2024年大宗商品市場依然處于大周期底部的中場調(diào)整階段，超級周期仍欠火候，基本面延續(xù)分化格局。疫情以來，大宗商品需求較長期趨勢始終存在超調(diào)，我們認為這一合成謬誤的內(nèi)核原因或為在新、舊需求增長動能切換的過程中，新需求興而未立，舊需求效率受損，導(dǎo)致有效需求持續(xù)不足。例如，能源轉(zhuǎn)型為有色金屬等商品帶來綠色需求增量，但或尚不足以完全抵消經(jīng)濟周期的拖累；存量經(jīng)濟體“未雨綢繆”、加快傳統(tǒng)能源需求強度下降，使得新興經(jīng)濟體穩(wěn)定接力增長驅(qū)動的體量門檻有所抬升；經(jīng)濟轉(zhuǎn)型影響大宗商品消費強度，國內(nèi)工業(yè)品傳統(tǒng)需求面臨挑戰(zhàn)。
隨著海內(nèi)外宏觀政策迎來同步轉(zhuǎn)向，我們認為大宗商品需求超調(diào)后的修復(fù)方向或相對確定，但或尚不足以驅(qū)動市場走出周期底部。而由于大宗商品上游投資不足和供給彈性偏低的中長期矛盾并未改變，基本面的錯配與再平衡可能轉(zhuǎn)向聚焦供給側(cè)的調(diào)整變化。其中，我們認為符合產(chǎn)業(yè)邏輯的供給調(diào)整，例如銅市場短缺擔憂下的增產(chǎn)緩沖，農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)過剩中的減產(chǎn)調(diào)節(jié)，最終結(jié)果或大概率是基本面的再平衡。相較之下，供給側(cè)個體的主動調(diào)整可能受制于長期矛盾，最終反而加劇供需錯配，例如，石油低庫存下OPEC+產(chǎn)量調(diào)節(jié)，鋁需求增長下產(chǎn)能瓶頸漸近，以及國內(nèi)黑色系上游供應(yīng)增加或加劇過剩等，可能帶來合成謬誤下的交易機會。
展望2025年，我們判斷大宗商品市場中，能源和有色金屬基本面或依然偏緊，由于供應(yīng)彈性偏低，看好石油和鋁市場表現(xiàn)；相較之下，銅礦增產(chǎn)可能為遠期短缺預(yù)期提供緩沖。農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)過剩后或有望轉(zhuǎn)為減產(chǎn)平衡，我們由謹慎轉(zhuǎn)向中性。貴金屬價值中樞重估后或在明年進入投資需求邊際博弈階段。國內(nèi)黑色金屬需求壓力不減而供應(yīng)曲線右移，均衡價格或繼續(xù)向成本處尋求支撐。
風險
國內(nèi)政策效果不及預(yù)期、美國經(jīng)濟增長不及預(yù)期、地緣政治風險、貿(mào)易政策不確定性。
正文
增長轉(zhuǎn)型中有效需求持續(xù)不足，超調(diào)之后或有望修正
新、舊動能切換中的合成謬誤或為需求超調(diào)的內(nèi)核原因
疫情后，全球大宗商品需求相較長期趨勢始終存在超調(diào)。2020年以來大宗商品需求曲線被動脫離長期路徑。歷經(jīng)數(shù)年，我們看到全球銅、石油，國內(nèi)鋼材等主要大宗商品需求依然未能完成疫后的均值回歸進程，特別是2024年下半年以來，全球主要經(jīng)濟體增長同步放緩，進一步加劇了大宗商品需求的超調(diào)幅度。我們認為大宗商品下游需求正處于新、舊動能切換的過渡期，新需求興而未立，舊需求效率受損，或是近年來有效需求難以穩(wěn)定增長的內(nèi)核原因。
能源轉(zhuǎn)型為有色金屬帶來綠色需求增量，但尚未完全抵消傳統(tǒng)需求的拖累。疫情后全球銅消費較長期趨勢的超調(diào)幅度較小，核心支撐在于隨著綠色轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進，全球單位GDP銅消費強度受益于綠色需求占比抬升而高于長期趨勢。但全球銅消費量仍較長期趨勢存在一定偏離，或顯示綠色需求增長亮點暫未能夠完全抵消傳統(tǒng)需求增長放緩的影響，或是新、舊能源需求增長接力中存在的合成謬誤。
存量主體“未雨綢繆”，抬高新興主體增長接力的體量門檻。經(jīng)濟體的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化進程是大宗商品需求內(nèi)生擴張的核心驅(qū)動，也是20世紀以來四次大宗商品市場超級周期形成的必要條件。近年來，以印度為代表的新興經(jīng)濟體在經(jīng)濟增速與消費強度上均具備優(yōu)勢，新、舊經(jīng)濟體的需求增長接力正在進行時。但在逆全球化和能源轉(zhuǎn)型大勢下，以O(shè)ECD國家和我國為代表的存量需求主體“未雨綢繆”，單位GDP石油需求強度的下降斜率更為陡峭，疊加經(jīng)濟增長有所放緩，抬高了新興經(jīng)濟體接力增長的體量門檻。
經(jīng)濟轉(zhuǎn)型影響商品消費強度，國內(nèi)工業(yè)品傳統(tǒng)需求面臨挑戰(zhàn)。國內(nèi)鋼材消費見頂，主要反映我國在經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，大宗商品需求強度的相應(yīng)調(diào)整。地產(chǎn)是我國鋼材消費增長的第一大驅(qū)動，我們測算2000-2020年間國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量中約40%來源于房地產(chǎn)建設(shè)的直接需求，且還并未考慮地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)的機械、家電等鋼制品。近年來，國內(nèi)新開工和施工面積下降或直接影響國內(nèi)螺紋等鋼材品種的消費，表現(xiàn)為建筑業(yè)在我國單位GDP鋼材需求強度中的貢獻收縮較多。
往前看，經(jīng)濟增長或有望同步修復(fù)，需求可能均值回歸
往前看，我們認為大宗商品需求超調(diào)后的修復(fù)方向或相對確定，其中既包含了均值回歸的必然趨勢，也有先破之下政策發(fā)力而帶來的后立空間。大宗商品下游需求或有望普遍受益于宏觀條件改善，實際幅度或因品種而異。其中，我們判斷有色金屬需求增長或有望在傳統(tǒng)需求企穩(wěn)和綠色占比抬升的共振下更為穩(wěn)??；石油等能源需求有望邊際企穩(wěn)，新興經(jīng)濟體的增長穩(wěn)定接力或仍待其需求體量的進一步擴張；國內(nèi)黑色金屬需求或繼續(xù)承壓，我們維持謹慎判斷。
圖表1：大宗商品需求超調(diào)的原因及修正路徑展望
資料來源：中金公司研究部
投資不足長期矛盾仍在，供給調(diào)整可能導(dǎo)致合成謬誤
大宗商品供給側(cè)的長期矛盾或并未改變，例如傳統(tǒng)能源上游投資不足導(dǎo)致供需周期性矛盾、工業(yè)金屬上下游產(chǎn)能投資錯配導(dǎo)致行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等。隨著需求超調(diào)或有望修復(fù)，我們判斷2025年大宗商品基本面的分化主線可能轉(zhuǎn)向供給側(cè)的調(diào)整變化。其中，符合產(chǎn)業(yè)邏輯的供給調(diào)整，例如短缺或過剩擔憂中的增產(chǎn)或減產(chǎn)，最終結(jié)果或大概率是基本面的再平衡。相較之下，受制于長期矛盾的供給調(diào)整存在有違產(chǎn)業(yè)邏輯的風險，可能會加劇供需錯配，帶來合成謬誤下的交易機會。
符合產(chǎn)業(yè)邏輯的供給變化或驅(qū)動基本面再平衡
對于存在遠端短缺預(yù)期的品種，例如具備綠色需求增長前景的有色金屬，供給側(cè)釋放增量或促使當下市場再平衡。展望2025年，全球銅精礦的增量釋放可能為銅市場的遠期短缺提供一定緩沖。中長期，我們依然看好銅的綠色需求增長前景，銅價的長期表現(xiàn)或仍可期。而對于供應(yīng)持續(xù)過剩的品種，例如近年來處于增產(chǎn)周期的谷物，我們預(yù)期新季供給側(cè)的邊際收緊或有望出清過剩，緩解庫存累積壓力。我們認為2025年美豆種植面積可能有所調(diào)減，供需過剩或逐步轉(zhuǎn)入再平衡階段。
圖表2：銅礦資本開支與產(chǎn)量（3MMA）
資料來源：WoodMac，中金公司研究部
圖表3：全球大豆庫銷比與CBOT大豆年均價
注：2024年為USDA預(yù)測數(shù)據(jù)
資料來源：USDA，彭博資訊，中金公司研究部
供給個體主動調(diào)節(jié)可能導(dǎo)致基本面整體錯配
對于基本面偏緊、庫存較低，或存在遠端短缺預(yù)期的品種，我們認為供應(yīng)秩序的主動約束或被動約束可能加劇基本面錯配。例如，石油市場中，在需求增長修復(fù)的情形下，2025年以美國為代表的非OPEC國家原油增產(chǎn)空間或依然受限，我們認為OPEC+的產(chǎn)量政策或繼續(xù)主導(dǎo)供給秩序，地緣局勢等外部風險的影響或也難言消散。此外，電解鋁供給側(cè)的彈性偏低，可能在明年帶來短缺風險。受制于存量產(chǎn)能利用率已至高位、產(chǎn)能天花板漸行漸近，以及海外供應(yīng)釋放有限，我們預(yù)計2025年全球電解鋁產(chǎn)量增速將進一步下降，疊加政策支持力度加碼或?qū)⒂行信e光伏、新能源車以及特高壓等領(lǐng)域的新能源需求，或?qū)_傳統(tǒng)需求逆風，我們預(yù)期2025年全球鋁基本面或存短缺風險，價格中樞有望上移。
圖表4：OPEC+主動約束產(chǎn)量，限制石油供應(yīng)彈性
資料來源：IEA，中金公司研究部
圖表5：國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能已接近紅線
資料來源：iFinD，中金公司研究部
2025年大宗商品市場品種展望及內(nèi)部排序
展望2025年，我們判斷全球大宗商品市場或仍處于大周期底部的調(diào)整階段，中、美經(jīng)濟增長同步修復(fù)或有望驅(qū)動需求均值回歸，但或尚不足以帶動市場走出周期底部。上游投資不足和供給彈性偏低并未改變，大宗商品基本面的分化主線可能轉(zhuǎn)向供給側(cè)的調(diào)整變化。
能源：低庫存，高風險。石油存量需求有望企穩(wěn)，增量貢獻依然可期，或進一步消耗剩余產(chǎn)能空間，OPEC+有序增產(chǎn)的基準情形下，緊平衡格局或不會改變，地緣風險可能帶來額外供應(yīng)沖擊，油價中樞有望抬升。LNG液化產(chǎn)能釋放帶來的結(jié)構(gòu)性壓力臨近，天然氣價格底部可能取決于需求恢復(fù)空間。動力煤方面，國內(nèi)市場價格上有頂下有底。火電需求或?qū)⑦_峰，限制動力煤的需求空間，而煤炭供給弱彈性與邊際成本支撐使得價格下行空間亦比較有限。
有色金屬：行穩(wěn)致遠。銅供給側(cè)礦冶矛盾仍將持續(xù)。而廣義電氣化消費提升對沖傳統(tǒng)需求放緩，對需求不必太過悲觀。國內(nèi)鋁產(chǎn)能天花板漸行漸近，海外產(chǎn)能釋放緩慢。地產(chǎn)需求若不進一步走弱，同時政策繼續(xù)加碼能源轉(zhuǎn)型，或支撐鋁需求增長。
黑色金屬：下行未止。國內(nèi)結(jié)構(gòu)性需求壓力或?qū)掷m(xù)，鋼廠利潤難見好轉(zhuǎn)。上游原料需求也將進一步承壓，鐵礦進入供給釋放周期，價格中樞或進一步下移。焦煤方面，蒙煤供給對國內(nèi)市場的壓力或?qū)⒕S持，印度需求若有起色疊加日韓等國家周期性回暖，海運煤市場或有支撐。
農(nóng)產(chǎn)品：筑底盤整，靜待曙光。供給不確定性下降，多數(shù)品種維持寬松預(yù)期。我們預(yù)期谷物或筑底盤整，軟商品或受益于需求預(yù)期好轉(zhuǎn)而觸底回升，1H25相對看好天然橡膠和糖價；隨著東南亞主產(chǎn)區(qū)供給擾動逐步消散，1H25豆棕價差或有望回歸；國內(nèi)豆粕、玉米等飼用原料供給充裕，隨著大麥和高粱進口政策逐步收緊，飼料價格有望小幅走強；生豬方面，能繁母豬產(chǎn)能回升、新生仔豬供給逐步上量，1H25國內(nèi)豬價大概率高位回落。
貴金屬：雙重屬性的邊際博弈。逆全球化背景下，主權(quán)國家債務(wù)壓力加重、地緣政治風險抬升，宏觀環(huán)境不確定性加大，黃金、白銀等實物避險資產(chǎn)的價值中樞迎來長期重估機會。展望2025年，美聯(lián)儲預(yù)防式降息后，經(jīng)濟增長預(yù)期改善或驅(qū)動市場風格向順周期切換，貴金屬價格或轉(zhuǎn)為高位震蕩，價格波動或取決于投機和避險需求的邊際博弈。