近期滬錫資金參與度大幅提高，持倉及價格波動放大。主力01合約在27、28兩日增倉跌破240000關(guān)口后，29日錫價大幅減倉上行，又重新迫近240000關(guān)口。
一、緬甸復(fù)產(chǎn)短期仍無望，錫礦供給延續(xù)偏緊
從佤邦先前發(fā)布的公告看，佤邦已著手審批采礦許可證，或意味著當(dāng)?shù)卣畬爡^(qū)內(nèi)礦企的規(guī)范整頓接近尾聲，對佤邦將繼續(xù)長時間停產(chǎn)的預(yù)期空間有所收縮。但另一方面，佤邦仍未給出實際的復(fù)產(chǎn)時間表，且考慮到許可證審批、工人召集、設(shè)備調(diào)試、運輸出口等都需要時間，即使佤邦以最快的速度復(fù)產(chǎn)，也難對年內(nèi)全球錫礦供給給出增量，更多的是減輕了市場對遠期供給的擔(dān)憂。
根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，中國10月進口錫礦1.50萬噸，同比減少40.65%，1-10月累計進口13.85萬噸，累計同比減少32.25%。分區(qū)域來看，對進口拖累最大的仍是緬甸礦。具體分月來看，2024年4-8月，進口入我國的緬甸錫礦量各月同比跌幅均在70%以上，9月的絕對量進一步走低，但因為基數(shù)原因，同比讀數(shù)大幅收窄。10月的進口量環(huán)比有所回升，更多因暫時性的因素，11-12月進口自緬甸的錫礦量預(yù)計仍難有大的提升。同時期，我國其它的主要進口源，如剛果、澳大利亞，短期內(nèi)亦無法彌補緬甸礦的減量，國產(chǎn)錫礦相對平穩(wěn)，因此我國總的錫礦供給年內(nèi)仍將延續(xù)偏緊態(tài)勢。
加工費層面，最新云南40%含量錫礦加工費為15200元/噸，處于歷史偏低位置，預(yù)計年內(nèi)仍將下調(diào)。
二、檢修結(jié)束，后續(xù)冶煉產(chǎn)出預(yù)計穩(wěn)中有降
精煉錫供給方面，根據(jù)SMM，國內(nèi)1-10月累計產(chǎn)出精煉錫15.04萬噸，累計同比增加9.12%。其中7-10月單月的同比增幅分別為39.47%、45.92%、-31.82%、8.42%，今年檢修錯期，因此同比讀數(shù)各月差異較大。在進口錫礦量下滑之下，國內(nèi)精煉錫產(chǎn)量仍同比增加主要是以下三點原因：1、再生錫貢獻增量，今年錫價漲勢較好，高價給予了再生錫企業(yè)較好的利潤，驅(qū)動再生錫產(chǎn)量明顯增加；2、煉廠前期儲備了原料庫存，緬甸佤邦是我國錫礦的核心進口源，其禁礦令是2023年4月發(fā)布，當(dāng)年8月開始執(zhí)行，且禁礦只是禁止了采礦活動，存量原礦仍可加工后銷售，因此我國的煉廠有充足的時間去儲備超額的原料庫存；3、國產(chǎn)錫礦量也有一定程度的增幅，興業(yè)銀錫旗下銀漫礦技改完成后貢獻約5000金屬噸增量，另外，錫價上漲，礦山利潤增加也刺激了存量礦山在彈性空間內(nèi)提高產(chǎn)能利用率。
由于進口利潤不佳，今年精煉錫進口量大幅下滑。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1-10月中國累計凈進口精煉錫0.45萬噸，顯著低于上年同期的1.40萬噸。國產(chǎn)精煉錫與進口相加即為國內(nèi)總的精煉錫供應(yīng)量，2024年1-10月總供應(yīng)量為15.49萬噸，上年同期為15.18萬噸，可見盡管國產(chǎn)精煉錫量大幅增加，但總的供應(yīng)其實增幅十分有限，在需求增加之下，2024年國內(nèi)精煉錫供需平衡向供給不足一端移動。
三、國內(nèi)庫存回落至正常水位
需求端半導(dǎo)體細分領(lǐng)域韌性較好，國內(nèi)庫存逐步回落至正常水位。根據(jù)SMM，截至11月29日，中國錫社會庫存為4363噸，較今年的庫存高點已去庫約1.5萬噸，整個去庫過程較為流暢，預(yù)計去庫趨勢將延續(xù)下去。
四、趨勢性下行時機不成熟，關(guān)注年底正套機會
近期錫價波動較大，增倉破位下行后又減倉上行，價格處于7月以來寬幅震蕩區(qū)間下沿附近。我們認為當(dāng)前錫價出現(xiàn)趨勢性下行行情的概率不大。主要是兩點考慮，首先宏觀方面，11月國內(nèi)外有較多重要的宏觀事件落地，但市場對于遠期仍有疑慮，國內(nèi)2025年的經(jīng)濟目標、財政赤字上浮空間，海外美國新政府在上臺后將如何踐行其內(nèi)政外交政策以及美聯(lián)儲是否會因此改變降息周期路徑，對于這些核心問題，市場目前仍未有“主流預(yù)期”，分歧較大，難形成合力。其次是基本面層面，佤邦著手審批許可證及印尼精煉錫出口量增加一定程度上消解了一些市場對遠期供給的擔(dān)憂，但短中期內(nèi)供給端仍無增量，而需求韌性延續(xù)，國內(nèi)庫存有進一步去庫的預(yù)期。基于供給端的緊現(xiàn)實、寬預(yù)期思路，及國內(nèi)庫存的去化趨勢，年底滬錫或有跨期正套機會。
作者簡介：潘保龍，正信期貨有色研究員，主要負責(zé)鋅、錫等品種的跟蹤研究工作，經(jīng)濟學(xué)碩士，擅長基本面邏輯把握、數(shù)據(jù)整理分析和數(shù)據(jù)量化。
