新年以來滬鋅一直在23000-24200元/噸的區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。在有色板塊中相對疲弱，除鋅以外的其它有色金屬都有正的漲幅，而鋅是-5%。截至3月26日收盤，滬鋅加權(quán)的持倉量為23.3萬手，受整體有色板塊偏強(qiáng)情緒的帶動，持倉低位回升。從持倉和價(jià)格的關(guān)系上看，盤面表現(xiàn)為增倉不怎么漲，但減倉跌的快，資金向上推動的阻力偏大。
一、國內(nèi)現(xiàn)貨鋅礦TC顯著上調(diào)，原料供給邊際寬松
2024年國際長協(xié)加工費(fèi)基準(zhǔn)價(jià)敲定為165美元/噸，跌至低位。對于25年長協(xié)，我們認(rèn)為有兩點(diǎn)考慮：1、每年的長協(xié)簽訂時(shí)間較早，從事后長單TC和散單TC的嚴(yán)重分化看，24年的TC明顯被高估，沒有能夠反應(yīng)全年的鋅礦供需形勢，沒有理由認(rèn)為今年的數(shù)值還會偏離實(shí)際供需，因而即使25年的長單TC低于去年，也不能說明今年的鋅礦供給更緊缺了；2、25-26年為國內(nèi)外鋅礦山投產(chǎn)、增產(chǎn)周期，在總量上鋅礦有供給增量。目前煉廠和礦山關(guān)于長協(xié)的談判分歧較大，靜待落地，此外還需關(guān)注長單協(xié)議中是否有價(jià)格分享?xiàng)l款。
國內(nèi)現(xiàn)貨鋅礦TC錄得顯著上調(diào)，最新國產(chǎn)礦TC為3250元/噸，累計(jì)較最低點(diǎn)上調(diào)了1800元/噸，進(jìn)口礦TC為35美元/噸，累計(jì)較最低點(diǎn)上調(diào)了75美元/噸。
TC上調(diào)的原因有兩點(diǎn)：1、中國煉廠減產(chǎn)規(guī)模大，時(shí)間長，從需求端縮小鋅礦供給缺口；2、礦山增產(chǎn)，從供給端縮小供給缺口。
中國進(jìn)口鋅礦量邊際回升，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1、2月進(jìn)口同比分別為0.6%、83.29%，累計(jì)增速為32.82%。鋅礦進(jìn)口增速從2024年11月起，結(jié)束了連續(xù)10個(gè)月的負(fù)增長，轉(zhuǎn)為正增長。進(jìn)口礦量增加支撐TC上升。海外礦山復(fù)產(chǎn)、增產(chǎn)趨勢之下，2025年各月進(jìn)口鋅礦量預(yù)計(jì)將較2024年有較大的同比提升。
二、冶煉利潤明顯修復(fù)，國內(nèi)冶煉恢復(fù)在即
加工費(fèi)顯著上調(diào)之下煉廠利潤持續(xù)好轉(zhuǎn)，同時(shí)副產(chǎn)品硫酸價(jià)格上漲亦增加冶煉利潤。2024年全球精煉鋅產(chǎn)量累計(jì)為1355萬噸，累計(jì)同比減少2.8%。減產(chǎn)主要體現(xiàn)在7月及以后。中國2024年精煉鋅累計(jì)產(chǎn)出619.4萬噸，累計(jì)同比降低6.46%，其中7月起減產(chǎn)幅度較大，多個(gè)月降幅在兩位數(shù)。中國2025年1月產(chǎn)量同比減少7.9%，2月減少4.28%，因春節(jié)假期和1-2月利潤沒有完全恢復(fù)，3月預(yù)期產(chǎn)量邊際恢復(fù)。
綜合來看，2024年全球精煉鋅產(chǎn)出內(nèi)減外增，由于長單簽訂時(shí)間早、24年長單TC高估以及國內(nèi)長單簽訂比例低等原因，導(dǎo)致國內(nèi)外煉廠24年處境差異大，有限的鋅礦更多分配給了海外煉廠。到新一輪長單周期，在鋅礦獲取的可得性上，國內(nèi)煉廠成本低的優(yōu)勢將顯現(xiàn)，即鋅礦相較24年會有更高比例分配給國內(nèi)煉廠，進(jìn)而礦冶矛盾可能會在海外煉廠有所體現(xiàn)。不過在一個(gè)冶煉產(chǎn)能過剩的環(huán)境下，這種產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部矛盾導(dǎo)致的減產(chǎn)在市場力量下會達(dá)到新的平衡，不會影響到總的冶煉產(chǎn)出。
三、需求端存量市場、無亮點(diǎn)可以預(yù)期
全球制造業(yè)PMI在榮枯線上下震蕩，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)地域分化、行業(yè)分化，整體上美強(qiáng)歐弱，服務(wù)業(yè)強(qiáng)，制造業(yè)弱。國內(nèi)現(xiàn)實(shí)需求一般，地產(chǎn)嚴(yán)控增量，基建增速主要是電力領(lǐng)域，傳統(tǒng)鐵公基領(lǐng)域增速一般（地方政府優(yōu)先化債、對項(xiàng)目的要求高）。鋅不同于銅鋁錫，AI、新能源的蓬勃發(fā)展對鋅需求的拉動有限，鋅下游仍集中于基建、建筑、家電、汽車等傳統(tǒng)領(lǐng)域，因而需求無法脫離總量宏觀。目前，全球經(jīng)濟(jì)增速仍有韌性，國際機(jī)構(gòu)小幅下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，需求總存量有保障，大的增量難以預(yù)期。受政策的不確定性，需求預(yù)期并不明朗，但只要不是特別超預(yù)期力度的政策，對于缺乏增量需求的市場，需求對價(jià)格的影響就相對可控。
四、行情展望
從大的基本面格局看，供給端鋅礦周期性供給轉(zhuǎn)寬正在路上，2025年內(nèi)外幾個(gè)大的鋅礦項(xiàng)目均有增產(chǎn)安排，近幾個(gè)月鋅礦加工費(fèi)的上調(diào)大概率是反轉(zhuǎn)而非反彈，且長期來看，仍有較大的上調(diào)空間。礦端增產(chǎn)傳導(dǎo)至冶煉端，全球精煉鋅產(chǎn)量亦有增產(chǎn)預(yù)期，若2025年全球需求沒有大的亮點(diǎn)，鋅供需平衡將傾向于向過剩一端移動，鋅價(jià)重心有較大的下行壓力。另一方面，供給轉(zhuǎn)寬及價(jià)格對供給變化的反應(yīng)不會一蹴而就。目前煉廠已重新盈利，不過在精煉鋅產(chǎn)出數(shù)據(jù)上還未有體現(xiàn)，疊加整體偏低的庫存和內(nèi)外宏觀事件擾動，行情容易走回頭路。
在把握全年供給轉(zhuǎn)寬、重心下移的大趨勢下，在一季度這樣一個(gè)礦緊轉(zhuǎn)礦寬的拐點(diǎn)期，預(yù)期的一致性還比較弱，把握市場心態(tài)，背靠前期形成的價(jià)格壓力位，逢高沽空的勝率或要高于做向下突破的勝率，考慮在24000上方擇機(jī)建立空頭頭寸。
作者簡介：潘保龍，正信期貨有色研究員，主要負(fù)責(zé)鋅、錫等品種的跟蹤研究工作，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，擅長基本面邏輯把握、數(shù)據(jù)整理分析和數(shù)據(jù)量化。
