2025年2月，美國總統(tǒng)特朗普啟動針對銅產(chǎn)品的“232調(diào)查”，擬對進口銅加征10%-25%的關(guān)稅。受此消息影響，紐約期銅（COMEX）與其他主要交易市場（LME、SHFE）價差顯著擴大，推動進口貿(mào)易窗口開啟。美國銅產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)相對復雜，呈現(xiàn)出“資源富集、加工薄弱”的特點。盡管美國擁有豐富的銅礦資源，但冶煉與加工能力相對不足，長期形成出口銅精礦、進口精銅及銅制品的貿(mào)易模式。本報告系統(tǒng)梳理了美國銅產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，包括銅精礦、精煉銅、廢銅及銅材的供需格局與進出口物流，并深入分析“232調(diào)查”及潛在關(guān)稅調(diào)整對各細分板塊的影響。通過對美國銅產(chǎn)業(yè)整體結(jié)構(gòu)的評估，本報告研判了關(guān)稅政策可能對銅貿(mào)易流向、價格體系及產(chǎn)業(yè)格局帶來的擾動程度，并探討了美國銅市場未來可能的演變趨勢。
正文
一、美國銅精礦進出口格局
圖1 美國銅精礦出口
圖2 美國銅精礦凈出口季節(jié)圖
資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心
（一）美國銅精礦進出口流向
美國是銅精礦凈出口國，2024年產(chǎn)量123萬噸，其中出口32萬噸。依賴于本土資源優(yōu)勢，美國主要向加拿大、歐洲部分地區(qū)以及中國銷售銅精礦。受限于美國本土銅冶煉的瓶頸，美國當前難以全部消化自產(chǎn)銅精礦，因此依賴于歐洲、中國、加拿大等國加工后再進口精煉銅或者銅材，整體銅元素供應鏈復雜度相對較高。當前來看，美國國內(nèi)礦山受限于環(huán)保壓力以及探勘難度的提升產(chǎn)量增長有明顯上限，根據(jù)標普2024年的報告顯示，美國銅礦從探勘到投產(chǎn)的平均時間已經(jīng)上移至29年，顯著高于全球平均的24年。從礦山財報的實際產(chǎn)量及預期也可以看出，當前美國銅精礦供應高度依賴現(xiàn)有礦山的持續(xù)開采，未來新增與潛在開發(fā)項目不足，目前預期未來5年產(chǎn)量年增長率低于1%。
圖3 美國銅精礦項目產(chǎn)量預期
資料來源：美國銅礦企業(yè)年報、永安期貨研究中心
（二）美國銅精礦與冶煉產(chǎn)能錯配
圖4 美國總產(chǎn)能
圖5 美國產(chǎn)能超10萬噸冶煉項目
資料來源：美國銅冶煉企業(yè)年報、永安期貨研究中心
美國地質(zhì)調(diào)查局USGS數(shù)據(jù)顯示，2024年美國精煉銅110萬噸，較2023年環(huán)比下降3萬噸。近十年來美國年均銅冶煉產(chǎn)量增長率僅0.3%，遠低于同期消費增速（1.6%），對外依賴度不斷提升。當前美國冶煉廠實際可利用產(chǎn)能接近滿負荷生產(chǎn)格局，短期內(nèi)難以通過提高開工率擴大產(chǎn)量。此外，有兩方面限制制約了美國冶煉產(chǎn)能的擴張格局。一是環(huán)保壓力，亞利桑那州等銅礦集中地區(qū)當前對銅冶煉廠排放有較為嚴格的限制。二是成本壓力，銅冶煉廠的建設周期（包括選址、環(huán)評、融資、建設等一系列步驟）長達5-8年，且美國人工及電力成本相較智利而言均明顯偏高，因此企業(yè)實際冶煉端產(chǎn)能擴產(chǎn)意愿不足，目前公開信息中并無中大型冶煉項目新增建設的相關(guān)信息。
美國銅精礦開采與冶煉產(chǎn)能不匹配的問題就造就了美國當前銅精礦凈出口的格局。且如果2025年關(guān)稅落地，進口銅成本受關(guān)稅影響抬升，美國國內(nèi)短期內(nèi)也無法通過冶煉廠的開工率提升精銅產(chǎn)量降低對智利等國冶煉產(chǎn)能的依賴度。
二、美國電解銅進出口格局
圖6 美國精銅進口總量
圖7 國精銅出口總量
資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心
（一）美國電解銅進出口流向
從美國電解銅進出口格局來看，美國是電解銅的凈進口國，且2022年后進口量級略有遞增。進口方面，2020年-2024年以來年度級別前五大進口國家一次是2020年：智利、加拿大、墨西哥、秘魯、玻利維亞；2021年-2023年：智利、加拿大、墨西哥、秘魯、剛果金；2024年：智利、加拿大、秘魯、剛果金、墨西哥。智利進口銅占比總進口60%-70%，智利、加拿大、墨西哥三大進口國占比總進口95%以上。而出口方面，美國精銅主要出口墨西哥，其次少量往加拿大出口。
圖8 美國精銅進口分國別
圖9 美國精銅出口分國別
資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心
美國與大部分國家為單向進口國或出口國，其中美國與墨西哥互有電解銅進出口。從美墨電解銅進出口格局來看，2023、2024年美國對墨西哥電解銅逐漸呈現(xiàn)凈進口格局，墨西哥對美進口減量部分主要由加拿大和智利填補，且隨著剛果金精銅產(chǎn)量的投產(chǎn)放量，剛果金對美國出口量級也逐漸增加。我們認為美墨之間的電解銅流通主要受到美墨加協(xié)定（USMCA）的影響：區(qū)域間零關(guān)稅政策促進銅制品流通，美國再生銅及電解銅出口至墨西哥加工后返銷，形成循環(huán)供應鏈。
圖10 美墨精銅貿(mào)易量
圖11 美墨銅材貿(mào)易量
資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心
（二）COMEX可交割品牌與LME僅小部分重疊
從COMEX可交割品牌上來說，COMEX銅交割品牌主要集中于智利、秘魯、北美（如美國、加拿大）及非洲部分國家（如剛果）的銅企，共58個品牌（截至2025年2月數(shù)據(jù)）。具體包括：
1.智利：Codelco（智利國家銅業(yè)）、Escondida（必和必拓旗下）、Collahuasi、Antofagasta等；
2.秘魯：Southern Copper（南方銅業(yè)）、CerroVerde（自由港麥克莫蘭控股）；
3.北美：Freeport-McMoRan（自由港麥克莫蘭）、Kennecott（力拓旗下）；
4.非洲：Kamoto（剛果金）、Tenke Fungurume（洛陽鉬業(yè)旗下）等。
5.被排除品牌主要包括中國品牌及俄羅斯品牌。COMEX目前未有中國銅企生產(chǎn)完成交割品牌注冊，而俄羅斯品牌則主要因為制裁因素，目前來看2024年4月13日后生產(chǎn)的俄銅被禁止交割。
COMEX與LME的交割品牌約有20余個存在重疊，兩市交割品牌差異主要原因是LME接受中國、俄羅斯等更多國家的品牌，而COMEX僅限特定區(qū)域。此外當前受到制裁政策影響，英美對俄羅斯銅的制裁導致LME與COMEX均排除部分俄銅品牌。
從LME報告庫存的總量及生產(chǎn)國來看，1至2月庫存減少7.3萬噸，且其中可供COMEX交割的智利銅、保加利亞銅（奧魯比斯品牌）、剛果金銅及韓國銅大量出庫，截至2月四國庫存僅余6125噸。此外，不可供COMEX交割的庫存也出現(xiàn)下行，包括中國銅出庫3.89萬噸。從LME生產(chǎn)國銅庫存報告來看，當前套利空間打開背景下，COMEX可交割及不可交割銅均出現(xiàn)向美國搬運的物流變化，若物流持續(xù)全球顯性庫存水位會出現(xiàn)顯著下移。簡單線性外推來看，以當前注銷速度，LME注冊庫存中俄銅以外庫存會在4-5月消化干凈。
圖12 LME銅庫存生產(chǎn)國
資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心
另一方面，從LME近期注銷庫存及出庫變動來看，2月下旬開始注冊庫存在往注銷倉單轉(zhuǎn)化且注銷倉單在逐漸出庫。目前LME亞洲倉庫庫存較2月高點已經(jīng)下行3.54萬噸，注冊倉單量減少13.35萬噸，注銷倉單量上升10.02萬噸。后市來看，在關(guān)稅未落地但紐銅溢價維持的情況下，貿(mào)易商有足夠動機及時間提前鎖定利潤并著手轉(zhuǎn)移庫存，我們預期將繼續(xù)看到LME亞洲注銷倉單繼續(xù)出庫流轉(zhuǎn)至美國。同時，這也意味著亞洲地區(qū)顯性庫存水位會持續(xù)下行。近期已有貿(mào)易商協(xié)商降低發(fā)往國內(nèi)長單量級的市場傳聞，若疊加國內(nèi)二季度傳統(tǒng)冶煉檢修旺季冶煉廠出現(xiàn)計劃外檢修帶動產(chǎn)量下行，國內(nèi)市場擠倉的故事有繼續(xù)演繹的可能。
（三）智利對美國電銅出口流向變化及歐元區(qū)情況
2024年美國全年電解銅凈進口74.6萬噸，其中智利進口占比71.6%，剩余主要從加拿大及秘魯進口。近期從智利海關(guān)數(shù)據(jù)觀測來看，智利1-2月總電銅出口量環(huán)比基本持平但出口結(jié)構(gòu)變化明顯，其中2月對中國出口量下降2.1萬噸，但對美國出口量抬升2.8萬噸。目前來看我們確實觀測到智利銅在出口總量單月維持12-13萬噸持平的情況下，運輸流向上在向美國傾斜并提高對美國的發(fā)運量。但從美國提單方面數(shù)據(jù)來看，目前尚未看到進口物流的超季節(jié)性表現(xiàn)，2月進口量級基本與1月持平，且3月上半旬進口量也保持平穩(wěn)態(tài)勢未現(xiàn)明顯增長。
圖13 智利精銅出口美國
圖14 美國精銅總進口
資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心
三、美國廢銅進出口格局
（一）美國廢銅進出口流向
圖15 美國廢銅出口格局
圖16 美國廢銅出口占比變動
資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心
自2018年以來，美國廢銅出口量及基本在75萬噸-95萬噸區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)出波動態(tài)勢。中國目前是美國廢銅第一大進口國，2024年1-12月中國自美進口廢銅39.67萬噸，占比美國廢銅總進口量的41%，占比中國廢銅總進口量的20%。2024年11月起，中國貿(mào)易商因擔憂特朗普可能加征關(guān)稅且中國采取涉及美國廢銅的反制裁措施從而暫停進口美國廢銅，導致美國出口量逐步減少，當前來看，美國對中國1月廢銅出口已經(jīng)較去年同期下行1.3萬噸，且預期2月繼續(xù)維持較大斜率下行。
（二）2018年中美制裁與反制裁之下企業(yè)應對措施復盤
回顧2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)時，美國廢銅出口曾出現(xiàn)大幅下滑，隨后在排除關(guān)稅的政策調(diào)整中逐步恢復。從時間軸來看，2018年我國國務院關(guān)稅稅則委員會發(fā)布稅委會7號公告〔2018〕，對經(jīng)調(diào)整的對美國輸華商品加征25%的關(guān)稅，自2018年8月23日起實施，其中就包括廢銅銅碎料（74040000）。由海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年1-4月從美國進口廢銅月均進口4.4萬噸，后關(guān)稅未落地預期先行中國貿(mào)易商逐步減少美國廢銅購買，8月中國對美國廢銅加征關(guān)稅落地后中美廢銅物流進一步下行至月均1萬噸以下，2019年從美國進口廢銅8.79萬噸，月均7326噸，進口量進一步下滑。
圖17 美國廢銅出口中國
圖18 美國廢銅出口全球
資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心
直到2020年，經(jīng)國務院批準，國務院關(guān)稅稅則委員會發(fā)布稅委會2號公告〔2020〕2號，根據(jù)相關(guān)中國境內(nèi)企業(yè)的申請，對符合條件、按市場化和商業(yè)化原則自美采購的進口商品可申請排除關(guān)稅商品名單，廢銅碎料也在其中。隨后，海關(guān)總署也宣布自2020年3月2日起，海關(guān)接受市場化排除報關(guān)單進口申報。至此，我國自美國進口廢銅陸續(xù)恢復，且自2020年以來美國對中國廢銅出口總量逐年創(chuàng)下新高。
圖19 貿(mào)易戰(zhàn)1.0時期中美廢銅物流
圖20 貿(mào)易戰(zhàn)1.0時期東南亞美國物流
資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心
縱觀貿(mào)易戰(zhàn)1.0時期美國廢銅物流變化，總量角度美國廢銅出口量級并無明顯變化，但物流出現(xiàn)明顯遷移。2019年美國對中國廢銅出口量級環(huán)比減少18萬噸，美國對印馬泰三國廢銅出口量級環(huán)比增加12萬噸，轉(zhuǎn)口東南亞成為當時廢銅貿(mào)易商的主流策略。近年來國內(nèi)已經(jīng)有不少企業(yè)在東南亞進一步布局，因此我們預期2025年美國廢銅物流有可能出現(xiàn)類似的變化。
與上一輪貿(mào)易制裁與反制裁中情況不同的點在于，近兩年東南亞處于環(huán)保角度考慮對進口廢銅的品味標準一提再提。馬來西亞國際貿(mào)易和工業(yè)部（MITI）宣布，從2022年1月10日起，廢金屬進口標準收緊，要求進口的廢銅金屬含量至少達到94.75%，這一標準與中國現(xiàn)行的再生銅原料標準相差無幾。印尼貿(mào)易部2021年7月份宣布進口可回收商品在裝運前必須在原產(chǎn)國進行檢驗，預檢雜質(zhì)含量不符合標準將被拒收。東南亞國家能否在今年繼續(xù)扮演美國廢銅轉(zhuǎn)口與拆解港的角色尚存疑。當前高頻提單數(shù)據(jù)來看，美國本輪廢銅轉(zhuǎn)口東南亞的量級尚未出現(xiàn)大幅起色。
此外，與2018年的情況有所不同，在連續(xù)兩年高銅價背景下，部分出口廢銅隱性庫存在此前已被“透支”，這使得2025年內(nèi)美國廢銅供應面臨壓力，同時也加劇了廢銅元素供應的不確定性。
四、美國銅材進出口格局
圖21 美國銅材歷年進口
圖22 美國銅材2024年進口
資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心
美國是銅材及銅制品凈進口國，2024年美國銅材進口量達到57.8萬噸。從進口占比來看，美國從加拿大銅材進口占比最高，達到37%，其次為韓國、德國、墨西哥及秘魯。值得注意的有兩點，一是中國對美國銅材直接出口占比不足美國總進口的5%，二是東南亞國家近幾年對美國銅材出口占比逐年呈現(xiàn)提升趨勢，2024年印馬泰三國已總過出口超過美國銅材進口量級的9%。
圖23 美國銅材進口分國別
圖24 美國銅材從印馬泰進口
資料來源：美國海關(guān)、永安期貨研究中心
從關(guān)稅的角度來看，一但關(guān)稅落地，會直接影響到美國銅材進口成本。從美國1月銅材實際進口量級來看，關(guān)稅預期高懸之下，美國銅材出現(xiàn)一定搶進口的需求，單月進口量級較去年同期增長0.93萬噸?？紤]到美國本土產(chǎn)能情況以及當前銅材進出口格局，若美國對含中國等部分國家定向加關(guān)稅，關(guān)稅對美國自身銅材物流及進口格局影響要遠大于對中國銅材格局的影響。目前來看涉及中國相關(guān)銅材出口量僅2萬余噸，這部分銅材物流或被加拿大、韓國或者東南亞消化掉。
五、美國銅元素平衡及總結(jié)
圖25 美國銅元素平衡
資料來源：USGS、永安期貨研究中心
總結(jié)來看，美國銅產(chǎn)業(yè)鏈展現(xiàn)出了部分錯配的特征，盡管美國擁有豐富的銅礦資源，但冶煉與加工能力相對不足，長期形成出口銅精礦、進口精銅及銅制品的貿(mào)易模式。2024年，美國礦山可回收銅含量約為110萬噸，較2023年下降3%，其中亞利桑那州依然保持領(lǐng)先地位，貢獻了約70%的國內(nèi)產(chǎn)量。而無論是精銅冶煉環(huán)節(jié)還是下游銅材生產(chǎn)環(huán)節(jié)，美國都面臨著產(chǎn)能不足的問題，高度依賴進口的格局短期難以反轉(zhuǎn)。特朗普時期對銅加征關(guān)稅的政策旨在減少對進口銅的依賴，進而推動美國銅礦及精煉銅加工產(chǎn)業(yè)升級。但這一舉措同時對整個產(chǎn)業(yè)鏈和物流體系產(chǎn)生了多重影響。簡單估算來看，美國自產(chǎn)廢銅及銅精礦中銅元素與消費端對比來看基本不存在明顯缺口，限制美國精煉銅自給率的是冶煉端以及下游產(chǎn)能的擴張難度。人工、電力成本與環(huán)保問題目前制約美國本地冶煉廠能的釋放。因此關(guān)稅壁壘促使紐銅市場對關(guān)稅提前計價，現(xiàn)貨精煉銅貿(mào)易的進口窗口持續(xù)打開，無論是可交割貨源還是不可交割貨源都在主動往美國市場流轉(zhuǎn)。
中短期來看，目前我們尚未看到物流逆轉(zhuǎn)的跡象。貿(mào)易商抓住進口套利窗口打開的機會在積極向美國搬運精煉銅庫存。又因為交割品牌不一致且美國下游承接力度并非完全彈性的問題，預期會有大量顯性庫存從亞歐市場出庫陸續(xù)轉(zhuǎn)為美國的隱性庫存。目前特朗普給到“關(guān)稅232”調(diào)查270天的時間周期，如若關(guān)稅預期并無反轉(zhuǎn)，當前這場貿(mào)易饗宴仍將持續(xù)。算上物流所需船期，美國進口及COMEX庫存開始反應本輪物流流向的時間點可能在3月末。另一方面國內(nèi)及LME市場庫存在旺季到來之前或?qū)⒚媾R庫存水位過低的問題，帶來潛在的擠倉風險。目前據(jù)我們了解下來，美國多個港口已經(jīng)大量精煉銅到貨且堆積，銅全球庫存顯性轉(zhuǎn)隱性或在未來一段時間內(nèi)持續(xù)發(fā)生。
圖26 COMEX銅庫存
資料來源：Wind、永安期貨研究中心
中長期來看，目前無論是國內(nèi)消費還是海外消費尚未觀測到如2023年新能源裝機爆發(fā)之類的新增長點，搬運的庫存只是轉(zhuǎn)為隱性而并非被下游訂單消化。就國內(nèi)而言，目前冶煉廠與貿(mào)易商的出口動作部分掩蓋了國內(nèi)下游需求依舊偏弱的事實。國內(nèi)下游分板塊來看，當前國網(wǎng)和南網(wǎng)招標量有起色，但落在實際訂單增速上尚不明顯。新能源方面，今年上半年受政策提振光伏存在搶裝需求因此上半年整體開工或受此提振。白色家電板塊1月內(nèi)銷同比轉(zhuǎn)負，但今年財政以舊換新的國補政策繼續(xù)發(fā)力，內(nèi)銷后續(xù)動能略做上調(diào)。當前國內(nèi)庫存初現(xiàn)拐點，在進口減量出口增加的情況下，我們對上半年消費端及庫存的運行情況謹慎樂觀。但從全年視角來看，全年精銅消費可能存在前高后低的表現(xiàn)。此外，以舊換新政策對家電的拉動依舊是以透支未來消費作為前提。從以往家電下鄉(xiāng)的情況來看，每一輪家電下鄉(xiāng)都會透支未來2年左右的家電消費，因此本輪國補用盡后家電板塊消費可能面臨較長期的降負。海外方面情況亦是如此，目前歐元區(qū)各國陸續(xù)上調(diào)財政支出，因此我們對歐元區(qū)今年表現(xiàn)及耗銅增速略作上調(diào)，但同時對美國消費表現(xiàn)略作下調(diào)。如果關(guān)稅落地，那進口套利窗口也隨之關(guān)閉。屆時預期會看到精煉銅物流流向的反轉(zhuǎn)，屆時伴隨著亞洲庫存重回高位整體銅市可能情緒也會快速退潮。
