宏觀方面，美聯(lián)儲3月維持基準(zhǔn)利率不變，經(jīng)濟和FFR預(yù)測方面，美聯(lián)儲上修通脹預(yù)測，下修經(jīng)濟預(yù)測。如果對等關(guān)稅進(jìn)一步增加經(jīng)濟不確定性和市場壓力，可期待2025年美聯(lián)儲降息節(jié)奏“前置”。因此，美元震蕩偏弱仍有利于有色板塊。礦端看銅精礦供應(yīng)緊缺仍是主要矛盾。短期TC加劇下滑至負(fù)數(shù)并擴大，礦端緊張開始傳導(dǎo)到精煉銅冶煉環(huán)節(jié)，產(chǎn)量增速或難一直維持高位。需求需求面高銅價下消費仍有韌性。庫存已經(jīng)開始降庫，但降庫速度趨緩，總體產(chǎn)量增長未能體現(xiàn)在累庫上。銅價或繼續(xù)震蕩向上，目標(biāo)位82000-84000初步實現(xiàn)，最終目標(biāo)位歷史新高。
一、AI產(chǎn)業(yè)鏈蓬勃發(fā)展給銅需求帶來美好前景
受deepseek全球刷屏影響，樂觀情緒推動有色板塊易漲難跌。其開源生態(tài)推動AI應(yīng)用普及，提振銅的需求，主要需求拉動體現(xiàn)在三個方面。
1.電網(wǎng)投資加速。電網(wǎng)投資加速下預(yù)計全球銅增速年化增長率超過3%。銅主要應(yīng)用于配電網(wǎng)和變電設(shè)備中，輸電網(wǎng)用銅量較少。據(jù)券商測算，假設(shè)在交流電中，地下電纜傳輸耗銅101kg/MW/km，配電耗銅438kg/MW/km；輸電端變壓器銅重量占比為15%左右，配電變壓器中銅重量占比為20%。根據(jù)測算， 2025-2030年電網(wǎng)對銅需求的復(fù)合增速有望達(dá)到為3%。由于AI的崛起，2025全球銅需求或超過3.5%，高于未來20年的平均2.5%的水平。
2024年1-12月電網(wǎng)工程完成投資6083億元，同比增長15.3%。國內(nèi)方面，國家電網(wǎng)計劃在2025年投入超過6500億元用于電網(wǎng)建設(shè)，這一數(shù)字遠(yuǎn)超過去幾年的平均投資規(guī)模（約5000億元）。從歷史數(shù)據(jù)上看，2009年以來15年來，國家電網(wǎng)計劃完成額和實際完成額的對比上，只有3年時間沒有完成計劃目標(biāo)。倘若完成目標(biāo)，年化同比增長將達(dá)到6.8%。電網(wǎng)投資占需求的46.9%,按照百分比預(yù)計貢獻(xiàn)增速3.2%?？傮w對25年中國需求樂觀，預(yù)計將超過5%。
2.AI產(chǎn)業(yè)帶來能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，間接推動銅需求增長。例如，考慮智能駕駛應(yīng)用場景-新能源類需求還將提升。假設(shè)普通新能源車用銅量為77-83公斤，其中低壓線束為23公斤；高壓線束為3.75公斤，電機為6-11公斤。假設(shè)智能駕駛汽車低壓線束提升50%，總用銅量為91.5公斤，對動力要求更高，高壓線束和電機繼續(xù)增加4-7公斤，共計97公斤左右，因此智能駕駛技術(shù)用銅量提升20%。因智能駕駛在新能源汽車中占比將超過50%，單純考慮智能駕駛技術(shù)，光風(fēng)新耗銅占比又將提升0.5%
3.設(shè)備智能化帶來用銅量的增長。AI賦能的智能工廠需要部署大量的傳感器、工業(yè)機器人（單臺工業(yè)機器人耗銅25-40kg），這可以推動制造業(yè)銅需求的結(jié)構(gòu)性增長。此外，邊緣計算設(shè)備、自動駕駛車輛（單車銅用量較燃油車翻倍）等AI終端硬件的普及，帶來新的銅應(yīng)用場景。
據(jù)公開資料，僅數(shù)據(jù)中心一項， 2025年全球數(shù)據(jù)中心銅需求量區(qū)間為約為35-78萬噸，中性預(yù)估下為53萬噸；至2030年，這一數(shù)字在中性預(yù)估下或?qū)⒃鲋?07萬噸。同樣地，伴隨國內(nèi)數(shù)據(jù)中心的快速發(fā)展，相應(yīng)用銅需求將從2025年的13萬噸增長至2030年的25萬噸，體現(xiàn)出數(shù)據(jù)中心行業(yè)對銅資源的依賴度將日益提升。
二、短期TC重新回落，銅精礦供應(yīng)偏緊不變
1.銅精礦供應(yīng)偏緊。
短期出現(xiàn)礦供應(yīng)中斷消息：據(jù)SMM報道墨西哥集團SPCC通知其冶煉廠因原料端問題暫停生產(chǎn)，目前4月長單供應(yīng)量下調(diào)至0。另外該冶煉廠在6-7月份原定進(jìn)行檢修，期間供應(yīng)量也會受影響。該廠年粗煉及精煉產(chǎn)能達(dá)30萬噸。
2025年全年產(chǎn)能增加數(shù)仍有63.8萬噸，銅精礦產(chǎn)量增速上調(diào)至3.25%。主要原因就是銅價高位，銅礦利潤較好，產(chǎn)生了產(chǎn)能擴張的拖尾效應(yīng)?？偭可峡?，銅精礦在本輪2017-2025年一直未能有效擴張，礦山老齡化、資源瀕臨枯竭、品位下降等因素。因此3.25%的增速在歷史中仍處于相對低位，且處于該周期的末端，隨時出現(xiàn)由升轉(zhuǎn)降的拐點，對銅價仍有支撐作用。
銅精礦需求端，粗銅產(chǎn)能的快速擴張是銅精礦供應(yīng)緊缺的最主要原因。2025年，粗銅產(chǎn)能擴張持續(xù)，產(chǎn)能增加約182萬噸。這使得銅精礦供應(yīng)緊缺持續(xù)擴大，銅精礦供應(yīng)短缺約82.2萬噸。
TC指銅的粗煉費用。低TC反應(yīng)了銅精礦緊缺的預(yù)期，SMM進(jìn)口周度TC報-22.88美元/干噸，較上一期減少6.96美元/干噸。短期TC為負(fù)并持續(xù)向下惡化表明銅精礦供應(yīng)偏緊持續(xù)。25年，由于長單TC由80美元/干噸大幅下調(diào)至20美元/干噸左右，大幅擠壓了銅精礦冶煉的總體利潤，無論長單、短單都將處于虧損。精煉銅冶煉企業(yè)將進(jìn)入寒冬，將進(jìn)一步擠壓精煉銅的產(chǎn)量。部分精煉銅冶煉廠將出現(xiàn)無米之炊。
2.銅精礦供應(yīng)偏緊逐步傳導(dǎo)至精煉銅環(huán)節(jié)
對于多頭最有疑慮的就是低TC下產(chǎn)量相對高位。最主要的原因就是決定冶煉利潤的關(guān)鍵是銅價而不是TC。高銅價可以帶來額外收益。一是國內(nèi)大型銅企的冶煉回收率是99%，高于標(biāo)準(zhǔn)的97%，多出的額外2%乘以銅價帶來額外的收益。二是副產(chǎn)品金銀的收益較高。另外回顧歷史看去年5月銅價大幅上升令精廢價差擴大，廢銅產(chǎn)粗銅和陽極銅供應(yīng)增加，冶煉廠可以采購到足夠多的原料令檢修影響量明顯下降。另外那時西南地區(qū)某冶煉廠投產(chǎn)速度較快。產(chǎn)量高位是暫時現(xiàn)象。我們更應(yīng)關(guān)注從去年8月開始雖然環(huán)比小幅增加，產(chǎn)量同比和累計同比增速已經(jīng)大幅趨緩，這說明上游銅精礦供應(yīng)偏緊已經(jīng)傳導(dǎo)到了精煉銅環(huán)節(jié)。
三、邊際來看25年2月銅產(chǎn)量環(huán)比下降，且同比增幅下降，預(yù)計3月產(chǎn)量恢復(fù)
2月SMM中國電解銅產(chǎn)量為105.82萬噸，環(huán)比增加4.44萬噸，升幅為4.38%，同比上升11.35%，且較預(yù)期的105.54萬噸增加0.28萬噸。
產(chǎn)量環(huán)比增加原因主要是1月復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能和新投產(chǎn)產(chǎn)能增加。
進(jìn)入3月，據(jù)SMM統(tǒng)計目前有3家冶煉廠有檢修計劃，但對實際產(chǎn)量影響并不大，部分廠家表示檢修影響會反映在4月。
SMM根據(jù)各家排產(chǎn)情況，預(yù)計3月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為110.02萬噸，環(huán)比增加4.20萬噸升幅為3.97%，同比增加10.07萬噸升幅為10.08%。
四、下游需求：2月銅材開工率微降，預(yù)計3月旺季開工率大幅回升
據(jù)SMM預(yù)估2月銅材產(chǎn)量為140.31萬噸，環(huán)比下降0.52%；2月銅材行業(yè)開工率為53.84%環(huán)比下降0.89個百分點，同比上升14.38個百分點。
2月銅材行業(yè)開工率較1月微幅下降，主要是受春節(jié)長假影響，不少企業(yè)要到元宵（2月13日）后才陸續(xù)恢復(fù)正常生產(chǎn)。各行業(yè)景氣度如下：銅管行業(yè)（70.28）>銅箔行業(yè)（67.65）>銅板帶行業(yè)（56.47）>電解銅桿行業(yè)（55.84）>銅棒行業(yè)（40.42）>再生銅桿行業(yè)（26.81）。預(yù)計3月銅材行業(yè)的整體開工率預(yù)計為66.11%，環(huán)比上升12.27個百分點，同比下降3.71個百分點。
圖5 銅下游總體開工率 圖6 銅管開工率
周度來看，本周(2025-03-17至2025-03-21)國內(nèi)主要精銅桿企業(yè)開工率超預(yù)期降至69.93%，環(huán)比下滑5.21個百分點，較預(yù)期值低2.31個百分點。高銅價對下游開工有所抑制，令開工率環(huán)比減少。不過從歷年對比情況看，仍處于近三年高位。銅桿占下游需求的55%，撐起銅價需求。銅桿所對應(yīng)的下游行業(yè)是電線電纜和漆包線。雖然精銅桿企業(yè)減少提貨使得成品庫存累庫，終端消費難見增長，下游采購愈發(fā)謹(jǐn)慎，預(yù)計下周（3.21-3.27）精銅桿企業(yè)開工率繼續(xù)環(huán)比下滑1.19個百分點，錄得68.74%。但是如開頭AI對銅需求樂觀估算所說，電網(wǎng)工程年化計劃同比增速將達(dá)到6.8%。電網(wǎng)投資占需求的46.9%,按照百分比預(yù)計貢獻(xiàn)增速3.2%，這部分增長屆時都會體現(xiàn)在對精銅桿開工率的托舉上。
五、庫存由升轉(zhuǎn)降節(jié)點或明顯提前
截止3月25日，LME庫存219950噸,環(huán)比周度減少7750噸。國內(nèi)上期所庫存為256328噸，較上周增加856噸。進(jìn)入一季度則進(jìn)入傳統(tǒng)的累庫期，然而已經(jīng)有兩周出現(xiàn)降庫，降庫時間明顯提前，顯示高增的精煉銅產(chǎn)量并未對消費產(chǎn)生很大的消極影響。
綜上所述：宏觀面利多銅價，AI浪潮使得全球第四次科技革命將至，美加稅幅度仍在預(yù)期可控范圍之內(nèi)，美元不具備向上的確定性之下銅價上漲。雖然銅精礦供應(yīng)在25年為3.25%，但粗銅產(chǎn)能擴大導(dǎo)致銅精礦供應(yīng)緊缺較為確定。短期TC加劇下滑至負(fù)數(shù)并擴大，礦端緊張會慢慢傳導(dǎo)到精煉銅冶煉環(huán)節(jié)，產(chǎn)量增速或難一直維持高位。需求來看，仍能承接高增的精煉銅產(chǎn)量，庫存由升轉(zhuǎn)降的節(jié)點明顯提前。
銅價持續(xù)向上，技術(shù)上看，第一目標(biāo)位79000，第二目標(biāo)位82000-84000均已實現(xiàn)，最終目標(biāo)看創(chuàng)新高。
作者簡介：何燕艷，浙江大學(xué)碩士，國海良時期貨有限公司期貨研究所高級金屬分析師。期貨從業(yè)資格證號F0210791。期貨投資咨詢資格證號Z0000751。2006年從業(yè)，主攻金屬板塊。曾擔(dān)任浙江證監(jiān)局特聘股指期貨巡講團講師。2007-2009年在浙江衛(wèi)視《今日證券》擔(dān)任連線嘉賓。2008年個人被評為上海期貨交易所全國優(yōu)秀金屬分析師。2022-2024年連續(xù)三年獲得期貨日報證券時報評選中國最佳工業(yè)品期貨分析師稱號。所在團隊獲期貨日報、證券時報第十六屆最佳金屬產(chǎn)業(yè)期貨研究團隊。
