有色金屬:撥云見日
發(fā)布時間:2024-11-05 19:32:48      來源:中金點睛

摘要

展望2025年,我們認為,有色金屬行業(yè)有望撥云見日,擺脫基本面較弱和政策預(yù)期搖擺的糾結(jié)狀態(tài),迎來價格整體上行,優(yōu)質(zhì)礦企成長性凸顯的新局面。

需求側(cè),在國內(nèi)外積極財政貨幣政策的共振推動下,全球有色金屬需求有望企穩(wěn)回升,并在下游較低的庫存水平下推動一輪系統(tǒng)性的補庫。供應(yīng)側(cè),過去十年資本開支不足,以及地緣政治風險持續(xù)攀升對全球有色礦業(yè)供應(yīng)的壓制和擾動依舊存在,這使得2025年有色金屬的整體價格中樞有望進一步上行,但是美國經(jīng)濟韌性導(dǎo)致降息進程的波折以及國內(nèi)外宏觀政策的不確定性也會導(dǎo)致金屬價格波動風險加大。在此背景下,國內(nèi)增儲上產(chǎn)和“走出去”進程為中國有色礦業(yè)公司的成長性提供了堅實支撐。建議關(guān)注黃金、鋁、銅、鎢、天然鈾等子行業(yè)中成長性較好的相關(guān)標的,以及鋰行業(yè)供應(yīng)出清帶來的估值修復(fù)機會。

黃金是2024年以來有色金屬行業(yè)漲幅最大的明星品種,考慮到去美元化和降息交易持續(xù)共振,我們認為2025年金價仍有望進一步上行,而前期由于成本上升過快導(dǎo)致增收不增利的黃金上市公司,有望在壓降成本的努力下釋放業(yè)績彈性。我們認為,鋁受益于國內(nèi)宏觀政策刺激和地產(chǎn)預(yù)期改善,再疊加降息背景下海外需求逐步企穩(wěn)回升,需求邊際改善動能較強,在全球產(chǎn)能剛性及供應(yīng)鏈脆弱性凸顯的背景下,鋁價有望穩(wěn)步上升;考慮到氧化鋁供應(yīng)擾動或逐步緩解,氧化鋁價格從高位回落疊加鋁價上行,電解鋁噸鋁利潤有望擴張。銅受益于電氣化和全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的長期趨勢,疊加國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟政策共振向上和供給側(cè)趨緊,我們認為銅價有望繼續(xù)上行。我們認為,鎢持續(xù)受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級,疊加鎢礦供應(yīng)持續(xù)偏緊,鎢價中樞有望穩(wěn)步上行;天然鈾受益于全球核電復(fù)蘇及供應(yīng)擾動加劇,2025年有望延續(xù)上行趨勢。

鋰雖然2025年仍處于偏過剩格局,但當前鋰價已經(jīng)大約降至全球現(xiàn)金成本曲線的75分位,成本支撐較為堅實,鋰價如進一步下跌可能導(dǎo)致更大幅度和更廣泛的礦山減產(chǎn)甚至關(guān)停。值得注意的是,本輪周期多數(shù)企業(yè)財務(wù)狀況更為穩(wěn)健,供給出清的過程可能更為粘性。我們認為,前期鋰板塊股價下跌已經(jīng)較為充分的反映了鋰價下行預(yù)期,低價環(huán)境下潛在的供給出清有望帶來鋰行業(yè)供需預(yù)期的改善,驅(qū)動鋰板塊估值修復(fù)。

風險

全球積極的財政貨幣政策低于預(yù)期;需求改善低于預(yù)期。

正文

展望2025年,有色金屬行業(yè)有望撥云見日,擺脫基本面較弱和政策預(yù)期搖擺的糾結(jié)狀態(tài),迎來價格整體上行,優(yōu)質(zhì)礦業(yè)企業(yè)成長性凸顯的新局面。需求側(cè),在全球積極財政貨幣政策的共振推動下,我們認為全球有色需求有望企穩(wěn)回升,并有望在下游較低的庫存水平下出現(xiàn)一輪系統(tǒng)性的補庫。供應(yīng)側(cè),過去十年資本開支不足,以及地緣政治風險持續(xù)攀升對全球有色礦業(yè)供應(yīng)的壓制和擾動依舊存在,這使得2025年有色金屬的整體價格中樞有望進一步上行,但是美國經(jīng)濟韌性導(dǎo)致降息進程的波折以及國內(nèi)外宏觀政策的不確定性也會導(dǎo)致金屬價格波動風險加大。在此背景下,國內(nèi)增儲上產(chǎn)和面向共建“一帶一路”地區(qū)的“走出去”進程為中國有色礦業(yè)公司的成長性提供了堅實支撐。我們認為,在價格預(yù)期改善,企業(yè)成長性凸顯的背景下,2025年的有色板塊重估機遇凸顯,建議關(guān)注黃金、鋁、銅、鎢、天然鈾等子行業(yè)中成長性較好的相關(guān)標的,以及鋰行業(yè)供應(yīng)出清帶來的估值修復(fù)。

圖表1:2025年有色主要品種年均價漲幅及行業(yè)估值范圍預(yù)測

注:2025年年均價漲幅同比增速及行業(yè)估值范圍為我們預(yù)測

資料來源:iFinD,中金公司研究部

黃金:去美元化和降息交易雙劍合璧,2025年金價繼續(xù)看漲

我們認為,第一,去美元化大勢所趨,地緣政治風險上升仍有望進一步推升金價。2022年俄烏沖突以來,逆全球化開始加速,推升金價的主導(dǎo)力量已從實際利率轉(zhuǎn)為去美元化。隨著地緣政治風險逐步上升,脫離美元體系的流動性逐步增加,黃金作為天然的信用量度,為脫離美元體系的流動性提供了“貨幣錨”,配置價值持續(xù)凸顯。2024年上半年全球央行凈購金達到483噸,即使在中國央行5月暫停購金的背景下,全球央行依然錄得同比5.1%的增速。第二,美聯(lián)儲降息通道已經(jīng)開啟,我們認為實際利率有望下行,有望與去美元化共振進一步驅(qū)動金價上漲。我們預(yù)計順周期性較強的歐美黃金ETF有望從先前的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入,成為黃金的強勁買盤。我們認為,黃金上市公司在2024年前三季度較好地壓制了成本過快上漲,隨著金價進一步上行,先前黃金上市公司增收不增利的窘境有望打破,有望自2024Q4開始出現(xiàn)較為順暢的業(yè)績釋放,從而推動黃金股的重估。

鋁:全球宏觀預(yù)期改善,供應(yīng)剛性和脆弱性凸顯,鋁價有望逐步上行

全球積極的財政貨幣政策共振有望改善宏觀預(yù)期,推動鋁需求改善。我們認為,一是國內(nèi)地產(chǎn)占鋁需求約30%,地產(chǎn)政策優(yōu)化有望提振鋁需求。二是以舊換新等政策有望持續(xù)帶動傳統(tǒng)需求復(fù)蘇,我們預(yù)計國內(nèi)合計占比27%的交運和家電需求有望獲得提振。三是碳中和背景下,“新三樣”鋁需求增長方興未艾,我們測算2023-2028年全球新興需求占比有望從10%提升至17%,其中新能源車需求未來5年仍是鋁板塊增速最快的領(lǐng)域。四是我們預(yù)計海外歐美再工業(yè)化需求有望回升,南亞和東南亞新興經(jīng)濟體的高速發(fā)展,亦有望加快拉動國內(nèi)鋁材出口。

全球產(chǎn)能剛性和脆弱性進一步凸顯,我們預(yù)計2025年全球供應(yīng)增速將繼續(xù)下滑。一是據(jù)ALD,截至10月初,國內(nèi)建成產(chǎn)能達4499.7萬噸/年,幾乎觸及4500萬噸/年供給側(cè)改革政策天花板,國內(nèi)電解鋁開工率已高達96.7%。二是國內(nèi)西南地區(qū)水電供給受到季節(jié)和天氣影響,供給仍有擾動可能。三是前期受到能源價格擾動的歐洲電解鋁產(chǎn)能雖有恢復(fù),但2025年內(nèi)難以見到快速復(fù)產(chǎn)。四是根據(jù)我們實地調(diào)研,印尼目前電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能雖達750萬噸,但考慮投資和運行成本較高,產(chǎn)能投放緩慢。我們的測算表明,2025年全球電解鋁供給增速有望繼續(xù)下降至2.1%,同比-0.3ppt。我們預(yù)計2024-2028年全球鋁行業(yè)供需有望逐步抽緊,供需缺口擴大有望持續(xù)支持鋁價上行。

我們認為,煤價大體持穩(wěn)背景下,氧化鋁價格有望沖高回落將利好電解鋁企業(yè)噸鋁利潤擴張。2024年國內(nèi)鋁土礦復(fù)產(chǎn)緩慢,幾內(nèi)亞供給難以快速彌補,疊加海外氧化鋁產(chǎn)能停產(chǎn)等因素推動氧化鋁價格持續(xù)攀升,但是隨著2025年供應(yīng)逐步緩解,價格有望逐步回落,利好氧化鋁自給率低的電解鋁公司降低采購成本。中長期看,我們認為,鋁土礦地域錯配和逆全球化導(dǎo)致全球鋁土礦和氧化鋁供應(yīng)的脆弱性逐步增加,氧化鋁自給率高的電解鋁公司仍具備較強的配置價值。

銅:全球宏觀政策共振向上,供給趨緊推升銅價中樞

短期看,銅市正迎來國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟政策共振向上及供給側(cè)趨緊等積極變化。第一,2024年以來美聯(lián)儲首次降息50BP,或體現(xiàn)其爭取“軟著陸”決心,需求或在寬松流動性環(huán)境下迎來較強復(fù)蘇彈性;第二,需求旺季將至,疊加國內(nèi)強力政策密集出臺,中美經(jīng)濟周期共振,銅需求值得期待。第三,我們認為,銅礦供給側(cè)持續(xù)趨緊,2025年銅礦供給緊現(xiàn)實或仍難改,有望進一步增強銅價回升中的彈性。長期看,銅的新一輪超級周期正在大幕開啟。供給側(cè),長期來看,遠期潛在項目資本密度較高,全球銅礦開發(fā)成本處于歷史高位,通脹預(yù)期和風險溢價正在抬升,亟需更高的激勵價格。需求側(cè),我們認為綠色低碳轉(zhuǎn)型和東南亞及南亞經(jīng)濟崛起,有望開啟銅新的超級周期。我們測算,銅供需于2024年已步入短缺,且2025-2026年缺口逐漸擴大,銅價中樞有望在2025年繼續(xù)抬升。建議關(guān)注國內(nèi)增儲上產(chǎn)潛力較大,海外“走出去”產(chǎn)業(yè)能力強、資源服務(wù)年限長的銅礦標的。

鎢:鎢價中樞有望持續(xù)上行,龍頭配置價值凸顯

需求側(cè),國內(nèi)需求受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級和新興需求拉動,海外需求受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。值得注意的是,我們預(yù)計2023-2027年全球光伏鎢絲鎢消費量有望從794噸增至5025噸,CAGR高達+59%。供給側(cè),國內(nèi)受鎢礦品位下行壓力影響,疊加總量控制指標及環(huán)保政策約束,鎢礦供給趨緊。2024年1-8月中國鎢精礦產(chǎn)量累計同比-13%;海外鎢礦多數(shù)面臨建設(shè)許可時間較晚、建設(shè)進度不及預(yù)期影響,總體開發(fā)進程較慢。我們認為,2021年起全球原鎢供需平衡已進入短缺,2023-2027年或繼續(xù)維持短缺狀態(tài)。再考慮到鎢礦生產(chǎn)成本上行壓力日益凸顯,全球鎢產(chǎn)品庫存已去化至歷史低位,我們預(yù)計鎢價中樞有望穩(wěn)步抬升。公司層面看,當前國內(nèi)龍頭鎢企業(yè)同時在產(chǎn)業(yè)鏈“微笑曲線”兩端發(fā)力。我們認為,一是中國主要鎢企加速上游資源注入及開發(fā),原料自給率有望提升;二是中國鎢業(yè)加強下游高端產(chǎn)能建設(shè),綜合毛利率及盈利成長性有望進一步提升。

鈾:全球核電復(fù)蘇大勢所趨,鈾價有望維持上行趨勢

展望2025年,我們認為天然鈾價格有望延續(xù)長周期的震蕩上行趨勢。一是全球核電復(fù)蘇大勢所趨,截至2023年底全球核電在運裝機容量372GW,已規(guī)劃核電機組96臺,2024年中國一次性新核準11臺機組體現(xiàn)了發(fā)展核電的積極態(tài)度,AI數(shù)據(jù)中心的能源需求有望帶動全球核電需求超預(yù)期增長。二是全球天然鈾礦山的一次供給在地緣政治風險抬頭的背景下擾動率上升,硫酸問題對哈原工產(chǎn)能利用率也形成持續(xù)制約。三是在一次供給難以彌補供需缺口的背景下,二次供應(yīng)在逐步消耗至歷史低位,市場現(xiàn)貨供給仍然處于緊張狀態(tài)。

鋰:供需延續(xù)過剩,關(guān)注供給出清帶動板塊估值修復(fù)

展望2025年,雖然全球鋰業(yè)公司的資本開支和產(chǎn)能擴張進度已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象,但是低成本資源的擴產(chǎn)仍在延續(xù),我們認為即使考慮部分項目供給釋放不及預(yù)期,2025年全球鋰供需仍然處于偏過剩格局。由于當前鋰價已經(jīng)大約降至全球鋰資源現(xiàn)金成本曲線的75分位,下方具有堅實的成本支撐,我們認為若鋰價進一步下跌可能導(dǎo)致更大幅度和更廣泛的礦山減產(chǎn)甚至停產(chǎn),供給出清有望成為行業(yè)發(fā)展的主要趨勢,但是本輪周期多數(shù)企業(yè)財務(wù)狀況更為穩(wěn)健,供給出清的過程或體現(xiàn)出更為明顯的粘性。我們預(yù)計2024-2027年全球鋰供需為+17.4萬噸LCE、+25.9萬噸LCE、+19.8萬噸LCE、+13.1萬噸LCE,對應(yīng)總需求的比例分別為+15%、+18%、+11%、+6%,遠期的供過于求局面有望隨著資本開支放緩、在產(chǎn)項目減停產(chǎn)和需求增長逐步緩解。我們認為,前期鋰板塊股價下行已經(jīng)較為充分的反映了鋰價下行預(yù)期,低價環(huán)境下潛在的供給出清有望帶來鋰行業(yè)供需預(yù)期的改善,驅(qū)動鋰板塊整體性的估值修復(fù)。其中,我們認為產(chǎn)業(yè)和資金實力強的行業(yè)龍頭有望受益于行業(yè)的集中度提升,重估動能較強。