11月28日訊：

美國(guó)銀行全球研究（BofA Global Research）11月24日發(fā)布2025年大宗商品展望。

概述

中國(guó)鋁冶煉廠已提高產(chǎn)量，但現(xiàn)已觸及4500萬(wàn)噸的產(chǎn)能上限，因此供應(yīng)增長(zhǎng)應(yīng)會(huì)放緩。隨著國(guó)內(nèi)需求上升，出口量應(yīng)開(kāi)始下降，同時(shí)出口退稅的取消也起到了推動(dòng)作用。中國(guó)以外冶煉廠對(duì)增產(chǎn)的意愿有限，這使得市場(chǎng)更有可能出現(xiàn)供應(yīng)短缺。鋁土礦和氧化鋁供應(yīng)方面的限制也影響著運(yùn)營(yíng)商。

圖表163：鋁供需平衡——鋁市場(chǎng)應(yīng)保持緊張狀態(tài)

鋁價(jià)已上漲并將維持高位

全球鋁產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3.8%（年初至今），其中中國(guó)鋁冶煉廠產(chǎn)量增長(zhǎng)顯著，年化產(chǎn)量達(dá)到4370萬(wàn)噸，接近政府設(shè)定的4500萬(wàn)噸產(chǎn)能上限。這一增長(zhǎng)也得益于水電發(fā)電量創(chuàng)歷史新高，緩解了搬遷至可再生能源發(fā)電地區(qū)的冶煉廠的限制。

圖表164：中國(guó)鋁產(chǎn)量——中國(guó)鋁供應(yīng)穩(wěn)定在4350萬(wàn)噸左右

圖表165：中國(guó)水電發(fā)電量——水電發(fā)電量顯著增加

然而，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并未能吸收所有新增產(chǎn)量，這體現(xiàn)在夏季現(xiàn)貨升水為負(fù)（圖表166）。因此，鋁出口量再次上升，8月份達(dá)到多年高點(diǎn)。目前這是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題，但假設(shè)冶煉廠不被允許超過(guò)產(chǎn)能上限，且中國(guó)政府能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，未來(lái)幾個(gè)月出口量應(yīng)會(huì)下降（圖表167）。最近取消出口退稅也可能起到幫助作用。由于這些供應(yīng)限制，我們預(yù)計(jì)2025年全球鋁市場(chǎng)將出現(xiàn)供應(yīng)缺口。

圖表166：上海期貨交易所與長(zhǎng)江有色金屬現(xiàn)貨價(jià)格差異——中國(guó)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟

圖表167：中國(guó)未鍛造鋁及鋁制品出口量——中國(guó)鋁出口量創(chuàng)紀(jì)錄

我們還注意到實(shí)物市場(chǎng)局部緊張，近期價(jià)差往往呈現(xiàn)貼水狀態(tài)，部分原因是倫敦金屬交易所約一半的庫(kù)存已被預(yù)定用于出庫(kù)。因此，我們對(duì)我們的樂(lè)觀預(yù)測(cè)有信心，并預(yù)計(jì)明年鋁價(jià)將達(dá)到每噸3000美元（每磅1.36美元）。

圖表168：歐洲運(yùn)營(yíng)的鋁冶煉廠數(shù)量——?dú)W洲鋁工業(yè)規(guī)模逐漸縮小

圖表169：歐洲鋁產(chǎn)量、消費(fèi)量及供需平衡情況——?dú)W洲需要進(jìn)口更多鋁

歐洲鋁工業(yè)正在萎縮

繼續(xù)談供應(yīng)限制方面的情況，歐洲鋁工業(yè)一直在萎縮，目前僅有22家冶煉廠在運(yùn)營(yíng)，而1990年有56家。因此，2024年歐洲不得不進(jìn)口600萬(wàn)噸鋁，相當(dāng)于全球供應(yīng)量的近10%。雖然馬里奧·德拉吉關(guān)于歐洲競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)告并未特別關(guān)注鋁，但報(bào)告指出，關(guān)鍵礦產(chǎn)（鋁和鋁土礦均在歐盟關(guān)鍵原材料清單上）的全球市場(chǎng)正在快速增長(zhǎng)。在談到進(jìn)口依賴，尤其是加工/精煉原材料方面，德拉吉先生強(qiáng)調(diào)了兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：首先，價(jià)格波動(dòng)性可能會(huì)增加（盡管宏觀經(jīng)濟(jì)背景疲軟，但歐洲消費(fèi)者已經(jīng)不得不支付更高的溢價(jià)，見(jiàn)圖表170/圖表171）；其次，原材料也可能被用作地緣政治武器（誠(chéng)然，歐洲的鋁供應(yīng)更加多元化，但請(qǐng)記住，歐盟決定減少對(duì)俄羅斯的依賴，而俄羅斯曾一度滿足歐洲25%的需求）。

圖表170：德國(guó)鋁棒升水——用于建筑的鋁棒價(jià)格上漲

圖表171：德國(guó)鋁錠升水——鋁錠升水也有所上漲

冶煉廠利潤(rùn)受擠壓——增產(chǎn)動(dòng)力不足

許多國(guó)家鋁工業(yè)的衰退也受到運(yùn)營(yíng)成本的影響。雖然自俄烏沖突開(kāi)始以來(lái)，歐洲電價(jià)已有所下降，但購(gòu)買基荷電力的平均歐洲冶煉廠的生產(chǎn)成本仍為每噸3800美元（每磅1.71美元）；作為參考，鋁現(xiàn)貨價(jià)格為每噸2600美元（每磅1.17美元）。

圖表172：平均歐洲冶煉廠的生產(chǎn)成本與鋁價(jià)——購(gòu)買基荷電力和現(xiàn)貨氧化鋁的歐洲冶煉廠處于虧損狀態(tài)

圖表173：平均中國(guó)冶煉廠的生產(chǎn)成本與鋁價(jià)——購(gòu)買現(xiàn)貨煤炭和氧化鋁的中國(guó)冶煉廠處于虧損狀態(tài)

同樣，在中國(guó)，除了政府設(shè)定的產(chǎn)能上限外，經(jīng)營(yíng)環(huán)境也并非易事。雖然水電供應(yīng)有所改善（圖表173），但一系列中斷導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)短缺后，冶煉廠面臨更高的氧化鋁價(jià)格。受此影響，購(gòu)買現(xiàn)貨煤炭和氧化鋁的平均中國(guó)冶煉廠的生產(chǎn)成本目前徘徊在每噸2800美元（每磅1.27美元）左右。2025年鋁供應(yīng)量將同比增長(zhǎng)僅1.3%，而過(guò)去十年的平均年增長(zhǎng)率為3.7%，但考慮到各種問(wèn)題交織，實(shí)際增長(zhǎng)量可能會(huì)更低。實(shí)際上，中國(guó)正在熱烈討論的一個(gè)問(wèn)題是，何時(shí)關(guān)閉虧損的運(yùn)營(yíng)并在未來(lái)某個(gè)時(shí)候重新開(kāi)張，比繼續(xù)運(yùn)營(yíng)不盈利的工廠更劃算。