，導(dǎo)致資金流出美元資產(chǎn)。自對(duì)等關(guān)稅宣布以來美元貶值4.0%，而瑞士法郎、歐元和日元分別升值8.5%、5.2%和4.2%，也說明全球市場(chǎng)上美元暫不“稀缺”，離岸美元流動(dòng)性也相對(duì)可控（圖表14）。如果后續(xù)美國(guó)本土投資者也轉(zhuǎn)向其它市場(chǎng)，可能給美國(guó)資產(chǎn)帶來更大的壓力。

中期內(nèi)，5-6月國(guó)債到期再融資，以及債務(wù)上限解決后財(cái)政部發(fā)債帶來的“抽水”影響值得關(guān)注。

? 債務(wù)上限一旦解決，可能“抽走”流動(dòng)性。眾議院共和黨人士表示，計(jì)劃在5月底前敲定兩院達(dá)成一致的2025財(cái)年預(yù)算決議方案的具體內(nèi)容[2]。在債務(wù)上限尚未解決時(shí)，財(cái)政部通過消耗TGA賬戶提供流動(dòng)性，而債務(wù)上限一旦解決，財(cái)政部將通過發(fā)債來回補(bǔ)此前消耗的TGA賬戶，相當(dāng)于“抽走”流動(dòng)性。且ONRRP已經(jīng)從2023年5月的高點(diǎn)2.67萬億美元降至當(dāng)前0.62萬億美元，對(duì)流動(dòng)性的緩釋可能有限，屆時(shí)或?qū)砀蟮牧鲃?dòng)性沖擊。

? 不過，靜態(tài)來看本輪沖擊可能小于2023年。2023年6月債務(wù)上限解決后，TGA的回補(bǔ)疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性與市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑延后的預(yù)期，推升10年美債利率從6月初的3.6%抬升至10月近5%的高點(diǎn)。相比之下，1）截至4月10日，TGA余額為3145億美元，遠(yuǎn)高于2023年債務(wù)上限解決前的485億美元，我們測(cè)算當(dāng)前TGA缺口約為4000億美元，小于2023年債務(wù)上限解決前的5000~6000億美元，意味需要通過發(fā)債回補(bǔ)的更少（圖表15）。

2）5-6月的確面臨國(guó)債到期再融資的壓力，但是2025年到期的美債小于前兩年（圖表16-17）。據(jù)財(cái)政部2月最新公布的季度融資計(jì)劃，2025年二季度計(jì)劃凈發(fā)行國(guó)債1230億美元，小于2024年同期的2340億美元，也遠(yuǎn)小于2023年債務(wù)上限解決后三季度的10100億美元[3]。關(guān)注5月1日附近美國(guó)財(cái)政部更新的二季度融資計(jì)劃可能的上修。

長(zhǎng)期來看，關(guān)稅可能損傷對(duì)美國(guó)政策以及美元資產(chǎn)作為安全資產(chǎn)的長(zhǎng)期信心，使得資金有流出壓力。

? 過去資金流入美國(guó)離不開美元體系的信用。我們?cè)凇吨忻赖摹皟杀举~”》中分析過，過去美國(guó)經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期赤字，流向全球的美元通過金融賬戶回流，支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)表現(xiàn)。而資金之所以流入美國(guó)，離不開美元資產(chǎn)的吸引力：1）要么就是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來的美股吸引力，2）要么就是美債作為安全資產(chǎn)的吸引力，建立在美元儲(chǔ)備貨幣地位和美元政府信用的基礎(chǔ)上，尤其是全球化的大環(huán)境。

? 經(jīng)常賬戶和金融賬戶的“守恒”關(guān)系，使得關(guān)稅在改善經(jīng)常賬戶的同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致金融賬戶的流出。近幾年俄烏沖突及疫情后“去全球化”的大背景下，海外投資者對(duì)美債持有意愿本就大不如前（圖表20），加上特朗普關(guān)稅的不確定性與其經(jīng)濟(jì)顧問Miran提到的“讓貿(mào)易伙伴對(duì)美國(guó)財(cái)政部開支票”等內(nèi)容[4]，都或?qū)⑦M(jìn)一步損傷美元體系長(zhǎng)期的信用，使得資金進(jìn)一步流出美國(guó)。不過這個(gè)過程可能相對(duì)漫長(zhǎng)，也并非一蹴而就。畢竟，現(xiàn)存的36萬億美債也難以在短期內(nèi)找到完全替代品，且美債持有者中海外投資者僅占33%，大部分仍是美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者持有（圖表21）。

結(jié)合上文的分析，短期內(nèi)關(guān)稅暫未使得美國(guó)出現(xiàn)大范圍流動(dòng)性危機(jī)，但倘若市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加大也可能加劇這一風(fēng)險(xiǎn)，5-6月后國(guó)債到期再融資、債務(wù)上限解決后TGA的回補(bǔ)對(duì)流動(dòng)性的“抽水”值得關(guān)注。

不過，若真的出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)也有充足的“工具”進(jìn)行救助（圖表22、圖表23）（《美聯(lián)儲(chǔ)如何救市？詳解歷次危機(jī)中的應(yīng)對(duì)》）。我們判斷，如果出現(xiàn)流動(dòng)性收縮的極端情形，美聯(lián)儲(chǔ)可能停止縮表甚至再啟動(dòng)QE，并針對(duì)局部流動(dòng)性緊張的環(huán)節(jié)“對(duì)癥下藥”、定點(diǎn)投放流動(dòng)性，屆時(shí)反而可能提供更好的介入時(shí)機(jī)。