4月22日Antamina發(fā)布公告稱其礦區(qū)發(fā)生安全事故，目前礦區(qū)已全面停工。盤點(diǎn)此前類似事件預(yù)計(jì)減停產(chǎn)時(shí)間在1個(gè)月以內(nèi)（樣本為3天、34天），影響年產(chǎn)量在3萬(wàn)噸以內(nèi)，而市場(chǎng)普遍給予的Antamina全年增量在20萬(wàn)噸左右，從量級(jí)來(lái)看影響較小，中長(zhǎng)期礦端放量趨勢(shì)不變，或更多給予短線情緒面支撐。我們認(rèn)為后續(xù)不確定性應(yīng)當(dāng)來(lái)自宏觀及鋅錠端，而非礦端。

不確定因素—錠端供應(yīng)一側(cè)，4月煉廠因硫酸等副產(chǎn)品利潤(rùn)尚可推遲檢修至5月，不排除5月繼續(xù)因此理由推遲檢修；不確定因素—宏觀一側(cè)，海外美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)愈演愈烈，而國(guó)內(nèi)4月末臨近，涉及經(jīng)濟(jì)議題的政治局會(huì)議（歷年分別在4、7、10、12月）即將召開，提振消費(fèi)及地產(chǎn)等擴(kuò)內(nèi)需的增量政策預(yù)期升溫或支撐鋅價(jià)。

供需平衡表來(lái)看，考慮到出口有關(guān)稅及反傾銷限制，需求一側(cè)難有增量；若國(guó)內(nèi)5月順利檢修減產(chǎn)，則內(nèi)外比價(jià)壓力下進(jìn)口窗口打開或持續(xù)補(bǔ)充，5月呈現(xiàn)緊平衡概率較大；若國(guó)內(nèi)5月檢修減產(chǎn)繼續(xù)推遲（前提是硫酸等副產(chǎn)品維持高價(jià)），則在消費(fèi)走弱的情況下，庫(kù)存或逆勢(shì)累增出現(xiàn)拐點(diǎn)。

結(jié)合宏觀短期反彈（美元下行+貿(mào)易爭(zhēng)端暫歇+國(guó)內(nèi)增量政策預(yù)期），長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂偏空（關(guān)稅余波+流動(dòng)性壓力）來(lái)看，我們認(rèn)為單邊短線寬幅震蕩（區(qū)間在21500-23000左右）對(duì)待，中長(zhǎng)線擇機(jī)沽空更具有性價(jià)比，同時(shí)近月合約正套可繼續(xù)持有至庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)。

1）2023年2月15日，MMG位于澳洲的Dugald River 礦山發(fā)生安全事故，暫停運(yùn)營(yíng)共計(jì)34天，2023年3月21日陸續(xù)投復(fù)產(chǎn)。

2）2024年2月12日，Lundin Mining位于葡萄牙的Neves-Corvo礦發(fā)生安全事故，配合當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門暫停運(yùn)營(yíng)3天。

從減停產(chǎn)時(shí)間來(lái)看影響偏短期，影響產(chǎn)量或在1個(gè)月以內(nèi)（2024Q4 Antamina產(chǎn)量8萬(wàn)噸左右，若按此換算不考慮提產(chǎn)，則影響年產(chǎn)量在3萬(wàn)噸以內(nèi)），而市場(chǎng)普遍給予的Antamina全年增量在20萬(wàn)噸左右，從量級(jí)來(lái)看影響較小，中長(zhǎng)期礦端放量趨勢(shì)不變，或更多給予短線情緒面支撐。

我們認(rèn)為后續(xù)不確定性更多來(lái)自宏觀及鋅錠端，而非礦端。

近期滬/倫鋅震蕩下跌，重心由23500左右下挫至22000，毫無(wú)疑問清明節(jié)前后的關(guān)稅風(fēng)波主導(dǎo)本輪跌勢(shì)。但若要深究為何鋅在同類有色品種里跌幅居前，從價(jià)格看問題還是出在關(guān)稅暴跌后的集體反彈階段，支撐鋅價(jià)上漲的理由并不充分。

展望后續(xù)行情，關(guān)稅引發(fā)的余波未盡，國(guó)內(nèi)月底會(huì)議或帶來(lái)增量政策預(yù)期，宏觀面多空交織；基本面5月煉廠計(jì)劃減量+需求出口減量（關(guān)稅限制中轉(zhuǎn)）+進(jìn)口窗口或有增量（滬倫比值走高），庫(kù)存走向同樣充滿變數(shù)。

2.2宏觀面：關(guān)稅矛盾暫緩，內(nèi)外方向劈叉

宏觀多空交織，海外一側(cè)美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)愈演愈烈，在美聯(lián)儲(chǔ)決策獨(dú)立前提下，需要看到通脹和經(jīng)濟(jì)同時(shí)走弱，形成降息寬松預(yù)期才能支撐鋅價(jià)；而若二者反向，走類似滯脹的邏輯則即便弱美元兌現(xiàn)也難以單從匯率角度支撐鋅價(jià)。

國(guó)內(nèi)4月末臨近，主要涉及經(jīng)濟(jì)議題的政治局會(huì)議（歷年分別在4、7、10、12月）即將召開，提振消費(fèi)及地產(chǎn)等擴(kuò)內(nèi)需的增量政策預(yù)期升溫或支撐鋅價(jià)。

2.3基本面：搶出口或已前置需求，5月檢修成為現(xiàn)貨底牌

不妨先羅列可確定的因素。3-4月現(xiàn)貨社庫(kù)持續(xù)去化的支撐來(lái)自需求一側(cè)，除內(nèi)需3-4月恰逢傳統(tǒng)旺季外，以鍍鋅板為代表的外需出口亦有顯著貢獻(xiàn)。但在本輪中美關(guān)稅爭(zhēng)端后，國(guó)內(nèi)向美國(guó)直接/間接出口或已無(wú)空間，而東南亞多數(shù)國(guó)家對(duì)國(guó)內(nèi)鍍鋅類產(chǎn)品的反傾銷調(diào)查尚未結(jié)束。隨著前期“搶先”訂單兌現(xiàn)完畢，后續(xù)外需的空缺或逐步放大，需求一側(cè)增量難覓。

供應(yīng)一側(cè)不確定性較大，近期各地?zé)拸S檢修消息層出不窮，主因不少煉廠選擇將4月的年度常規(guī)檢修期后延至5月。目前據(jù)鋼聯(lián)初步調(diào)研了解，5月錠端產(chǎn)量環(huán)比減量在2萬(wàn)噸左右。那么不確定性在哪呢？進(jìn)一步探究4月煉廠推遲檢修原因，不難發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)即是關(guān)鍵。3-4月鋅價(jià)重心下降1000以上，TC上漲趨緩，冶煉利潤(rùn)卻仍然能維持開年以來(lái)的高位，最主要的支撐實(shí)質(zhì)源于硫酸等副產(chǎn)品。若硫酸維持高位，則不排除5月煉廠繼續(xù)后延檢修的可能。

而即便5月冶煉廠如期檢修減產(chǎn)，也需要考慮進(jìn)口一側(cè)對(duì)供應(yīng)的沖擊。隨著前期新加坡隱性庫(kù)存的顯性化（4月16日倫鋅庫(kù)存新增7.85萬(wàn)噸），目前滬倫現(xiàn)貨庫(kù)存再度形成兩極分化走勢(shì)，考慮到“Rent Share”機(jī)制在鋅錠低價(jià)及過剩格局下能夠穩(wěn)定盈利（具體邏輯參考【建投有色】鋁倉(cāng)單暴增之后如何看待LME庫(kù)存擾動(dòng)？），不排除海外巨頭貿(mào)易商繼續(xù)交倉(cāng)的可能。按照23年末多輪隱性庫(kù)存交倉(cāng)的前車之鑒，內(nèi)外高企的庫(kù)存差壓力下，國(guó)內(nèi)鋅錠進(jìn)口窗口將逐步開啟，當(dāng)/次月進(jìn)口或出現(xiàn)放量的情況，考慮到3月進(jìn)口量?jī)H2.7萬(wàn)噸，4-5月進(jìn)口或能夠形成對(duì)國(guó)內(nèi)2萬(wàn)噸減量的有效補(bǔ)充。

結(jié)合宏觀短期反彈（美元下行+貿(mào)易爭(zhēng)端暫歇+國(guó)內(nèi)增量政策預(yù)期），長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂偏空（關(guān)稅余波+流動(dòng)性壓力）來(lái)看，我們認(rèn)為單邊短線寬幅震蕩（區(qū)間在21500-23000左右）對(duì)待，中長(zhǎng)線擇機(jī)沽空更具有性價(jià)比，同時(shí)近月合約正套可繼續(xù)持有至庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)。