11月28日訊：
美國(guó)銀行全球研究（BofA Global Research）11月24日發(fā)布2025年大宗商品展望。
概述
由于礦山供應(yīng)短缺和冶煉產(chǎn)能過(guò)剩，特別是中國(guó)的情況，鋅精礦[1]市場(chǎng)一直極為緊張。為應(yīng)對(duì)這一狀況，中國(guó)已減少精礦進(jìn)口和精煉鋅生產(chǎn)。礦山項(xiàng)目?jī)?chǔ)備匱乏，除艾芬豪（Ivanhoe）的基普什礦（Kipushi）外，能帶來(lái)實(shí)質(zhì)改變的在建項(xiàng)目寥寥無(wú)幾。因此，我們預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)將繼續(xù)保持緊張平衡。
圖表194：鋅供需平衡——我們預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)將再次面臨緊張局面
2024年鋅市場(chǎng)因礦山供應(yīng)緊張而出現(xiàn)供應(yīng)短缺
我們對(duì)鋅持樂(lè)觀態(tài)度，并預(yù)計(jì)2024年將出現(xiàn)供應(yīng)短缺，隨后2025年市場(chǎng)將趨于平衡?？紤]到持續(xù)的宏觀不利因素，包括制造業(yè)情緒低迷，我們的觀點(diǎn)主要受供應(yīng)端驅(qū)動(dòng)，精礦市場(chǎng)變得非常緊張。這種短缺反映在冶煉加工費(fèi)（TCs）上，即冶煉廠從礦商處獲得的處理精礦的報(bào)酬，目前該費(fèi)用處于歷史低位附近徘徊。
圖表195：鋅冶煉加工費(fèi)——TCs大幅下降
圖表196：鋅價(jià)格與冶煉加工費(fèi)——冶煉廠在鋅價(jià)中無(wú)分成
隨著礦山項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的枯竭，我們認(rèn)為當(dāng)前的基本面狀況無(wú)法迅速得到解決。例如，泰克（Teck）去年為全球鋅礦供應(yīng)貢獻(xiàn)了5.4%，但由于其Antamina和Red Dog礦場(chǎng)的供應(yīng)量下降，到2027年其市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)將降至3.2%。當(dāng)然，該公司正在調(diào)整其業(yè)務(wù)組合，更加專(zhuān)注于銅這一能源轉(zhuǎn)型中的關(guān)鍵商品。
圖表197：Antamina和Red Dog的鋅產(chǎn)量——泰克關(guān)鍵資產(chǎn)的鋅產(chǎn)量逐漸下降
冶煉廠壓力增大
礦山供應(yīng)緊張給中國(guó)和國(guó)外的冶煉廠帶來(lái)了更大壓力。雖然運(yùn)營(yíng)商在2024年的年度合同上仍能盈利，但如果他們從現(xiàn)貨市場(chǎng)采購(gòu)原料，則會(huì)虧損。由于現(xiàn)貨供應(yīng)緊張，2025年年度合同下的冶煉加工費(fèi)可能會(huì)進(jìn)一步下降，冶煉廠面臨的不利因素將加劇。
圖表198：年度冶煉加工費(fèi)合同——年度合同下冶煉廠收入連續(xù)下降；現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)一步收緊
當(dāng)然，鋅并非唯一面臨礦山供應(yīng)緊張的金屬：過(guò)去十年因資本支出削減而導(dǎo)致的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備枯竭也對(duì)銅冶煉廠造成了壓力，這凸顯了影響采礦行業(yè)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。中國(guó)運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)對(duì)此做出反應(yīng)，減少了鋅精礦進(jìn)口和精煉鋅生產(chǎn)，因此消費(fèi)者增加了精煉金屬的進(jìn)口。
圖表199：年度冶煉加工費(fèi)合同下的鋅冶煉廠收入和冶煉成本——年度合同下冶煉廠仍能維持生計(jì)
圖表200：現(xiàn)貨冶煉加工費(fèi)下的鋅冶煉廠收入和冶煉成本——在現(xiàn)貨市場(chǎng)采購(gòu)精礦的冶煉廠無(wú)法盈利
中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩令人擔(dān)憂，但關(guān)稅并非萬(wàn)能藥
繼續(xù)關(guān)注中國(guó)，其冶煉產(chǎn)能過(guò)剩正引起全球多個(gè)行業(yè)（包括電動(dòng)汽車(chē)、光伏和鋼鐵）的擔(dān)憂。美國(guó)和歐盟越來(lái)越多地采取貿(mào)易壁壘措施。在中國(guó)是凈出口國(guó)的行業(yè)中，關(guān)稅可能有效。然而，在鋅和銅的情況下，中國(guó)在整個(gè)供應(yīng)鏈中都是凈進(jìn)口國(guó)，因此關(guān)稅不太可能成為解決方案。雖然中國(guó)的冶煉廠已減少精礦進(jìn)口和精煉鋅生產(chǎn)，但冶煉加工費(fèi)卻持續(xù)下降。這引發(fā)了人們的擔(dān)憂，即中國(guó)冶煉廠可能會(huì)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，而西方同行則難以維持業(yè)務(wù)，從而危及美國(guó)和歐洲建立韌性供應(yīng)鏈的戰(zhàn)略。
圖表201：精煉鋅產(chǎn)量——中國(guó)鋅產(chǎn)量呈上升趨勢(shì)
圖表202：鋅冶煉廠產(chǎn)能利用率——中國(guó)冶煉廠產(chǎn)能利用率上升，而西方冶煉廠則下降
注：
[1] 礦山將鋅精礦送往冶煉廠。冶煉廠從礦商處獲得冶煉加工費(fèi)（TC）作為服務(wù)報(bào)酬，而礦商則保留鋅價(jià)減去冶煉加工費(fèi)的部分。冶煉加工費(fèi)是衡量供應(yīng)緊張程度的重要指標(biāo)：當(dāng)其下降時(shí)，表明精礦供應(yīng)不足。因此，鋅市場(chǎng)有兩個(gè)供需平衡：一個(gè)是精礦市場(chǎng)平衡，另一個(gè)是精煉金屬市場(chǎng)平衡。
