摘要
從產(chǎn)業(yè)供需來看，2024年原生鎳供應(yīng)過剩格局不改，一級鎳過剩尤為突出：國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)收縮，同時印尼由于原料限制以及政策導(dǎo)向，NPI投產(chǎn)速度較前些年明顯放緩，回流國內(nèi)鎳鐵增量放緩，所以國內(nèi)鎳鐵過剩量持續(xù)收窄；新能源產(chǎn)業(yè)鏈條，年內(nèi)三元電池裝車量增速明顯放緩，由于“以銷定產(chǎn)”，硫酸鎳產(chǎn)量基本與去年持平，無增量貢獻(xiàn)，整體維持供需緊平衡狀態(tài)；電鎳方面，出口量維持高位，國內(nèi)產(chǎn)量外溢，國內(nèi)外庫存均增，尤其是LME電鎳庫存大幅增長。
從成本利潤角度來看，印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)基價表現(xiàn)堅挺，印尼NPI以及中間品的成本持續(xù)抬升，回流國內(nèi)后進(jìn)一步抬升國內(nèi)電鎳以及硫酸鎳成本；國內(nèi)鎳鐵價格回落，鎳鐵廠利潤多處于虧損狀態(tài)，由于鎳鐵以及高碳鉻鐵價格持續(xù)回落，不銹鋼成本坍塌。
核心觀點
近幾年，鎳產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了“二級鎳過剩——全面過?！患夋囘^剩明顯——二級鎳過剩收窄”的發(fā)展歷程。二級鎳過剩量收窄使得二級鎳價格對電鎳形成的支撐變強(qiáng)，年內(nèi)硫酸鎳對電鎳形成的價格支撐低點在118000元/噸附近，從估值角度看，當(dāng)前鎳價相對合理。2025年過剩格局不改，但考慮到印尼資源端價格堅挺逐漸抬升產(chǎn)業(yè)鏈成本，鎳價的合理估值也在緩慢上行。預(yù)計2025年鎳價的運(yùn)行主要區(qū)間在【120000,170000】。
風(fēng)險點：印尼鎳產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)政策。
正文
012024年鎳市回顧
1.1 期鎳走勢：窄幅震蕩
2024年鎳價呈現(xiàn)窄幅震蕩，年內(nèi)高點160500元/噸，低點119300元/噸，高低點持續(xù)時間給長短，價格主震蕩區(qū)在【120000，140000】，從長周期看，年內(nèi)的震蕩密集區(qū)間相對較窄，這主要是由于鎳市持續(xù)過剩，消費(fèi)端的階段性好轉(zhuǎn)對于價格抬升空間的拉動有限，而供給端印尼鎳礦RKAB審批緩慢的問題沒有持續(xù)對供應(yīng)端造成影響。當(dāng)前鎳市過剩的格局持續(xù)，一級鎳過剩尤為明顯。
圖 1.1：SHFE&LME鎳價
資料來源：Wind，一德有色
1.2 現(xiàn)貨市場：國際貿(mào)易流持續(xù)凈流出
圖 1.2：國內(nèi)現(xiàn)貨升貼水
資料來源：Wind，一德有色
圖 1.3：LME3M升貼水（美元）
資料來源：Wind，一德有色
圖 1.4：進(jìn)口盈虧
資料來源：Wind，一德有色
圖 1.5：出口盈虧
資料來源：Wind，一德有色
年內(nèi)鎳庫存持續(xù)增長，LME鎳現(xiàn)貨持續(xù)貼水200-400美金/噸之間；國內(nèi)現(xiàn)貨也相對持穩(wěn)。年內(nèi)國際貿(mào)易流發(fā)生變化，常年凈進(jìn)口的精煉鎳在今年二季度出口盈利窗口打開，月度出口量超進(jìn)口量，主要由于國內(nèi)格林美、中偉、華友等企業(yè)在LME交割品牌的注冊成功，出口窗口打開，大量貨源進(jìn)入LME進(jìn)行交割，預(yù)計年內(nèi)電解鎳轉(zhuǎn)為凈出口。2025年，由于國內(nèi)精煉鎳產(chǎn)能的持續(xù)釋放，一級鎳過剩明顯，還會維持凈出口格局。
02鎳市基本面：供應(yīng)端分析
2.1 鎳礦：菲律賓鎳礦流入印尼，鎳礦供應(yīng)格局變化
據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，10月鎳礦進(jìn)口量422萬噸，環(huán)比減少34.62萬噸，降幅7.58%；同比減少103.90萬噸，降幅19.76%。其中紅土鎳礦421.21萬噸，硫化鎳礦0.79萬噸。自菲律賓進(jìn)口紅土鎳礦407.5萬噸，占本月進(jìn)口量的96.56%。1-10月鎳礦進(jìn)口總量3333.14萬噸，同比減少14.56%。
圖 2.1：鎳礦進(jìn)口數(shù)據(jù)（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 2.2：鎳礦進(jìn)口數(shù)據(jù)季節(jié)圖（百萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 2.3：鎳礦進(jìn)口量（分國別）
資料來源：Wind，一德有色
圖 2.4：菲律賓出礦情況（萬噸）
資料來源：鐵合金在線，一德有色
2024年二季度開始，由于鎳礦RKAB審批進(jìn)度緩慢，印尼開始自菲律賓進(jìn)口鎳礦以供國內(nèi)鎳鐵生產(chǎn)使用，據(jù)統(tǒng)計，2024年1-10月印尼自菲律賓進(jìn)口鎳礦總量930萬噸，同比增長56倍。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截止10月中旬，印尼鎳礦RKAB配額審批量2.76億濕噸，年內(nèi)鎳礦預(yù)估消耗量2.27億濕噸（如下表所示），2025年隨著印尼當(dāng)前產(chǎn)能的持續(xù)釋放，預(yù)計對鎳礦的消耗會繼續(xù)增加，初步預(yù)估2025年印尼消耗鎳礦2.43億濕噸。
表 2.1：印尼鎳礦消耗量
資料來源：鐵合金在線，一德有色
2.2 鎳鐵：印尼投產(chǎn)速度放緩，國內(nèi)鎳鐵過剩量收縮
圖 2.5：鎳礦消耗量（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 2.6：國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量（萬金屬噸）
資料來源：Wind，一德有色
根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，10月全國鎳生鐵產(chǎn)量為3.175萬鎳噸，75.48萬實物噸，金屬噸環(huán)比增4.16%。其中高鎳生鐵約21.98萬實物噸，2.38萬金屬噸；低鎳生鐵約53.5萬實物噸，0.796萬金屬噸。預(yù)計1-11月累計產(chǎn)量31.58萬噸，同比下降12.13%，預(yù)計年內(nèi)累計產(chǎn)量34萬噸，同比下降12.35%。
圖 2.7：鎳鐵進(jìn)口量（實物噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 2.8：鎳鐵進(jìn)口量 分國別（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年10月中國鎳鐵進(jìn)口量69.1萬噸，環(huán)比減少4.6萬噸，降幅6.3%:同比減少21.5萬噸，降幅23.7%。其中10月中國自印尼進(jìn)口鎳鐵量66.9萬噸，環(huán)比減少4.6萬噸，降幅6.4%:同比減少19.6萬噸降幅22.6%。1-10月中國鎳鐵進(jìn)口總量710萬噸，同比增加14.8萬噸，增幅2.1%。其中，自印尼進(jìn)口鎳鐵量683.9萬噸，同比增加33.4萬噸增幅5.1%。
圖 2.9：印尼NPI產(chǎn)量（萬噸）
資料來源：SMM，一德有色
11月印尼鎳鐵（NPI&FeNi）產(chǎn)量約138853金屬噸，環(huán)比增幅約3%。1-11月累計產(chǎn)量139.19萬噸，同比增長10.47%。預(yù)計2024年全年印尼產(chǎn)量達(dá)到150萬噸，同比增長8.7%。年內(nèi)印尼鎳鐵由于鎳礦供給限制，新增產(chǎn)能釋放速度逐漸放緩，從長周期看，從2014年開始的長周期投資高峰期已經(jīng)逐漸過去，后期印尼當(dāng)?shù)劓嚨V的供給情況恐持續(xù)對新產(chǎn)能的釋放形成制約。
2.3 中間品：印尼產(chǎn)量持續(xù)增長，為國內(nèi)硫酸鎳以及電鎳生產(chǎn)提供原料
圖 2.10：印尼高冰鎳&MHP產(chǎn)量（萬噸）
資料來源：SMM，一德有色
印尼MHP方面，10月印尼鎳濕法中間品鎳金屬產(chǎn)量3.2萬噸，環(huán)比增加4.92%，同比增加61.62%；預(yù)計11月印尼鎳濕法中間品預(yù)估鎳金屬產(chǎn)量3.23萬噸，環(huán)比增加0.94%，同比增加56.80%。前11個月印尼濕法冶煉中間品累計產(chǎn)量27.73萬噸，同比增長92.17%；預(yù)計2024年全年總產(chǎn)量30萬噸，同比87.62%。
印尼冰鎳方面，10月印尼冰鎳金屬產(chǎn)量2.28萬噸，環(huán)比減少0.87%，同比增加25.97%。預(yù)計11月印尼冰鎳預(yù)估金屬產(chǎn)量2.5萬噸，環(huán)比增加9.65%，同比增加51.52%。1-11月印尼高冰鎳總產(chǎn)量25.53萬噸，同比增長14.48%；預(yù)計2024年全年總產(chǎn)量28萬噸，同比增長15.46%。
圖 2.11：高冰鎳進(jìn)口數(shù)據(jù)（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 2.12：MHP進(jìn)口數(shù)據(jù)（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，10月中國鎳濕法中間品進(jìn)口量11.96萬噸，環(huán)比增加0.57萬噸，增幅5.03%；同比減少1.32萬噸，降幅9.94%。其中自印度尼西亞進(jìn)口量為10.29萬噸，環(huán)比增加3.68%，占本月進(jìn)口量的86.05%。1-10月鎳濕法冶煉中間品進(jìn)口總量118.5萬噸，同比增加13.37%。
根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，10月中國鎳锍進(jìn)口量3.27萬噸，環(huán)比降幅4.40%，同比降幅0.06%。其中自印度尼西亞進(jìn)口量為3.07萬噸，環(huán)比減少1.59%，占本月進(jìn)口量的94.02%。1-10月鎳锍進(jìn)口總量37.31萬噸，同比增加52.65%。
2.4 硫酸鎳：“以銷定產(chǎn)”，消費(fèi)萎靡限制產(chǎn)量
SMM數(shù)據(jù)顯示，10月份全國硫酸鎳產(chǎn)量為2.87萬金屬噸，全國實物噸產(chǎn)量13.06萬實物噸，環(huán)比減少11%，同比減少24.49%。預(yù)計11月份全國硫酸鎳產(chǎn)量預(yù)計為2.93萬金屬噸，全國實物噸產(chǎn)量13.33萬實物噸，環(huán)比增加2.09%，同比減少17.3%。1-11月我國硫酸鎳?yán)塾嫯a(chǎn)量34.26萬噸，同比降幅12.56%。預(yù)計2024年全年產(chǎn)量37.16萬噸，同比降幅12.09%。
圖 2.13：硫酸鎳產(chǎn)量（金屬噸）
資料來源：SMM，一德有色
圖 2.14：硫酸鎳原料占比變化情況
資料來源：SMM，一德有色
根據(jù)最新海關(guān)數(shù)據(jù)公布,10月中國鎳的硫酸鹽進(jìn)口量10299.267噸，環(huán)比減少11378.758噸，減少52.49%；同比減少3691.95噸，降幅26.39%。1-10月中國鎳的硫酸鹽進(jìn)口總量181390.093噸，同比增加90.37%。
10月中國鎳的硫酸鹽出口量2260.976噸，環(huán)比減少1073.188噸，降低32.19%；同比減少498.608噸，降幅18.07%。1-10月中國鎳的硫酸鹽出口總量22268.296噸，同比增加62.85%。
圖 2.15：硫酸鎳進(jìn)口（噸）
資料來源：SMM，一德有色
圖 2.16：硫酸鎳出口（噸）
資料來源：SMM，一德有色
2.5 電解鎳：產(chǎn)量持續(xù)增長，外溢海外量增加
根據(jù)上海有色數(shù)據(jù)，10月全國精煉鎳產(chǎn)量達(dá)到3.0667萬噸，環(huán)比減2.6%，同比上升27.78%，累計產(chǎn)量27.19萬噸，累計同比增長37.82%。預(yù)計11月全國精煉鎳產(chǎn)量3.1217萬噸，環(huán)比增長1.76%，同比增長35.37%。1-11月，國內(nèi)精煉鎳?yán)塾嫯a(chǎn)量30.31萬噸，同比增長36.98%。預(yù)計2024年全年國內(nèi)精煉鎳總產(chǎn)量達(dá)33.03萬噸，同比增長34.38%。
圖 2.17：國內(nèi)電解鎳產(chǎn)量
資料來源：SMM，一德有色
圖 2.18：精煉鎳進(jìn)出口數(shù)據(jù)
資料來源：Wind，一德有色
據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，10月中國精煉鎳進(jìn)口量9683.721噸，環(huán)比增加4096噸，漲幅73.30%；同比增加3242噸，增幅50.32%。1-10月，中國精煉鎳?yán)塾嬤M(jìn)口量69984.26噸，同比減少6148噸，降幅8.08%。10月中國精煉鎳出口量13381.429噸，環(huán)比增加3076噸，漲幅29.85%；同比增加10018噸，增幅297.87%。1-10月，中國精煉鎳?yán)塾嫵隹诹?4706.971噸，同比增加71368噸，增幅305.78%。
03鎳市基本面：需求分析
3.1 電池用鎳情況：三元動力電池消費(fèi)疲弱，新能源持續(xù)負(fù)反饋鎳價
圖 3.1：三元前驅(qū)體產(chǎn)量（噸）
資料來源：SMM，一德有色
圖 3.2：三元材料產(chǎn)量（噸）
資料來源：SMM，一德有色
SMM最新數(shù)據(jù)顯示，10月中國三元前驅(qū)體產(chǎn)量73062噸，同比下降0.27%，環(huán)比增長0.72%，預(yù)計11月中國三元前驅(qū)體產(chǎn)量約71777噸，環(huán)比降幅1.76%，同比增幅3.03%。1-11月中國三元前驅(qū)體累計產(chǎn)量75.84萬噸，年累計同比增幅1.69%。
10月中國三元材料產(chǎn)量58770噸，同比增長4.83%，環(huán)比增長2.57%；預(yù)計11月中國三元材料產(chǎn)量在55960噸，環(huán)比降幅4.78%，同比增幅0.17%，1-11月累計產(chǎn)量56.59萬噸，年累計同比增加10.09%。
圖 3.3：鋰電池產(chǎn)量（單位：GWh）
資料來源：SMM，一德有色
圖 3.4：動力電池裝車量（單位：GWh）
資料來源：SMM，一德有色
1-10月，我國動力和其他電池累計產(chǎn)量為847.5GWh，累計同比增長38.3%。
1-10月，我國動力電池累計裝車量405.8GWh，累計同比增長37.6%。其中三元電池累計裝車量111.1GWh，占總裝車量27.3%，累計同比增長18.3%；磷酸鐵鋰電池累計裝車量294.5GWh，占總裝車量72.6%，累計同比增長46.7%。
動力電池產(chǎn)量增速基本與新能源汽車產(chǎn)銷同比增速持平，從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，1-10月，我國動力和其他電池累計出口達(dá)146.0GWh，累計同比增長26.5%。合計累計出口占前10月累計銷量18.3%，相較2023年全年的銷量占比收窄2.6個百分點。其中，動力電池累計出口量為103.3GWh，占總出口量的70.8%，累計同比增長2.7%；其他電池累計出口量為42.6GWh，占總出口量的29.2%，累計同比增長189.5%。出口電池中動力電池占比相較2023年全年收窄12.7個百分點；其他電池出口占比增加12.7個百分比。
圖 3.5：汽車產(chǎn)量和產(chǎn)銷比情況（輛）
資料來源：SMM，一德有色
圖 3.6：新能源汽車產(chǎn)量（萬輛）
資料來源：SMM，一德有色
據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，10月，汽車產(chǎn)銷分別完成299.6萬輛和305.3萬輛，環(huán)比分別增長7.2%和8.7%，同比分別增長3.6%和7%。1-10月，汽車產(chǎn)銷分別完成2446.6萬輛和2462.4萬輛，同比分別增長1.9%和2.7%，汽車產(chǎn)量增速較1-9月收窄0.01個百分點，銷量增速擴(kuò)大0.36個百分點。其中，10月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成146.3萬輛和143萬輛，同比分別增長48%和49.6%，新能源汽車新車銷量占汽車新車總銷量的46.8%。1-10月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成977.9萬輛和975萬輛，同比分別增長33%和33.9%，新能源汽車新車銷量達(dá)到汽車新車總銷量的39.6%。
表 3.1：新能源產(chǎn)業(yè)鏈條各個環(huán)節(jié)增速
資料來源：Wind，一德有色
新能源產(chǎn)業(yè)鏈條來看,2024年從終端消費(fèi)-下游-中游-上游整個產(chǎn)業(yè)鏈條增速呈現(xiàn)遞減的趨勢，終端新能源汽車產(chǎn)銷增速為33%上下，超預(yù)期表現(xiàn)；三元正極材料增速10%，新能源對硫酸鎳的需求增速2.68%，該值去年為負(fù)，總體看，年內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈條對鎳的消費(fèi)拉動有限。
3.2 不銹鋼：消費(fèi)不溫不火，對鎳消耗平穩(wěn)增長
圖 3.7：不銹鋼產(chǎn)量：分系別（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 3.8：印尼不銹鋼產(chǎn)量（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，11月排產(chǎn)329.62萬噸，月環(huán)比增加1.07%，同比增加10.46%，其中：200系98.52萬噸，月環(huán)比增加0.36%，同比增加0.68%；300系171.94萬噸，月環(huán)比增加2.09%，同比增加15.26%；400系59.16萬噸，月環(huán)比減少0.62%，同比增加15.14%。
印尼方面，11月產(chǎn)量43.53萬噸，環(huán)比持平，同比增長9.59%。預(yù)計1-10月份累計產(chǎn)量416.47萬噸，同比增長24.27%。預(yù)計年內(nèi)總產(chǎn)量500萬噸，同比增長20.67%。
圖 3.9：不銹鋼出口情況（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 3.10：不銹鋼進(jìn)口情況（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，10月國內(nèi)不銹鋼進(jìn)口量約15.83萬噸，環(huán)比增加3.84萬噸，增幅32.1%；同比減少12.6萬噸，減幅44.3%。1-10月，國內(nèi)不銹鋼進(jìn)口量累計約160.51萬噸，同比減少6.52萬噸，減幅3.9%。
10月國內(nèi)不銹鋼出口量約41.74萬噸，環(huán)比減少4.11萬噸，減幅9%；同比增加8.09萬噸，增幅24.1%。1-10月，國內(nèi)不銹鋼出口量累計約413.9萬噸，同比增加81.4萬噸，增幅24.5%。
10月國內(nèi)不銹鋼凈出口量約25.91萬噸，環(huán)比減少7.95萬噸，減幅23.5%；同比增加20.69萬噸，增幅396.3%。1-10月，國內(nèi)不銹鋼凈出口量累計約253.41萬噸，同比增加87.95萬噸，增幅53.2%。
圖 3.11：不銹鋼庫存：季節(jié)圖（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 3.12：不銹鋼300系庫存：季節(jié)圖（噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 3.13：不銹鋼200系庫存（噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 3.14：不銹鋼400系庫存：季節(jié)圖（噸）
資料來源：Wind，一德有色
今年前10個月不銹鋼總產(chǎn)量3151.33萬噸，同比增長6.09%，其中200系947.79萬噸，同比增長3.89%；300系1613.39萬噸，同比增長3.47%；前10個月不銹鋼生產(chǎn)總耗鎳量139.79萬噸，其中耗原生鎳113.59萬噸，預(yù)計2024年全年不銹鋼生產(chǎn)耗鎳總量186.66萬噸，同比增長3.79%，其中耗原生鎳150.97萬噸，同比增長4.94%。
表 3.2：國內(nèi)不銹鋼耗鎳量
資料來源：Wind，一德有色
04供需平衡與庫存
4.1 供需平衡
世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）公布的最新報告顯示，2024年9月，全球精煉鎳產(chǎn)量為28.79萬噸，消費(fèi)量為28.51萬噸，供應(yīng)過剩0.28萬噸。1-9月，全球精煉鎳產(chǎn)量為257.97萬噸，消費(fèi)量為250.98萬噸，供應(yīng)過剩6.99萬噸。
表 4.1：全球精煉鎳供需平衡表（WBMS）
資料來源：WBMS，一德有色
全球看2024年過剩格局持續(xù)，但是明細(xì)看，過剩量逐步從二級鎳向一級鎳轉(zhuǎn)化。2025年，供給端預(yù)計增加13萬噸。增量主要來自印尼NPI增量10萬噸，中國電鎳增量7萬噸；減量主要來自國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量減3萬噸，以及海外純鎳生產(chǎn)企業(yè)的部分減產(chǎn)。需求預(yù)計增加17萬噸。增量主要來自不銹鋼生產(chǎn)，由于美國進(jìn)入降息通道，我們預(yù)計全球不銹鋼增速將超過6%，不銹鋼耗鎳量增加12萬噸；新能源方面，特朗普上臺更傾向于于發(fā)展傳統(tǒng)燃料油汽車，同時考慮到今年電池耗鎳量增量不明顯，所以明年電池耗鎳增量我們給到增量偏低給到2萬噸的增量；由于俄烏戰(zhàn)爭，近兩年合金耗鎳有了明顯增量，明年合金耗鎳量增量給到3萬噸。所以，2025年過剩格局持續(xù)，一級鎳過剩明顯，總過剩量略有收窄。
表 4.2：全球精煉鎳供需平衡表預(yù)估（INSG）
資料來源：INSG，公開數(shù)據(jù)整理，一德有色
國內(nèi)原生鎳供需情況：產(chǎn)量方面，考慮到印尼的回流以及國內(nèi)利潤現(xiàn)狀，鎳鐵還將維持下降趨勢；隨著新增產(chǎn)能的增加，電解鎳產(chǎn)量仍將貢獻(xiàn)較多增量；硫酸鎳今年產(chǎn)量在利潤影響下已經(jīng)壓縮到極致，考慮到三元電池被磷酸鐵鋰電池的替代，仍舊以銷定產(chǎn)，硫酸鎳產(chǎn)量沒有給到增量；進(jìn)口方面，印尼NPI項目仍在投產(chǎn)，所以部分增量還將回流至國內(nèi)；精煉鎳由凈進(jìn)口轉(zhuǎn)為凈出口；消費(fèi)方面，不銹鋼給到較高水平的增速，7.5%附近的增速。總體看，2025年國內(nèi)供應(yīng)與消費(fèi)增速依舊明顯，原生鎳整體依舊處于過剩格局中。
表 4.3：國內(nèi)原生鎳供需平衡預(yù)估表
資料來源：Wind，一德有色
4.2 庫存分析
今年一級鎳明顯過剩，國內(nèi)外顯性庫存持續(xù)增長。LME當(dāng)前庫存為159966噸，年初庫存64158噸，增長95808噸，從明細(xì)看，鎳板當(dāng)前庫存為123390噸，年初為31092噸，增加92298噸；鎳豆當(dāng)前庫存為35064噸，年初為32706噸，增長2358噸。國內(nèi)當(dāng)前社會庫存為37850噸，年初為16394噸，增長21456噸，年內(nèi)過剩量多集中到了LME市場，這主要是由于出口盈利窗口打開，國內(nèi)大量過剩產(chǎn)量流入LME進(jìn)行交倉。而在出口窗口關(guān)閉后，部分來料加工訂單持續(xù)流出，導(dǎo)致大量庫存堆積到LME。2025年預(yù)計這種狀況還將持續(xù)。
圖 4.1：LME鎳庫存（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 4.2：LME庫存明細(xì)（噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 4.3：國內(nèi)鎳社會庫存（萬噸）
資料來源：Wind，一德有色
圖 4.4：保稅區(qū)鎳庫存（噸）
資料來源：Wind，一德有色
05成本與利潤分析
從礦端看，印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)價持續(xù)處于高位，利潤持續(xù)集中在礦端；濕法冶煉中間品月度成本10608美元/金屬噸上下，F(xiàn)OB月均價在13086.91美元/金屬噸，利潤率持續(xù)在20%以上；高冰鎳月度成本在13988美元/金屬噸，F(xiàn)OB月均價在14074.22美元/金屬噸，利潤率僅0.62%；國內(nèi)鎳鐵當(dāng)前價格976元/鎳噸，國內(nèi)鎳鐵廠處于全面虧損狀態(tài)；不銹鋼方面，近期由于鎳鐵價格以及高碳鉻鐵價格大幅回落，不銹鋼鋼廠成本坍塌，當(dāng)前不銹鋼現(xiàn)貨價格多集中在13200元/噸，鋼廠仍處于虧損狀態(tài)；硫酸鎳當(dāng)前報價26370元/噸，從生產(chǎn)原料來看，純鎳產(chǎn)硫酸鎳持續(xù)處于虧損狀態(tài)，MHP與高冰鎳產(chǎn)硫酸鎳相比，高冰鎳持續(xù)具有性價比，當(dāng)前高冰鎳產(chǎn)硫酸鎳處于盈利狀態(tài)。
圖 5.1：印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)基價
資料來源：SMM，一德有色
圖 5.2：菲律賓鎳礦價格
資料來源：SMM，一德有色
圖 5.3：印尼中間品成本
資料來源：SMM，一德有色
圖 5.4：國內(nèi)鎳鐵利潤
資料來源：SMM，一德有色
圖 5.5：硫酸鎳?yán)麧?
資料來源：SMM，一德有色
圖 5.6：不銹鋼利潤
資料來源：SMM，一德有色
06總結(jié)與展望
從產(chǎn)業(yè)供需來看，2024年原生鎳供應(yīng)過剩格局不改，一級鎳過剩尤為突出：國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)收縮，同時印尼由于原料限制以及政策導(dǎo)向，NPI投產(chǎn)速度較前些年明顯放緩，回流國內(nèi)鎳鐵增量放緩，所以國內(nèi)鎳鐵過剩量持續(xù)收窄；新能源產(chǎn)業(yè)鏈條，年內(nèi)三元電池裝車量增速明顯放緩，由于“以銷定產(chǎn)”，硫酸鎳產(chǎn)量基本與去年持平，無增量貢獻(xiàn)，整體維持供需緊平衡狀態(tài)；電鎳方面，出口量維持高位，國內(nèi)產(chǎn)量外溢，國內(nèi)外庫存均增，尤其是LME電鎳庫存大幅增長。
從成本利潤角度來看，印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)基價表現(xiàn)堅挺，印尼NPI以及中間品的成本持續(xù)抬升，回流國內(nèi)后進(jìn)一步抬升國內(nèi)電鎳以及硫酸鎳成本；國內(nèi)鎳鐵價格回落，鎳鐵廠利潤多處于虧損狀態(tài)，由于鎳鐵以及高碳鉻鐵價格持續(xù)回落，不銹鋼成本坍塌。
近幾年鎳市經(jīng)歷了二級鎳過剩——全面過?！患夋囘^剩明顯——二級鎳過剩收窄的發(fā)展歷程。理論上，二級鎳過剩量收窄使得二級鎳價格對電鎳形成的支撐會變強(qiáng)，年內(nèi)硫酸鎳對電鎳形成的價格支撐低點在118000元/噸附近，從估值角度看，當(dāng)前鎳價相對合理。2025年過剩格局不改，但考慮到印尼資源端價格堅挺逐漸抬升產(chǎn)業(yè)鏈成本，鎳價的合理估值也在緩慢上行。預(yù)計2025年鎳價的運(yùn)行主要區(qū)間在【120000，170000】。
風(fēng)險點：印尼鎳產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)政策。印尼鎳礦儲量是全球最大的國家，其NPI、中間品冶煉產(chǎn)能也是全球最大的，為全球鎳需求提供一半以上的供給，當(dāng)?shù)卣畬︽嚨V、鎳鐵甚至能源的相關(guān)政策對世界鎳供給影響都比較大。
圖 6.1：鎳鐵-電鎳-硫酸鎳價格
資料來源：Wind，一德有色
