當滬銅處于Back結構，如果判斷現貨引領期貨上漲，以逢低買入為主，但Back擴大至極值，價格可能回落；如果判斷期貨引領現貨回落，以逢高拋空為主，但展期有虧損，且Back擴大至極值，價格可能反轉。當滬銅處于Contango結構，如果判斷現貨引領期貨下跌，則以逢高拋空為主，但Contango擴大至極值，價格可能回升；如果判斷期貨引領現貨上漲，則以逢低買入為主，但展期有虧損，且Contango擴大至極值，價格可能回落。
A 現貨升貼水的分類
“水”在中國自古至今代表“財”，和古人充滿智慧的哲學思想密切相關。中國古人注重事物發(fā)展的內在規(guī)律，水是生命之源、農業(yè)之本，有水的地方才有人口的匯集和物資的流通。在商品市場，投資者對海外不同月份、不同品質、不同地域商品的價差使用的是“Premium”、“Discount”，而中國使用的是升水或者貼水(合稱“升貼水”)。
對于銅品種而言，升貼水有多種分類。從不同月份看，國內現貨升貼水主要是現貨價格和滬銅近月期貨合約的價差，即現貨升貼水=現貨價格-滬銅近月期貨價格。由于現貨和期貨之間存在成本和其他不確定性，所以期貨價格較現貨價格會有了偏離。
不同品質的升貼水主要指的是相同日期的不同品質銅之間的價差。由于冶煉工藝和市場認可度的不同，銅可以分為升水銅、平水銅和濕法銅等三個類別。升水銅指的火法冶煉的銅，達到高純陰極銅標準并經過交易所認定的注冊品牌銅實行升水交割。平水銅指的是其他國產品牌和進口LME注冊銅品牌，這些品牌不享受升水。濕法銅指的是通過濕法冶金生產的銅，其價格略低于平水銅。
不同地域銅的升貼水主要指的是相同日期不同消費地區(qū)銅的價差。雖然不同基準交割庫相同品牌銅的交割價格相同，但是基準交割庫和非基準交割庫銅的價格往往不一樣。同時，非基準交割庫分布在銅的主要消費地區(qū)，但不同地區(qū)的供需結構存在差異，這就造成了不同消費地區(qū)銅價的不同。
海外市場，現貨升貼水主要指的是LME現貨和電子盤3月合約的價差，即LME0—3現貨升貼水。其他不同到期的合約之間也存在升貼水，即調期。同時，不同國家貨源的流動存在到港升水的概念，如海外貨源進入中國保稅區(qū)存在銅溢價，即洋山港銅升水；歐洲多個國家和美國不同區(qū)域均存在到港升水。
圖為銅現貨升貼水的分類
圖為銅現貨升貼水和銅價的波動呈現正向相關，并且銅現貨升貼水領先于銅價的波動
圖為在臨近交割日時，銅現貨升貼水+滬銅近月合約價格變化的絕對值大于銅現貨升貼水的絕對值
B 現貨升貼水的意義
現貨升貼水可以放大至期限結構的角度進行解讀。期限結構包括現貨和期貨的價差，現貨價格高于期貨價格稱之為現貨升水，現貨價格低于期貨價格稱之為現貨貼水。同時，期限結構還包括期貨合約之間的價差關系，其中近月合約價格高于遠月價格稱為期限Back結構，近月合約價格低于遠月價格稱為期限Contango結構。正常情況下，銅現貨和期貨各個合約會呈現比較順的Back結構，或者比較順的Contango結構。
期限結構反映了近端的現實和未來的預期。期限結構的近端反映了現貨市場的供求關系，遠端反映了對未來的預期。從Contango結構上看，近端合約價格偏低可以認為現貨市場供應過剩，而遠端的預期可以通過兩種理論進行解釋。一種是持有成本理論。在正常的情況下，期貨價格等于現貨價格加上持倉費用，其中持倉費用即是時間成本，包括現貨倉儲費用、利息成本、運輸成本等。另外一種是預期理論，現貨供應過剩打壓近端價格，過低的價格容易逼出需求，導致未來供應過剩的預期不斷弱化。同時，近端低價格將限制未來供應，有利于遠端價格強于近端價格。
與此相對應，從Back結構上看，近端合約價格偏高可以認為現貨市場供應緊張，是現貨的牛市；遠端合約價格偏低依然可以通過持有成本和預期理論進行解釋。從持有成本上看，雖然遠端合約需要近端合約加上持倉費用，但是現貨市場供應緊張，庫存持續(xù)下降時，遠月的持倉總成本會不斷減少。從市場預期上看，當現貨市場供不應求，下游和終端愿意為購買商品支付更高的溢價，這導致現貨升水走高。在冶煉利潤擴大的驅動下，冶煉企業(yè)會提高產能利用率和商品的生產，使得商品未來供應過剩的預期增強，導致遠端價格相對偏弱。
從具體的交易端來看，Contango結構表現為悲觀的現實和樂觀的預期，Back結構表現為樂觀的現實和悲觀的預期。對于有色品種而言，產業(yè)端更加重視的是近端的邏輯，可以認為Contango是現貨的熊市，Back是現貨的牛市。機構資金端更加重視的是遠端的邏輯，可以認為Contango是預期的牛市，Back是預期的熊市。
C 現貨升貼水與銅價
銅現貨升貼水的變化和價格的關系主要表現為兩個方面，一是現貨升貼水和價格波動的關系，二是現貨升貼水和價格走勢的關系。從銅現貨升貼水和價格波動的關系上看，現貨升貼水和價格的波動呈現正向相關，并且現貨升貼水領先于價格的波動。
從交易邏輯上看，在臨近銅近月合約最后交易日時，期貨向現貨收斂的概率更大。當銅現貨處于升水狀態(tài)，表明現貨市場貨源緊張，庫存處于低位水平，下游和終端企業(yè)傾向于購買期貨交割，以獲取相對便宜的貨源，導致期貨價格逐漸向現貨進行收斂。當銅現貨處于貼水狀態(tài)，表明現貨市場貨源寬松，庫存往往處于高位水平，冶煉企業(yè)傾向于將現貨主動在期貨盤面交割，以更高的價格進行銷售，也使得期貨價格向現貨進行收斂。從靜態(tài)收益率上看，當銅期貨向現貨收斂時，在現貨升水的情況下，期貨價格將大概率是向上波動的；在現貨貼水的情況下，期貨價格將大概率是向下波動的。統(tǒng)計數據顯示，在臨近交割日時，銅現貨升貼水+滬銅近月合約價格變化的絕對值大于銅現貨升貼水的絕對值。
D 不同結構下的交易思路
從現貨升貼水和價格的關系上看，銅價上漲有兩種方式。一種是現貨引領期貨價格上漲，這種情況下現貨比較強勢，處于現貨升水狀態(tài)，并且現貨的持續(xù)上漲帶動期貨價格的上漲，期貨的結構往往為Back結構。另一種是期貨價格引領現貨價格上漲，這種情況下期貨價格比較強勢，期貨結構處于Contango結構，并且現貨處于貼水狀態(tài)。同時，價格下跌也有兩種方式，一種是現貨引領期貨價格下跌，這種情況下現貨比較弱勢，處于現貨貼水狀態(tài)，并且現貨價格的持續(xù)下跌帶動期貨價格的下跌，期限結構往往處于Contango結構。另外一種是期貨引領現貨價格下跌，這種情況下期貨價格比較弱勢，期貨結構處于Back結構，并且現貨處于升水狀態(tài)。但是，價格上漲的兩種方式和價格下跌的兩種方式中，如果其價差處于極端結構時，絕對價格有可能發(fā)生反轉。
首先，討論銅價上漲的兩種方式。當現貨供應較為緊張，現貨價格表現較為強勢的時候，現貨價格引領期貨價格上漲。但是，當價格從低位上漲至高位時，現貨升水依然在大幅走高，這往往預示著價格即將達到階段性頂部?，F貨價格在走高，但遠期的價格卻沒有完全跟上來，即遠端的供需基本面有可能弱于近端。理論上，在期限Back結構的情況下，遠端買貨優(yōu)勢更加明顯，但如果市場預期遠端市場供需基本面較差，機構資金將交易Back結構下預期的熊市，以獲取絕對價格下跌的收益。2022年7月中旬開始，滬銅00—01合約價差從210元/噸持續(xù)上升至8月末的接近600元/噸，在此期間滬銅指數從53320元/噸上升至64410元/噸。但隨后滬銅00-01合約價差繼續(xù)攀升至將近1000元/噸，處于歷史極高的水平，銅價反而出現連續(xù)調整。
當預期遠端供應較為緊張，期貨價格表現較為強勢的時候，期貨價格引領現貨價格上漲。但是，當價格從低位上漲至高位時，現貨的貼水依然在大幅擴大，這也往往預示著價格即將達到階段性頂部?，F貨供應寬松，預期遠端供應緊張，期限結構呈現Contango結構。但在遠端價格高于近端價格的部分可以覆蓋持有近端合約到遠期交貨時，市場將出現大量的正套交易，將近端的供應轉向遠端拋售，這往往對遠端價格形成壓制。2021年2月1日至2021年2月25日，滬銅00—01合約價差從0元/噸擴大至-160元/噸，其間滬銅指數從57940元/噸上升至70170元/噸。但是滬銅01合約高于00合約的160元/噸已經逐漸逼近無風險正套成本，帶動市場大量資金參與正套交易，銅價隨后出現調整。
其次，討論銅價下跌的兩種方式。當現貨供應較為寬松，現貨價格表現較為弱勢的時候，現貨價格引領期貨價格下跌。但是，當價格從高位下跌至低位時，現貨貼水依然繼續(xù)擴大，這往往預示著價格即將達到階段性底部?，F貨價格持續(xù)下跌，但是遠端價格并沒有完全跟下來，即遠端的供需基本面預期好于近端。在遠端價格高于近端價格的部分可以覆蓋持有近端合約到遠期交貨時，市場將出現大量的正套交易，改變近端供應寬松的格局，這往往利好近端合約的價格。2020年1月14日至2020年3月12日，滬銅00—01合約價差從-30元/噸擴大至-210元/噸，其間滬銅指數從49260元/噸跌至43470元/噸。滬銅01合約高于00合約的210元/噸已經逐漸開始覆蓋無風險正套成本，帶動市場大量資金參與正套交易，銅價隨后逐漸見底回升。
當預期遠端供應較為寬松，期貨價格表現較為弱勢時，期貨價格引領現貨價格下跌。但是，當價格從高位回落至低位時，現貨升水依然在擴大，這往往預示著價格即將達到階段性底部?，F貨供應緊張，預期遠端供應寬松，期限結構呈現Back結構。但是當遠端價格偏低，且低于近端價格過多時，將吸引下游和終端逢低買貨，以增加原料庫存，這也往往限制價格的回落空間，甚至有利于價格回升。2021年10月18日至2021年11月15日，滬銅00—01合約價差從80元/噸上升至970元/噸，其間滬銅指數從76160元/噸下跌至68490元/噸。滬銅01合約價格過度低于00合約價格，驅動市場遠端買貨增加，銅價隨后企穩(wěn)回升。
具體到交易上，不同交易結構下的交易思路主要分四種。第一，滬銅處于Back結構，如果判斷現貨引領期貨價格上漲，則以逢低買入為主，可以獲得價格和展期的收益，缺點是當Back擴大至極限位置時，價格有可能回落。第二，滬銅處于Back結構，如果判斷期貨引領現貨價格回落，則以逢高拋空為主，可以獲得價格下跌的收益，缺點是展期有虧損，且Back擴大至極限位置時，價格有可能發(fā)生反轉。第三，滬銅處于Contango結構，如果判斷現貨引領期貨價格下跌，則以逢高拋空為主，可獲得價格下跌和展期收益，缺點是Contango擴大至極限位置時，價格有可能回升。第四，滬銅處于Contango結構，如果判斷期貨引領現貨上漲，則以逢低買入為主，可以獲得價格上漲收益，缺點是展期有虧損，且Contango擴大至極限位置時，價格有可能回落。
圖為現貨價格引領期貨價格上漲或下跌
圖為期貨價格引領現貨價格上漲或下跌(作者單位：國泰君安期貨)
