11月5日，中國鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSPT）給出2025年一季度末前鋅精礦采購加工費(fèi)指導(dǎo)價(jià)區(qū)間：國內(nèi)TC 2000-2500元/金屬噸，進(jìn)口TC 10-30美元/干噸，較當(dāng)前TC報(bào)價(jià)形成“質(zhì)的飛躍”。從市場反饋來看，礦企及貿(mào)易商更愿意認(rèn)為這是煉廠的“一家之言”，預(yù)計(jì)實(shí)際成交結(jié)果與指導(dǎo)價(jià)存在較大差異。

理論上來說，礦企利潤大幅修復(fù)后，投復(fù)產(chǎn)節(jié)奏應(yīng)當(dāng)加快。據(jù)Woodmac統(tǒng)計(jì)，全球礦山成本Q3較Q1明顯下降，以90分位成本線為例，Q1大致在2100美元左右，Q3已回落至1900美元；成本下降的同時(shí)，鋅價(jià)亦由2700-2800突破至3000美元（10月中旬價(jià)格）以上，利潤高企理應(yīng)提振礦企投復(fù)產(chǎn)意愿，為何礦企及貿(mào)易商仍對明年一季度加工費(fèi)持悲觀態(tài)度呢？

極端天氣季節(jié)性擾動結(jié)束后，三季度礦端投復(fù)產(chǎn)并非一帆風(fēng)順。10月上旬，lvanhoe旗下百年老礦區(qū)Kipushi因電力瓶頸等問題，將10-14萬噸的全年產(chǎn)量指引削半至5-7萬噸。10月下旬，現(xiàn)屬于Sibanye-Stillwater旗下的澳洲Century 礦山突發(fā)火災(zāi)而停產(chǎn)，影響產(chǎn)能在1萬金屬噸左右。

我們認(rèn)為正是受到上述突發(fā)事件以及礦山品位下降等因素影響，預(yù)期拉滿后實(shí)際鋅礦產(chǎn)出卻相對有限，導(dǎo)致加工費(fèi)回暖預(yù)期低迷。從近期表現(xiàn)看，盡管11月國產(chǎn)礦TC有所回升，進(jìn)口TC卻依舊維持低位。而ILZSG統(tǒng)計(jì)的截止8月的鋅礦產(chǎn)量亦能說明問題——當(dāng)前礦產(chǎn)出仍處于近五年季節(jié)性低位。由于其數(shù)據(jù)存在一定滯后性，我們不妨從全球18家礦企Q3季報(bào)中找尋更多證據(jù)。

二、Q3礦企產(chǎn)量復(fù)盤——預(yù)期差的來源

梳理減量原因不難發(fā)現(xiàn)，上述預(yù)期外的突發(fā)事件不占少數(shù)，且減量影響多持續(xù)一個(gè)季度以上，包括歸屬權(quán)轉(zhuǎn)讓、罷工等等，而其對單季度產(chǎn)量的影響甚至遠(yuǎn)超礦山品位下降的負(fù)面貢獻(xiàn)，具體來看：

1）礦石品位下降：包括環(huán)比縮量處于前三位的Neves-Corvo ，隸屬LundinMining ，環(huán)同比分別貢獻(xiàn)1.1/0.7萬噸減量。除此以外因品位減產(chǎn)的僅剩Volcan旗下的Alpamarca礦山，但其本身量級較小，涉及減量僅2000噸左右。

2）常規(guī)/意外檢修：MMG旗下Dugald River、Rosebery均在8、9月出現(xiàn)檢修情況，其中Dugald River于上半年曾經(jīng)歷洪澇影響，原本預(yù)計(jì)下半年有所改善，卻仍然出現(xiàn)意外檢修，二者合計(jì)貢獻(xiàn)同環(huán)比減量1.3/0.4萬噸。此外LundinMining旗下的Zinkgruvan則因電力斷供和礦石受潮被迫檢修，涉及同環(huán)比減量分別在1.4/1.3萬噸。Nexa旗下的MorroAgudo則因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)產(chǎn)而停產(chǎn)，同環(huán)比減量在0.6/0.2萬噸。

3）礦區(qū)罷工： Pe?oles旗下的Tizapa礦區(qū)于8月30日開始無限期罷工，目前暫無最新進(jìn)展公布，涉及三季度內(nèi)環(huán)比減量1.2萬噸，后續(xù)擾動或持續(xù)存在。

4）礦石元素調(diào)配：今年以來持續(xù)貢獻(xiàn)減量的AntaminaQ3維持減產(chǎn)，主因礦企將粗礦中提取的銅鋅比由5-5調(diào)整到7-3，以產(chǎn)出銅為主。

今年以來預(yù)計(jì)投復(fù)產(chǎn)的礦山除TaraQ2跳票外其余進(jìn)度雖慢但均在爬產(chǎn)狀態(tài)中，除此之外的預(yù)期外因增量較少，具體而言:

1）復(fù)產(chǎn)方面，1、Teck旗下的Red Dog，去年一季度受天氣因素干擾形成較低基數(shù)，而二三季度又作出調(diào)整，提高原礦開采效率，今年以來持續(xù)提供增量，Q3環(huán)比增量0.3萬噸，Q1-Q3同比累積增量4.3萬噸。2、Newmont旗下Penasquito受去年下半年罷工影響并無產(chǎn)出，一季度已恢復(fù)正常運(yùn)營，Q1-Q3已提供9.9萬噸同比累積增量，Q3環(huán)比亦有0.6萬噸增量。

2）新投產(chǎn)方面，1、Glencore旗下Kazzinc（Zhairem）項(xiàng)目延續(xù)放量，Q1-Q3同比累積增量已達(dá)到2.7萬噸，Q3環(huán)比增量亦有1.6萬噸處于爬產(chǎn)狀態(tài)中；2、Grupo Mexico旗下Buenavista 礦山產(chǎn)能提升，該礦企Q1-Q3同比累積增量達(dá)3.8萬噸，且Q3較Q2環(huán)比有2000噸增量，同樣未達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)；3、Volcan旗下Cerro de Pasco礦山因新礦區(qū)回收率提高而貢獻(xiàn)增量，不過Q1-Q3同比累積量級僅2000噸。

由此可以更好解釋第一部分的預(yù)期差，也即投復(fù)產(chǎn)方面，大型礦山多半已在年初或去年末通過礦企產(chǎn)量指引形成預(yù)期，結(jié)果截止Q3預(yù)期卻演變成為Tara跳票+預(yù)期內(nèi)復(fù)產(chǎn)礦山進(jìn)度偏慢，即便OZ礦能算作預(yù)期外驚喜，其對國內(nèi)礦石貢獻(xiàn)也至少要等到明年。與之對應(yīng)的是，下半年極端天氣影響緩和后多數(shù)礦企應(yīng)當(dāng)回歸正常運(yùn)營，能夠提供減量的因素理應(yīng)只有品位滑坡，結(jié)果我們?nèi)匀荒芸匆娨蛄T工、意外檢修等預(yù)期外減產(chǎn)出現(xiàn)，加工費(fèi)的悲觀預(yù)期并非空穴來風(fēng)。

回歸現(xiàn)實(shí)供需層面，樣本統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)18家礦企2024年Q3鋅精礦產(chǎn)量共計(jì)116.8萬噸，環(huán)比減少0.8萬噸，Q1-Q3同比則累積貢獻(xiàn)3.2萬噸減量。與國際鉛鋅小組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及低TC相印證，一季度以來礦緊格局持續(xù)也不無道理。

往后看，減產(chǎn)端暫無礦企給出明確規(guī)劃，主要關(guān)注點(diǎn)還是在礦山投復(fù)產(chǎn)進(jìn)度方面。統(tǒng)計(jì)Q1-Q3各礦企指標(biāo)完成度，不難發(fā)現(xiàn)共有4家礦企作出調(diào)整，MMG調(diào)降全年產(chǎn)量1.5萬金屬噸，Newmont Goldcorp調(diào)增0.5萬噸，Buenaventura調(diào)增0.2萬噸，Sibanye-Stillwater調(diào)降0.97萬噸，預(yù)期層面合計(jì)提供1.77萬金屬噸減量；指標(biāo)完成度方面，統(tǒng)計(jì)到的10家礦企內(nèi)，共有6家未達(dá)成前三季度75%的鋅礦供應(yīng)，疊加前述難以提供增量的計(jì)劃復(fù)產(chǎn)礦山，年末海外一端提供的鋅礦或出現(xiàn)減量。其中還包括有計(jì)劃增產(chǎn)的Dugald River、Zinc India(Rampura Agucha、 Sindesar Khurd)以及Pe?asquito，三季度完成度均未達(dá)標(biāo)。

結(jié)合上述生產(chǎn)動態(tài)以及產(chǎn)量指引，除上述提到的3處礦山外后續(xù)值得關(guān)注的重要礦山生產(chǎn)進(jìn)度如下：

1）Endeavor，該礦山同樣從今年跳票至明年，Q3最新反饋復(fù)產(chǎn)時(shí)點(diǎn)在2025H1，4萬噸左右的增量也將影響明年礦端邊際改善程度；

2）Vares，歐洲最大礦山之一預(yù)計(jì)2024.11正式滿產(chǎn)，全年或釋放近4萬噸增量，關(guān)注增產(chǎn)預(yù)期能否兌現(xiàn)；

3）Kipushi，受電力基礎(chǔ)設(shè)施以及選礦廠的產(chǎn)量瓶頸影響，本應(yīng)今年內(nèi)產(chǎn)生可觀增量，Q3宣布將24年產(chǎn)量指引砍半至5-7萬噸，據(jù)悉其電網(wǎng)升級調(diào)整將于2025Q3正式完成，而選礦廠去瓶頸則能在2025Q1實(shí)現(xiàn)，明年預(yù)計(jì)較今年仍有過半增量；

4）Century，澳洲世紀(jì)礦此前因發(fā)生山火而停產(chǎn)，據(jù)悉11月16日將恢復(fù)生產(chǎn)，期間或影響1萬噸產(chǎn)量；

5）Tara，跳票后滿產(chǎn)增量需等到明年，據(jù)Q3最新指引，自2025Q1起，該礦山或恢復(fù)滿產(chǎn)出貨。