滬鋅在3月末再度開啟的跌勢(shì)，在經(jīng)歷了節(jié)后首日大宗商品集體下跌之后，反而停下了腳步，期價(jià)近日一直在22500點(diǎn)下方“掙扎”。
國(guó)內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)仍在回升嗎？冶煉廠利潤(rùn)情況如何？國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量繼續(xù)增加預(yù)期強(qiáng)嗎？周內(nèi)LME鋅庫(kù)存出現(xiàn)暴增一幕，主要是新加坡倉(cāng)庫(kù)貢獻(xiàn)增量，是否加劇海外需求擔(dān)憂？ 最近國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存一度回升，周內(nèi)又重新下降，國(guó)內(nèi)下游需求表現(xiàn)如何？文華財(cái)經(jīng)【機(jī)構(gòu)會(huì)診】板塊邀請(qǐng)滬鋅期貨專家為您詳細(xì)分析。
【機(jī)構(gòu)會(huì)診】：國(guó)內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)仍在回升嗎？冶煉廠利潤(rùn)情況如何？國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量繼續(xù)增加預(yù)期強(qiáng)嗎？
一德期貨有色研發(fā)中心鉛鋅分析師 張圣涵：國(guó)內(nèi)煉廠原料備貨較為充裕，鋅礦加工費(fèi)漲勢(shì)明顯，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)從礦端轉(zhuǎn)至下游冶煉廠。截至4月18日，國(guó)內(nèi)鋅礦加工費(fèi)漲至3450元/金屬噸，進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)漲至35美元/干噸。自25年年初，國(guó)內(nèi)外鋅礦加工費(fèi)分別上漲了1500元/金屬噸和55美元/干噸。算上硫酸及冶煉伴生的鉛、銅、銀等小金屬等副產(chǎn)品收益，大部分冶煉廠已經(jīng)開始盈利，因此其生產(chǎn)意愿加強(qiáng)，西南地區(qū)某鋅冶煉廠原計(jì)劃4月的檢修計(jì)劃延后至5月下旬，二季度精煉鋅供應(yīng)復(fù)產(chǎn)壓力或進(jìn)一步加大，月產(chǎn)量約55 萬噸左右。
金瑞期貨 曾童：鋅礦加工費(fèi)近期漲勢(shì)有所趨緩，進(jìn)口礦穩(wěn)定在30美元附近，國(guó)產(chǎn)礦穩(wěn)定在3400-3600元/噸附近；按照目前的鋅價(jià)和加工費(fèi)，單鋅冶煉收益較低，但是由于鋅冶煉有小金屬和硫酸等副產(chǎn)品，綜合回收下冶煉廠尚有利潤(rùn)。從目前冶煉廠的生產(chǎn)和檢修計(jì)劃來看，5月有個(gè)別煉廠檢修，6-7月隨著檢修和新增產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)量增加符合預(yù)期。
國(guó)泰君安期貨研究所有色金屬研究員 莫驍雄：近期鋅精礦加工費(fèi)偏穩(wěn)運(yùn)行為主，隨著礦山復(fù)產(chǎn)和新擴(kuò)建產(chǎn)能逐步落地，預(yù)計(jì)后續(xù)加工費(fèi)仍有穩(wěn)中上升趨勢(shì)。不過，冶煉開工率亦有抬升，將抑制TC上行斜率，二季度TC頂部或在4000元/噸左右。當(dāng)下冶煉廠利潤(rùn)經(jīng)歷了顯著修復(fù)，含白銀和硫酸副產(chǎn)品的冶煉收益已近1000元/噸，同時(shí)，國(guó)內(nèi)煉廠原料庫(kù)存加港口庫(kù)存處在偏高位，除部分小檢修煉廠外，整體產(chǎn)量仍具備繼續(xù)增量預(yù)期。初步預(yù)估二季度冶煉產(chǎn)量環(huán)比增加約10萬噸，三季度存在季節(jié)性減產(chǎn)預(yù)期而使得冶煉產(chǎn)量環(huán)比小減，四季度抬升至年內(nèi)高位。
【機(jī)構(gòu)會(huì)診】：周內(nèi)LME鋅庫(kù)存出現(xiàn)暴增一幕，主要是新加坡倉(cāng)庫(kù)貢獻(xiàn)增量，是否加劇海外需求擔(dān)憂？
一德期貨有色研發(fā)中心鉛鋅分析師 張圣涵：新加坡作為全球重要的鋅錠貿(mào)易中轉(zhuǎn)地，存在大量的隱形庫(kù)存堆積，當(dāng)下由于LME市場(chǎng)處于期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格（Contango結(jié)構(gòu)），貿(mào)易商可通過買入現(xiàn)貨并賣出期貨合約鎖定利潤(rùn)。同時(shí)LME倉(cāng)庫(kù)存在租金分成機(jī)制，部分貿(mào)易商為獲取租金收益而積極交倉(cāng)。當(dāng)下傳統(tǒng)需求領(lǐng)域（如建筑、汽車）表現(xiàn)低迷，新興應(yīng)用（光伏、儲(chǔ)能）尚未形成有效替代，疊加美歐關(guān)稅政策抑制出口，持貨商選擇通過交倉(cāng)釋放庫(kù)存壓力。由于LME“庫(kù)存游戲”已經(jīng)被市場(chǎng)充分認(rèn)知，因此價(jià)格整體波動(dòng)相對(duì)較為平穩(wěn)。
金瑞期貨 曾童：周內(nèi)LME鋅庫(kù)存一度增加近8萬噸，絕對(duì)值到了19萬噸。大幅增加的鋅錠庫(kù)存令市場(chǎng)對(duì)于海外去庫(kù)的擔(dān)憂推升。
國(guó)泰君安期貨研究所有色金屬研究員 莫驍雄：LME庫(kù)存?zhèn)}單增加與注銷倉(cāng)單比例的拉升，其背后驅(qū)動(dòng)更多是來自于持貨商所持有的鋅錠在顯隱性庫(kù)存中進(jìn)行轉(zhuǎn)換，而其中的off warrant集中在新加坡倉(cāng)庫(kù)則是基于Rent Deals。因此，LME鋅錠庫(kù)存變化對(duì)于海外需求的表達(dá)已經(jīng)有所失真。不過，海外需求的確存在擔(dān)憂，但更大程度是來自于美國(guó)關(guān)稅政策沖擊，制造業(yè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移的初期存在需求萎縮風(fēng)險(xiǎn)。
【機(jī)構(gòu)會(huì)診】：最近國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存一度回升，周內(nèi)又重新下降，國(guó)內(nèi)下游需求表現(xiàn)如何？
一德期貨有色研發(fā)中心鉛鋅分析師 張圣涵：近期國(guó)內(nèi)鋅錠下游需求整體呈現(xiàn)出一定的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但仍存在一些不確定性因素。鍍鋅行業(yè)中，訂單主要集中在大型企業(yè)，鐵塔、護(hù)欄訂單較為強(qiáng)勁，光伏訂單不及預(yù)期，出口訂單相對(duì)平穩(wěn)。壓鑄鋅合金方面，家具配件訂單表現(xiàn)一般，箱包拉鏈等日用小五金訂單持穩(wěn)。氧化鋅行業(yè)里，橡膠級(jí)訂單較為穩(wěn)定，化工橡膠訂單有所改善，陶瓷級(jí)訂單和飼料訂單未有明顯變化，電子級(jí)訂單不及去年同期。整體而言，終端需求尚未達(dá)到旺季水平，下游生產(chǎn)企業(yè)對(duì)鋅錠多以逢低采買、剛需補(bǔ)庫(kù)為主。當(dāng)由于近期鋅價(jià)下跌明顯，部分下游企業(yè)會(huì)抓住價(jià)格低位的機(jī)會(huì)進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，推動(dòng)鋅錠庫(kù)存去化。
金瑞期貨 曾童：此前鋅價(jià)接連下跌，下游趁機(jī)補(bǔ)庫(kù)，按照目前的庫(kù)存水平看，下游補(bǔ)庫(kù)已經(jīng)補(bǔ)得較為充分，后期再度補(bǔ)庫(kù)的效應(yīng)邊際放緩。由于對(duì)等關(guān)稅的問題，目前下游訂單較為混亂，部分行業(yè)存在趁著豁免期搶出口，部分行業(yè)外商客戶已經(jīng)取消訂單。從整體看二季度、三季度外銷的訂單是需要下調(diào)的。另一方面，內(nèi)需表現(xiàn)較為平穩(wěn)，部分地區(qū)家裝訂單表現(xiàn)良好。
國(guó)泰君安期貨研究所有色金屬研究員 莫驍雄：國(guó)內(nèi)社庫(kù)與鋅價(jià)正向相關(guān)、下游原料庫(kù)存與鋅價(jià)的反向相關(guān)的特點(diǎn)十分顯著，即下游多按價(jià)格進(jìn)行投機(jī)補(bǔ)庫(kù)，尤其是在產(chǎn)能過剩、利潤(rùn)偏薄的背景下。因此，當(dāng)鋅價(jià)受超預(yù)期關(guān)稅影響迅速下跌后，國(guó)內(nèi)下游積極逢低補(bǔ)庫(kù)，社庫(kù)表現(xiàn)為去化，但非實(shí)際終端訂單拉動(dòng)。國(guó)內(nèi)下游訂單來看，內(nèi)需相對(duì)偏穩(wěn)，大部分外需搶出口訂單不及前一輪（春節(jié)前），預(yù)計(jì)4月后表觀消費(fèi)將見頂回落。
【機(jī)構(gòu)會(huì)診】：結(jié)合當(dāng)前的宏觀面和供需面，如何看待后續(xù)鋅價(jià)走勢(shì)？
一德期貨有色研發(fā)中心鉛鋅分析師 張圣涵：全球貿(mào)易摩擦不斷，美國(guó)關(guān)稅政策效應(yīng)顯現(xiàn)，需求轉(zhuǎn)移與經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期并存。基本面上，從理論上講2025年海外礦山逐步復(fù)產(chǎn)已經(jīng)成為既定事實(shí)，原料的問題已經(jīng)基本解決，超過3000元/噸的加工費(fèi)已經(jīng)使部分冶煉廠出現(xiàn)盈利，2025年全球鋅市將逐步過剩。然而當(dāng)前鋅錠七地社會(huì)庫(kù)存仍處于歷史同期低位，但隨著供應(yīng)的增加和需求的相對(duì)疲軟，鋅錠累庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)提升。預(yù)計(jì)后續(xù)鋅價(jià)整體重心或較前期下移，圍繞21500-23000元窄幅波動(dòng)。
金瑞期貨 曾童：目前主導(dǎo)鋅價(jià)的因素更多的在宏觀情緒方面，一方面關(guān)稅政策尚未完全明朗，各國(guó)還存在豁免期與相互博弈的局勢(shì)。另一方面，供應(yīng)端尚未約束產(chǎn)量，從而令過剩未減，從價(jià)格上，鋅價(jià)后期或?qū)⒄鹗幭滦?，逐步測(cè)試冶煉成本及礦山成本。
國(guó)泰君安期貨研究所有色金屬研究員 莫驍雄：需求端繼續(xù)補(bǔ)庫(kù)的空間相對(duì)受限，此前的低價(jià)已經(jīng)刺激下游將原料庫(kù)存補(bǔ)至高位，疊加冶煉廠鋅錠與合金庫(kù)存亦偏高，基本面或難給鋅價(jià)大幅反彈驅(qū)動(dòng)，短期內(nèi)震蕩調(diào)整后仍以偏弱思路對(duì)待。前期宏觀資金聚集遠(yuǎn)端給出過Back溢價(jià)，同時(shí)庫(kù)存去化速度有望放緩，稍遠(yuǎn)端的Back或有收斂可能性。內(nèi)外鋅價(jià)來看，倫鋅受宏觀影響跌幅更深支撐比值回升，內(nèi)外正套盈虧比合適但需注意結(jié)構(gòu)虧損。宏觀不確定仍存，關(guān)注關(guān)稅談判與落地情況帶來的階段性交易。
