摘要
從產(chǎn)業(yè)供需來(lái)看，2024年原生鎳供應(yīng)過(guò)剩格局不改，一級(jí)鎳過(guò)剩尤為突出：國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)收縮，同時(shí)印尼由于原料限制以及政策導(dǎo)向，NPI投產(chǎn)速度較前些年明顯放緩，回流國(guó)內(nèi)鎳鐵增量放緩，所以國(guó)內(nèi)鎳鐵過(guò)剩量持續(xù)收窄；新能源產(chǎn)業(yè)鏈條，年內(nèi)三元電池裝車(chē)量增速明顯放緩，由于“以銷(xiāo)定產(chǎn)”，硫酸鎳產(chǎn)量基本與去年持平，無(wú)增量貢獻(xiàn)，整體維持供需緊平衡狀態(tài)；電鎳方面，出口量維持高位，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量外溢，國(guó)內(nèi)外庫(kù)存均增，尤其是LME電鎳庫(kù)存大幅增長(zhǎng)。
從成本利潤(rùn)角度來(lái)看，印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)基價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)挺，印尼NPI以及中間品的成本持續(xù)抬升，回流國(guó)內(nèi)后進(jìn)一步抬升國(guó)內(nèi)電鎳以及硫酸鎳成本；國(guó)內(nèi)鎳鐵價(jià)格回落，鎳鐵廠利潤(rùn)多處于虧損狀態(tài)，由于鎳鐵以及高碳鉻鐵價(jià)格持續(xù)回落，不銹鋼成本坍塌。
核心觀點(diǎn)
近幾年，鎳產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了“二級(jí)鎳過(guò)?！孢^(guò)?！患?jí)鎳過(guò)剩明顯——二級(jí)鎳過(guò)剩收窄”的發(fā)展歷程。二級(jí)鎳過(guò)剩量收窄使得二級(jí)鎳價(jià)格對(duì)電鎳形成的支撐變強(qiáng)，年內(nèi)硫酸鎳對(duì)電鎳形成的價(jià)格支撐低點(diǎn)在118000元/噸附近，從估值角度看，當(dāng)前鎳價(jià)相對(duì)合理。2025年過(guò)剩格局不改，但考慮到印尼資源端價(jià)格堅(jiān)挺逐漸抬升產(chǎn)業(yè)鏈成本，鎳價(jià)的合理估值也在緩慢上行。預(yù)計(jì)2025年鎳價(jià)的運(yùn)行主要區(qū)間在【120000,170000】。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：印尼鎳產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)政策。
正文
012024年鎳市回顧
1.1 期鎳走勢(shì)：窄幅震蕩
2024年鎳價(jià)呈現(xiàn)窄幅震蕩，年內(nèi)高點(diǎn)160500元/噸，低點(diǎn)119300元/噸，高低點(diǎn)持續(xù)時(shí)間給長(zhǎng)短，價(jià)格主震蕩區(qū)在【120000，140000】，從長(zhǎng)周期看，年內(nèi)的震蕩密集區(qū)間相對(duì)較窄，這主要是由于鎳市持續(xù)過(guò)剩，消費(fèi)端的階段性好轉(zhuǎn)對(duì)于價(jià)格抬升空間的拉動(dòng)有限，而供給端印尼鎳礦RKAB審批緩慢的問(wèn)題沒(méi)有持續(xù)對(duì)供應(yīng)端造成影響。當(dāng)前鎳市過(guò)剩的格局持續(xù)，一級(jí)鎳過(guò)剩尤為明顯。
圖 1.1：SHFE&LME鎳價(jià)
資料來(lái)源：Wind，一德有色
1.2 現(xiàn)貨市場(chǎng)：國(guó)際貿(mào)易流持續(xù)凈流出
圖 1.2：國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨升貼水
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 1.3：LME3M升貼水（美元）
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圖 1.4：進(jìn)口盈虧
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 1.5：出口盈虧
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年內(nèi)鎳庫(kù)存持續(xù)增長(zhǎng)，LME鎳現(xiàn)貨持續(xù)貼水200-400美金/噸之間；國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨也相對(duì)持穩(wěn)。年內(nèi)國(guó)際貿(mào)易流發(fā)生變化，常年凈進(jìn)口的精煉鎳在今年二季度出口盈利窗口打開(kāi)，月度出口量超進(jìn)口量，主要由于國(guó)內(nèi)格林美、中偉、華友等企業(yè)在LME交割品牌的注冊(cè)成功，出口窗口打開(kāi)，大量貨源進(jìn)入LME進(jìn)行交割，預(yù)計(jì)年內(nèi)電解鎳轉(zhuǎn)為凈出口。2025年，由于國(guó)內(nèi)精煉鎳產(chǎn)能的持續(xù)釋放，一級(jí)鎳過(guò)剩明顯，還會(huì)維持凈出口格局。
02鎳市基本面：供應(yīng)端分析
2.1 鎳礦：菲律賓鎳礦流入印尼，鎳礦供應(yīng)格局變化
據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月鎳礦進(jìn)口量422萬(wàn)噸，環(huán)比減少34.62萬(wàn)噸，降幅7.58%；同比減少103.90萬(wàn)噸，降幅19.76%。其中紅土鎳礦421.21萬(wàn)噸，硫化鎳礦0.79萬(wàn)噸。自菲律賓進(jìn)口紅土鎳礦407.5萬(wàn)噸，占本月進(jìn)口量的96.56%。1-10月鎳礦進(jìn)口總量3333.14萬(wàn)噸，同比減少14.56%。
圖 2.1：鎳礦進(jìn)口數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 2.2：鎳礦進(jìn)口數(shù)據(jù)季節(jié)圖（百萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 2.3：鎳礦進(jìn)口量（分國(guó)別）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 2.4：菲律賓出礦情況（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：鐵合金在線，一德有色
2024年二季度開(kāi)始，由于鎳礦RKAB審批進(jìn)度緩慢，印尼開(kāi)始自菲律賓進(jìn)口鎳礦以供國(guó)內(nèi)鎳鐵生產(chǎn)使用，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年1-10月印尼自菲律賓進(jìn)口鎳礦總量930萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)56倍。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截止10月中旬，印尼鎳礦RKAB配額審批量2.76億濕噸，年內(nèi)鎳礦預(yù)估消耗量2.27億濕噸（如下表所示），2025年隨著印尼當(dāng)前產(chǎn)能的持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)對(duì)鎳礦的消耗會(huì)繼續(xù)增加，初步預(yù)估2025年印尼消耗鎳礦2.43億濕噸。
表 2.1：印尼鎳礦消耗量
資料來(lái)源：鐵合金在線，一德有色
2.2 鎳鐵：印尼投產(chǎn)速度放緩，國(guó)內(nèi)鎳鐵過(guò)剩量收縮
圖 2.5：鎳礦消耗量（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 2.6：國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量（萬(wàn)金屬?lài)崳?
資料來(lái)源：Wind，一德有色
根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，10月全國(guó)鎳生鐵產(chǎn)量為3.175萬(wàn)鎳噸，75.48萬(wàn)實(shí)物噸，金屬?lài)嵀h(huán)比增4.16%。其中高鎳生鐵約21.98萬(wàn)實(shí)物噸，2.38萬(wàn)金屬?lài)?；低鎳生鐵約53.5萬(wàn)實(shí)物噸，0.796萬(wàn)金屬?lài)?。預(yù)計(jì)1-11月累計(jì)產(chǎn)量31.58萬(wàn)噸，同比下降12.13%，預(yù)計(jì)年內(nèi)累計(jì)產(chǎn)量34萬(wàn)噸，同比下降12.35%。
圖 2.7：鎳鐵進(jìn)口量（實(shí)物噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 2.8：鎳鐵進(jìn)口量 分國(guó)別（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年10月中國(guó)鎳鐵進(jìn)口量69.1萬(wàn)噸，環(huán)比減少4.6萬(wàn)噸，降幅6.3%:同比減少21.5萬(wàn)噸，降幅23.7%。其中10月中國(guó)自印尼進(jìn)口鎳鐵量66.9萬(wàn)噸，環(huán)比減少4.6萬(wàn)噸，降幅6.4%:同比減少19.6萬(wàn)噸降幅22.6%。1-10月中國(guó)鎳鐵進(jìn)口總量710萬(wàn)噸，同比增加14.8萬(wàn)噸，增幅2.1%。其中，自印尼進(jìn)口鎳鐵量683.9萬(wàn)噸，同比增加33.4萬(wàn)噸增幅5.1%。
圖 2.9：印尼NPI產(chǎn)量（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：SMM，一德有色
11月印尼鎳鐵（NPI&FeNi）產(chǎn)量約138853金屬?lài)?，環(huán)比增幅約3%。1-11月累計(jì)產(chǎn)量139.19萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.47%。預(yù)計(jì)2024年全年印尼產(chǎn)量達(dá)到150萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.7%。年內(nèi)印尼鎳鐵由于鎳礦供給限制，新增產(chǎn)能釋放速度逐漸放緩，從長(zhǎng)周期看，從2014年開(kāi)始的長(zhǎng)周期投資高峰期已經(jīng)逐漸過(guò)去，后期印尼當(dāng)?shù)劓嚨V的供給情況恐持續(xù)對(duì)新產(chǎn)能的釋放形成制約。
2.3 中間品：印尼產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，為國(guó)內(nèi)硫酸鎳以及電鎳生產(chǎn)提供原料
圖 2.10：印尼高冰鎳&MHP產(chǎn)量（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：SMM，一德有色
印尼MHP方面，10月印尼鎳濕法中間品鎳金屬產(chǎn)量3.2萬(wàn)噸，環(huán)比增加4.92%，同比增加61.62%；預(yù)計(jì)11月印尼鎳濕法中間品預(yù)估鎳金屬產(chǎn)量3.23萬(wàn)噸，環(huán)比增加0.94%，同比增加56.80%。前11個(gè)月印尼濕法冶煉中間品累計(jì)產(chǎn)量27.73萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)92.17%；預(yù)計(jì)2024年全年總產(chǎn)量30萬(wàn)噸，同比87.62%。
印尼冰鎳方面，10月印尼冰鎳金屬產(chǎn)量2.28萬(wàn)噸，環(huán)比減少0.87%，同比增加25.97%。預(yù)計(jì)11月印尼冰鎳預(yù)估金屬產(chǎn)量2.5萬(wàn)噸，環(huán)比增加9.65%，同比增加51.52%。1-11月印尼高冰鎳總產(chǎn)量25.53萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.48%；預(yù)計(jì)2024年全年總產(chǎn)量28萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15.46%。
圖 2.11：高冰鎳進(jìn)口數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 2.12：MHP進(jìn)口數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
根據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月中國(guó)鎳濕法中間品進(jìn)口量11.96萬(wàn)噸，環(huán)比增加0.57萬(wàn)噸，增幅5.03%；同比減少1.32萬(wàn)噸，降幅9.94%。其中自印度尼西亞進(jìn)口量為10.29萬(wàn)噸，環(huán)比增加3.68%，占本月進(jìn)口量的86.05%。1-10月鎳濕法冶煉中間品進(jìn)口總量118.5萬(wàn)噸，同比增加13.37%。
根據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月中國(guó)鎳锍進(jìn)口量3.27萬(wàn)噸，環(huán)比降幅4.40%，同比降幅0.06%。其中自印度尼西亞進(jìn)口量為3.07萬(wàn)噸，環(huán)比減少1.59%，占本月進(jìn)口量的94.02%。1-10月鎳锍進(jìn)口總量37.31萬(wàn)噸，同比增加52.65%。
2.4 硫酸鎳：“以銷(xiāo)定產(chǎn)”，消費(fèi)萎靡限制產(chǎn)量
SMM數(shù)據(jù)顯示，10月份全國(guó)硫酸鎳產(chǎn)量為2.87萬(wàn)金屬?lài)崳珖?guó)實(shí)物噸產(chǎn)量13.06萬(wàn)實(shí)物噸，環(huán)比減少11%，同比減少24.49%。預(yù)計(jì)11月份全國(guó)硫酸鎳產(chǎn)量預(yù)計(jì)為2.93萬(wàn)金屬?lài)崳珖?guó)實(shí)物噸產(chǎn)量13.33萬(wàn)實(shí)物噸，環(huán)比增加2.09%，同比減少17.3%。1-11月我國(guó)硫酸鎳?yán)塾?jì)產(chǎn)量34.26萬(wàn)噸，同比降幅12.56%。預(yù)計(jì)2024年全年產(chǎn)量37.16萬(wàn)噸，同比降幅12.09%。
圖 2.13：硫酸鎳產(chǎn)量（金屬?lài)崳?
資料來(lái)源：SMM，一德有色
圖 2.14：硫酸鎳原料占比變化情況
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根據(jù)最新海關(guān)數(shù)據(jù)公布,10月中國(guó)鎳的硫酸鹽進(jìn)口量10299.267噸，環(huán)比減少11378.758噸，減少52.49%；同比減少3691.95噸，降幅26.39%。1-10月中國(guó)鎳的硫酸鹽進(jìn)口總量181390.093噸，同比增加90.37%。
10月中國(guó)鎳的硫酸鹽出口量2260.976噸，環(huán)比減少1073.188噸，降低32.19%；同比減少498.608噸，降幅18.07%。1-10月中國(guó)鎳的硫酸鹽出口總量22268.296噸，同比增加62.85%。
圖 2.15：硫酸鎳進(jìn)口（噸）
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圖 2.16：硫酸鎳出口（噸）
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2.5 電解鎳：產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，外溢海外量增加
根據(jù)上海有色數(shù)據(jù)，10月全國(guó)精煉鎳產(chǎn)量達(dá)到3.0667萬(wàn)噸，環(huán)比減2.6%，同比上升27.78%，累計(jì)產(chǎn)量27.19萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)37.82%。預(yù)計(jì)11月全國(guó)精煉鎳產(chǎn)量3.1217萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)1.76%，同比增長(zhǎng)35.37%。1-11月，國(guó)內(nèi)精煉鎳?yán)塾?jì)產(chǎn)量30.31萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)36.98%。預(yù)計(jì)2024年全年國(guó)內(nèi)精煉鎳總產(chǎn)量達(dá)33.03萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)34.38%。
圖 2.17：國(guó)內(nèi)電解鎳產(chǎn)量
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圖 2.18：精煉鎳進(jìn)出口數(shù)據(jù)
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據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月中國(guó)精煉鎳進(jìn)口量9683.721噸，環(huán)比增加4096噸，漲幅73.30%；同比增加3242噸，增幅50.32%。1-10月，中國(guó)精煉鎳?yán)塾?jì)進(jìn)口量69984.26噸，同比減少6148噸，降幅8.08%。10月中國(guó)精煉鎳出口量13381.429噸，環(huán)比增加3076噸，漲幅29.85%；同比增加10018噸，增幅297.87%。1-10月，中國(guó)精煉鎳?yán)塾?jì)出口量94706.971噸，同比增加71368噸，增幅305.78%。
03鎳市基本面：需求分析
3.1 電池用鎳情況：三元?jiǎng)恿﹄姵叵M(fèi)疲弱，新能源持續(xù)負(fù)反饋鎳價(jià)
圖 3.1：三元前驅(qū)體產(chǎn)量（噸）
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圖 3.2：三元材料產(chǎn)量（噸）
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SMM最新數(shù)據(jù)顯示，10月中國(guó)三元前驅(qū)體產(chǎn)量73062噸，同比下降0.27%，環(huán)比增長(zhǎng)0.72%，預(yù)計(jì)11月中國(guó)三元前驅(qū)體產(chǎn)量約71777噸，環(huán)比降幅1.76%，同比增幅3.03%。1-11月中國(guó)三元前驅(qū)體累計(jì)產(chǎn)量75.84萬(wàn)噸，年累計(jì)同比增幅1.69%。
10月中國(guó)三元材料產(chǎn)量58770噸，同比增長(zhǎng)4.83%，環(huán)比增長(zhǎng)2.57%；預(yù)計(jì)11月中國(guó)三元材料產(chǎn)量在55960噸，環(huán)比降幅4.78%，同比增幅0.17%，1-11月累計(jì)產(chǎn)量56.59萬(wàn)噸，年累計(jì)同比增加10.09%。
圖 3.3：鋰電池產(chǎn)量（單位：GWh）
資料來(lái)源：SMM，一德有色
圖 3.4：動(dòng)力電池裝車(chē)量（單位：GWh）
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1-10月，我國(guó)動(dòng)力和其他電池累計(jì)產(chǎn)量為847.5GWh，累計(jì)同比增長(zhǎng)38.3%。
1-10月，我國(guó)動(dòng)力電池累計(jì)裝車(chē)量405.8GWh，累計(jì)同比增長(zhǎng)37.6%。其中三元電池累計(jì)裝車(chē)量111.1GWh，占總裝車(chē)量27.3%，累計(jì)同比增長(zhǎng)18.3%；磷酸鐵鋰電池累計(jì)裝車(chē)量294.5GWh，占總裝車(chē)量72.6%，累計(jì)同比增長(zhǎng)46.7%。
動(dòng)力電池產(chǎn)量增速基本與新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)同比增速持平，從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，1-10月，我國(guó)動(dòng)力和其他電池累計(jì)出口達(dá)146.0GWh，累計(jì)同比增長(zhǎng)26.5%。合計(jì)累計(jì)出口占前10月累計(jì)銷(xiāo)量18.3%，相較2023年全年的銷(xiāo)量占比收窄2.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，動(dòng)力電池累計(jì)出口量為103.3GWh，占總出口量的70.8%，累計(jì)同比增長(zhǎng)2.7%；其他電池累計(jì)出口量為42.6GWh，占總出口量的29.2%，累計(jì)同比增長(zhǎng)189.5%。出口電池中動(dòng)力電池占比相較2023年全年收窄12.7個(gè)百分點(diǎn)；其他電池出口占比增加12.7個(gè)百分比。
圖 3.5：汽車(chē)產(chǎn)量和產(chǎn)銷(xiāo)比情況（輛）
資料來(lái)源：SMM，一德有色
圖 3.6：新能源汽車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）
資料來(lái)源：SMM，一德有色
據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，10月，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成299.6萬(wàn)輛和305.3萬(wàn)輛，環(huán)比分別增長(zhǎng)7.2%和8.7%，同比分別增長(zhǎng)3.6%和7%。1-10月，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成2446.6萬(wàn)輛和2462.4萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)1.9%和2.7%，汽車(chē)產(chǎn)量增速較1-9月收窄0.01個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)量增速擴(kuò)大0.36個(gè)百分點(diǎn)。其中，10月，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成146.3萬(wàn)輛和143萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)48%和49.6%，新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)量占汽車(chē)新車(chē)總銷(xiāo)量的46.8%。1-10月，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成977.9萬(wàn)輛和975萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)33%和33.9%，新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到汽車(chē)新車(chē)總銷(xiāo)量的39.6%。
表 3.1：新能源產(chǎn)業(yè)鏈條各個(gè)環(huán)節(jié)增速
資料來(lái)源：Wind，一德有色
新能源產(chǎn)業(yè)鏈條來(lái)看,2024年從終端消費(fèi)-下游-中游-上游整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條增速呈現(xiàn)遞減的趨勢(shì)，終端新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速為33%上下，超預(yù)期表現(xiàn)；三元正極材料增速10%，新能源對(duì)硫酸鎳的需求增速2.68%，該值去年為負(fù)，總體看，年內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈條對(duì)鎳的消費(fèi)拉動(dòng)有限。
3.2 不銹鋼：消費(fèi)不溫不火，對(duì)鎳消耗平穩(wěn)增長(zhǎng)
圖 3.7：不銹鋼產(chǎn)量：分系別（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 3.8：印尼不銹鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，11月排產(chǎn)329.62萬(wàn)噸，月環(huán)比增加1.07%，同比增加10.46%，其中：200系98.52萬(wàn)噸，月環(huán)比增加0.36%，同比增加0.68%；300系171.94萬(wàn)噸，月環(huán)比增加2.09%，同比增加15.26%；400系59.16萬(wàn)噸，月環(huán)比減少0.62%，同比增加15.14%。
印尼方面，11月產(chǎn)量43.53萬(wàn)噸，環(huán)比持平，同比增長(zhǎng)9.59%。預(yù)計(jì)1-10月份累計(jì)產(chǎn)量416.47萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)24.27%。預(yù)計(jì)年內(nèi)總產(chǎn)量500萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.67%。
圖 3.9：不銹鋼出口情況（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 3.10：不銹鋼進(jìn)口情況（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，10月國(guó)內(nèi)不銹鋼進(jìn)口量約15.83萬(wàn)噸，環(huán)比增加3.84萬(wàn)噸，增幅32.1%；同比減少12.6萬(wàn)噸，減幅44.3%。1-10月，國(guó)內(nèi)不銹鋼進(jìn)口量累計(jì)約160.51萬(wàn)噸，同比減少6.52萬(wàn)噸，減幅3.9%。
10月國(guó)內(nèi)不銹鋼出口量約41.74萬(wàn)噸，環(huán)比減少4.11萬(wàn)噸，減幅9%；同比增加8.09萬(wàn)噸，增幅24.1%。1-10月，國(guó)內(nèi)不銹鋼出口量累計(jì)約413.9萬(wàn)噸，同比增加81.4萬(wàn)噸，增幅24.5%。
10月國(guó)內(nèi)不銹鋼凈出口量約25.91萬(wàn)噸，環(huán)比減少7.95萬(wàn)噸，減幅23.5%；同比增加20.69萬(wàn)噸，增幅396.3%。1-10月，國(guó)內(nèi)不銹鋼凈出口量累計(jì)約253.41萬(wàn)噸，同比增加87.95萬(wàn)噸，增幅53.2%。
圖 3.11：不銹鋼庫(kù)存：季節(jié)圖（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 3.12：不銹鋼300系庫(kù)存：季節(jié)圖（噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 3.13：不銹鋼200系庫(kù)存（噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 3.14：不銹鋼400系庫(kù)存：季節(jié)圖（噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
今年前10個(gè)月不銹鋼總產(chǎn)量3151.33萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.09%，其中200系947.79萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.89%；300系1613.39萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.47%；前10個(gè)月不銹鋼生產(chǎn)總耗鎳量139.79萬(wàn)噸，其中耗原生鎳113.59萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2024年全年不銹鋼生產(chǎn)耗鎳總量186.66萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.79%，其中耗原生鎳150.97萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.94%。
表 3.2：國(guó)內(nèi)不銹鋼耗鎳量
資料來(lái)源：Wind，一德有色
04供需平衡與庫(kù)存
4.1 供需平衡
世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）公布的最新報(bào)告顯示，2024年9月，全球精煉鎳產(chǎn)量為28.79萬(wàn)噸，消費(fèi)量為28.51萬(wàn)噸，供應(yīng)過(guò)剩0.28萬(wàn)噸。1-9月，全球精煉鎳產(chǎn)量為257.97萬(wàn)噸，消費(fèi)量為250.98萬(wàn)噸，供應(yīng)過(guò)剩6.99萬(wàn)噸。
表 4.1：全球精煉鎳供需平衡表（WBMS）
資料來(lái)源：WBMS，一德有色
全球看2024年過(guò)剩格局持續(xù)，但是明細(xì)看，過(guò)剩量逐步從二級(jí)鎳向一級(jí)鎳轉(zhuǎn)化。2025年，供給端預(yù)計(jì)增加13萬(wàn)噸。增量主要來(lái)自印尼NPI增量10萬(wàn)噸，中國(guó)電鎳增量7萬(wàn)噸；減量主要來(lái)自國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量減3萬(wàn)噸，以及海外純鎳生產(chǎn)企業(yè)的部分減產(chǎn)。需求預(yù)計(jì)增加17萬(wàn)噸。增量主要來(lái)自不銹鋼生產(chǎn)，由于美國(guó)進(jìn)入降息通道，我們預(yù)計(jì)全球不銹鋼增速將超過(guò)6%，不銹鋼耗鎳量增加12萬(wàn)噸；新能源方面，特朗普上臺(tái)更傾向于于發(fā)展傳統(tǒng)燃料油汽車(chē)，同時(shí)考慮到今年電池耗鎳量增量不明顯，所以明年電池耗鎳增量我們給到增量偏低給到2萬(wàn)噸的增量；由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，近兩年合金耗鎳有了明顯增量，明年合金耗鎳量增量給到3萬(wàn)噸。所以，2025年過(guò)剩格局持續(xù)，一級(jí)鎳過(guò)剩明顯，總過(guò)剩量略有收窄。
表 4.2：全球精煉鎳供需平衡表預(yù)估（INSG）
資料來(lái)源：INSG，公開(kāi)數(shù)據(jù)整理，一德有色
國(guó)內(nèi)原生鎳供需情況：產(chǎn)量方面，考慮到印尼的回流以及國(guó)內(nèi)利潤(rùn)現(xiàn)狀，鎳鐵還將維持下降趨勢(shì)；隨著新增產(chǎn)能的增加，電解鎳產(chǎn)量仍將貢獻(xiàn)較多增量；硫酸鎳今年產(chǎn)量在利潤(rùn)影響下已經(jīng)壓縮到極致，考慮到三元電池被磷酸鐵鋰電池的替代，仍舊以銷(xiāo)定產(chǎn)，硫酸鎳產(chǎn)量沒(méi)有給到增量；進(jìn)口方面，印尼NPI項(xiàng)目仍在投產(chǎn)，所以部分增量還將回流至國(guó)內(nèi)；精煉鎳由凈進(jìn)口轉(zhuǎn)為凈出口；消費(fèi)方面，不銹鋼給到較高水平的增速，7.5%附近的增速。總體看，2025年國(guó)內(nèi)供應(yīng)與消費(fèi)增速依舊明顯，原生鎳整體依舊處于過(guò)剩格局中。
表 4.3：國(guó)內(nèi)原生鎳供需平衡預(yù)估表
資料來(lái)源：Wind，一德有色
4.2 庫(kù)存分析
今年一級(jí)鎳明顯過(guò)剩，國(guó)內(nèi)外顯性庫(kù)存持續(xù)增長(zhǎng)。LME當(dāng)前庫(kù)存為159966噸，年初庫(kù)存64158噸，增長(zhǎng)95808噸，從明細(xì)看，鎳板當(dāng)前庫(kù)存為123390噸，年初為31092噸，增加92298噸；鎳豆當(dāng)前庫(kù)存為35064噸，年初為32706噸，增長(zhǎng)2358噸。國(guó)內(nèi)當(dāng)前社會(huì)庫(kù)存為37850噸，年初為16394噸，增長(zhǎng)21456噸，年內(nèi)過(guò)剩量多集中到了LME市場(chǎng)，這主要是由于出口盈利窗口打開(kāi)，國(guó)內(nèi)大量過(guò)剩產(chǎn)量流入LME進(jìn)行交倉(cāng)。而在出口窗口關(guān)閉后，部分來(lái)料加工訂單持續(xù)流出，導(dǎo)致大量庫(kù)存堆積到LME。2025年預(yù)計(jì)這種狀況還將持續(xù)。
圖 4.1：LME鎳庫(kù)存（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 4.2：LME庫(kù)存明細(xì)（噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 4.3：國(guó)內(nèi)鎳社會(huì)庫(kù)存（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
圖 4.4：保稅區(qū)鎳庫(kù)存（噸）
資料來(lái)源：Wind，一德有色
05成本與利潤(rùn)分析
從礦端看，印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)價(jià)持續(xù)處于高位，利潤(rùn)持續(xù)集中在礦端；濕法冶煉中間品月度成本10608美元/金屬?lài)嵣舷?，F(xiàn)OB月均價(jià)在13086.91美元/金屬?lài)?，利?rùn)率持續(xù)在20%以上；高冰鎳月度成本在13988美元/金屬?lài)?，F(xiàn)OB月均價(jià)在14074.22美元/金屬?lài)崳麧?rùn)率僅0.62%；國(guó)內(nèi)鎳鐵當(dāng)前價(jià)格976元/鎳噸，國(guó)內(nèi)鎳鐵廠處于全面虧損狀態(tài)；不銹鋼方面，近期由于鎳鐵價(jià)格以及高碳鉻鐵價(jià)格大幅回落，不銹鋼鋼廠成本坍塌，當(dāng)前不銹鋼現(xiàn)貨價(jià)格多集中在13200元/噸，鋼廠仍處于虧損狀態(tài)；硫酸鎳當(dāng)前報(bào)價(jià)26370元/噸，從生產(chǎn)原料來(lái)看，純鎳產(chǎn)硫酸鎳持續(xù)處于虧損狀態(tài)，MHP與高冰鎳產(chǎn)硫酸鎳相比，高冰鎳持續(xù)具有性?xún)r(jià)比，當(dāng)前高冰鎳產(chǎn)硫酸鎳處于盈利狀態(tài)。
圖 5.1：印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)基價(jià)
資料來(lái)源：SMM，一德有色
圖 5.2：菲律賓鎳礦價(jià)格
資料來(lái)源：SMM，一德有色
圖 5.3：印尼中間品成本
資料來(lái)源：SMM，一德有色
圖 5.4：國(guó)內(nèi)鎳鐵利潤(rùn)
資料來(lái)源：SMM，一德有色
圖 5.5：硫酸鎳?yán)麧?rùn)
資料來(lái)源：SMM，一德有色
圖 5.6：不銹鋼利潤(rùn)
資料來(lái)源：SMM，一德有色
06總結(jié)與展望
從產(chǎn)業(yè)供需來(lái)看，2024年原生鎳供應(yīng)過(guò)剩格局不改，一級(jí)鎳過(guò)剩尤為突出：國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)收縮，同時(shí)印尼由于原料限制以及政策導(dǎo)向，NPI投產(chǎn)速度較前些年明顯放緩，回流國(guó)內(nèi)鎳鐵增量放緩，所以國(guó)內(nèi)鎳鐵過(guò)剩量持續(xù)收窄；新能源產(chǎn)業(yè)鏈條，年內(nèi)三元電池裝車(chē)量增速明顯放緩，由于“以銷(xiāo)定產(chǎn)”，硫酸鎳產(chǎn)量基本與去年持平，無(wú)增量貢獻(xiàn)，整體維持供需緊平衡狀態(tài)；電鎳方面，出口量維持高位，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量外溢，國(guó)內(nèi)外庫(kù)存均增，尤其是LME電鎳庫(kù)存大幅增長(zhǎng)。
從成本利潤(rùn)角度來(lái)看，印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)基價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)挺，印尼NPI以及中間品的成本持續(xù)抬升，回流國(guó)內(nèi)后進(jìn)一步抬升國(guó)內(nèi)電鎳以及硫酸鎳成本；國(guó)內(nèi)鎳鐵價(jià)格回落，鎳鐵廠利潤(rùn)多處于虧損狀態(tài)，由于鎳鐵以及高碳鉻鐵價(jià)格持續(xù)回落，不銹鋼成本坍塌。
近幾年鎳市經(jīng)歷了二級(jí)鎳過(guò)?！孢^(guò)?！患?jí)鎳過(guò)剩明顯——二級(jí)鎳過(guò)剩收窄的發(fā)展歷程。理論上，二級(jí)鎳過(guò)剩量收窄使得二級(jí)鎳價(jià)格對(duì)電鎳形成的支撐會(huì)變強(qiáng)，年內(nèi)硫酸鎳對(duì)電鎳形成的價(jià)格支撐低點(diǎn)在118000元/噸附近，從估值角度看，當(dāng)前鎳價(jià)相對(duì)合理。2025年過(guò)剩格局不改，但考慮到印尼資源端價(jià)格堅(jiān)挺逐漸抬升產(chǎn)業(yè)鏈成本，鎳價(jià)的合理估值也在緩慢上行。預(yù)計(jì)2025年鎳價(jià)的運(yùn)行主要區(qū)間在【120000，170000】。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：印尼鎳產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)政策。印尼鎳礦儲(chǔ)量是全球最大的國(guó)家，其N(xiāo)PI、中間品冶煉產(chǎn)能也是全球最大的，為全球鎳需求提供一半以上的供給，當(dāng)?shù)卣畬?duì)鎳礦、鎳鐵甚至能源的相關(guān)政策對(duì)世界鎳供給影響都比較大。
圖 6.1：鎳鐵-電鎳-硫酸鎳價(jià)格
資料來(lái)源：Wind，一德有色
