五礦證券發(fā)布研報(bào)稱，鎳已經(jīng)進(jìn)入工藝技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)加速產(chǎn)能出清階段，以周期時(shí)間序列判斷，底部復(fù)蘇或在2026年。2023年末至今全球主要鎳礦合計(jì)停產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到30萬(wàn)金屬噸以上，影響產(chǎn)量占2023年全球原生鎳供給的5.8%，鎳已經(jīng)進(jìn)入工藝技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)加速產(chǎn)能出清階段。以周期理論來(lái)看，2009-2015年鎳行業(yè)完成一輪周期，持續(xù)時(shí)間7年左右，新一輪從2016年開(kāi)始，到2024年的產(chǎn)能出清的周期底部已經(jīng)有8年時(shí)間，2026年或以后將重新迎來(lái)新一輪行業(yè)周期，底部復(fù)蘇可期。

以當(dāng)前價(jià)格看，2023年產(chǎn)量中仍有約22萬(wàn)噸產(chǎn)量處于虧損狀態(tài)，有待出清。目前已停產(chǎn)產(chǎn)能影響產(chǎn)量近20萬(wàn)噸，以當(dāng)前鎳價(jià)算，1)硫化鎳礦仍有5.6萬(wàn)噸產(chǎn)量處于虧損狀態(tài)，如Forrestania、Eagle、Terrafame等；2)海外高成本紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目10.2萬(wàn)噸處于虧損，如MurrinMurrin、Ambatovy、Goro等；3)FeNi有5.12萬(wàn)噸待出清，如Codemin、Falcondo、OncaPuma等，以上2023年產(chǎn)量總計(jì)達(dá)到22萬(wàn)噸。

產(chǎn)能出清對(duì)全球供給影響不大，鎳價(jià)底部錨定印尼RKEF成本。高成本產(chǎn)能全部出清，預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量42萬(wàn)噸，印尼2024、2025兩年合計(jì)產(chǎn)量增量預(yù)計(jì)48.6萬(wàn)噸，所以無(wú)需擔(dān)憂全球原生鎳供給下降的情況。2025年印尼低成本產(chǎn)能繼續(xù)增加，成本曲線下移，若根據(jù)INSG預(yù)測(cè)的全球2025年原生鎳消費(fèi)量351萬(wàn)噸，則對(duì)應(yīng)中國(guó)RKEF為邊際供應(yīng)，對(duì)應(yīng)成本則為鎳價(jià)中長(zhǎng)期運(yùn)行中樞，當(dāng)前鎳價(jià)處于底部。

1.4萬(wàn)美元/噸或?yàn)殒噧r(jià)絕對(duì)成本支撐。1)濕法項(xiàng)目成本的下降將主要依賴于副產(chǎn)品鈷價(jià)格的上升，在金屬鈷價(jià)格不變的基礎(chǔ)上，未來(lái)以2024H1銷售成本1.1萬(wàn)美元/噸(折電解鎳1.4萬(wàn)美元/噸)作為未來(lái)濕法項(xiàng)目的中樞相對(duì)有效，再往后會(huì)隨著鎳礦價(jià)格波動(dòng)，整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)；2)當(dāng)前印尼NPI生產(chǎn)成本中樞在1.1-1.2萬(wàn)美元/噸，考慮到成本隨鎳礦價(jià)格波動(dòng)，可以根據(jù)鎳礦價(jià)格倒推NPI最低成本底部在0.92-1.02萬(wàn)美元/噸，折電鎳1.32-1.42萬(wàn)美元/噸。

投資策略：行業(yè)進(jìn)入周期底部區(qū)間，鎳價(jià)下行空間有限，關(guān)注底部時(shí)期鎳資源布局;基于價(jià)格預(yù)測(cè)，海外多個(gè)礦山項(xiàng)目或永久性退出，關(guān)注資源并購(gòu)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、印尼政策風(fēng)險(xiǎn)，本文關(guān)于成本假設(shè)基于當(dāng)前政策，若印尼政策變化如征收碳稅、出口關(guān)稅等，將導(dǎo)致成本上升。2、全球貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)，全球資源民族主義和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，全球鎳生產(chǎn)流通或區(qū)域性受阻，產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)奏和產(chǎn)能出清順序或受影響。