5月27日訊：

核心觀點

2020年全球疫情爆發(fā)后，全球大宗商品市場迎來全面上漲，根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反彈、供給修復緩慢。此外，俄烏沖突作為催化劑加劇了供需的錯配，大宗商品之間也通過“投入-產(chǎn)出”關系形成漲價的聯(lián)動效應。展望后續(xù)，短期內(nèi)，來自俄烏沖突的不確定性仍是大宗商品市場最主要的上行風險，而從中長期視角來看，全球經(jīng)濟的衰退成為商品市場的下行風險。綜上，2022年或是大宗商品見頂之年，大宗商品價格中樞或將維持高位，其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內(nèi)的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。進入2023年，大宗商品價格有望逐步回落，但相較于2019年疫情爆發(fā)前的水平，其價格的絕對值或仍在高位。

疫后以來的大宗商品市場。2020年年中以后，大宗商品市場呈現(xiàn)全面上漲趨勢，包括能源品、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的大部分大宗商品價格均大幅上漲。究其原因，主要包括以下四點：（1）根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反彈、供給修復緩慢；（2）俄烏沖突是此輪大宗商品價格進一步上漲的催化劑，包括戰(zhàn)爭本身的客觀影響、西方國家對俄制裁以及俄羅斯反制裁等因素都加劇了大宗商品供需矛盾；（3）部分大宗商品的生產(chǎn)需要以另一種/多種大宗商品作為投入品，這使得部分大宗商品的漲價出現(xiàn)聯(lián)動效應；（4）各類商品價格上漲的驅動力也具有其獨特性，例如油氣資源上游投資規(guī)模不足拖累了供給端的修復、天氣異常對于部分作物的生產(chǎn)活動造成擾動也助推了市場的做多情緒。

大宗商品市場高位的持續(xù)性如何。短期來看，由于俄烏沖突的持續(xù)時間、西方國家與俄羅斯之間的制裁與反制裁措施的覆蓋范圍和程度均存在較大不確定性，俄烏沖突仍是主要大宗商品的最大上行風險。中長期來看，大宗商品市場的下行風險則來自于全球經(jīng)濟衰退預期。2022年或是大宗商品見頂之年，大宗商品價格中樞或將維持高位，其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內(nèi)的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。拉長時間維度來看，進入2023年，隨著全球海外主要經(jīng)濟體緊縮政策的陸續(xù)落地，全球經(jīng)濟衰退預期漸濃，大宗商品價格有望逐步回落，但相較于2019年疫情爆發(fā)前的水平，其價格絕對值處于高位的持續(xù)時間或長于預期。

風險因素：疫情存在不確定性，地緣政治沖突存在不確定性，主要海外經(jīng)濟體貨幣政策超預期。

正文

2020年全球疫情爆發(fā)后，全球大宗商品市場迎來全面上漲，根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反彈、供給修復緩慢。此外，俄烏沖突作為催化劑加劇了供需的錯配，大宗商品之間也通過“投入-產(chǎn)出”關系形成漲價的聯(lián)動效應。展望后續(xù)，短期內(nèi)，來自俄烏沖突的不確定性仍是大宗商品市場最主要的上行風險，而從中長期視角來看，全球經(jīng)濟的衰退成為商品市場的下行風險。綜上，2022年或是大宗商品見頂之年，大宗商品價格中樞或將維持高位，其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內(nèi)的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。進入2023年，大宗商品價格有望逐步回落，但相較于2019年疫情爆發(fā)前的水平，其價格的絕對值或仍在高位。

疫后以來的大宗商品市場

疫后以來，大宗商品市場呈現(xiàn)全面上漲趨勢。2020年初，隨著新冠疫情在全球范圍內(nèi)逐步擴散，需求坍塌導致大宗商品價格暴跌，其中包括原油在內(nèi)的能源品價格跌幅最為明顯。隨后，在需求、供應鏈、流動性等因素的推動下，大宗商品價格重回上行區(qū)間，且呈現(xiàn)出全面走高的態(tài)勢，包括能源品、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的大部分大宗商品價格均大幅上漲。

此輪大宗商品價格全面走高的根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反彈、供給修復緩慢。2020年全球疫情爆發(fā)后，以能源品和工業(yè)金屬為代表的大宗商品面臨“需求反彈速度遠快于供給修復速度”的情況，表現(xiàn)為對應商品的庫存水平大幅走低。具體來看：（1）原油——美國原油庫存在2020年6月觸及高點后便一路向下，今年二季度以來，美國API原油庫存在44000萬桶水平附近，EIA全美商業(yè)原油庫存讀數(shù)在41800萬桶左右。近六年以來，當前的庫存量僅高于2018年8月-10月水平；（2）天然氣——2021年夏秋以來，歐洲天然氣庫存顯著低于往年同期水平，冬季臨近導致相應需求季節(jié)性走高，庫存去化加速；（3）工業(yè)金屬——2020年年中至今，LME銅庫存均明顯低于2016年以來的同期水平。此外，2021年下半年LME鋁庫存同樣持續(xù)去化，尤其是進入2022年，其庫存水平錄得2016年以來同期最低。

俄烏沖突是此輪大宗商品價格進一步上漲的催化劑，包括戰(zhàn)爭本身的客觀影響、西方國家對俄制裁以及俄羅斯反制裁等因素都加劇了大宗商品供需矛盾。俄羅斯和烏克蘭在全球大宗商品市場上的地位可謂是舉足輕重，其主要生產(chǎn)和出口的大宗商品覆蓋了能源、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬等多個品類。觀察俄烏兩國2020年主要出口大宗商品占全球的比例，烏克蘭是全球主要的農(nóng)產(chǎn)品出口國，其大麥和玉米出口占全球份額超10%；俄羅斯主要出口的大宗商品種類更為豐富，其中天然氣、生鐵、鈀和小麥的出口份額超過20%。隨著俄烏沖突的持續(xù)發(fā)酵，俄烏兩國的大宗商品生產(chǎn)、出口環(huán)節(jié)都遭受了巨大沖擊。具體來看，戰(zhàn)爭本身對于基礎設施的破壞使得烏克蘭的農(nóng)產(chǎn)品出口運輸受阻，同時戰(zhàn)事的持續(xù)或影響玉米等作物的播種；而西方國家針對俄羅斯大宗商品的制裁（例如美國禁止進口俄羅斯石油、液化天然氣、煤炭）、以及俄羅斯的反制裁措施（例如俄羅斯政府決定在2022年6月30日前禁止向歐亞經(jīng)濟聯(lián)盟國家出口谷物）則直接導致了對應商品的供需矛盾進一步加劇。

部分大宗商品的生產(chǎn)需要以另一種/多種大宗商品作為投入品，這使得部分大宗商品的漲價出現(xiàn)聯(lián)動效應。這一現(xiàn)象在農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)金屬中較為明顯：（1）農(nóng)產(chǎn)品通過化肥這一投入要素與能源品產(chǎn)生聯(lián)系?；实纳a(chǎn)原材料包括天然氣、煤炭等能源品，而2020年年中以來，能源品價格的大幅上漲，疊加西方對俄制裁導致化肥供給受到?jīng)_擊，化肥價格也是一路攀升，這進一步推高了農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，為農(nóng)產(chǎn)品價格形成推力；（2）工業(yè)金屬價格與能源品價格則以電價作為紐帶，高電價將導致金屬礦石的提取和精煉成本。以鋁為例，其生產(chǎn)過程中耗能較高，而能源成本的高企使得部分鋁廠選擇減產(chǎn)。據(jù)4月World Bank發(fā)布的《大宗商品市場展望》披露，過高的能源價格貨使得歐洲冶煉廠在2022年減產(chǎn)17%，這無疑會從供給端推升鋁價。

此外，各類商品價格上漲的驅動力也具有其獨特性。能源方面，油氣資源上游投資規(guī)模不足拖累了供給端的修復。根據(jù)IEA發(fā)布的《Market Report: Oil 2021》報告顯示，出于能源轉換（Energy Transition）的目的，2015年以后，全球對于油氣資源上游的資本開支規(guī)模大幅走低。尤其是2020年受到疫情沖擊后，資本開支總額進一步回落，并預計2021年的投資規(guī)?；九c2020年實際完成投資規(guī)模持平；農(nóng)產(chǎn)品方面，天氣異常對于部分作物的生產(chǎn)活動造成擾動也助推了市場的做多情緒。據(jù)中國氣象局消息，2021/2022年已經(jīng)形成了一次弱強度的拉尼娜事件。根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，該事件發(fā)生時，全球當年冬季和次年春季的氣溫和降水均會發(fā)生異常。以大豆為例，今年春季南美洲面臨干燥少雨的天氣，而期間正值南美大豆的生長期。在此基本面下，美國農(nóng)業(yè)部（USDA）持續(xù)下調(diào)巴西和阿根廷的大豆產(chǎn)量預測，從而助推期貨市場做多大豆的情緒高漲。

大宗商品市場高位的持續(xù)性如何？

短期來看，俄烏沖突仍是主要大宗商品的最大上行風險。由于俄烏沖突的持續(xù)時間、西方國家與俄羅斯之間的制裁與反制裁措施的覆蓋范圍和程度均存在較大不確定性，與俄烏兩國相關性較高的大宗商品價格或將繼續(xù)維持較高的價格水平，同時其價格的上行風險仍然不容忽視。具體來看：能源方面，由于閑置產(chǎn)能下降、投資規(guī)模減少等因素影響，因俄羅斯原油和天然氣出口制裁而導致的供需缺口在短期內(nèi)或難以抹平；農(nóng)產(chǎn)品方面，從USDA公布的烏克蘭作物日歷來看，7月起烏克蘭的小麥、冬大麥和油菜籽都將進入收獲期，但俄烏沖突的不確定性或為其收割作業(yè)造成影響；工業(yè)金屬和貴金屬方面，來自俄羅斯的鋁、鎳、鈀的供給或面臨制裁程度的不確定性，而俄烏危機對于市場風險偏好的影響或是黃金面臨的上行風險。

中長期來看，大宗商品市場的下行風險則來自于全球經(jīng)濟衰退預期。2020年年中以來，大宗商品價格飆升、供應鏈瓶頸導致制成品價格上漲、勞動力成本上升等因素使得全球通脹水平快速走高，截至2022年4月，美國、歐元區(qū)和英國的CPI同比均處于歷史高位。為應對通脹，美聯(lián)儲和英格蘭銀行開啟緊縮周期，而歐央行也在逐步釋放緊縮信號。當前，在高通脹抬高生活/生產(chǎn)成本、海外央行收緊流動性、中國國內(nèi)產(chǎn)需疲弱的情況下，市場對于全球經(jīng)濟衰退的擔憂有所增加，5月美國、歐元區(qū)、英國和日本制造業(yè)PMI初步數(shù)的進一步回落或也驗證了全球經(jīng)濟增速的下行壓力在增大。后續(xù)來看，來自需求端的支撐減弱或成為大宗商品市場的主要下行風險。

綜上，2022年或是大宗商品見頂之年，大宗商品價格中樞或將維持高位，其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內(nèi)的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。年內(nèi)來看，無論是大宗商品本身的供需錯配還是全球供應鏈問題都難以迅速扭轉，疊加俄烏沖突的發(fā)酵存在較大不確定性，主要大宗商品或將繼續(xù)保持較高的價格中樞。根據(jù)World Bank的最新預測數(shù)據(jù)顯示，2022年能源、農(nóng)作物、化肥和基本金屬的價格中樞將較2021年有顯著提高。其中，以原油、谷物、化肥、鋁為代表的俄烏兩國主要出口商品或具備更強的抗跌屬性。拉長時間維度來看，進入2023年，隨著全球海外主要經(jīng)濟體緊縮政策的陸續(xù)落地，全球經(jīng)濟衰退預期漸濃，大宗商品價格有望逐步回落，但相較于2019年疫情爆發(fā)前的水平，其價格絕對值處于高位的持續(xù)時間或長于預期。