圖1: 1月中下旬以來(lái)美債利率和美元高位回落，美股回調(diào)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

債務(wù)壓力正限制財(cái)政的無(wú)序擴(kuò)張

圖3: 美債存續(xù)加權(quán)平均利率通常滯后于最新美債利率水平，意味著后續(xù)存量利息成本仍可能進(jìn)一步抬升

資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，Wind，中金公司研究部

如何做？開(kāi)源+節(jié)流，但滯脹風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)應(yīng)抬升

雖然上述政策理論上可以緩解中長(zhǎng)期財(cái)政壓力，但其在實(shí)施過(guò)程中會(huì)加大美國(guó)滯脹風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)?025上半年中美債市展望等報(bào)告中指出，前述特朗普的政策或?qū)?duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能帶來(lái)?yè)p害，并明顯推升通脹水平。我們認(rèn)為，加征關(guān)稅或?qū)⒃谳^大程度上被轉(zhuǎn)嫁給美國(guó)消費(fèi)者，在推高物價(jià)水平的同時(shí)減少消費(fèi)者的商品需求。壓縮財(cái)政支出一方面將減少居民的補(bǔ)貼等轉(zhuǎn)移支付性收入，不利于消費(fèi)；另一方面裁撤政府雇員也會(huì)為就業(yè)市場(chǎng)帶來(lái)壓力，并影響相應(yīng)人員的薪資收入。同時(shí)，2024年12月中旬美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的臨時(shí)支出法案并未如特朗普所希望的那樣削減救災(zāi)資金和農(nóng)民援助，并且沒(méi)有涉及提高美國(guó)政府債務(wù)上限的部分[6]，因此隨著今年3月中旬該法案到期，兩黨需要重新面對(duì)債務(wù)上限等問(wèn)題，屆時(shí)談判進(jìn)程或不會(huì)一帆風(fēng)順，這也會(huì)對(duì)財(cái)政支出形成更多挑戰(zhàn)。此外，驅(qū)逐非法移民的政策將通過(guò)減少勞動(dòng)力供給的渠道產(chǎn)生供給沖擊，進(jìn)而帶來(lái)中短期的通脹壓力。

美國(guó)滯脹壓力已現(xiàn)

（1） 年初以來(lái)通脹水平及預(yù)期出現(xiàn)明顯反彈。美國(guó)1月CPI數(shù)據(jù)全線(xiàn)超預(yù)期，住所和運(yùn)輸分項(xiàng)呈現(xiàn)出較高粘性，推動(dòng)核心CPI環(huán)比錄得0.4%，較前值的0.2%有所加速，并高于預(yù)期的0.3%。2月密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查的結(jié)果顯示，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)1年、5年的通脹預(yù)期較此前大幅攀升，目前均已處于近30年來(lái)的較高水平。同時(shí)消費(fèi)者信心在高通脹環(huán)境下承壓走弱，降至近30年來(lái)的較低水平（圖6）。

（2） 美國(guó)居民部門(mén)財(cái)務(wù)狀況邊際惡化，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。政府轉(zhuǎn)移支付和財(cái)富效應(yīng)的下降為居民收入增長(zhǎng)帶來(lái)了壓力，2024年二季度以來(lái)，美國(guó)居民可支配收入的增速已經(jīng)降至個(gè)人消費(fèi)支出增速的下方，收支增速的逆轉(zhuǎn)正在消耗美國(guó)居民部門(mén)疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄，居民轉(zhuǎn)向借貸消費(fèi)的意愿邊際抬升，可以觀察到以消費(fèi)貸、車(chē)貸為主的循環(huán)貸款和以房貸為主的非循環(huán)貸款的環(huán)比折年率自2024年中以來(lái)開(kāi)始持續(xù)回升，前者更為明顯（圖7）。同時(shí)可以觀測(cè)到，高利率的環(huán)境下，借貸成本高居不下，也正使得美國(guó)居民、尤其是低收入群體的財(cái)務(wù)狀況有所惡化，美國(guó)信用卡、消費(fèi)貸款的拖欠率明顯抬升。另?yè)?jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查[7]，2025年1月預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)月無(wú)法償還最低貸款的消費(fèi)者比率達(dá)13.3%，較2024年中繼續(xù)明顯上行（圖8），而在低收入群體中這一比率的上行幅度更大。據(jù)Moody’s，目前美國(guó)收入最高的10%家庭（年收入25萬(wàn)美元以上）在消費(fèi)者支出中占比高達(dá)近50%，創(chuàng)1989年以來(lái)新高[8]，而低收入居民消費(fèi)需求的放緩最終可能也會(huì)開(kāi)始拖累美國(guó)整體內(nèi)需增長(zhǎng)，尤其是前期維持較高景氣度的服務(wù)業(yè)，支撐可能重新走弱。最近幾個(gè)月美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI的缺口已經(jīng)開(kāi)始趨于收斂（圖9）。包括我們觀測(cè)到關(guān)稅政策擾動(dòng)下美國(guó)進(jìn)口需求也正面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，年初以來(lái)，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口航線(xiàn)的集裝箱運(yùn)價(jià)出現(xiàn)大幅回落，目前同比增速已轉(zhuǎn)負(fù)，我們認(rèn)為可能意味著美國(guó)貨物需求正在走弱。

圖7: 美國(guó)居民收入和支出增速（上）美國(guó)未償消費(fèi)信貸余額環(huán)比折年率（下）

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

（3） 美股承壓走弱。消費(fèi)者信心受損同樣也通過(guò)影響預(yù)期和拖累經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)等方式壓制美股表現(xiàn)。歷史上，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)領(lǐng)先于美股，如果消費(fèi)信心明顯下滑，那么對(duì)于美股而言可能也存在著較明顯的回調(diào)壓力。尤其是考慮到特朗普上任以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)出現(xiàn)大幅抬升，但美股波動(dòng)率仍維持相對(duì)低位，而歷史數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與美股波動(dòng)率呈現(xiàn)較高的相關(guān)性（圖10），如果歷史經(jīng)驗(yàn)是有效的，我們認(rèn)為這也意味著目前美股波動(dòng)與政策不確定性的背離會(huì)趨于重新收斂，且大概率可能是以美股波動(dòng)性抬升的方式來(lái)彌補(bǔ)這一缺口，美股可能仍存一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，而美股的潛在回調(diào)和波動(dòng)放大又會(huì)進(jìn)一步施壓居民和企業(yè)部門(mén)的消費(fèi)投資信心，并拖累整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

（4） 一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。1月下旬以來(lái)披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)不及預(yù)期，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)下行轉(zhuǎn)負(fù)（圖11）。例如：地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑，1月新屋銷(xiāo)售跌至近三個(gè)月低點(diǎn)、成屋銷(xiāo)售環(huán)比降幅明顯超預(yù)期；1月零售銷(xiāo)售降幅超預(yù)期；此外美國(guó)服務(wù)業(yè)也出現(xiàn)放緩跡象，2月Markit服務(wù)業(yè)PMI兩年來(lái)首次落入收縮區(qū)間。

整體來(lái)看，我們認(rèn)為隨著特朗普系列政策進(jìn)一步推動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能面臨的下行壓力可能仍會(huì)加大，疊加美股波動(dòng)的放大和潛在承壓回調(diào)，美國(guó)消費(fèi)者的信心可能會(huì)出現(xiàn)更為明顯的回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“滯脹”特征或進(jìn)一步顯現(xiàn)。

滯脹格局或驅(qū)動(dòng)美債曲線(xiàn)再度變平，美元或趨于回落

對(duì)于美元而言，我們認(rèn)為伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩和美股潛在回落，其當(dāng)前持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的邏輯也會(huì)受到削弱。1月中旬開(kāi)始，美元指數(shù)從前期高位有所回落，背后主要受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟、特朗普關(guān)稅政策反復(fù)、美股回落等諸多影響，此外，歐元區(qū)、日本等國(guó)家相對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際改善使得其匯率相對(duì)美元進(jìn)一步走強(qiáng)。年初以來(lái)美股、美元指數(shù)同時(shí)下跌，美股表現(xiàn)也相對(duì)弱于其他主要經(jīng)濟(jì)體，從歷史數(shù)據(jù)觀察來(lái)看，美股相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體漲幅與美元強(qiáng)弱正相關(guān)性較高（圖16），美股漲幅超過(guò)多數(shù)經(jīng)濟(jì)體時(shí)通常伴隨美元的走升，反之，當(dāng)美股表現(xiàn)相對(duì)偏弱時(shí)則可能帶動(dòng)美元走弱。這種正相關(guān)的驅(qū)動(dòng)可能來(lái)源于跨境資金的流動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)美股及美元資產(chǎn)的信心走弱時(shí)，全球資金可能從美元資產(chǎn)流出轉(zhuǎn)而流向其他大類(lèi)資產(chǎn)，進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)美元需求的走弱，并進(jìn)一步導(dǎo)致美元下跌。我們認(rèn)為今年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，美股可能波動(dòng)放大，美股資金的潛在流出可能會(huì)進(jìn)一步削弱美元。

綜上，我們認(rèn)為2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在特朗普系列政策擾動(dòng)下可能逐步走向滯脹格局，通脹短期反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)仍在，但伴隨財(cái)政潛在緊縮下美國(guó)經(jīng)濟(jì)中期增長(zhǎng)可能放緩，美債收益率曲線(xiàn)可能平坦化下移。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在放緩也可能進(jìn)一步拖累全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降息進(jìn)程仍會(huì)延續(xù)，雖然各國(guó)節(jié)奏可能有所差異，但并不會(huì)改變?nèi)蚶手袠兄鸩较滦械内厔?shì)。美元近些年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)韌性以及美股強(qiáng)勁的支撐下持續(xù)走強(qiáng)，我們認(rèn)為今年這種趨勢(shì)可能也會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美國(guó)相對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)可能逐步收斂。一方面，美國(guó)貨幣政策周期與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在一定的錯(cuò)位，美國(guó)降息進(jìn)程慢于歐洲等其他國(guó)家、且降息相對(duì)幅度偏低，貨幣政策立場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)的支撐更弱，甚至當(dāng)前限制性的政策立場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能仍會(huì)產(chǎn)生負(fù)面拖累；另一方面，美國(guó)財(cái)政政策也與多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在一定出錯(cuò)為過(guò)去兩年美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張力度和幅度也要明顯高出歐洲等多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如果美國(guó)財(cái)政支持力度走弱，其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的額外貢獻(xiàn)也會(huì)收窄。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不再，市場(chǎng)對(duì)美股等美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好也會(huì)相應(yīng)回落，對(duì)應(yīng)可能會(huì)看到美元需求的減少和美元的趨勢(shì)回落。對(duì)于中國(guó)而言，如果美元回落的趨勢(shì)得到進(jìn)一步確認(rèn)，人民幣貶值的壓力也會(huì)得到一定緩解，匯率約束放松下，我國(guó)央行貨幣政策也會(huì)有更多空間來(lái)應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的一系列內(nèi)外部挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為屆時(shí)貨幣政策進(jìn)一步放松的空間也會(huì)打開(kāi)。雖然短期我國(guó)債市因?yàn)橘Y金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好等影響波動(dòng)有所加深，但年內(nèi)支撐債牛的基本邏輯尚未改變，在內(nèi)需仍需進(jìn)一步修復(fù)、外需面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)加大的背景下，無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策，可能都需要進(jìn)一步的加碼來(lái)激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，為經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供更有利的政策基礎(chǔ)，對(duì)應(yīng)我們認(rèn)為貨幣政策年內(nèi)仍會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?guó)內(nèi)債券利率中樞也會(huì)相應(yīng)下行。國(guó)內(nèi)債市投資策略上，我們認(rèn)為低利率環(huán)境下，國(guó)內(nèi)債券策略仍應(yīng)以持有為主，頻繁交易反而得不償失，即使要交易，過(guò)去我們的交易策略測(cè)算表明，較優(yōu)的選擇是反市場(chǎng)情緒交易才更有可能獲取超額收益，即市場(chǎng)恐慌和利率回調(diào)的時(shí)候配置，利率下行較快牛市情緒較強(qiáng)的時(shí)候階段性止盈。