我們認(rèn)為，第一，去美元化大勢所趨，地緣政治風(fēng)險上升仍有望進(jìn)一步推升金價。2022年俄烏沖突以來，逆全球化開始加速，推升金價的主導(dǎo)力量已從實際利率轉(zhuǎn)為去美元化。隨著地緣政治風(fēng)險逐步上升，脫離美元體系的流動性逐步增加，黃金作為天然的信用量度，為脫離美元體系的流動性提供了“貨幣錨”，配置價值持續(xù)凸顯。2024年上半年全球央行凈購金達(dá)到483噸，即使在中國央行5月暫停購金的背景下，全球央行依然錄得同比5.1%的增速。第二，美聯(lián)儲降息通道已經(jīng)開啟，我們認(rèn)為實際利率有望下行，有望與去美元化共振進(jìn)一步驅(qū)動金價上漲。我們預(yù)計順周期性較強(qiáng)的歐美黃金ETF有望從先前的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，成為黃金的強(qiáng)勁買盤。我們認(rèn)為，黃金上市公司在2024年前三季度較好地壓制了成本過快上漲，隨著金價進(jìn)一步上行，先前黃金上市公司增收不增利的窘境有望打破，有望自2024Q4開始出現(xiàn)較為順暢的業(yè)績釋放，從而推動黃金股的重估。

全球積極的財政貨幣政策共振有望改善宏觀預(yù)期，推動鋁需求改善。我們認(rèn)為，一是國內(nèi)地產(chǎn)占鋁需求約30%，地產(chǎn)政策優(yōu)化有望提振鋁需求。二是以舊換新等政策有望持續(xù)帶動傳統(tǒng)需求復(fù)蘇，我們預(yù)計國內(nèi)合計占比27%的交運和家電需求有望獲得提振。三是碳中和背景下，“新三樣”鋁需求增長方興未艾，我們測算2023-2028年全球新興需求占比有望從10%提升至17%，其中新能源車需求未來5年仍是鋁板塊增速最快的領(lǐng)域。四是我們預(yù)計海外歐美再工業(yè)化需求有望回升，南亞和東南亞新興經(jīng)濟(jì)體的高速發(fā)展，亦有望加快拉動國內(nèi)鋁材出口。

全球產(chǎn)能剛性和脆弱性進(jìn)一步凸顯，我們預(yù)計2025年全球供應(yīng)增速將繼續(xù)下滑。一是據(jù)ALD，截至10月初，國內(nèi)建成產(chǎn)能達(dá)4499.7萬噸/年，幾乎觸及4500萬噸/年供給側(cè)改革政策天花板，國內(nèi)電解鋁開工率已高達(dá)96.7%。二是國內(nèi)西南地區(qū)水電供給受到季節(jié)和天氣影響，供給仍有擾動可能。三是前期受到能源價格擾動的歐洲電解鋁產(chǎn)能雖有恢復(fù)，但2025年內(nèi)難以見到快速復(fù)產(chǎn)。四是根據(jù)我們實地調(diào)研，印尼目前電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能雖達(dá)750萬噸，但考慮投資和運行成本較高，產(chǎn)能投放緩慢。我們的測算表明，2025年全球電解鋁供給增速有望繼續(xù)下降至2.1%，同比-0.3ppt。我們預(yù)計2024-2028年全球鋁行業(yè)供需有望逐步抽緊，供需缺口擴(kuò)大有望持續(xù)支持鋁價上行。

短期看，銅市正迎來國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)政策共振向上及供給側(cè)趨緊等積極變化。第一，2024年以來美聯(lián)儲首次降息50BP，或體現(xiàn)其爭取“軟著陸”決心，需求或在寬松流動性環(huán)境下迎來較強(qiáng)復(fù)蘇彈性；第二，需求旺季將至，疊加國內(nèi)強(qiáng)力政策密集出臺，中美經(jīng)濟(jì)周期共振，銅需求值得期待。第三，我們認(rèn)為，銅礦供給側(cè)持續(xù)趨緊，2025年銅礦供給緊現(xiàn)實或仍難改，有望進(jìn)一步增強(qiáng)銅價回升中的彈性。長期看，銅的新一輪超級周期正在大幕開啟。供給側(cè)，長期來看，遠(yuǎn)期潛在項目資本密度較高，全球銅礦開發(fā)成本處于歷史高位，通脹預(yù)期和風(fēng)險溢價正在抬升，亟需更高的激勵價格。需求側(cè)，我們認(rèn)為綠色低碳轉(zhuǎn)型和東南亞及南亞經(jīng)濟(jì)崛起，有望開啟銅新的超級周期。我們測算，銅供需于2024年已步入短缺，且2025-2026年缺口逐漸擴(kuò)大，銅價中樞有望在2025年繼續(xù)抬升。建議關(guān)注國內(nèi)增儲上產(chǎn)潛力較大，海外“走出去”產(chǎn)業(yè)能力強(qiáng)、資源服務(wù)年限長的銅礦標(biāo)的。

需求側(cè)，國內(nèi)需求受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級和新興需求拉動，海外需求受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。值得注意的是，我們預(yù)計2023-2027年全球光伏鎢絲鎢消費量有望從794噸增至5025噸，CAGR高達(dá)+59%。供給側(cè)，國內(nèi)受鎢礦品位下行壓力影響，疊加總量控制指標(biāo)及環(huán)保政策約束，鎢礦供給趨緊。2024年1-8月中國鎢精礦產(chǎn)量累計同比-13%；海外鎢礦多數(shù)面臨建設(shè)許可時間較晚、建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期影響，總體開發(fā)進(jìn)程較慢。我們認(rèn)為，2021年起全球原鎢供需平衡已進(jìn)入短缺，2023-2027年或繼續(xù)維持短缺狀態(tài)。再考慮到鎢礦生產(chǎn)成本上行壓力日益凸顯，全球鎢產(chǎn)品庫存已去化至歷史低位，我們預(yù)計鎢價中樞有望穩(wěn)步抬升。公司層面看，當(dāng)前國內(nèi)龍頭鎢企業(yè)同時在產(chǎn)業(yè)鏈“微笑曲線”兩端發(fā)力。我們認(rèn)為，一是中國主要鎢企加速上游資源注入及開發(fā)，原料自給率有望提升；二是中國鎢業(yè)加強(qiáng)下游高端產(chǎn)能建設(shè)，綜合毛利率及盈利成長性有望進(jìn)一步提升。

展望2025年，我們認(rèn)為天然鈾價格有望延續(xù)長周期的震蕩上行趨勢。一是全球核電復(fù)蘇大勢所趨，截至2023年底全球核電在運裝機(jī)容量372GW，已規(guī)劃核電機(jī)組96臺，2024年中國一次性新核準(zhǔn)11臺機(jī)組體現(xiàn)了發(fā)展核電的積極態(tài)度，AI數(shù)據(jù)中心的能源需求有望帶動全球核電需求超預(yù)期增長。二是全球天然鈾礦山的一次供給在地緣政治風(fēng)險抬頭的背景下擾動率上升，硫酸問題對哈原工產(chǎn)能利用率也形成持續(xù)制約。三是在一次供給難以彌補(bǔ)供需缺口的背景下，二次供應(yīng)在逐步消耗至歷史低位，市場現(xiàn)貨供給仍然處于緊張狀態(tài)。