綜合來看，精煉鎳供需過剩暫時沒有逆轉(zhuǎn)，但原料偏緊的格局短期也難改善。4月特朗普關(guān)稅和印尼提高費率的政策均將落地，成本抬升導(dǎo)致向下空間受限，資金可能更傾向于做多測試上方阻力，關(guān)注今年3月高點和去年10月高點形成的兩個阻力位。中期高價刺激鎳過剩進一步加劇，貿(mào)易戰(zhàn)對全球經(jīng)濟拖累作用可能逐漸顯現(xiàn)，需求才是主導(dǎo)趨勢的重點，警惕負反饋倒逼原料降價，中線反彈遇阻沽空思路對待。

單邊：鎳價短期震蕩偏強，中期逢高沽空思路對待。

期權(quán)：區(qū)間雙賣深虛期權(quán)。

風(fēng)險提示：產(chǎn)業(yè)和宏觀政策風(fēng)險等。

二、不銹鋼

3月不銹鋼受成本支撐，與鎳的走勢相似，但表現(xiàn)更強。主力合約2505最高觸及13690后小幅回調(diào)。鎳系和鉻系原料價格仍在上漲，以1050的NPI價格和8100的鉻鐵價格測算，不銹鋼成本近14000，仍有繼續(xù)上行的空間。

需求端，不銹鋼需求相對旺盛是一季度以來原料價格得以保持堅挺的主要原因。不銹鋼終端需求較為分散，從制造業(yè)PMI指數(shù)得窺一斑，國內(nèi)生產(chǎn)指數(shù)1月降至50榮枯線下方，但2月已經(jīng)重返50上方，顯示出制造業(yè)景氣水平明顯回升，但出口訂單分項仍在下行，反映貿(mào)易戰(zhàn)對市場信心的負面影響。供應(yīng)端，1-2月不銹鋼表觀消費量累計同比增長10%，3月粗鋼產(chǎn)量繼續(xù)環(huán)比增長。1-2月不銹鋼進口同比大幅下降，出口小幅攀升，造成凈出口大幅增長的局面，然而實際出口需求與表觀消費不符，需要觀察美國關(guān)稅落地之后的出口情況。

展望后市，宏觀方面貿(mào)易對抗性增強，地緣政治緊張，金融市場動蕩。產(chǎn)業(yè)方面，印尼新政頻發(fā)，托舉鎳系原料成本；但菲律賓雨季臨近尾聲，鎳礦、NPI供應(yīng)緊張可能逐漸緩解。不銹鋼供應(yīng)充足，下游更多是貿(mào)易環(huán)節(jié)追漲殺跌，實際需求未見增長亮點，社會庫存保持在100萬噸附近，消化鋼廠庫存為主。預(yù)計成本支撐上移令不銹鋼仍能繼續(xù)上探，但空間有限，關(guān)注14000一線阻力能否突破。

單邊：震蕩偏強，關(guān)注旺季預(yù)期能否兌現(xiàn)。風(fēng)險提示：中國和印尼產(chǎn)業(yè)政策、宏觀政策風(fēng)險等。

第二部分 市場及原料

一、純鎳市場：國內(nèi)過剩被LME吸收

截至3月28日，全球顯性庫存254027噸，和2月末相比增加8007噸，累庫速度放緩。LME庫存200304噸（+5340噸），上期所庫存36925噸（+6010噸），SMM六地社會庫存47423噸（+1967噸），保稅區(qū)庫存6300噸（+700噸）。

本月國內(nèi)現(xiàn)貨進口虧損一度收窄至3000以內(nèi)，主要因前期海外交倉較多，國內(nèi)精煉鎳貨源偏緊，現(xiàn)貨市場升水走強，直到單邊上漲較多，下游難以承接，升水才有所下調(diào)。中國1月精煉鎳進口大幅增加，主要是俄羅斯鎳，2月進口量回歸去年水平；出口則主要是亞洲交割庫所在國如新加坡、韓國、臺灣地區(qū)。

二、不銹鋼市場：成本抬升，需求謹慎樂觀

不銹鋼下游剛需采購，貿(mào)易商伺機交投。供應(yīng)端鋼廠協(xié)議量打折，廠庫下降明顯。凈出口因進口量大幅下降而飆升，不銹鋼表觀需求相對旺盛，是一季度以來原料價格得以保持堅挺的主要原因。此外，鎳系和鉻系原料成本不斷抬升也為不銹鋼帶來底部支撐。

1.印尼鎳礦新政頻發(fā)

根據(jù)USGS統(tǒng)計，2024年印尼鎳礦產(chǎn)量占全球60%，印尼政策對鎳產(chǎn)業(yè)鏈的影響毋庸置疑。2-3月印尼陸續(xù)發(fā)布了一些新政策。2月調(diào)整了鎳礦銷售基準價的計價方式，以便與LME鎳價掛鉤更緊密。同時也調(diào)整了出口商外匯留存的時間和比例，目的是為了增加外匯儲備支持本國貨幣。這兩條政策對鎳價的供需和價格均無實質(zhì)影響，只是彰顯了印尼政府對鎳控制力提升。

3月10日，印尼提議提高礦產(chǎn)商支付的特許權(quán)使用費，以提振因普拉博沃總統(tǒng)的支出計劃而吃緊的公共財政。印尼APNI協(xié)會秘書長呼吁政府重新考慮，稱印尼10%的鎳礦特許權(quán)使用費已使其躋身全球鎳礦特許權(quán)使用費最高的國家之列，如果政府批準將特許權(quán)使用費逐步提高至14-19%，這數(shù)字將進一步上升。但從目前進度來看，該提議大概率將在齋月結(jié)束前落地。以當(dāng)前低于18000美元的鎳價來測算，鎳礦費率從10%增到14%，1.7%品位，30%水分鎳礦折鎳的成本將增加125美元/噸左右；鎳锍從2%到4.5%，78%的高冰鎳增加成本折鎳價240美元左右；對于從鎳礦-NPI-高冰鎳-電積鎳全部外采的工藝來說，總共可能增加365美元的成本。同時，我們認為以價格手段去調(diào)節(jié)供需比直接削減配額的政策彈性更大。若看不到鎳礦、NPI或高冰鎳因該政策出現(xiàn)實質(zhì)性減產(chǎn)，原生鎳過剩格局仍是難以逆轉(zhuǎn)。除印尼新政外，菲律賓也想效仿印尼管控鎳礦，近期曾表示計劃五年后禁止礦石出口，且巴拉望地區(qū)出臺政策50年不發(fā)新采礦許可。但考慮到菲律賓的國情，長期政策較難長期執(zhí)行，實際對鎳的影響可能還不及剛果（金）鈷出口禁令對價格的短期擾動大。

本月鎳礦月均價環(huán)比上漲超5%，底部支撐較強。礦山及貿(mào)易商挺價出貨。印尼二階段內(nèi)貿(mào)基準價環(huán)比上漲0.5-1美元左右，升水高幅上漲1美元，全價略有上漲。菲律賓4月逐漸走出雨季，供貨能力恢復(fù)，但印尼部分產(chǎn)區(qū)也將迎來雨季，鎳礦緊缺問題可能將延續(xù)至5月以后，疊加政策預(yù)期，短期鎳礦價格易漲難跌。

2.印尼鎳鐵價格跟漲

鋼聯(lián)統(tǒng)計，1-2月中國和印尼產(chǎn)量合計35.1萬鎳噸，累計同比增長21%，其中印尼鎳鐵產(chǎn)量累計同比增長26%至30.5萬鎳噸，增速可觀。1-2月鎳鐵進口量22.5萬鎳噸，累計同比增長7%，其中自印尼進口21.9萬鎳噸，同比增長9%。鐵合金在線預(yù)計3月印尼鎳鐵產(chǎn)量約14.5萬金屬噸，環(huán)比1萬金屬噸，增幅8%。3月印尼部分冰鎳產(chǎn)線轉(zhuǎn)生產(chǎn)鎳鐵，加上前期投產(chǎn)爐子產(chǎn)能持續(xù)釋放，故雖有部分工廠維持減產(chǎn)狀態(tài)，但總產(chǎn)量較上月上漲。國內(nèi)3月鎳鐵預(yù)估總產(chǎn)量約為2.67萬金屬噸，環(huán)比增加662金屬噸，增幅約3%。

鎳鐵產(chǎn)量相比不銹鋼增速更高，理論上鎳鐵并不短缺。但3 月為印尼齋月，當(dāng)?shù)丶倨谳^多，鎳礦供應(yīng)持續(xù)縮緊，受成本影響鎳鐵價格持續(xù)攀升。不銹鋼廠排產(chǎn)維持高位，且前期原料庫存多以消耗殆盡，下游鋼廠集中采購，同時貿(mào)易商看漲后市而囤貨，推高鎳鐵價格。青山官方發(fā)布本月第三輪高鎳鐵招標價格為1020元/鎳（艙底含稅），較上一輪招標價格上行?，F(xiàn)貨NPI報價已經(jīng)不低于1040元/鎳。

3.鉻系原料價格持續(xù)上行

鉻礦價格持續(xù)上漲近2個月。南非鉻精礦多被鉻礦大戶把持，大量詢盤并不十分容易，多數(shù)擁有一手貨源的現(xiàn)貨商家堅挺報價，且短期內(nèi)出貨意愿不強，部分現(xiàn)貨補倉工廠，為維持生產(chǎn)需求，也接受礦價小幅上漲。鉻礦整個市場探漲意圖明顯。高碳鉻鐵成本支撐力度增強，疊加不銹鋼走勢良好，鋼廠鉻鐵需求偏強，對推動鐵價上漲形成一定利好，工廠挺價盼漲心態(tài)升溫，對外報價順勢上調(diào)。

以NPI預(yù)期值1050，高碳鉻鐵8100計算，不銹鋼304冷軋成本14000，盤面尚有500點空間。

鋼聯(lián)統(tǒng)計，本月不銹鋼社會庫存相比2月末下降2.8萬噸，其中300系僅去庫0.24萬噸，無錫300系甚至累庫0.58萬噸，反映需求被高價抑制，旺季并未展現(xiàn)出應(yīng)有的去庫特征，和去年同期走勢相似。

下游無法承接的新增供應(yīng)被轉(zhuǎn)移至上期所，倉單3月以來大增，創(chuàng)出三年來新高。3月14日，上期貨發(fā)布了《上海期貨交易所不銹鋼期貨業(yè)務(wù)細則（修訂版）》業(yè)務(wù)規(guī)則的公告，自2025年4月14日起實施，給出市場一個月緩沖期。修訂后的交割規(guī)則給出生產(chǎn)商和貿(mào)易商更多時間組織貨源，更多地點設(shè)置倉庫，設(shè)計更偏利空。

三、硫酸鎳市場

短期受鈷出口禁令擾動剛果（金）鈷出口禁令擾亂三元市場。2月剛果（金）的動亂令該國鈷無法出口，三元前驅(qū)體企業(yè)采購原料困難，鈷含量高的5系和6系三元產(chǎn)品價格大漲。因印尼是鎳鈷伴生的紅土礦，所以國內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)而采購印尼的氫氧化鎳鈷（MHP）。據(jù)了解，印尼MHP一體化產(chǎn)能占比很高，市場可流通貨源較少，額外的需求推高了MHP價格系數(shù)，硫酸鎳也跟隨漲價。然而鈷價上漲實際可能會加快印尼MHP項目投產(chǎn)，并刺激三元回收企業(yè)開工率大幅提高，最終增加鎳的供應(yīng)。當(dāng)前5系和6系三元產(chǎn)品成本倒掛已經(jīng)非常明顯，近期鈷、硫酸鎳和三元產(chǎn)品價格漲勢放緩，短期搶購MHP的行為過后，中長期高鈷價反而會刺激鎳供需更加寬松。

SMM統(tǒng)計1-2月中國精煉鎳產(chǎn)量合計約6萬噸，累計同比增長20%，預(yù)計3月產(chǎn)量環(huán)比增長13.5%至3.22萬噸。電積鎳新增產(chǎn)能爬產(chǎn)，某企業(yè)一期項目2.5萬噸年產(chǎn)能，1月只出了300噸產(chǎn)量，據(jù)稱3月還要投二期。某企業(yè)1-2月合計產(chǎn)量1200噸左右，4月要到1000噸/月。供應(yīng)保持高速增長，但需求相對平穩(wěn)。純鎳2月下游PMI低于50榮枯線，3月可能有季節(jié)性好轉(zhuǎn)，但受高價抑制，下游多維持剛需采購，僅鎳價下行時成交有所回暖。4月預(yù)計消費端延續(xù)平穩(wěn)小幅增長。精煉鎳供需國內(nèi)已經(jīng)過剩。前期進口虧損較大時，國內(nèi)精煉鎳通過來料加工手冊出口有利潤，因此過剩轉(zhuǎn)移至LME交倉。但隨著國內(nèi)旺季需求回暖，現(xiàn)貨呈現(xiàn)偏緊的格局，升水有所上調(diào)，進口虧損也持續(xù)收窄至3000以內(nèi)，預(yù)計4月凈出口可能減少，回流國內(nèi)銷售或交倉，LME庫存升勢也有所放緩。不過我們認為無論是過剩在哪個交易所體現(xiàn)，總量仍然是過剩，全球鎳庫存仍保持累庫的格局，形成鎳價上方壓力。

二、不銹鋼排產(chǎn)保持高位

國際局勢復(fù)雜且不確定性較強。美國關(guān)稅政策與美聯(lián)儲利率決策主導(dǎo)短期風(fēng)險偏好，而歐洲滯脹與新興市場脆弱性構(gòu)成長期隱憂。2025 年以來，國際政治經(jīng)濟格局變動頻繁。在貿(mào)易政策上，3月26日，特朗普宣布自4月3日起對所有進口汽車加征25%關(guān)稅，這一舉措引發(fā)全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈震蕩，國際貿(mào)易緊張局勢加劇，歐盟、日本等主要汽車出口國表示失望并醞釀反制措施。地緣政治沖突仍在持續(xù)。俄烏?；饏f(xié)議達成前景黯淡；中東地區(qū)以色列與加沙地帶沖突升級；特朗普此前宣稱吞并該島的言論引發(fā)丹麥強烈不滿，北約內(nèi)部關(guān)系面臨考驗。美聯(lián)儲3月FOMC公布利率決議，維持利率在4.25%-4.5%不變，放緩國債減持速度至50億美元，MBS不變。對于美國經(jīng)濟前景的預(yù)測，美聯(lián)儲大幅下調(diào)今年經(jīng)濟增速預(yù)測至1.7%、上調(diào)核心通脹預(yù)期至2.8%，反映經(jīng)濟向“滯脹”演變的擔(dān)憂。

中國經(jīng)濟在政策強力托底下有望弱復(fù)蘇，但需警惕外部沖擊與內(nèi)部結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型長期壓力。生產(chǎn)端受基數(shù)效應(yīng)和出口降溫影響，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速放緩，制造業(yè)PMI雖回升但仍處弱擴張區(qū)間。投資端靠非民間投資和基建投資拉動實現(xiàn)增長。消費端社會消費品零售總額同比增長，餐飲消費改善，但商品零售增速持平，消費分化，政策通過補貼等激活需求。由于總需求不足，CPI和PPI持續(xù)低迷，反映消費購買力不足和企業(yè)盈利壓力；供給端部分行業(yè)面臨產(chǎn)能淘汰，需優(yōu)化結(jié)構(gòu)。外部風(fēng)險方面，若特朗普政府加征30%關(guān)稅，中國對美出口或拖累整體出口增速，GDP損失或達0.5%，需內(nèi)需政策對沖。內(nèi)部政策組合拳為財政加碼與貨幣寬松，財政上廣義赤字率預(yù)計上升，貨幣上預(yù)計有降準降息手段。房地產(chǎn)市場投資端跌幅收窄，政策重心轉(zhuǎn)向“保交樓”，銷售端二線城市成交反彈，但新開工面積下滑，房企拿地意愿弱，政策需優(yōu)先“穩(wěn)銷售”。

2025年以舊換新政策明確續(xù)作且補貼范圍擴大，中央財政預(yù)撥的以舊換新資金上升35%達到810億元，各省份后續(xù)政策落地力度可能加碼，將進一步釋放消費潛力，刺激家電銷量增長。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線最新發(fā)布的三大白電排產(chǎn)報告顯示，2025年4月空冰洗排產(chǎn)合計總量共計3959萬臺，較去年同期生產(chǎn)實績上漲4.3%。分產(chǎn)品來看，4月份家用空調(diào)排產(chǎn)2400萬臺，較去年同期實績增長9.1%；冰箱排產(chǎn)809萬臺，較上年同期生產(chǎn)實績下降6.7%；洗衣機排產(chǎn)740萬臺，較去年同期生產(chǎn)實績微增1.4%。中國造船板產(chǎn)量1-2月累計同比增長35%至327萬噸。

供應(yīng)端，據(jù)Mysteel統(tǒng)計，2024年1-3月國內(nèi)43家不銹鋼廠粗鋼產(chǎn)量950.9萬噸，累計同比增長13%。印尼產(chǎn)量132萬噸，累計同比基本持平。中印合計不銹鋼粗鋼產(chǎn)量累計同比增長11%至1082.9萬噸。據(jù)中聯(lián)金排產(chǎn)統(tǒng)計，4月國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量環(huán)比小幅增長1.3%，印尼環(huán)比略降1.1%。以目前虧損的情況來看，鋼廠200系和400系已經(jīng)有減產(chǎn)安排，300系也有少量減產(chǎn)，但頭部鋼廠產(chǎn)能仍在釋放，足以覆蓋減量，總產(chǎn)量依然保持高位。不銹鋼需求相對旺盛是一季度以來原料價格得以保持堅挺的主要原因。1-2月不銹鋼表觀消費量累計同比增長10%，其中1-2月不銹鋼進口同比大幅下降，出口小幅攀升，造成凈出口大幅增長的局面，然而實際出口需求與表觀消費不符，需要觀察美國關(guān)稅落地之后的出口情況。同時現(xiàn)貨市場鋼廠打折分貨，貿(mào)易商相對樂觀，下游剛需采購，承接力度不強。我們認為需求才是趨勢的主導(dǎo)因素，若價格虛高刺激產(chǎn)量釋放，但缺乏強勁的需求承接，最終會形成自下而上的負反饋行情，和原料螺旋式下行。

三、新能源汽車內(nèi)強外弱預(yù)期延續(xù)

根據(jù)乘聯(lián)會最新統(tǒng)計，3月1-23日，全國乘用車新能源市場零售62.2萬輛，同比增長30%，環(huán)比增長40%，今年以來累計零售204.8萬輛，同比增長34%。增速高于乘聯(lián)會對全年增速預(yù)測，導(dǎo)致乘聯(lián)會3月中旬上修了全年新能源汽車批發(fā)預(yù)測至1614萬輛，增32%，預(yù)測總量較2月的預(yù)測值增49萬臺，新能源批發(fā)滲透率56%。去年同期并無以舊換新補貼，基數(shù)相對較低，因此今年1-4月同比增速偏高，關(guān)注5月以后同比增速是否放緩。此外，零售數(shù)據(jù)雖好，但新能源汽車庫存壓力增加，車企有去庫需求，同時因國內(nèi)車企基本把全部力量投入混動領(lǐng)域，因此平均單車帶電量繼續(xù)下滑，三元占比可能進一步下降。

全球2025年1月新能源汽車銷量125.8萬輛，同比增長17.9%，去年同期增長61.1%。其中歐洲1月銷量24.4萬輛，同比增長22.6%，去年同期增長25.4%；美國1-2月銷量23.2萬輛，累計同比增長7.6%，去年同期增長9.9%。歐美新能源汽車市場同比增速均有放緩。美國總統(tǒng)特朗普當(dāng)?shù)貢r間3月26日發(fā)表聲明，宣布對所有進口汽車征收25%關(guān)稅，且汽車關(guān)稅將是永久的。此舉不僅令美國的汽車零部件成本增加，也影響其他國家汽車出口。特別是歐盟國家，自身已經(jīng)受通脹壓力和經(jīng)濟衰退影響，消費者購買力較弱，車企承受巨大的壓力。2025年3月3日，歐盟委員會宣布推遲汽車碳排放考核至2027年，引發(fā)全球關(guān)注。這一決策背后，是歐洲汽車產(chǎn)業(yè)在電動化轉(zhuǎn)型中的多重困境。歐洲環(huán)境署數(shù)據(jù)顯示，2024年歐盟電動車滲透率僅15.8%，較原定目標低4.2個百分點，而中國品牌在歐洲新能源車市占率已攀升至18%，較2020年增長12倍。今年歐美新能源汽車市場進程被特朗普和貿(mào)易戰(zhàn)阻礙，4月后，關(guān)注美國關(guān)稅對產(chǎn)銷量的影響。

1-3月中國動力電芯產(chǎn)量合計264.7GWh，累計同比增長64.4%，海外市場動力電芯產(chǎn)量45.3GWh，累計同比增長32.9%，恢復(fù)至2023年的水平。然而4月后汽車貿(mào)易戰(zhàn)升級，海外新能源汽車市場前景黯淡，動力電池銷量可能受到影響，企業(yè)可能去庫應(yīng)對。同時高鈷價對三元電池的需求產(chǎn)生抑制作用，又刺激MHP產(chǎn)出，提高鎳的供應(yīng)。

SMM統(tǒng)計，1-3月硫酸鎳產(chǎn)量同比下降19.9%至7.6萬噸。同期三元前驅(qū)體產(chǎn)量18.7萬噸，同比下降13%；三元正極材料產(chǎn)量15.7萬噸，同比下降5%。因鈷價刺激，三元回收企業(yè)開工率提高至80-100%，再生硫酸鎳產(chǎn)量預(yù)計從低谷回升，彌補原生料的不足。印尼1-3月MHP產(chǎn)量預(yù)計達到11萬噸，同比增長87%；高冰鎳1-3月產(chǎn)量4.6萬噸，產(chǎn)量逐月下行，累計同比下降19%。一方面是因為三元電池和硫酸鎳價格低迷，另一方面是因為NPI價格上漲，折價下來轉(zhuǎn)產(chǎn)不劃算，因此冰鎳產(chǎn)線轉(zhuǎn)回生產(chǎn)NPI，導(dǎo)致NPI產(chǎn)量大增。

四、原生鎳和純鎳供需分化

從中國平衡表角度來看，精煉鎳3月產(chǎn)量環(huán)比增加超過需求，過剩通過出口轉(zhuǎn)移至LME交倉。鎳市場結(jié)構(gòu)性分化，精煉鎳過剩壓力較大，高冰鎳和MHP可流通貨源較少，NPI和鎳礦則相對偏緊。綜合來看，精煉鎳供需過剩暫時沒有逆轉(zhuǎn)，但原料偏緊的格局短期也難改善。4月特朗普關(guān)稅和印尼提高費率的政策均將落地，成本抬升導(dǎo)致向下空間受限，資金可能更傾向于做多測試上方阻力，關(guān)注今年3月高點和去年10月高點形成的兩個阻力位。中期高價刺激鎳過剩進一步加劇，貿(mào)易戰(zhàn)對全球經(jīng)濟拖累作用可能逐漸顯現(xiàn)，需求才是主導(dǎo)趨勢的重點，警惕負反饋倒逼原料降價，中線反彈遇阻沽空思路對待。