近日市場預計特朗普可能對銅征收高額進口關稅，疊加嘉能可暫停智利Altonorte冶煉廠運營（Altonorte工廠的年產銅能力約35萬金屬噸左右，主要生產定制陽極銅），短期市場對供應端擾動情緒的升溫，COMEX銅在3月26日盤中刷新歷史新高，提振滬銅期價跟漲。

在25%的關稅加征預期下，銅在全球范圍的庫存轉移展開，并表征為LME銅庫存下行，注銷倉單量大幅走高，Comex的銅庫存量從2024年8月開始大幅增加，從2萬噸左右增值10萬噸以上，根據摩科瑞的估計，約50萬噸銅目前正流向美國，其中大部分已在運輸途中，而美國正常月進口量約為7萬噸。交易商正抓住價差機會獲利，同時提前已有計劃的發(fā)貨，以規(guī)避潛在特朗普關稅，摩科瑞自身也有8.5萬至9萬噸銅在運往美國途中。這一過程同步受到了Comex-Lme價差不斷走闊而形成正反饋過程，關稅預期→美銅上漲→美銅高溢價→非美銅流向美國→非美市場銅上漲→維持美銅溢價→美銅上漲...考慮到關稅落地需要時間，在此之前，該邏輯仍會持續(xù)。

今年以來，銅礦TC現貨報價持續(xù)走低，并于1月底重新進入負值，且不斷擴大，截至3月21日，SMMTC進口銅精礦現貨報價-22.88美元，凸顯銅礦現貨供應的緊張，冶煉廠現貨及長單均處于明顯虧損狀態(tài)下，截至2月28日，銅精礦現貨冶煉盈虧平衡為-2083元/噸，長單冶煉盈虧平衡為-678元/噸。預計今年銅礦供應結構性矛盾和供需錯配問題可能持續(xù)存在。

廢銅供應方面，盡管今年再生銅占比有望提升，但原料缺口或依然較大。冶煉端成本居高不下，除了加工費因素外，去年的783號令提高了稅收成本，增加了再生銅加工企業(yè)的經營負擔；反向開票政策也加大了稅務管理難度和成本。

進口方面，特朗普可能征收進口銅關稅的預期，促使市場上的電解銅流向美國。受此影響，COMEX銅價大幅上揚，COMEX銅與LME銅之間的價差不斷拉大并創(chuàng)下新高，LME銅價也隨之被帶動上漲。這一系列連鎖反應致使2025年再生銅原料進口全面陷入虧損，貿易商采購意愿大幅降低。據SMM了解，當前市場再生銅原料供應極度緊張，無論是國產還是進口貨源均處于短缺狀態(tài)。寧波進口貿易商透露，春節(jié)過后，隨下游企業(yè)補貨需求釋放，市場貨源進一步減少，供應緊張局面加劇。海關數據顯示，1月美國對中國的銅廢料及碎料出口量為3.94萬噸，環(huán)比下降10.32%，在中國進口總量中占比20.81%，位列首位。進入2月，美國對中國的出口量驟降至3.14萬噸，環(huán)比大幅下降20.35%，盡管美國仍是中國最大的再生銅進口來源國，但其占比已顯著下滑至16.22%。

關稅方面，3月26日特朗普提及美國可能會在數周內實施銅進口關稅，其2月份曾指示商務部對潛在的銅關稅展開調查，并在270天內提交報告，不過現在預計更快就會解決。部分知情人士稱，現在看起來調查不過是例行公事，特朗普經常表示他計劃征收銅關稅。一位不愿透露姓名的知情官員稱，政府正在加緊進行評估，可能會早在270天的最后期限之前得出結論。后期需謹防關稅落地不及預期所帶來的COMEX銅高溢價回落可能帶來負反饋。

宏觀方面，當前美國高利率及對非美經濟加征關稅背景下，美國經濟仍有衰退風險，近期公布美國“軟數據”持續(xù)惡化，美國費城聯儲服務業(yè)調查指數跌至疫情以來最低水平，美國諮商會消費者信心指數連續(xù)四個月下滑，衰退預期加重。尤其是預期指數跌至65.2，創(chuàng)12年新低，遠低于預示經濟衰退的80關鍵門檻，近半數消費者預計美國經濟將陷入衰退。美國3月Markit制造業(yè)PMI初值49.8，跌至榮枯分界線之下，不及預期的51.8，2月前值為52.7，當時錄得2022年中期以來的最高水平。服務業(yè)PMI初值54.3，好于預期的51，2月前值為51。服務PMI走強，短期市場對衰退的擔憂有所減弱。

本次銅價上漲更多是供應端擾動驅動，宏觀定價相對較弱，不排除后期供應端計價充分后，而又面臨美國經濟可能持續(xù)走弱市場轉向交易衰退預期，當宏觀因子開始定價時，往往對價格起到關鍵性作用。復盤歷史，在美聯儲降息周期中，銅價持續(xù)上漲概率較低。

在美國對進口銅關稅落地前，Comex-Lme價差不斷走闊而形成正反饋過程短期仍在持續(xù)，配合傳統(tǒng)旺季庫存的去化，短期價格或仍呈現易漲難跌。但新關稅落地后銅價面臨的風險一是，美國提前補庫結束后非美地區(qū)現貨偏緊格局或邊際改善；二是，銅價持續(xù)運行至高位后下游實際需求承接力有限而導致庫存去化面臨較大不確定性。我們建議當前價格保持謹慎偏多的思路，短期或進一步測試8.4-8.5萬一線壓力位，但同時需警惕后期關稅落地后可能發(fā)生的風險逐步累積引發(fā)價格下跌風險。