1.1 重大行情回顧：價格結(jié)構(gòu)拉漲，市場多頭情緒釋放

盤面數(shù)據(jù)：多頭情緒釋放，鋅價高位運行 

11月27日，鋅近月合約大幅上漲，2412合約收于26335元/噸，日內(nèi)漲幅3.36%，破年內(nèi)新高；2501合約收于25830元/噸，漲2.85%。全合約持倉25-27日內(nèi)增倉8萬手，增幅28.6%。成交量增25.8萬手，增幅近100%。

1.2 現(xiàn)貨數(shù)據(jù)：價格結(jié)構(gòu)沖高回落

1.3 近期事件：礦、錠減停產(chǎn)信息頻傳

海外礦來看，近期海外礦山、煉廠減停產(chǎn)信息不時爆出。Sibanye-Stillwater在10月18日宣布其旗下位于澳大利亞的Century尾礦處理項目因受到區(qū)域性森林大火影響而暫時停產(chǎn)，預(yù)計11月16日恢復(fù)，影響約9700噸可交付金屬噸。11月上旬，韓國Young Poong因違反環(huán)境法規(guī)被勒令關(guān)閉煉鋅廠兩個月，此前3月份該煉廠已削減其五分之一的產(chǎn)量，全年減產(chǎn)8萬噸，此次將進(jìn)一步減少4.5萬噸產(chǎn)量。此外，國內(nèi)近期也有部分礦山由于事故、天氣等多因素導(dǎo)致產(chǎn)量下滑或停產(chǎn)。

二、基本面情況

2.1 供應(yīng)：短期原料緊缺格局不改，遠(yuǎn)端海外可見增量較大

原料供應(yīng)來看，我國1-10月累計產(chǎn)鋅精礦313.4萬金屬噸，同比-0.22%。1-10月累計進(jìn)口鋅精礦318.4萬噸，同比-19.7%。其中10月供應(yīng)降幅較大，主要受內(nèi)蒙古、廣東、云南、陜西等多個省份存在檢修、品位下滑、事故停產(chǎn)、采礦停滯等多重因素影響。后續(xù)來看，事故礦山停產(chǎn)、品位下滑等因素短期難以緩解，短期仍維持產(chǎn)量低位。

全球來看，供應(yīng)不足的格局同樣明顯。根據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)，1-9月全球產(chǎn)鋅1026.7萬噸，同比-0.8%，預(yù)計2024年全年將同比下降1.4%，產(chǎn)1222萬噸。短期視角來看，Antamina、Century等大型礦山存在品位下降、事故、天氣等因素影響生產(chǎn)產(chǎn)量，而23年虧損導(dǎo)致減停產(chǎn)的項目在24年大多維持現(xiàn)狀。長期視角來看，礦企對鉛鋅礦山資本開支趨勢性下滑或是導(dǎo)致全球新礦供應(yīng)偏緊的重要原因。

2025年增量來看，國內(nèi)礦端預(yù)計增量有限，但海外整體礦山放量預(yù)期較大。國內(nèi)方面，此前市場重點關(guān)注的新疆火燒云由于選廠建設(shè)偏慢及地理位置等原因?qū)е路帕枯^慢。海外方面，2024年，Kipushi礦山由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)瓶頸、頂部礦石含鐵量較高影響回收率等問題導(dǎo)致爬產(chǎn)速度較慢，預(yù)計僅完成全年一半左右指導(dǎo)產(chǎn)量。2025年預(yù)計將恢復(fù)10-14萬噸生產(chǎn)目標(biāo)，并在未來五年內(nèi)平均年產(chǎn)量達(dá)到27.8萬噸。Ozernoye方面，該礦此前由于2023年的火災(zāi)及美國制裁等因素持續(xù)停產(chǎn)，已于2024年9月4日恢復(fù)生產(chǎn)，并預(yù)計將于2025年達(dá)到其60萬噸鋅精礦滿負(fù)荷生產(chǎn)能力。Aljustrel方面，該礦此前由于鋅價過低于2023年9月底停產(chǎn)，現(xiàn)預(yù)計于2025年Q2復(fù)產(chǎn)，貢獻(xiàn)約7萬噸增量。此外，還有其余大小礦山爬產(chǎn)及擴建等，2025年統(tǒng)計增量約為63萬噸，然而由于近年礦山投產(chǎn)干擾率提升，因此落地產(chǎn)量或?qū)⒋蛘劭?，保守估計增量約在30-40萬噸左右。

2.2 需求：消費淡季表現(xiàn)略超預(yù)期，社庫去庫斜率較高

消費來看，11月至次年2月屬于鋅消費季節(jié)性淡季，從庫存表現(xiàn)來看消費表現(xiàn)略超預(yù)期，去庫斜率偏高。但偏高的鋅價導(dǎo)致下游畏高情緒有所顯現(xiàn)，現(xiàn)貨成交受到一定抑制，周內(nèi)表現(xiàn)較差，部分地區(qū)升水下跌至平水附近。初端開工來看，鍍鋅板，鋅合金，氧化鋅開工維持震蕩，鍍鋅管開工率近期走強較多，主要受環(huán)保限產(chǎn)影響結(jié)束、黑色金屬原料價格企穩(wěn)、由于擔(dān)憂國際形勢影響出口訂單因此交貨提前等因素影響。

海外來看，2024年初以來LME庫存大多位于25萬噸以上高位，伴隨歐洲冶煉廠逐漸復(fù)產(chǎn)，海外隱性庫存顯性化，整體消費力度平淡。

三、 后市觀點

3.1 價格結(jié)構(gòu)回落，預(yù)計回到正常區(qū)間

上周周內(nèi)，鋅價受資金影響強勢拉漲，持倉量由周初的27.9萬手一路高位增加至38.9萬手，近月月差亦一度拉漲至500元/噸以上，近月多頭資金強勢；同時LME 注銷倉單周內(nèi)亦增加將近10萬噸，LME0-3轉(zhuǎn)為升水5.2美元/噸，多頭資金集中度增加?；氐浆F(xiàn)在，受高鋅價影響，下游畏高慎采，部分地區(qū)例如天津升水大幅下行至貼水20元/噸，加之近月內(nèi)未預(yù)計見較大供應(yīng)端放量，預(yù)計價格結(jié)構(gòu)將收斂至正常區(qū)間內(nèi)。

3.2 25年一季度預(yù)計仍受供應(yīng)端矛盾邏輯主導(dǎo)

前文中，我們提及了2024年礦端放量有限及2025年國內(nèi)外礦端可見增量較大的觀點。進(jìn)入2025年，上半年來看，由于統(tǒng)計增量大多于一二季度落地，考慮到運輸及談判等因素將導(dǎo)致增量進(jìn)入市場時間有所延后，一季度鋅價預(yù)計仍受到原料矛盾邏輯主導(dǎo)。二季度往后來看，隨礦端供應(yīng)邊際有所改善，新建及復(fù)產(chǎn)擴建項目增量進(jìn)入市場，加工費預(yù)計向上改善，原料、利潤雙重改善將刺激煉廠生產(chǎn)意愿，屆時供應(yīng)端矛盾將預(yù)計有所緩解。

3.3 策略與建議

綜合來看，多頭資金趨于冷靜，鋅價重心或有回落，但供應(yīng)端的矛盾仍存，鋅價或偏高位震蕩，且跟隨宏觀情緒運行為主。25年二季度往后，若礦端正常放量，則考慮供應(yīng)矛盾緩解后的平衡表交易。

風(fēng)險點：礦端放量大幅不及預(yù)期。