9月20日訊：
要點(diǎn)
年初以來(lái)，我國(guó)貿(mào)易持續(xù)順差，但外匯儲(chǔ)備大幅減少，這一分化引發(fā)市場(chǎng)熱烈討論。外匯儲(chǔ)備緣何減少、對(duì)人民幣匯率影響如何？本文分析，供參考。
一問(wèn)：外匯市場(chǎng)的“反?！保抠Q(mào)易持續(xù)順差，但外匯儲(chǔ)備大幅減少
年初以來(lái)，兩組與進(jìn)出口貿(mào)易相關(guān)數(shù)據(jù)的分化引起了市場(chǎng)的關(guān)注。1）年初以來(lái)，貿(mào)易順差快速走闊的同時(shí)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備卻出現(xiàn)了大幅的減少。今年前8月，我國(guó)貿(mào)易順差累計(jì)達(dá)5617億美元，而外匯儲(chǔ)備則大幅減少1953億美元；2）2020年9月以來(lái)，中國(guó)對(duì)美出口規(guī)模，持續(xù)超過(guò)相應(yīng)時(shí)段美國(guó)對(duì)華進(jìn)口規(guī)模，而歷史規(guī)律與之相反；當(dāng)下兩者差異已走闊至672億美元。
部分觀點(diǎn)認(rèn)為，這說(shuō)明我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)有“水分”；也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，中美利差持續(xù)倒掛下，可能出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流。前者認(rèn)為，今年全球經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，與中國(guó)出口結(jié)構(gòu)相對(duì)接近的日本、韓國(guó)、越南等出口均出現(xiàn)了一定回落；近期我國(guó)出口高速增長(zhǎng)，或存在數(shù)據(jù)真實(shí)性問(wèn)題。后者則認(rèn)為，資本大幅外流，或是本輪外匯儲(chǔ)備大幅減少的主要原因。
二問(wèn)：“消失”的外匯去哪里了？估值減少、貿(mào)易商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響大
從代表性經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口與我國(guó)出口的交叉驗(yàn)證來(lái)看，我國(guó)出口并未“虛高”；能源價(jià)差的拉大使得中國(guó)出口商品保持高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是出口高增的主因。當(dāng)下，我國(guó)出口數(shù)據(jù)與代表性經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口數(shù)據(jù)基本吻合；與美國(guó)的差異，或源于2018年關(guān)稅加征下美國(guó)進(jìn)口商“低報(bào)”。能源成本優(yōu)勢(shì)的維持，弱化生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體疫情緩和后、對(duì)我國(guó)出口的替代效應(yīng)，支撐我國(guó)出口高增。
估值變動(dòng)、貿(mào)易商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整是我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少的主因，金融項(xiàng)下資金外流規(guī)模相對(duì)有限。當(dāng)下我國(guó)外儲(chǔ)約59%為美元資產(chǎn)，以證券形式持有為主。美債收益率上行會(huì)帶來(lái)美元資產(chǎn)部分的減值，美元升值也會(huì)帶來(lái)其他外幣資產(chǎn)減值。年初以來(lái)，估值帶來(lái)外儲(chǔ)縮水3832億美元左右，貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出、留存在貿(mào)易商資產(chǎn)端的外匯約3285億美元，資金外流規(guī)模相對(duì)有限。
三問(wèn)：人民幣匯率何去何從？短期仍有貶值壓力，市場(chǎng)沖擊或有限
短期來(lái)看，強(qiáng)美元壓制下，人民幣或仍有一定貶值壓力；但外匯市場(chǎng)上企業(yè)結(jié)售匯、銀行結(jié)匯意愿等變化，或?qū)⒕徍腿嗣駧刨H值速度。能源價(jià)格高企下，歐、日相較美國(guó)衰退程度或?qū)⒏睿@將支撐美元維持強(qiáng)勢(shì)。本輪貶值的主因是美元壓制，美元筑頂前，人民幣仍有貶值壓力。而企業(yè)、銀行結(jié)匯意愿的變化，或有助于減少貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出，增加美元供給、放緩貶值速度。
資金外流壓力已經(jīng)減弱，造成的市場(chǎng)沖擊或相對(duì)有限。一方面，前期貿(mào)易順差下，大量美元資金在企業(yè)、居民部門積累，形成“二級(jí)儲(chǔ)備”，成為人民幣貶值的“緩沖墊”；2020年7月至今，我國(guó)非金融企業(yè)存款大幅增加1724億美元。另一方面，今年2至6月間，股市、債市外資累計(jì)外流579億美元，投機(jī)型資金已出現(xiàn)過(guò)集中流出；7月以來(lái)，資金外流已邊際放緩。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期
正文
1、周度專題：外儲(chǔ)的“消失”，匯率的“鍋”?
年初以來(lái)，我國(guó)貿(mào)易持續(xù)順差，但外匯儲(chǔ)備大幅減少，這一分化引發(fā)市場(chǎng)熱烈討論。外匯儲(chǔ)備緣何減少、后續(xù)對(duì)人民幣匯率影響如何？本文分析，供參考。
1.1、外匯市場(chǎng)的“反?！?？貿(mào)易持續(xù)順差，但外匯儲(chǔ)備大幅減少
年初以來(lái)，兩組與進(jìn)出口貿(mào)易相關(guān)數(shù)據(jù)的分化引起了市場(chǎng)的關(guān)注。1）年初以來(lái)，貿(mào)易順差快速走闊的同時(shí)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備卻出現(xiàn)了大幅的減少。今年前8月，我國(guó)貿(mào)易順差累計(jì)高達(dá)5617億美元，而外匯儲(chǔ)備則大幅減少1953億美元。歷史上，貿(mào)易順差與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)間差異主要受資本與金融項(xiàng)、遺漏與誤差項(xiàng)影響；當(dāng)兩者走勢(shì)出現(xiàn)快速分化時(shí)，往往會(huì)伴隨著資金大幅的外流。2）歷史上，我國(guó)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)的對(duì)美出口，長(zhǎng)期低于美國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的美國(guó)對(duì)華進(jìn)口；但該現(xiàn)象在2020年9月發(fā)生逆轉(zhuǎn)，截至今年7月，兩者差異走闊至672億美元。
這兩大分化，引發(fā)了市場(chǎng)上部分投資者的猜測(cè)：我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)有水分嗎？2011-2013年間，曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)部分海外資金為分享中國(guó)發(fā)展紅利，借道香港與部分地區(qū)海關(guān)間的貿(mào)易流入，外管局及時(shí)出臺(tái)措施后擠出了“水分”。今年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，與中國(guó)出口結(jié)構(gòu)相對(duì)接近的日本、韓國(guó)、越南等出口均出現(xiàn)了一定回落。而在美歐PMI集體下行的背景下，我國(guó)對(duì)美、歐的出口仍維持了較快的增長(zhǎng)速度，引發(fā)了部分投資者對(duì)貿(mào)易數(shù)據(jù)真實(shí)性的質(zhì)疑。
部分觀點(diǎn)認(rèn)為，中美利差持續(xù)倒掛下，可能出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流。7月28日美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中美短端政策利率出現(xiàn)自08年以來(lái)首度倒掛；而8月15日央行降息，進(jìn)一步加深了這一倒掛。分化的政策利率下，中美10年期國(guó)債利率持續(xù)倒掛。在中美利差持續(xù)走低、但尚未倒掛的一季度，外管局統(tǒng)計(jì)的國(guó)際收支平衡表，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶已流出497億美元，二季度更是流出高達(dá)993億美元；此外，市場(chǎng)擔(dān)憂還有部分資金外流壓力反映在“遺漏與誤差項(xiàng)”上。
1.2、“消失”的外匯去哪里了？估值減少，與貿(mào)易商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響大
從代表性經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口與我國(guó)出口數(shù)據(jù)的交叉驗(yàn)證來(lái)看，我國(guó)出口并沒(méi)有“虛高”。2010-2013年間的出口數(shù)據(jù)或有的“水分”，源自人民幣升值預(yù)期下的部分資金借“出口”涌入；而當(dāng)下，人民幣貶值預(yù)期下，資金外流壓力增加，貿(mào)易商并沒(méi)有出口“虛報(bào)”的動(dòng)機(jī)。從對(duì)歐出口與歐盟對(duì)華進(jìn)口的數(shù)據(jù)來(lái)看，兩者間差異較小且相對(duì)穩(wěn)定；對(duì)日出口與日本對(duì)華進(jìn)口的差異，也同樣如此。站在這一視角來(lái)看，我國(guó)僅僅對(duì)美國(guó)出口存在系統(tǒng)性偏差；這一差異或由中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，美國(guó)進(jìn)口商為避免高關(guān)稅征收，主動(dòng)“低報(bào)”對(duì)華進(jìn)口所致。
能源價(jià)差的快速拉大使得中國(guó)出口商品保持了高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是我國(guó)出口數(shù)據(jù)長(zhǎng)期高增的主要原因。EIA數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)以煤炭為主，煤炭占比高達(dá)60%，油氣占比僅25%。而德國(guó)、日本、韓國(guó)與東南亞主要生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體油氣依賴度均超60%。自2020年4月以來(lái)，油氣價(jià)格的大幅飆升顯著推高海外能源成本；同時(shí)，今年1月以來(lái)國(guó)內(nèi)外動(dòng)力煤價(jià)格的分化也將進(jìn)一步拉大我國(guó)與海外的能源價(jià)差。能源成本優(yōu)勢(shì)的維持，將弱化部分生產(chǎn)型疫情緩和后對(duì)我國(guó)出口的替代效應(yīng)，并支撐了我國(guó)出口的持續(xù)高增。
估值變動(dòng)是我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少的重要原因，年初以來(lái)證券市場(chǎng)資金外流的總規(guī)模則相對(duì)有限。年初以來(lái)的外儲(chǔ)減少中，估值變動(dòng)是重要的原因之一。當(dāng)下我國(guó)外儲(chǔ)約59%均為美元資產(chǎn)，以證券形式持有為主。一方面，美債收益率上漲會(huì)帶來(lái)美元資產(chǎn)部分的減值；另一方面，美元升值也會(huì)帶來(lái)其他外幣資產(chǎn)的減值。年初以來(lái)，估值帶來(lái)外儲(chǔ)縮水3832億美元左右，是外匯儲(chǔ)備不增反減的主因。而相較而言，金融項(xiàng)下的資金外流規(guī)模則相對(duì)有限。今年以來(lái)股債兩市的資金外流總規(guī)模僅608億美元，且近期明顯放緩。
貿(mào)易與外儲(chǔ)缺口的剩余部分，多是貿(mào)易至結(jié)匯路徑上的漏出，主要集中留存在企業(yè)部門的資產(chǎn)端。年初以來(lái)，貿(mào)易順差→貿(mào)易商經(jīng)境內(nèi)銀行收付→貿(mào)易商與境內(nèi)銀行結(jié)售匯→境內(nèi)銀行與央行結(jié)售匯→央行外匯儲(chǔ)備增減的路徑上，貿(mào)易商應(yīng)收增加/應(yīng)付減少約1929億美元、貿(mào)易商境內(nèi)存款增加約1355億美元、商業(yè)銀行未與央行結(jié)匯資金879億美元。貿(mào)易與外匯儲(chǔ)備的缺口，多體現(xiàn)在貿(mào)易商、銀行的外幣資產(chǎn)上，帶來(lái)“二級(jí)儲(chǔ)備”快速積累。
1.3、人民幣匯率何去何從？短期仍有貶值壓力，市場(chǎng)沖擊或有限
短期來(lái)看，強(qiáng)美元壓制下，人民幣或仍有一定貶值壓力。在央行退出外匯市場(chǎng)常態(tài)化干預(yù)后，央行工具多用于防止貶值預(yù)期的自我強(qiáng)化下、匯率過(guò)快地貶值，而升貶值趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)往往需要市場(chǎng)核心驅(qū)動(dòng)因素的轉(zhuǎn)變，如2018年的中美貿(mào)易摩擦、2020年疫情下美元流動(dòng)性緊張等，本輪貶值的主因則是強(qiáng)勢(shì)美元的壓制。美元本輪的強(qiáng)勢(shì)，受能源危機(jī)下美歐經(jīng)濟(jì)分化支撐，而能源的供給受限并非短期問(wèn)題，這一過(guò)程中，能源依賴度較高的歐、日相較美國(guó)衰退程度或?qū)⒏?。美歐基本面分化下，美元階段性強(qiáng)勢(shì)或難改變，或仍將對(duì)人民幣構(gòu)成貶值壓力。
近期，央行的信心注入，與外匯市場(chǎng)上企業(yè)結(jié)售匯意愿、銀行結(jié)匯意愿等變化，或?qū)⒕徍腿嗣駧刨H值速度。從企業(yè)行為來(lái)看， 7月企業(yè)不含遠(yuǎn)期履約的結(jié)匯率較3月提高2.9個(gè)百分點(diǎn)至58.81%，售匯率則回落4.3個(gè)百分點(diǎn)至52.45%，企業(yè)與銀行的結(jié)匯意愿已邊際改善；與此同時(shí)，銀行也增加了對(duì)央行的結(jié)匯，這反映在7月其他存款性公司國(guó)外資產(chǎn)減少507億美元上。企業(yè)、銀行結(jié)匯意愿的變化，或有助于減少貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出，增加美元供給、形成對(duì)人民幣的支撐。
資金外流壓力已經(jīng)減弱，造成的市場(chǎng)沖擊或相對(duì)有限。一方面，前期貿(mào)易順差下，大量美元資金在企業(yè)、居民部門積累，形成“二級(jí)儲(chǔ)備”，或減輕貶值的自我強(qiáng)化，成為人民幣貶值的“緩沖墊”；2020年7月至今，我國(guó)非金融企業(yè)存款已大幅增加1724億美元。另一方面，今年2至6月間，股債兩市外資累計(jì)外流579億美元，投機(jī)型資金已出現(xiàn)過(guò)集中流出；7月以來(lái)，資金外流已邊際放緩。8月10日以來(lái)，人民幣快速貶值背景下，北上資金仍逆勢(shì)流入124億元。
經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：
1） 年初以來(lái)，兩組與進(jìn)出口貿(mào)易相關(guān)數(shù)據(jù)的分化引起了市場(chǎng)的關(guān)注。1）貿(mào)易順差快速走闊的同時(shí)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備卻出現(xiàn)了大幅的減少。今年貿(mào)易順差累計(jì)達(dá)億美元，而外匯儲(chǔ)備則大幅減少1953億美元。2）2020年9月以來(lái)，中國(guó)對(duì)美出口規(guī)模，持續(xù)超過(guò)相應(yīng)時(shí)段美國(guó)對(duì)華進(jìn)口規(guī)模，而歷史規(guī)律與之相反。對(duì)此，有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，這說(shuō)明我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)有“水分”；也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，中美利差持續(xù)倒掛下，出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流。
2） 從代表性經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口與我國(guó)出口的交叉驗(yàn)證來(lái)看，我國(guó)出口并未“虛高”；能源價(jià)差的拉大使得中國(guó)出口商品保持高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是出口高增的主因。當(dāng)下，我國(guó)出口數(shù)據(jù)與代表性經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口數(shù)據(jù)基本吻合；與美國(guó)的差異，或源于2018年關(guān)稅加征下美國(guó)進(jìn)口商“低報(bào)”。能源成本優(yōu)勢(shì)的維持，弱化生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體疫情緩和后、對(duì)我國(guó)出口的替代效應(yīng)，支撐我國(guó)出口高增。
3） 估值變動(dòng)、貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出是我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少的主要原因，金融項(xiàng)下資金外流規(guī)模相對(duì)有限。當(dāng)下我國(guó)外儲(chǔ)約59%均為美元資產(chǎn)，以證券形式持有為主。美債收益率上行會(huì)帶來(lái)美元資產(chǎn)部分的減值，美元升值也會(huì)帶來(lái)其他外幣資產(chǎn)的減值。年初以來(lái)，估值帶來(lái)的外儲(chǔ)縮水為3832億美元左右，貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出留存在貿(mào)易商資產(chǎn)端的外匯約3285億美元，這兩大項(xiàng)可以解釋年初以來(lái)貿(mào)易與外儲(chǔ)差額的94%，股債市場(chǎng)資金外流影響或相對(duì)有限。
4） 短期來(lái)看，強(qiáng)美元壓制下，人民幣或仍有一定貶值壓力；而企業(yè)、銀行結(jié)匯意愿的變化，或有助于減少貿(mào)易環(huán)節(jié)漏出，增加美元供給、放緩貶值速度。就市場(chǎng)影響來(lái)看，當(dāng)下資金外流壓力已經(jīng)減弱，造成的市場(chǎng)沖擊或相對(duì)有限。一方面，前期貿(mào)易順差下，大量美元資金在企業(yè)、居民部門積累，形成“二級(jí)儲(chǔ)備”，成為人民幣貶值的“緩沖墊”；另一方面，今年2月至7月間，投機(jī)型資金已出現(xiàn)過(guò)集中流出；7月以來(lái)，資金外流已邊際放緩。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期。通貨膨脹高居不下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂減弱，或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊持續(xù)超預(yù)期。
2、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。疫情再度反復(fù)，政策力度不及預(yù)期，或?qū)?dǎo)致下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程相對(duì)放緩。
