9月20日訊：

要點(diǎn)

年初以來，我國貿(mào)易持續(xù)順差，但外匯儲備大幅減少，這一分化引發(fā)市場熱烈討論。外匯儲備緣何減少、對人民幣匯率影響如何？本文分析，供參考。

一問：外匯市場的“反?！?？貿(mào)易持續(xù)順差，但外匯儲備大幅減少

年初以來，兩組與進(jìn)出口貿(mào)易相關(guān)數(shù)據(jù)的分化引起了市場的關(guān)注。1）年初以來，貿(mào)易順差快速走闊的同時，我國外匯儲備卻出現(xiàn)了大幅的減少。今年前8月，我國貿(mào)易順差累計(jì)達(dá)5617億美元，而外匯儲備則大幅減少1953億美元；2）2020年9月以來，中國對美出口規(guī)模，持續(xù)超過相應(yīng)時段美國對華進(jìn)口規(guī)模，而歷史規(guī)律與之相反；當(dāng)下兩者差異已走闊至672億美元。

部分觀點(diǎn)認(rèn)為，這說明我國進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)有“水分”；也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，中美利差持續(xù)倒掛下，可能出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流。前者認(rèn)為，今年全球經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，與中國出口結(jié)構(gòu)相對接近的日本、韓國、越南等出口均出現(xiàn)了一定回落；近期我國出口高速增長，或存在數(shù)據(jù)真實(shí)性問題。后者則認(rèn)為，資本大幅外流，或是本輪外匯儲備大幅減少的主要原因。

二問：“消失”的外匯去哪里了？估值減少、貿(mào)易商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響大

從代表性經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口與我國出口的交叉驗(yàn)證來看，我國出口并未“虛高”；能源價(jià)差的拉大使得中國出口商品保持高競爭優(yōu)勢，是出口高增的主因。當(dāng)下，我國出口數(shù)據(jù)與代表性經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口數(shù)據(jù)基本吻合；與美國的差異，或源于2018年關(guān)稅加征下美國進(jìn)口商“低報(bào)”。能源成本優(yōu)勢的維持，弱化生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體疫情緩和后、對我國出口的替代效應(yīng)，支撐我國出口高增。

估值變動、貿(mào)易商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整是我國外匯儲備減少的主因，金融項(xiàng)下資金外流規(guī)模相對有限。當(dāng)下我國外儲約59%為美元資產(chǎn)，以證券形式持有為主。美債收益率上行會帶來美元資產(chǎn)部分的減值，美元升值也會帶來其他外幣資產(chǎn)減值。年初以來，估值帶來外儲縮水3832億美元左右，貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出、留存在貿(mào)易商資產(chǎn)端的外匯約3285億美元，資金外流規(guī)模相對有限。

三問：人民幣匯率何去何從？短期仍有貶值壓力，市場沖擊或有限

短期來看，強(qiáng)美元壓制下，人民幣或仍有一定貶值壓力；但外匯市場上企業(yè)結(jié)售匯、銀行結(jié)匯意愿等變化，或?qū)⒕徍腿嗣駧刨H值速度。能源價(jià)格高企下，歐、日相較美國衰退程度或?qū)⒏?，這將支撐美元維持強(qiáng)勢。本輪貶值的主因是美元壓制，美元筑頂前，人民幣仍有貶值壓力。而企業(yè)、銀行結(jié)匯意愿的變化，或有助于減少貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出，增加美元供給、放緩貶值速度。

資金外流壓力已經(jīng)減弱，造成的市場沖擊或相對有限。一方面，前期貿(mào)易順差下，大量美元資金在企業(yè)、居民部門積累，形成“二級儲備”，成為人民幣貶值的“緩沖墊”；2020年7月至今，我國非金融企業(yè)存款大幅增加1724億美元。另一方面，今年2至6月間，股市、債市外資累計(jì)外流579億美元，投機(jī)型資金已出現(xiàn)過集中流出；7月以來，資金外流已邊際放緩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期

正文

1、周度專題：外儲的“消失”，匯率的“鍋”?

年初以來，我國貿(mào)易持續(xù)順差，但外匯儲備大幅減少，這一分化引發(fā)市場熱烈討論。外匯儲備緣何減少、后續(xù)對人民幣匯率影響如何？本文分析，供參考。

1.1、外匯市場的“反?！保抠Q(mào)易持續(xù)順差，但外匯儲備大幅減少

年初以來，兩組與進(jìn)出口貿(mào)易相關(guān)數(shù)據(jù)的分化引起了市場的關(guān)注。1）年初以來，貿(mào)易順差快速走闊的同時，我國外匯儲備卻出現(xiàn)了大幅的減少。今年前8月，我國貿(mào)易順差累計(jì)高達(dá)5617億美元，而外匯儲備則大幅減少1953億美元。歷史上，貿(mào)易順差與外匯儲備變動間差異主要受資本與金融項(xiàng)、遺漏與誤差項(xiàng)影響；當(dāng)兩者走勢出現(xiàn)快速分化時，往往會伴隨著資金大幅的外流。2）歷史上，我國海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)的對美出口，長期低于美國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的美國對華進(jìn)口；但該現(xiàn)象在2020年9月發(fā)生逆轉(zhuǎn)，截至今年7月，兩者差異走闊至672億美元。

這兩大分化，引發(fā)了市場上部分投資者的猜測：我國進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)有水分嗎？2011-2013年間，曾經(jīng)出現(xiàn)過部分海外資金為分享中國發(fā)展紅利，借道香港與部分地區(qū)海關(guān)間的貿(mào)易流入，外管局及時出臺措施后擠出了“水分”。今年以來，全球經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，與中國出口結(jié)構(gòu)相對接近的日本、韓國、越南等出口均出現(xiàn)了一定回落。而在美歐PMI集體下行的背景下，我國對美、歐的出口仍維持了較快的增長速度，引發(fā)了部分投資者對貿(mào)易數(shù)據(jù)真實(shí)性的質(zhì)疑。

部分觀點(diǎn)認(rèn)為，中美利差持續(xù)倒掛下，可能出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流。7月28日美聯(lián)儲加息后，中美短端政策利率出現(xiàn)自08年以來首度倒掛；而8月15日央行降息，進(jìn)一步加深了這一倒掛。分化的政策利率下，中美10年期國債利率持續(xù)倒掛。在中美利差持續(xù)走低、但尚未倒掛的一季度，外管局統(tǒng)計(jì)的國際收支平衡表，非儲備性質(zhì)金融賬戶已流出497億美元，二季度更是流出高達(dá)993億美元；此外，市場擔(dān)憂還有部分資金外流壓力反映在“遺漏與誤差項(xiàng)”上。

1.2、“消失”的外匯去哪里了？估值減少，與貿(mào)易商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響大

從代表性經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口與我國出口數(shù)據(jù)的交叉驗(yàn)證來看，我國出口并沒有“虛高”。2010-2013年間的出口數(shù)據(jù)或有的“水分”，源自人民幣升值預(yù)期下的部分資金借“出口”涌入；而當(dāng)下，人民幣貶值預(yù)期下，資金外流壓力增加，貿(mào)易商并沒有出口“虛報(bào)”的動機(jī)。從對歐出口與歐盟對華進(jìn)口的數(shù)據(jù)來看，兩者間差異較小且相對穩(wěn)定；對日出口與日本對華進(jìn)口的差異，也同樣如此。站在這一視角來看，我國僅僅對美國出口存在系統(tǒng)性偏差；這一差異或由中美貿(mào)易摩擦以來，美國進(jìn)口商為避免高關(guān)稅征收，主動“低報(bào)”對華進(jìn)口所致。

能源價(jià)差的快速拉大使得中國出口商品保持了高競爭優(yōu)勢，是我國出口數(shù)據(jù)長期高增的主要原因。EIA數(shù)據(jù)顯示，我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)以煤炭為主，煤炭占比高達(dá)60%，油氣占比僅25%。而德國、日本、韓國與東南亞主要生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體油氣依賴度均超60%。自2020年4月以來，油氣價(jià)格的大幅飆升顯著推高海外能源成本；同時，今年1月以來國內(nèi)外動力煤價(jià)格的分化也將進(jìn)一步拉大我國與海外的能源價(jià)差。能源成本優(yōu)勢的維持，將弱化部分生產(chǎn)型疫情緩和后對我國出口的替代效應(yīng)，并支撐了我國出口的持續(xù)高增。

估值變動是我國外匯儲備減少的重要原因，年初以來證券市場資金外流的總規(guī)模則相對有限。年初以來的外儲減少中，估值變動是重要的原因之一。當(dāng)下我國外儲約59%均為美元資產(chǎn)，以證券形式持有為主。一方面，美債收益率上漲會帶來美元資產(chǎn)部分的減值；另一方面，美元升值也會帶來其他外幣資產(chǎn)的減值。年初以來，估值帶來外儲縮水3832億美元左右，是外匯儲備不增反減的主因。而相較而言，金融項(xiàng)下的資金外流規(guī)模則相對有限。今年以來股債兩市的資金外流總規(guī)模僅608億美元，且近期明顯放緩。

貿(mào)易與外儲缺口的剩余部分，多是貿(mào)易至結(jié)匯路徑上的漏出，主要集中留存在企業(yè)部門的資產(chǎn)端。年初以來，貿(mào)易順差→貿(mào)易商經(jīng)境內(nèi)銀行收付→貿(mào)易商與境內(nèi)銀行結(jié)售匯→境內(nèi)銀行與央行結(jié)售匯→央行外匯儲備增減的路徑上，貿(mào)易商應(yīng)收增加/應(yīng)付減少約1929億美元、貿(mào)易商境內(nèi)存款增加約1355億美元、商業(yè)銀行未與央行結(jié)匯資金879億美元。貿(mào)易與外匯儲備的缺口，多體現(xiàn)在貿(mào)易商、銀行的外幣資產(chǎn)上，帶來“二級儲備”快速積累。

1.3、人民幣匯率何去何從？短期仍有貶值壓力，市場沖擊或有限

短期來看，強(qiáng)美元壓制下，人民幣或仍有一定貶值壓力。在央行退出外匯市場常態(tài)化干預(yù)后，央行工具多用于防止貶值預(yù)期的自我強(qiáng)化下、匯率過快地貶值，而升貶值趨勢的逆轉(zhuǎn)往往需要市場核心驅(qū)動因素的轉(zhuǎn)變，如2018年的中美貿(mào)易摩擦、2020年疫情下美元流動性緊張等，本輪貶值的主因則是強(qiáng)勢美元的壓制。美元本輪的強(qiáng)勢，受能源危機(jī)下美歐經(jīng)濟(jì)分化支撐，而能源的供給受限并非短期問題，這一過程中，能源依賴度較高的歐、日相較美國衰退程度或?qū)⒏睢Ｃ罋W基本面分化下，美元階段性強(qiáng)勢或難改變，或仍將對人民幣構(gòu)成貶值壓力。

近期，央行的信心注入，與外匯市場上企業(yè)結(jié)售匯意愿、銀行結(jié)匯意愿等變化，或?qū)⒕徍腿嗣駧刨H值速度。從企業(yè)行為來看， 7月企業(yè)不含遠(yuǎn)期履約的結(jié)匯率較3月提高2.9個百分點(diǎn)至58.81%，售匯率則回落4.3個百分點(diǎn)至52.45%，企業(yè)與銀行的結(jié)匯意愿已邊際改善；與此同時，銀行也增加了對央行的結(jié)匯，這反映在7月其他存款性公司國外資產(chǎn)減少507億美元上。企業(yè)、銀行結(jié)匯意愿的變化，或有助于減少貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出，增加美元供給、形成對人民幣的支撐。

資金外流壓力已經(jīng)減弱，造成的市場沖擊或相對有限。一方面，前期貿(mào)易順差下，大量美元資金在企業(yè)、居民部門積累，形成“二級儲備”，或減輕貶值的自我強(qiáng)化，成為人民幣貶值的“緩沖墊”；2020年7月至今，我國非金融企業(yè)存款已大幅增加1724億美元。另一方面，今年2至6月間，股債兩市外資累計(jì)外流579億美元，投機(jī)型資金已出現(xiàn)過集中流出；7月以來，資金外流已邊際放緩。8月10日以來，人民幣快速貶值背景下，北上資金仍逆勢流入124億元。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1） 年初以來，兩組與進(jìn)出口貿(mào)易相關(guān)數(shù)據(jù)的分化引起了市場的關(guān)注。1）貿(mào)易順差快速走闊的同時，我國外匯儲備卻出現(xiàn)了大幅的減少。今年貿(mào)易順差累計(jì)達(dá)億美元，而外匯儲備則大幅減少1953億美元。2）2020年9月以來，中國對美出口規(guī)模，持續(xù)超過相應(yīng)時段美國對華進(jìn)口規(guī)模，而歷史規(guī)律與之相反。對此，有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，這說明我國進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)有“水分”；也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，中美利差持續(xù)倒掛下，出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流。

2） 從代表性經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口與我國出口的交叉驗(yàn)證來看，我國出口并未“虛高”；能源價(jià)差的拉大使得中國出口商品保持高競爭優(yōu)勢，是出口高增的主因。當(dāng)下，我國出口數(shù)據(jù)與代表性經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口數(shù)據(jù)基本吻合；與美國的差異，或源于2018年關(guān)稅加征下美國進(jìn)口商“低報(bào)”。能源成本優(yōu)勢的維持，弱化生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體疫情緩和后、對我國出口的替代效應(yīng)，支撐我國出口高增。

3） 估值變動、貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出是我國外匯儲備減少的主要原因，金融項(xiàng)下資金外流規(guī)模相對有限。當(dāng)下我國外儲約59%均為美元資產(chǎn)，以證券形式持有為主。美債收益率上行會帶來美元資產(chǎn)部分的減值，美元升值也會帶來其他外幣資產(chǎn)的減值。年初以來，估值帶來的外儲縮水為3832億美元左右，貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出留存在貿(mào)易商資產(chǎn)端的外匯約3285億美元，這兩大項(xiàng)可以解釋年初以來貿(mào)易與外儲差額的94%，股債市場資金外流影響或相對有限。

4） 短期來看，強(qiáng)美元壓制下，人民幣或仍有一定貶值壓力；而企業(yè)、銀行結(jié)匯意愿的變化，或有助于減少貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出，增加美元供給、放緩貶值速度。就市場影響來看，當(dāng)下資金外流壓力已經(jīng)減弱，造成的市場沖擊或相對有限。一方面，前期貿(mào)易順差下，大量美元資金在企業(yè)、居民部門積累，形成“二級儲備”，成為人民幣貶值的“緩沖墊”；另一方面，今年2月至7月間，投機(jī)型資金已出現(xiàn)過集中流出；7月以來，資金外流已邊際放緩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期。通貨膨脹高居不下，美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂減弱，或?qū)е旅缆?lián)儲貨幣政策收緊持續(xù)超預(yù)期。

2、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。疫情再度反復(fù)，政策力度不及預(yù)期，或?qū)?dǎo)致下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程相對放緩。