內(nèi)容摘要

三季度，降息預(yù)期令貴金屬延續(xù)多頭行情，但內(nèi)外強(qiáng)弱明顯逆轉(zhuǎn)。9月FOMC會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息50基點(diǎn)，點(diǎn)陣圖暗示年內(nèi)還將降息50基點(diǎn)。展望四季度，身處降息周期的貴金屬繼續(xù)向上空間幾何？外強(qiáng)內(nèi)弱格局能否出現(xiàn)改觀？詳見(jiàn)報(bào)告分解。

核心觀點(diǎn)

宏觀面，降息有望為美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸贏得時(shí)間和空間，高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)衰退證據(jù)不足。在市場(chǎng)已充分計(jì)價(jià)整個(gè)降息周期情況下，四季度利率端波動(dòng)重心有望小幅下移，預(yù)計(jì)底部在2.9-3.2%一線(xiàn)，當(dāng)前3.8%左右的水平具備一定回落空間。此外，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)相較歐央行偏向鴿派的局面在四季度面臨改善，這有助于封閉美元指數(shù)繼續(xù)下行的空間。

投機(jī)、配置資金共同推動(dòng)三季度金銀上漲。央行購(gòu)金需求維持韌性，美聯(lián)儲(chǔ)降息后以配置資金為代表的海外需求釋放壓低溢價(jià)。一旦美經(jīng)濟(jì)衰退證偽，黃金溢價(jià)修復(fù)可期，而光伏裝機(jī)量增速下滑跡象亦可能令此前相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的白銀溢價(jià)補(bǔ)跌。

降息落地后，如后續(xù)降息步幅無(wú)法繼續(xù)擴(kuò)大——即出現(xiàn)單次75基點(diǎn)的降息情況，當(dāng)前金銀或已處于頂部區(qū)域，此前缺席的黃金周線(xiàn)級(jí)別調(diào)整終將兌現(xiàn)，甚至不排除升級(jí)為月線(xiàn)級(jí)別。預(yù)計(jì)四季度對(duì)應(yīng)內(nèi)盤(pán)金銀運(yùn)行區(qū)間為550-620元/克和6700-8400元/千克，走勢(shì)節(jié)奏或?yàn)橄葥P(yáng)后抑。

正文

1行情回顧

1.1 三季度貴金屬走勢(shì)回顧

三季度，金銀走勢(shì)分化加劇，前者震蕩上行，內(nèi)外盤(pán)金價(jià)先后刷新歷史新高；而白銀節(jié)奏上先抑后揚(yáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行一度觸發(fā)“衰退恐慌”交易對(duì)其影響顯著。進(jìn)入9月，隨著美聯(lián)儲(chǔ)首次降息落地，點(diǎn)陣圖較6月出現(xiàn)明顯鴿派移動(dòng)。內(nèi)外貴金屬價(jià)格同現(xiàn)加速上揚(yáng)，在同期人民幣匯率顯著反彈的背景下，外盤(pán)走勢(shì)逐漸強(qiáng)于內(nèi)盤(pán)：三季度，紐期金上漲13.7%，紐期銀上漲6.8%；滬金、滬銀主力合約則分別上漲8.2%和0.4%。

圖1.1：2024年三季度倫敦金走勢(shì)與重要影響事件回顧

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

具體節(jié)奏上，7月，市場(chǎng)主要呈現(xiàn)震蕩向上格局，美國(guó)總統(tǒng)大選候選人更迭、遇襲等小概率事件相繼發(fā)生令市場(chǎng)不確定性升溫，日元套息交易平倉(cāng)于7月中旬初現(xiàn)端倪，“衰退恐慌”交易爆發(fā)令貴金屬承壓下行，隨后在歐央行降息暫止、中東地緣再起波瀾等多重因素支撐下，貴金屬結(jié)束調(diào)整后重啟升勢(shì)。8月伊始，日央行緊縮基調(diào)明顯轉(zhuǎn)鷹，7月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜預(yù)期，“衰退恐慌”交易達(dá)到第一次高潮，金銀也無(wú)法擺脫被拋售的宿命。隨后，日本央行官員開(kāi)始安撫市場(chǎng)，加之越來(lái)越多的美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)9月啟動(dòng)降息持開(kāi)放態(tài)度，市場(chǎng)預(yù)期逐步趨穩(wěn)，7月FOMC會(huì)議紀(jì)要及杰克遜霍爾央行年會(huì)也為9月降息備書(shū)，貴金屬探底回升后維持震蕩等待新的指引。9月以來(lái)，第二次“衰退恐慌”交易來(lái)襲，對(duì)市場(chǎng)影響大為減弱，美聯(lián)儲(chǔ)官員首提“前置性”降息，市場(chǎng)降息預(yù)期持續(xù)樂(lè)觀。歐央行鷹派降息令美元指數(shù)顯著回落，點(diǎn)燃貴金屬做多熱情。美聯(lián)儲(chǔ)降息落地后，點(diǎn)陣圖鴿派移動(dòng)帶動(dòng)市場(chǎng)樂(lè)觀情緒，加之中國(guó)央行釋放一攬子刺激政策，黃金反復(fù)刷新歷史新高之際白銀跟隨商品加速反彈，紐期銀再創(chuàng)年內(nèi)新高。

圖1.2：倫敦金銀比價(jià)

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖1.3：紐期金油比價(jià)

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

1.2 三季度貴金屬與相關(guān)品種比價(jià)運(yùn)行分析

黃金白銀比價(jià)方面：三季度金銀比價(jià)主要呈現(xiàn)震蕩回升走勢(shì)，波動(dòng)重心重返80上方。一方面，經(jīng)濟(jì)衰退與軟著陸敘事交替，二者對(duì)通脹預(yù)期影響均較負(fù)面，但對(duì)金銀比價(jià)而言存在支撐。此外，受日元套息交易平倉(cāng)影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒三季度以來(lái)先后受到兩波打壓，避險(xiǎn)情緒階段性升溫也對(duì)金銀比價(jià)形成一定提振。展望四季度，考慮到年內(nèi)降息路徑相對(duì)確定，前快后慢的節(jié)奏對(duì)貴金屬價(jià)格提振效用將逐漸減弱，盡管降息后通脹預(yù)期可能反彈將為比價(jià)形成一定的下驅(qū)力，但考慮到整個(gè)去通脹進(jìn)程大局及上述影響，預(yù)計(jì)金銀比價(jià)仍將延續(xù)偏強(qiáng)格局，對(duì)應(yīng)節(jié)奏上探底回升或?yàn)榇蟾怕适录?

黃金原油比價(jià)方面：三季度，金油比價(jià)整體延續(xù)上行趨勢(shì)，比值高點(diǎn)40一線(xiàn)為2020年以來(lái)次高點(diǎn)，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際下行的總體趨勢(shì)相一致?；凇岸瓮洝鳖A(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，上半年掣肘金油比價(jià)走高的因素減弱，宏觀主線(xiàn)反復(fù)于衰退（降息）交易與“衰退恐慌”交易間切換，比價(jià)迎來(lái)了階段性主升。展望四季度，美聯(lián)儲(chǔ)降息提升市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期強(qiáng)化及地緣局勢(shì)惡化將令比價(jià)承壓，但需要注意的是，盡管尚未實(shí)質(zhì)性展露苗頭，一旦二次通脹擔(dān)憂(yōu)再起，可能引發(fā)貨幣政策反復(fù)預(yù)期，比價(jià)持續(xù)回落之后也將面臨一定反彈風(fēng)險(xiǎn)，但難以改變其重心下移的大局。

三季度，隨著美國(guó)去通脹進(jìn)程延續(xù)，聯(lián)儲(chǔ)官員信心不斷增強(qiáng)，此前幾經(jīng)反復(fù)的降息于9月終于“照進(jìn)現(xiàn)實(shí)”。

之于9月啟動(dòng)降息，聯(lián)儲(chǔ)官方及多數(shù)官員講話(huà)認(rèn)可的理由均來(lái)自于就業(yè)市場(chǎng)始于7月的超預(yù)期下滑。一方面，以初值衡量的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)3個(gè)月移動(dòng)均值下滑至15.4萬(wàn)人，達(dá)到以往美聯(lián)儲(chǔ)降息的條件；另一方面，失業(yè)率由一年前的3.5%左右升至三季度的高位4.3%，持續(xù)攀升的趨勢(shì)觸及了以往歷史上多次精準(zhǔn)預(yù)測(cè)衰退的經(jīng)驗(yàn)法則——薩姆法則。但需要注意的是，本輪觸及薩姆法則并非必然預(yù)示著衰退：就業(yè)市場(chǎng)雖邊際趨冷跡象明顯，這體現(xiàn)在除非農(nóng)數(shù)據(jù)以外的職位空缺率、雇傭率等數(shù)據(jù)的持續(xù)回落，但本輪失業(yè)率上升過(guò)程中裁員率并未出現(xiàn)明顯上升，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的就業(yè)市場(chǎng)惡化有著本質(zhì)的不同。

三季度以來(lái)，圍繞美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否將步入衰退的爭(zhēng)論愈發(fā)激烈，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期也一度引發(fā)金融市場(chǎng)巨震，但高頻的消費(fèi)、投資等數(shù)據(jù)相較去年同期雖呈現(xiàn)邊際回落態(tài)勢(shì)，但幅度可控，加之三季度CEO經(jīng)濟(jì)展望指數(shù)較二季度降幅有限也預(yù)示著年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健。而從9月FOMC會(huì)議公布的最新經(jīng)濟(jì)展望情況看，聯(lián)儲(chǔ)僅較6月小幅調(diào)降經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，也顯示其暫未發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)存在衰退的風(fēng)險(xiǎn)。而從政策應(yīng)對(duì)看，聯(lián)儲(chǔ)已然未雨綢繆，9月宣布降息50基點(diǎn)這一“前置性”舉措，為利率水平快速脫離限制性區(qū)域贏得良好的開(kāi)端，這也有助于提振就業(yè)市場(chǎng)，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，為軟著陸贏得時(shí)間和空間。而去通脹進(jìn)程延續(xù)，也使得聯(lián)儲(chǔ)短期的政策著眼點(diǎn)依然安心錨定于就業(yè)。

圖2.1：3M新增非農(nóng)移動(dòng)平均（2019年和當(dāng)下）（千人）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.2：美新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）與失業(yè)率（%）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.3：美國(guó)新解雇裁員率（%）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.4：美國(guó)零售銷(xiāo)售月同比（%）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.5：美國(guó)扣除國(guó)防外耐用品訂單月同比（%）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.6：CEO展望指數(shù)及GDP折年數(shù)同比（右軸）（%）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.7：美國(guó)核心PCE同比及環(huán)比（右軸）（%）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.8：9月點(diǎn)陣圖現(xiàn)鴿派平移

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，一德宏觀戰(zhàn)略部

2.2 聯(lián)儲(chǔ)降息終落地，利率端波動(dòng)重心下移

三季度，隨著聯(lián)儲(chǔ)降息落地及新的點(diǎn)陣圖公布，市場(chǎng)對(duì)降息性質(zhì)及空間有了更為具象的認(rèn)識(shí)。9月點(diǎn)陣圖顯示，聯(lián)儲(chǔ)共識(shí)為聯(lián)邦基金利率將降至2.75-3.00%一線(xiàn)，該水平也為聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)三次調(diào)升后的的中性利率水平，不斷調(diào)高的中性利率及相對(duì)清晰的利率目標(biāo)決定了降息性質(zhì)為預(yù)防式降息。同時(shí)，這也與市場(chǎng)預(yù)期的降息空間基本一致。

三季度，10年期美債收益率（名義利率）和10年期美債實(shí)際收益率（實(shí)際利率）同時(shí)回落，盈虧平衡通脹率亦開(kāi)始走低，且主要的回調(diào)出現(xiàn)在后兩個(gè)月——7月FOMC會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)暗示9月降息，利率市場(chǎng)轉(zhuǎn)向定價(jià)美國(guó)降息（衰退）。特別是伴隨7月和8月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期達(dá)到高潮，短期驅(qū)動(dòng)金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。隨著9月FOMC會(huì)議啟動(dòng)降息并從點(diǎn)陣圖追趕市場(chǎng)預(yù)期至二者基本一致，標(biāo)志預(yù)期政策利率路徑部分對(duì)名義利率的修正影響告一段落，加之財(cái)政部8月再融資會(huì)議延續(xù)“至少到明年下半年維持長(zhǎng)債拍賣(mài)規(guī)模按兵不動(dòng)”的寬松基調(diào)，供需平衡令期限溢價(jià)部分也難對(duì)名義利率提供過(guò)多向上的動(dòng)能。綜合影響下，預(yù)計(jì)名義利率和實(shí)際利率波動(dòng)重心將有所下移?？紤]到聯(lián)儲(chǔ)9月SEP和紐約聯(lián)儲(chǔ)模型測(cè)算的中性利率分別為2.9%和3.2%，參考2022年以來(lái)的期限溢價(jià)均值圍繞零軸一線(xiàn)波動(dòng)短期可忽略不計(jì)，故在本輪目標(biāo)為中性利率水平的預(yù)防式降息背景下，名義利率的區(qū)間下限即可粗略的預(yù)估為2.9%-3.2%，年內(nèi)低位3.6%距其仍有一定下行空間。

圖2.9：美國(guó)實(shí)際利率和名義利率（右軸）（%）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.10：美國(guó)盈虧平衡通脹率（%）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

展望四季度，美聯(lián)儲(chǔ)大概率執(zhí)行點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)將于11、12月分別降息25基點(diǎn)，在市場(chǎng)已充分計(jì)價(jià)整個(gè)降息周期情況下，利率端波動(dòng)重心有望小幅下移，但“前置性”降息的基調(diào)下，通脹預(yù)期反復(fù)及經(jīng)濟(jì)韌性決定利率端上限，當(dāng)前3.8%名義利率屬于中性偏高水平，其具備一定回落空間對(duì)貴金屬價(jià)格存在支撐。

圖2.11：美聯(lián)儲(chǔ)中性利率逐步迫近紐約聯(lián)儲(chǔ)模型

資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)、美聯(lián)儲(chǔ)，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.12：美德2年期國(guó)債利差（%）與美元（右軸）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

2.3 貨幣政策差異主導(dǎo)匯率，美鴿歐鷹或有改觀

三季度，美元單邊下行的走勢(shì)主要受到其降息預(yù)期相對(duì)歐央行持續(xù)鴿派及日央行釋放鷹牌基調(diào)導(dǎo)致日元Carry Trade持續(xù)平倉(cāng)兩方面影響，前者影響貫穿整個(gè)三季度，而后者的影響集中于8、9月初，與之相對(duì)的是，美歐經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期差下半年伊始逐漸走強(qiáng)對(duì)美元幾無(wú)支撐，更印證了本輪降息為非經(jīng)濟(jì)衰退主導(dǎo)的預(yù)防式降息。

展望四季度，在美聯(lián)儲(chǔ)首次降息50基點(diǎn)并將整個(gè)降息周期擘畫(huà)的相對(duì)清晰的背景下，單次降息幅度及累計(jì)降息空間較難出現(xiàn)大幅深化，即基于“前置性”降息基調(diào)下，后續(xù)降息節(jié)奏較難邊際加快，即便經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸情形，避險(xiǎn)屬性也將對(duì)美元形成明顯支撐，因而從聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏來(lái)看，存在鴿派難以深化甚至是邊際轉(zhuǎn)鷹的可能。歐元區(qū)層面，9月會(huì)議維持偏謹(jǐn)慎基調(diào)主要基于當(dāng)下以及明年薪資談判可能對(duì)通脹形成的支撐，但考慮到二季度以來(lái)主要支撐因子德國(guó)勞動(dòng)力成本指數(shù)開(kāi)始掉頭下行，加之9月會(huì)議同時(shí)下調(diào)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)仍顯示出基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際下行的背景，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨較大外部壓力，預(yù)計(jì)歐央行較難維持此前鷹派降息的基調(diào)，此前美聯(lián)儲(chǔ)相較歐央行偏向鴿派的局面可能在四季度面臨明顯改善，這有助于封閉美元指數(shù)繼續(xù)下行的空間。

最后，考慮到四季度即將迎來(lái)美國(guó)總統(tǒng)大選，無(wú)論兩黨誰(shuí)最終勝選，逆全球化的主張難有根本改變，加之當(dāng)前以美國(guó)為首的西方支持的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、中東沖突愈演愈烈，“去美元化”行動(dòng)仍以增持黃金的方式如火如荼的演進(jìn)。在緊縮力度顯著超出上一輪緊縮周期的背景下，本輪加息周期金價(jià)跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏低，主要受到對(duì)沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)買(mǎi)盤(pán)支撐。盡管均價(jià)處于歷史高位，但各國(guó)央行通過(guò)增持黃金多元化外匯儲(chǔ)備的步伐暫未停歇。從這一點(diǎn)來(lái)看，美元世界貨幣體系中心地位不斷削弱將不斷成就黃金的對(duì)沖功能，也牢固鑄就了金價(jià)中長(zhǎng)期價(jià)格重心上移的基礎(chǔ)。

圖2.13：美歐花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)差值與美元

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.14：歐元區(qū)議價(jià)工資、德國(guó)勞動(dòng)力成本指數(shù)環(huán)比與同比（右軸）（%）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.15：歐元區(qū)HICP及核心HICP同比（%）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.16：全球央行購(gòu)金持續(xù)放量（噸）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

2.4 投機(jī)資金先出后入，黃金持倉(cāng)水平再創(chuàng)年內(nèi)新高

三季度，紐期金CFTC投機(jī)凈多持倉(cāng)水平先抑后揚(yáng)，8月以來(lái)持續(xù)走高；紐期銀CFTC凈多持倉(cāng)變動(dòng)趨勢(shì)與黃金類(lèi)似，但升幅基本為9月貢獻(xiàn)。截至9月24日，二者CFTC投機(jī)凈多持倉(cāng)水平分別刷新2020年3月和2月以來(lái)新高，支撐價(jià)格續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高。從結(jié)構(gòu)上看，三季度黃金投機(jī)多、空持倉(cāng)同時(shí)增加，前者增幅明顯成為推動(dòng)凈多持倉(cāng)上行的主因；而白銀與之形成鮮明反差，投機(jī)多頭持倉(cāng)相對(duì)穩(wěn)定，而投機(jī)空頭持倉(cāng)顯著下滑成為支撐凈多持倉(cāng)上行的主因。截至9月24日，CFTC黃金投機(jī)凈多持倉(cāng)31.5萬(wàn)張，相較二季度末增加6.9萬(wàn)張；CFTC白銀投機(jī)凈多持倉(cāng)6.2萬(wàn)張，相較二季度末增加0.6萬(wàn)張。前者當(dāng)前總體處于歷史持倉(cāng)水平的高位，后者則處于歷史中高位水平。

圖2.17：CFTC黃金投機(jī)凈多持倉(cāng)與紐期金（右軸）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.18：CFTC白銀投機(jī)凈多持倉(cāng)與紐期銀（右軸）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.19：紐期金全部合約持倉(cāng)（張）

資料來(lái)源：CME，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.20：紐期銀全部合約持倉(cāng)（張）

資料來(lái)源：CME，一德宏觀戰(zhàn)略部

三季度，與投機(jī)凈多持倉(cāng)運(yùn)行趨勢(shì)相似有所不同，紐期金、銀總持倉(cāng)變動(dòng)分化明顯，前者再創(chuàng)年內(nèi)持倉(cāng)新高。截至9月30日的數(shù)據(jù)顯示，黃金總持倉(cāng)處于歷史中高水平，白銀則處于歷史中位水平。至9月末，紐期金總持倉(cāng)為52.8萬(wàn)張，較二季末增加18%；紐期銀總持倉(cāng)為14.5萬(wàn)張，較二季末下滑7%，三季度延續(xù)震蕩回落態(tài)勢(shì)。三季度的先揚(yáng)后抑表明盡管金價(jià)迭創(chuàng)新高，但投資水位僅完成部分回補(bǔ)，海外配置資金支撐了金價(jià)部分向上動(dòng)能。

2.5 實(shí)物需求走弱，黃金溢價(jià)跌落負(fù)值區(qū)間

2024年7月，世界黃金協(xié)會(huì)公布了今年第二季度黃金需求趨勢(shì)報(bào)告，顯示二季度黃金總需求同比增長(zhǎng)4%，至1258.2 噸，為2000年以來(lái)最高的二季度需求。分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，金飾制造同比下滑17%至411噸，金飾消費(fèi)下滑19%至391噸。投資需求方面，二季度為254噸，同比變化不大，結(jié)構(gòu)上仍然延續(xù)虛擬投資需求掣肘實(shí)物投資需求的特征，但前者邊際向好跡象明顯。實(shí)物投資方面，金條和金幣投資重回300噸之下，同比下滑4.6%至261噸。黃金ETF投資方面，二季度凈流出7噸，連續(xù)第9個(gè)季度流出且凈流出量明顯收窄，其中SPDR黃金ETF二季度僅凈流出1噸而三季度凈流入49噸，前三季度累計(jì)流出量已收窄至不足10噸。央行購(gòu)金方面，全球央行購(gòu)金需求雖環(huán)比有所下滑但仍維持高位，二季度新增183噸，同比增長(zhǎng)6%，上半年累計(jì)購(gòu)金需求超去年同期。其中，中國(guó)央行已連續(xù)4個(gè)月暫停增持黃金。供給方面，二季度黃金總供應(yīng)量增長(zhǎng)4%至1258噸，金礦產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3%，為歷年二季度產(chǎn)量最多。在金價(jià)上漲的推動(dòng)下，黃金回收量同比增長(zhǎng)4%，為2012年二季度以來(lái)最高。展望四季度，央行購(gòu)金力度維持較高水平下，隨著美國(guó)貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，配置資金將維持景氣。

圖2.21：全球黃金季度需求（噸）

資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.22：全球黃金季度供給（噸）

資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.23：SPDR ETF持倉(cāng)量（噸）與現(xiàn)貨金價(jià)（右軸）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.24：黃金溢價(jià)與倫敦金（右軸）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.25：白銀溢價(jià)率與倫敦銀（右軸）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.26：光伏裝機(jī)量當(dāng)月與累計(jì)值、均值（吉瓦）

資料來(lái)源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

三季度，內(nèi)外金銀走勢(shì)分化回歸趨勢(shì)明顯，這體現(xiàn)在持續(xù)回落的溢價(jià)上。隨著人民幣匯率震蕩走強(qiáng)，上金所掛牌的金、銀TD合約與倫敦金、銀的價(jià)差水平顯著回落，前者溢價(jià)更是跌入負(fù)值區(qū)間，帶動(dòng)白銀溢價(jià)率一度回落至6%一線(xiàn)，遠(yuǎn)低于進(jìn)口增值稅13%區(qū)間水平。溢價(jià)一改上半年的強(qiáng)勢(shì)，我們此前提到的三方面因素中最為重要的內(nèi)外宏觀差異因素開(kāi)始發(fā)生變化。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，配置資金代表的海外需求開(kāi)始放量，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)受政策影響風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回升，此消彼長(zhǎng)下，此前做多溢價(jià)方向紛紛平倉(cāng)離場(chǎng)是造成溢價(jià)回落的直接原因。展望四季度，內(nèi)外宏觀差異中海外一環(huán)被計(jì)入了過(guò)多的衰退定價(jià)，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)確認(rèn)軟著陸將令降息步伐放緩，海外黃金需求或趨邊際回落，因而當(dāng)前修正力度過(guò)大的黃金溢價(jià)可能面臨較高的回正可能；此外，白銀受商品屬性支撐溢價(jià)在本輪回調(diào)過(guò)程中相對(duì)堅(jiān)挺，當(dāng)前光伏裝機(jī)量已現(xiàn)邊際回落跡象，一旦其高增態(tài)勢(shì)難以維系，將增大白銀溢價(jià)的補(bǔ)跌可能。

綜上所述，我們對(duì)2024年四季度貴金屬行情走勢(shì)影響因素作以下總結(jié)：

宏觀面，鑒于去通脹進(jìn)程穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)將政策重心轉(zhuǎn)向就業(yè)市場(chǎng)，持續(xù)走低的新增就業(yè)人數(shù)及不斷攀升的失業(yè)率促使聯(lián)儲(chǔ)作出了9月降息的決定。盡管就業(yè)市場(chǎng)加速下行并觸及薩姆法則，但裁員率維持低位，應(yīng)與硬著陸引發(fā)的就業(yè)市場(chǎng)惡化區(qū)分開(kāi)來(lái)。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)健，“前置性”降息也為經(jīng)濟(jì)軟著陸贏得了空間。

利率層面，9月點(diǎn)陣圖將降息周期擘畫(huà)清晰，考慮到休眠的期限溢價(jià)及紐約聯(lián)儲(chǔ)模型和SEP中略有差異的中性利率，10年期美債利率的底部應(yīng)為2.9-3.2%。在市場(chǎng)已充分計(jì)價(jià)整個(gè)降息周期情況下，四季度利率端波動(dòng)重心有望繼續(xù)下移，但“前置性”降息的基調(diào)下，通脹預(yù)期反復(fù)及經(jīng)濟(jì)韌性決定利率端上限，當(dāng)前3.8%的水平具備一定回落空間對(duì)貴金屬價(jià)格存在支撐。

美元匯率層面，基于軟著陸基本假設(shè)，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息節(jié)奏較難邊際加快，即便經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸情形，避險(xiǎn)屬性也將對(duì)美元形成明顯支撐。反而于歐央行層面經(jīng)濟(jì)下行壓力使其較難維持此前鷹派降息的基調(diào)，此前美聯(lián)儲(chǔ)相較歐央行偏向鴿派的局面可能在四季度面臨明顯改善，這有助于封閉美元指數(shù)繼續(xù)下行的空間。最后，考慮到“去美元化”行動(dòng)仍以增持黃金的方式如火如荼的演進(jìn)，金價(jià)中長(zhǎng)期價(jià)格重心上移的基礎(chǔ)依然存在。

資金面和供需面，投機(jī)資金、配置資金共同推動(dòng)三季度金銀上漲。央行購(gòu)金需求維持韌性；國(guó)內(nèi)溢價(jià)強(qiáng)勢(shì)不在，主要受美聯(lián)儲(chǔ)降息后配置資金為代表的海外需求釋放支撐。一旦美經(jīng)濟(jì)衰退證偽，黃金溢價(jià)修復(fù)可期。而光伏裝機(jī)量邊際下滑跡象亦可能令此前相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的白銀溢價(jià)補(bǔ)跌。

3.2 行情展望

三季度以來(lái)，貴金屬延續(xù)漲勢(shì)，紐期金反復(fù)刷新歷史新高，紐期銀雖表現(xiàn)稍弱也突破了年內(nèi)高點(diǎn)32.75美元。而從金銀互動(dòng)走勢(shì)規(guī)律來(lái)看，黃金未來(lái)再度挑戰(zhàn)9月末2709美元?dú)v史高點(diǎn)的概率依然很大。下半年以來(lái)，持續(xù)上行后金銀有所調(diào)整，但前者調(diào)整級(jí)別僅為日線(xiàn)，反而是后者實(shí)現(xiàn)了我們?cè)诎肽陥?bào)中作出的周線(xiàn)級(jí)別調(diào)整的預(yù)測(cè)。

結(jié)合基本面來(lái)看，降息落地后，如后續(xù)降息步幅無(wú)法繼續(xù)擴(kuò)大——即出現(xiàn)單次75基點(diǎn)的降息情況，當(dāng)前金銀或已處于頂部區(qū)域，此前缺席的黃金周線(xiàn)級(jí)別調(diào)整終將兌現(xiàn)，甚至不排除升級(jí)為月線(xiàn)級(jí)別。從幅度來(lái)看，2020年以來(lái)的兩輪周線(xiàn)調(diào)整，幅度分別為10%上下。因而，本輪調(diào)整理論目標(biāo)位（以2709美元波段高位推斷）大致為2440美元附近，如升級(jí)為月線(xiàn)調(diào)整幅度將增至20%。預(yù)計(jì)四季度對(duì)應(yīng)內(nèi)盤(pán)金銀運(yùn)行區(qū)間為550-620元/克和6700-8400元/千克，走勢(shì)節(jié)奏或?yàn)橄葥P(yáng)后抑。

圖3.1：紐期金周線(xiàn)走勢(shì)推演

資料來(lái)源：博易大師，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖3.2：紐期金月線(xiàn)走勢(shì)推演

資料來(lái)源：博易大師，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖3.3：上輪降息周期紐期金價(jià)于首次降息落地后觸頂

資料來(lái)源：博易大師，根據(jù)公開(kāi)信息整理，一德宏觀戰(zhàn)略部

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美、歐經(jīng)濟(jì)超預(yù)期

俄烏、中東地緣局勢(shì)超預(yù)期

美聯(lián)儲(chǔ)、歐、日央行貨幣政策超預(yù)期