3月11日：
核心觀點(diǎn)
穩(wěn)住樓市股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)至少兩條渠道：一是交易形成的增加值，二是改善居民收入對(duì)消費(fèi)需求的帶動(dòng)。
穩(wěn)住樓市股市本身對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有貢獻(xiàn)。房地產(chǎn)銷售形成的銷售增值和稅費(fèi)部分可以計(jì)入GDP核算。A股日均成交金額對(duì)金融業(yè)GDP和金融業(yè)服務(wù)生產(chǎn)指數(shù)有明顯影響。
穩(wěn)住樓市股市還可以通過(guò)居民財(cái)產(chǎn)凈收入增長(zhǎng)加快對(duì)沖工資性收入增速放緩對(duì)居民可支配收入增長(zhǎng)的拖累。去年4季度城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性凈收入同比增長(zhǎng)4.3%，比3季度回升6.2個(gè)百分點(diǎn)。金融資產(chǎn)增值的財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)居民可支配收入從3季度的2.9%反彈至4.0%?？梢?jiàn)，穩(wěn)住樓市股市有助于穩(wěn)定居民收入增長(zhǎng)和收入預(yù)期，對(duì)居民消費(fèi)也有正面貢獻(xiàn)。
根據(jù)人民銀行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問(wèn)卷的結(jié)果，2023年3季度起居民房?jī)r(jià)預(yù)期對(duì)其消費(fèi)意愿影響力明顯下降，那么此時(shí)居民財(cái)富中彈性較大的股票和基金對(duì)居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力影響上升。在房?jī)r(jià)尚未止跌回穩(wěn)之前，A股保持穩(wěn)定增長(zhǎng)對(duì)提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)可能具有更加直接的影響。
正文
居民消費(fèi)需求主要取決于收入效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)等多方面因素，這些因素都對(duì)應(yīng)于居民可支配收入的構(gòu)成部分。中國(guó)居民可支配收入由工資性收入、經(jīng)營(yíng)凈收入、財(cái)產(chǎn)凈收入以及轉(zhuǎn)移凈收入四部分組成。其中，工資性收入占比超過(guò)50%。收入效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)主要體現(xiàn)為工資性收入增速的變化。去年全國(guó)居民工資性收入當(dāng)季同比一度跌至3.7%，創(chuàng)下防疫政策調(diào)整以來(lái)的最低水平。全年工資性收入增速僅為5.8%，若排除疫情沖擊，這也是歷史最低水平。工資性收入增速的明顯放緩，從收入效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)兩方面影響居民消費(fèi)需求，這是居民消費(fèi)較弱的核心因素。
中央提出穩(wěn)住樓市股市，從居民收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，政策含義是在工資性收入增速短期內(nèi)難以明顯反彈的背景下，通過(guò)穩(wěn)定居民實(shí)物資產(chǎn)財(cái)富，增加金融資產(chǎn)財(cái)富，通過(guò)財(cái)產(chǎn)凈收入的改善，對(duì)沖工資性收入增速下降對(duì)居民收入的沖擊并穩(wěn)定居民收入增長(zhǎng)的預(yù)期，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)居民消費(fèi)需求止跌回穩(wěn)。從去年4季度的情況看，穩(wěn)住樓市股市對(duì)居民消費(fèi)的政策意圖初步實(shí)現(xiàn)。
根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭資產(chǎn)調(diào)查的結(jié)果，中國(guó)居民資產(chǎn)分為金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)兩大類，住房資產(chǎn)仍是當(dāng)前居民最主要的資產(chǎn)構(gòu)成部分，但占比在2017年之后有所下降，金融資產(chǎn)占比排名第二且近年來(lái)占比有所提高。不過(guò)，中國(guó)居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，類固收資產(chǎn)占比超過(guò)50%，其中現(xiàn)金占比為1.1%，存款占比為31.5%，理財(cái)占比為12.7%。股票和基金的占比僅為8.8%。這個(gè)結(jié)果表明，當(dāng)前居民資產(chǎn)中，房?jī)r(jià)對(duì)財(cái)富效應(yīng)影響顯著，而股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股價(jià)的波動(dòng)可能主要通過(guò)預(yù)期效應(yīng)來(lái)影響消費(fèi)。
根據(jù)城鎮(zhèn)居民家庭人均年財(cái)產(chǎn)性收入數(shù)據(jù)，我們可以看到2004-2023年，財(cái)產(chǎn)凈收入增速與社零增速均有一定的相關(guān)性，尤其是2008年金融危機(jī)之后，相關(guān)性有進(jìn)一步的提升。而房地產(chǎn)資產(chǎn)是居民資產(chǎn)的大頭，這就決定了在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)價(jià)格主導(dǎo)了居民財(cái)富的變化。
2017年至今，70城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)當(dāng)季同比與城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)凈收入當(dāng)季同比相關(guān)性較高，近年來(lái)隨著房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)凈收入增速也跌至低谷，今年3季度讀數(shù)為0.2%，比疫情至今的平均增速低5個(gè)百分點(diǎn)。
這顯示房?jī)r(jià)下跌是疫情后居民消費(fèi)增速持續(xù)下滑的重要因素之一。2022年至今，城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)凈收入增速與社零增速相關(guān)性較為明顯。之所以二者相關(guān)性提升，可能的原因是房?jī)r(jià)大幅下跌對(duì)居民財(cái)富造成的沖擊顯著大于收入增速下滑的影響，因而財(cái)富縮水以及對(duì)居民收入預(yù)期的沖擊兩方面對(duì)居民消費(fèi)構(gòu)成負(fù)面影響。
不過(guò)，去年4季度房地產(chǎn)銷售形勢(shì)出現(xiàn)邊際改善。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，住宅銷售面積累計(jì)同比降幅收窄5個(gè)百分點(diǎn)左右，住宅現(xiàn)房銷售面積同比增速接近2022年以來(lái)的最高水平。當(dāng)月同比增速顯示的信息更為積極，12月住宅銷售面積同比增長(zhǎng)4.5%，高于2023年1季度的平均水平，也是疫情后的最高水平。30城數(shù)據(jù)也反映了同樣的情況，去年四季度商品房成交面積同比增速已止跌回穩(wěn)，同比增長(zhǎng)12.3%，其中一線城市同比增長(zhǎng)39.7%，大幅領(lǐng)先于二線和三線城市。受此影響，去年四季度一線城市新建和二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比和環(huán)比表現(xiàn)也領(lǐng)先于其他城市。其中，一線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，率先由負(fù)轉(zhuǎn)正，二手房?jī)r(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，而二線和三線城市二手房?jī)r(jià)格指數(shù)繼續(xù)環(huán)比下跌。
雖然地方社零數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目比全國(guó)數(shù)據(jù)少一些，但我們還是可以從一線城市社零數(shù)據(jù)看到樓市積極變化后有哪些消費(fèi)出現(xiàn)邊際改善跡象。從行業(yè)來(lái)看，上海住宿餐飲業(yè)當(dāng)月同比改善程度較為明顯。去年9月上海住宿餐飲業(yè)當(dāng)月同比增速為-11.4%，12月降幅收窄至-6.9%。北京餐飲收入增速改善程度也較為明顯。9月北京餐飲收入增速為-8.8%，12月降幅收窄至-2%。結(jié)合北京和上海的數(shù)據(jù)，一線城市餐飲服務(wù)在房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)改善后需求有所回升。商品零售方面，北京和上海在商品方面改善相對(duì)明顯的穿類商品，其中北京9月穿類商品零售額同比增速為-7.4%，12月回升至1.7%，同期上海穿類商品降幅從-3.5%收窄是1%。
總之，從全國(guó)層面看，房地產(chǎn)銷售面積可能已經(jīng)止跌回穩(wěn)，從城市分層來(lái)看，一線城市銷售面積和價(jià)格回穩(wěn)跡象更為明顯。一線城市樓市止跌回穩(wěn)對(duì)當(dāng)?shù)叵M(fèi)的影響已經(jīng)有所反應(yīng)。例如，去年12月上海社零當(dāng)月同比降幅收窄至-2.7%，比9月增速加快1.4個(gè)百分點(diǎn)，12月北京社零增速為-1.9%，比9月加快4.3個(gè)百分點(diǎn)。深圳數(shù)據(jù)公布較為滯后，不過(guò)11月社零累計(jì)同比增速為1.5%，比前三季度加快0.8個(gè)百分點(diǎn)。
當(dāng)然，上述的情況不能代表全國(guó)，畢竟目前來(lái)看，其他城市房地產(chǎn)價(jià)格還在持續(xù)下跌的過(guò)程中，居民財(cái)富仍在縮水，實(shí)物資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)作用還不夠明顯。
非常有趣的情況是，人民銀行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問(wèn)卷顯示，2023年3季度以后，居民對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期與居民消費(fèi)意愿明顯脫鉤。通常，居民傾向于更多消費(fèi)的比例與房?jī)r(jià)預(yù)期上漲的比例成正比，與預(yù)期下降的比例成反比，2023年3季度之后，傾向于更多消費(fèi)的居民比例與房?jī)r(jià)預(yù)期上漲的居民比例負(fù)相關(guān)，與預(yù)期下跌的居民比例正相關(guān)。雖然相關(guān)關(guān)系并非因果關(guān)系，但至少能說(shuō)明房?jī)r(jià)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)行為的影響力已經(jīng)減弱。
此時(shí)，若金融資產(chǎn)能夠引起居民財(cái)富的邊際變化，那么這可能是居民消費(fèi)的轉(zhuǎn)機(jī)因素之一。從歷史數(shù)據(jù)看，2016年以來(lái)，A股指數(shù)與城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)凈收入增速也存在一定相關(guān)性。去年9月24日至12月31日萬(wàn)得全A指數(shù)（不含金融、石油）累計(jì)漲幅達(dá)到28.2%。A股大幅上漲引起城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入增速的邊際改善。去年4季度城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性凈收入同比增長(zhǎng)4.3%，比3季度回升6.2個(gè)百分點(diǎn)，接近2023年以來(lái)的最高水平。金融資產(chǎn)增值的財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)居民可支配收入增速的反彈，尤其是城鎮(zhèn)居民收入增速的反彈。去年3季度全國(guó)和城鎮(zhèn)居民可支配收入增速分別為5.0%和2.9%，4季度收入增速分別為5.6%和4.0%，城鎮(zhèn)居民收入增速反彈幅度達(dá)到1.1個(gè)百分點(diǎn)。
受此影響，消費(fèi)數(shù)據(jù)也有所改善。4季度社零當(dāng)月同比均值為3.8%，比3季度提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中城鎮(zhèn)社零增速提高1.4個(gè)百分點(diǎn)至3.8%，農(nóng)村社零均值下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.0%，商品零售均值提高1.3個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，餐飲零售均值提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.3%。從全國(guó)層面來(lái)看，商品零售表現(xiàn)好于餐飲收入，這是與一線城市的情況有所不同。
從商品品類來(lái)看，部分商品零售增速自去年三季度以來(lái)人民幣金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的相關(guān)性上升。例如，日用品零售增速。2023年4季度A股持續(xù)下跌，日用品零售增速也逐步放緩。今年前5月A股上漲，日用品零售增速也逐步回升。2024年4季度，A股大幅上漲疊加雙十一促銷，日用品零售額當(dāng)月同比增速達(dá)到去年3季度以來(lái)的新高。
體育娛樂(lè)用品以及文化辦公用品零售增速過(guò)去一年來(lái)與A股走勢(shì)相關(guān)性也有一定程度的提高。所有商品中，房地產(chǎn)后周期商品家電、家具和建筑裝潢材料的零售增速與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性最為明顯。這其中也與4季度以來(lái)商品房銷售量明顯改善有明確的關(guān)系，還與8月特別國(guó)債為消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼提供1500億資金有關(guān)。
然而，2024年4季度之前，地產(chǎn)后周期商品消費(fèi)增速與A股指數(shù)走勢(shì)較為一致也能夠說(shuō)明當(dāng)前金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)居民消費(fèi)的影響力在提高。例如，3-5月家具零售增速?gòu)?.2%反彈至4.8%，與當(dāng)時(shí)上證綜指上漲保持一致的趨勢(shì)，家電銷售增速與家具類似。
自從去年3季度房?jī)r(jià)預(yù)期與居民消費(fèi)意愿脫鉤后，金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的影響力度上升。2024年，社零增速有兩次明顯的回升。第一次是去年1季度，對(duì)應(yīng)的A股走勢(shì)是上證綜指漲幅接近5個(gè)百分點(diǎn)，第二次就是去年4季度的社零和A股同步反彈。
總的來(lái)看，去年4季度隨著A股明顯上漲以及房?jī)r(jià)跌幅逐步收窄，居民財(cái)產(chǎn)性收入較3季度明顯回升。4季度城鎮(zhèn)居民收入增速較3季度反彈0.7個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)產(chǎn)性收入增速提高6.2個(gè)百分點(diǎn)貢獻(xiàn)了0.6個(gè)百分點(diǎn)的收入增長(zhǎng)?？梢?jiàn)，財(cái)富效應(yīng)對(duì)收入的貢獻(xiàn)推動(dòng)居民可支配收入增速回升，從而穩(wěn)定了居民消費(fèi)需求不斷萎縮的不利局面。
其實(shí)穩(wěn)住樓市股市本身對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)形勢(shì)也有較大幫助。商品房銷售增值部分可以計(jì)入GDP核算，二手房交易形成的稅費(fèi)也可以計(jì)入GDP核算。從數(shù)據(jù)上看，商品房銷售增值的同比增速與建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)GDP同比增速的加權(quán)平均增速有一定相關(guān)性。尤其是最近幾年，隨著房地產(chǎn)銷售形勢(shì)的下滑，一方面房地產(chǎn)投資需求也逐步萎縮，另一方面房?jī)r(jià)下跌，既導(dǎo)致銷售增值的縮小，也導(dǎo)致交易稅費(fèi)的下滑。因此，房地產(chǎn)銷售的下滑也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成負(fù)面影響。
去年4季度以來(lái)，商品房銷售形勢(shì)明顯改善，30城高頻數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)均顯示商品房銷售當(dāng)月同比已經(jīng)回正。今年春節(jié)后，商品房銷售數(shù)據(jù)延續(xù)了去年的改善勢(shì)頭。除夕至今，30城商品房成交面積同比增長(zhǎng)14.7%，其中一線城市同比增長(zhǎng)23.0%，二線城市同比增長(zhǎng)9%，三線城市同比增長(zhǎng)19.5%。去年四季度至今基本面形勢(shì)的邊際回暖也有房地產(chǎn)銷售形勢(shì)改善的貢獻(xiàn)。
金融業(yè)GDP核算數(shù)據(jù)來(lái)源之一是A股市場(chǎng)日均成交金額。歷史上每一輪A股牛市階段，金融業(yè)GDP增速都會(huì)顯著提高。例如2006-2007年期間，金融業(yè)GDP當(dāng)季同比最高增速達(dá)到32.2%，2015年1、2季度金融業(yè)GDP增速分別為16%和19.5%。月度的金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)更能反映A股日均成交金額對(duì)金融業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)的影響。例如，2020年7月A股日均成交金額達(dá)到1.26萬(wàn)億，當(dāng)月的金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)10.4%，當(dāng)年5月A股日均成交金額為6028億元，對(duì)應(yīng)的金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比為5.2%。去年926新政后，A股日均成交金額明顯放量。9月日均成交金額比8月增加近2000億元，金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比從5.7%提高至6.5%。10月日均成交金額達(dá)到1.83萬(wàn)億，當(dāng)月金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)10.2%，11-12月增速分別為8.8%和9.3%。去年4季度金融業(yè)GDP同比增速為6.5%，這是2016年1季度以來(lái)的最高水平。由此可見(jiàn)，穩(wěn)住股市也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有貢獻(xiàn)。
綜上所述，從增長(zhǎng)的角度評(píng)價(jià)穩(wěn)住樓市股市的政策意圖至少有兩層含義：一是樓市、股市交易的回暖本身就能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；二是量在價(jià)先，樓市、股市交易量的改善將逐步穩(wěn)定居民財(cái)富水平，通過(guò)增加居民財(cái)產(chǎn)性收入增長(zhǎng)緩解居民可支配收入增長(zhǎng)乏力的不利局面，進(jìn)而穩(wěn)定居民收入水平和預(yù)期，帶動(dòng)消費(fèi)需求的止跌回升。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期、全球衰退及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。
