10月11日訊：

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第一章 行業(yè)概況

鋰行業(yè)隸屬于有色金屬行業(yè)中的稀有金屬子行業(yè)。鋰礦經(jīng)冶煉加工后可制得多種鋰鹽產(chǎn)品，傳統(tǒng)上廣泛應(yīng)用于玻陶、潤(rùn)滑等領(lǐng)域，被稱為“工業(yè)味精”。作為最輕的金屬，鋰在金屬中比容量最高、得失電子能力強(qiáng)，因此鋰又是電池的理想材料，是天生的“能源金屬”。如今全球電動(dòng)化浪潮為鋰撐起前所未有的巨大空間，鋰產(chǎn)業(yè)已成為各國(guó)爭(zhēng)相發(fā)展的新興朝陽產(chǎn)業(yè)。

分種類看，鹽湖為儲(chǔ)量主體，礦石為供應(yīng)主體。從存在形式上看，自然界中鋰資源主要有鹽湖鹵水和偉晶巖兩種形式存在。細(xì)分種類看，偉晶巖型品位較優(yōu)且工藝成熟。花崗巖偉晶巖型主要包括鋰輝石和鋰云母，目前市場(chǎng)生產(chǎn)碳酸鋰主要使用鋰輝石，其工藝已較為成熟；鋰云母則更適合用于生產(chǎn)玻璃陶瓷。與鋰輝石相比，鋰云母主要區(qū)別在于：1）鋰云母精礦中 Li2O 含量通常為 2.0-3.5%，低于鋰輝石精礦的 5.0-6.0%；2）鋰云母成分復(fù)雜導(dǎo)致提煉難度大，提鋰過程中會(huì)產(chǎn)生大量的長(zhǎng)石粉、鉭鈮錫精礦、銣、銫等副產(chǎn)品。

黏土型品位較差但采礦成本低。相較鋰輝石，黏土型品位僅 0.4%遠(yuǎn)低于花崗偉晶巖型（1.5%-4%），其主要優(yōu)勢(shì)在于便于開采、低剝采比且無需爆破，因此在前端采礦環(huán)節(jié)成本較低。當(dāng)前挑戰(zhàn)在于黏土提鋰未有商業(yè)化的先例，面臨一定的工藝壁壘、回收率、品質(zhì)等問題，在當(dāng)前高漲的鋰需求下一些鋰黏土提鋰項(xiàng)目已 進(jìn)入可研階段。

湖相沉積型目前難以有效利用。湖相沉積巖型鋰礦一般指產(chǎn)于沉積巖中的、尚不具備獨(dú)立工業(yè)開采具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)價(jià)值的鋰礦床。湖相沉積巖型通常鋰含量不高、賦存狀態(tài)不清楚或者往往沒有獨(dú)立礦物而是賦存在黏土礦物晶格中，難以經(jīng)濟(jì)有效地開發(fā)利用，但由于其資源總量非常大而引起了重視。

鹽湖型趨于成熟具有戰(zhàn)略意義。鹽湖鹵水型通常指鋰離子濃度達(dá)到一定可提取標(biāo)準(zhǔn)的鹽湖資源，目前商業(yè)化的鹽湖大多數(shù)為南美易于開發(fā)的低鎂鋰比鹽湖，而針對(duì)我國(guó)高鎂鋰比鹽湖的提取技術(shù)正趨于成熟，未來可提取鹽湖的類型及范圍將不斷擴(kuò)大。全球的富鋰鹽湖大多存在于湖相沉積的封閉盆地中，以大陸型鹽湖為主， 近年來地?zé)嵝图皻馓镄望}湖也在受到關(guān)注。

第二章 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展

2.1 產(chǎn)業(yè)鏈

鋰行業(yè)細(xì)分子產(chǎn)業(yè)鏈眾多。在鋰產(chǎn)業(yè)鏈中，上游主要是鋰礦的開采，目前主要通過鋰礦石和鹽湖鹵水提鋰；中游主要是鋰鹽產(chǎn)品的生產(chǎn)，初級(jí)加工階段的產(chǎn)品主要包括碳酸鋰（最基礎(chǔ)鋰鹽）、氫氧化鋰、氯化鋰等一次鋰鹽；進(jìn)一步加工可制取丁基鋰、金屬鋰等二次或多次鋰產(chǎn)品，其中碳酸鋰和氫氧化鋰按照純度與化學(xué)指標(biāo)也可以分為工業(yè)級(jí)和電池級(jí)，分別用于工業(yè)領(lǐng)域和電池領(lǐng)域；鋰下游分布廣泛， 主要應(yīng)用于電池、陶瓷、玻璃、合金、潤(rùn)滑劑、醫(yī)藥、航天及軍工等領(lǐng)域。

圖 鋰產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈上游為原材料與鋰電設(shè)備；產(chǎn)業(yè)鏈中游為鋰電池制造，將正極、負(fù)極、電解液、隔膜加工后形成鋰電芯，鋰電芯進(jìn)行模組裝配及PACK形成了鋰電池包；下游是鋰電池應(yīng)用，主要有新能源汽車、儲(chǔ)能、消費(fèi)電子、電動(dòng)工具等領(lǐng)域，最后對(duì)鋰電池進(jìn)行回收利用。

圖 鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

鋰電池主要由正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液組成。鋰離子在正負(fù)極之間遷移，與正、負(fù)極材料發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，將化學(xué)能和電能相互轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)電荷的轉(zhuǎn)移，從而完成充電與放電的過程。隔膜主要是將正極與負(fù)極隔離，防止短路。

（1）鋰礦：鋰是組成鋰電池的核心金屬元素。今年以來，鋰價(jià)格一路狂飆，屢創(chuàng)歷史新高，嚴(yán)重?cái)D壓了電池生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)空間。為平抑供應(yīng)鏈價(jià)格波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)核心原材料成本管控，電池企業(yè)通過與上游簽長(zhǎng)單、戰(zhàn)略入股、合資建廠、收購(gòu)等形式加速布局材料端，甚至出現(xiàn)中國(guó)企業(yè)在全球“搶鋰”。

（2）正極材料：是鋰電池的關(guān)鍵功能材料，也是鋰電池中成本最高的部分，約占40%。所以，鋰電池往往以正極材料來命名。常見的正極材料有三元材料、磷酸鐵鋰、鈷酸鋰、錳酸鋰。當(dāng)前在動(dòng)力電池領(lǐng)域，三元材料與磷酸鐵鋰是最主要的兩種正極材料技術(shù)路線，前者成本高但續(xù)航時(shí)間長(zhǎng)，后者續(xù)航略差但成本低且安全性高。

三元材料由不同比例的鎳、鈷、錳（鋁）元素組成，由于鈷是一種資源相對(duì)匱乏、供應(yīng)鏈脆弱，且市場(chǎng)價(jià)格高昂的金屬，三元材料正在逐步向高鎳化甚至無鈷化發(fā)展。

（3）負(fù)極材料：鋰電池負(fù)極材料按照所用活性物質(zhì)，可分為碳基和非碳基兩大類。

（4）隔膜：鋰電池隔膜是鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中最具技術(shù)壁壘的關(guān)鍵內(nèi)層組件，也是最晚實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化的環(huán)節(jié)，在動(dòng)力電池中成本占比約為10%-20%。市場(chǎng)上通用的隔膜材料為聚烯烴隔膜材料：聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP），目前市場(chǎng)化的鋰電池隔膜材料主要有PE單層、PE多層、PP單層和PP-PE-PP三層。根據(jù)工藝上的區(qū)別，鋰電池隔膜主要分為干法隔膜和濕法隔膜兩種。干法隔膜多用于磷酸鐵鋰電池，濕法隔膜多用于三元電池。

（5）電解液：電解液由高純度的有機(jī)溶劑、電解質(zhì)、添加劑等原料按一定比例配制構(gòu)成。其中，電解質(zhì)是電解液中成本占比最高的原料，占約40%，六氟磷酸鋰是當(dāng)前市場(chǎng)應(yīng)用最廣泛的鋰電池電解質(zhì)，由于具有較高的溶解度、較好的抗氧化能力、較強(qiáng)的電化學(xué)穩(wěn)定性、與正負(fù)極材料匹配度高等特點(diǎn)，被稱為目前綜合性能最好的鋰電池電解質(zhì)。

2.2 商業(yè)模式

圖 鋰電材料系商業(yè)模式圖片

資料來源：OFF week鍵電網(wǎng) 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

材料企業(yè)通過自建或收購(gòu)鋰電池回收企業(yè)的方式，布局末端鋰電池資源回收，拓展原料供應(yīng)渠道，提升產(chǎn)品毛利和盈利能力，充善產(chǎn)業(yè)鍵布局，打造材料體系閉環(huán)。然而由于缺少對(duì)電池終端應(yīng)用場(chǎng)景的對(duì)接，材料企業(yè)難以保證獲取回收資源的渠道。

動(dòng)力鋰電池回收在我國(guó)尚處于起步階段，市場(chǎng)規(guī)范、回收網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、回收效率等方面尚有不足之處。目前國(guó)內(nèi)的退役鋰電池回收尚以小作坊為主，回收規(guī)模較小，工藝水平不健全，資源回收效率較低；且存在資質(zhì)不全的企業(yè)參與，安全和環(huán)保隱患較大。

借鑒海外發(fā)達(dá)國(guó)家的鋰電回收發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，未來國(guó)內(nèi)鋰電池回收主要有三種主流商業(yè)模式：

（1）以動(dòng)力電池（材料）生產(chǎn)商為主的回收模式：此種模式下可通過電動(dòng)汽車生產(chǎn)商和電池租賃企業(yè)的經(jīng)營(yíng)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，以逆向物流的方式回收。但也面臨單個(gè)企業(yè)回收實(shí)力有限，回收渠道小、資金周轉(zhuǎn)困難等難題。

（2） 行業(yè)聯(lián)盟：行業(yè)聯(lián)盟由行業(yè)內(nèi)的動(dòng)力電池生產(chǎn)商、電動(dòng)汽車生產(chǎn)商或電池租賃公司組成，回收流程為動(dòng)力電池回收組織利用其成員企業(yè)的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)改建為回收網(wǎng)絡(luò)，在回收集中后，統(tǒng)一運(yùn)回專業(yè)的回收處理中心進(jìn)行回收再利用。該模式的主要特點(diǎn)是影響力強(qiáng)、覆蓋范圍廣、模式簡(jiǎn)單，但對(duì)合作一致性要求較高。

（3） 第三方回收：第三方企業(yè)需要獨(dú)自構(gòu)建回收網(wǎng)絡(luò)和相關(guān)物流體系，負(fù)責(zé)回收委托企業(yè)售后市場(chǎng)產(chǎn)生的廢舊動(dòng)力鋰電池，之后統(tǒng)一進(jìn)行回收處理。

表 鋰礦指數(shù) 850543.SI主營(yíng)結(jié)構(gòu)（單位：萬元）

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

表 鋰電池指數(shù) 884039.WI主營(yíng)結(jié)構(gòu)（單位：萬元）

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

2.3 技術(shù)發(fā)展

礦石提鋰技術(shù)

鋰輝石提鋰已較成熟，云母提鋰貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)。鋰輝石提鋰技術(shù)較為成熟，主要采 用硫酸焙燒法，短期內(nèi)進(jìn)步空間不大，難以解決成本高、環(huán)境污染較大等問題。與鋰輝石相比，鋰云母在提取過程中主要面臨雜質(zhì)較多的問題。我國(guó)江西省宜春市擁有全球最大的鋰云母礦，具有“亞洲鋰都”的美譽(yù)。目前宜春地區(qū)的企業(yè)多采用硫酸鹽焙燒法進(jìn)行云母提鋰。新能源革命下鋰需求日益高漲，鋰云母將成為我國(guó)鋰資源供應(yīng)的重要補(bǔ)充。

鹽湖提鋰技術(shù)

鹽湖稟賦不同，提鋰技術(shù)不同。根據(jù)鹽湖鹵水的資源稟賦，可將鹽湖提鋰技術(shù)分為高鎂鋰比鹽湖提鋰技術(shù)和低鎂鋰比鹽湖提鋰技術(shù)。目前已被工業(yè)化生產(chǎn)的鹽湖大都是低鎂鋰比鹽湖（鎂鋰比低于 8），包括沉淀法和太陽池法，其中沉淀法多應(yīng)用于南美鹽湖。而高鎂鋰比鹽湖提鋰技術(shù)正在趨于成熟，我國(guó)正積極探索高鎂鋰比鹽湖的提取方法，目前比較成功的提鋰方法有吸附法、膜法、萃取法、煅燒浸取法以及電滲析法等。

（1）沉淀法：將鹵水在太陽下晾曬使其自然蒸發(fā)濃縮，經(jīng)去除硼、鈣、鎂等雜質(zhì)后，在母液中加入沉淀劑或鹽析劑使鋰以沉淀物的形式分離。沉淀法在工業(yè)上應(yīng)用較早，工藝成熟可靠、生產(chǎn)成本低，但不適用高鎂鋰比的鹽湖。

（2）太陽池法：利用地區(qū)低溫氣候得到高鋰混鹽鹵水（鋰接近飽和點(diǎn)），再經(jīng)太陽池技術(shù)蒸發(fā)、升溫得到富鋰混鹽和芒硝等沉淀。目前該方法已被西藏扎布耶鋰業(yè)高科技有限公司于扎布耶鹽湖使用。雖然該方法已經(jīng)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)，但對(duì)資源賦 存和當(dāng)?shù)刈匀粭l件要求苛刻，目前在中國(guó)藏北阿里地區(qū)和阿根廷部分地區(qū)已經(jīng)沿用此方法。

（3）吸附法：通過對(duì)鋰有選擇性的吸附劑吸附鹵水中的鋰，再用淡水解吸與其他雜質(zhì)分離并富集，再通過小型鹽田濃縮后化學(xué)沉淀鋰。吸附法是一種從環(huán)境和適用性 角度具有較大優(yōu)勢(shì)的鋰提取技術(shù)，尤其是針對(duì)低品位的高鎂鋰比鹵水和海水提鋰。該方法的難點(diǎn)在于開發(fā)性能優(yōu)異的吸附劑，現(xiàn)階段吸附劑主要分錳系、鈦系離子 篩和鋁系吸附劑。

（4）膜法：多在工業(yè)試驗(yàn)階段，利用多種類型的濾膜，逐步將鹵水中雜質(zhì)成分分離， 并富集濃縮鋰后化學(xué)沉淀鋰。優(yōu)點(diǎn)是對(duì)鹵水的適應(yīng)性強(qiáng)，工藝簡(jiǎn)單、鋰的回收率 高、選擇性好，對(duì)環(huán)境的影響小；難點(diǎn)在于研發(fā)高選擇性、低能耗和良好循環(huán)性 能的濾膜。

（5）萃取法：通過有機(jī)溶劑萃取鋰實(shí)現(xiàn)鋰與其他雜質(zhì)成分的分離和濃縮，高濃度反萃液進(jìn)一步生產(chǎn)各種鋰鹽。優(yōu)點(diǎn)是可以處理高鎂鋰比鹵水，且易于工業(yè)化，但對(duì)萃取設(shè)備的較高要求，研究投入大導(dǎo)致該技術(shù)尚未成熟。萃取法使用的萃取劑包括有機(jī)溶劑和離子液體，有機(jī)溶劑萃取選擇性高但易腐蝕、污染環(huán)境；離子液體綠色環(huán)保但是萃取劑制取復(fù)雜。

（6）煅燒法：通過對(duì)提硼后的鹵水濃縮干燥、煅燒分解為氧化鎂，接著用水溶出氧化鎂中的可溶性鋰鹽，再沉淀出碳酸鋰產(chǎn)品。煅燒浸取法生產(chǎn)工藝是青海中信國(guó)安科技發(fā)展有限公司自行開發(fā)的鹽田老鹵工藝，主要針對(duì)高鋰含量、高鎂鋰比鹽湖，易于工業(yè)化，但能耗大、腐蝕性強(qiáng)、環(huán)境影響大、成本高。

（7）電滲析法：在外加直流電場(chǎng)的作用下，固態(tài)或液態(tài)離子交換膜對(duì)水中離子具有選擇性，使水中的一部分離子透過交換膜轉(zhuǎn)移到另一部分水中，從而達(dá)到分離鎂、濃縮鋰的目的。其優(yōu)勢(shì)在于可處理高鎂鋰比鹽湖、效率高；難點(diǎn)在于開發(fā)具有優(yōu)選擇性、高鋰容量和高穩(wěn)定性的鋰捕獲材料。

與礦石提鋰相比，當(dāng)前鹽湖提鋰主要表現(xiàn)為生產(chǎn)成本低，但生產(chǎn)周期長(zhǎng)，產(chǎn)能保障差。我們認(rèn)為隨著技術(shù)發(fā)展及成熟，未來鹽湖提鋰的發(fā)展方向?yàn)椋?

（1）開采范圍不斷擴(kuò)大：通過膜、吸附劑、萃取、電滲析等技術(shù)實(shí)現(xiàn)過去不具備經(jīng)濟(jì)性的低濃度、高鎂鋰比鹽湖鹵水的開發(fā)利用。

（2）產(chǎn)能保障不斷提升：目前鹽湖提鋰主要采用濃縮沉淀法，故受天氣和自然環(huán)境等要素的影響，未來隨著新興技術(shù)的發(fā)展受外部環(huán)境限制度將降低。

（3）生產(chǎn)周期不斷縮短：采用新興技術(shù)，在富集、分離和濃縮等環(huán)節(jié)不斷優(yōu)化改進(jìn)，利用連續(xù)工業(yè)化生產(chǎn)來提高效率。

我國(guó)鹽湖提鋰不斷優(yōu)化，成本下行具備經(jīng)濟(jì)價(jià)值。我國(guó)鹽湖提鋰發(fā)展初期，技術(shù) 不太成熟導(dǎo)致成本過高，生產(chǎn)不具備經(jīng)濟(jì)價(jià)值。據(jù) SMM 調(diào)研，隨著技術(shù)的不斷 升級(jí)與工藝的優(yōu)化，當(dāng)前新興的高鎂鋰比鹽湖提鋰技術(shù)成本已基本不超過 4 萬元 /噸 LCE，相較礦石提鋰成本不具有劣勢(shì)，我們預(yù)計(jì)隨著技術(shù)的繼續(xù)完善與產(chǎn)量規(guī) 模的擴(kuò)大鹽湖提鋰成本仍有望下行。

規(guī)模尚小，利用率不足。據(jù) SMM，2019 年我國(guó)主要鹽湖產(chǎn)量約 4.5 萬噸 LCE，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率僅為52%，主因是當(dāng)時(shí)鋰行業(yè)景氣低迷，且大量項(xiàng)目處于建設(shè)期或剛剛投產(chǎn)，產(chǎn)能均未能有效釋放。

黏土提鋰技術(shù)

黏土提鋰工藝由賦存狀態(tài)決定。鋰的賦存狀態(tài)是決定黏土提鋰工藝的關(guān)鍵因素， 黏土型鋰礦的主要物質(zhì)組成、化學(xué)成分決定了后續(xù)提取工藝甚至是凈化除雜過程。分類型看，碳酸鹽黏土型鋰礦主要采用焙燒后硫酸浸出；火山巖黏土型鋰礦可采用直接浸出法、助劑焙燒法和氯化硫化法；賈達(dá)爾型鋰礦可采用多級(jí)破碎和濕式閉路重選洗滌后濃硫酸浸出的方法。

黏土提鋰具有綜合優(yōu)勢(shì)，開發(fā)前景良好。黏土提鋰在速度上類似礦石提鋰所需時(shí)間短，而成本又類似于鹵水提鋰處于較低范圍。此前由于下游需求規(guī)模較小，鋰輝石及鹽湖率先產(chǎn)業(yè)化滿足供給而輕視了品位較低的鋰黏土。在新能源汽車的帶動(dòng)下鋰需求快速爆發(fā)，鋰黏土因?yàn)樽陨硖徜嚰夹g(shù)的進(jìn)步及較大的資源儲(chǔ)量受到重視，具備良好的開發(fā)前景。

2.4 政策監(jiān)管

我國(guó)的碳酸鋰行業(yè)政策主要由國(guó)家發(fā)改委等部位通過鼓勵(lì)地方、外資和相關(guān)行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。例如，在《西部地區(qū)鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)目錄(2020年本)》中，國(guó)家發(fā)改委鼓勵(lì)云南、青海等地發(fā)展碳酸鋰產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，由于碳酸鋰目前的主要應(yīng)用方向在動(dòng)力電池領(lǐng)域，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的政策也會(huì)對(duì)其找出一定程度的影響。

表 國(guó)家層面有關(guān)碳酸鋰政策解讀

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

動(dòng)力鋰電池電池的相關(guān)概念在“十三五”規(guī)劃中開始被提及，綱要提及重點(diǎn)突破動(dòng)力電池的關(guān)鍵技術(shù)；而在 “十四五”規(guī)劃中轉(zhuǎn)變?yōu)橥黄菩履茉雌嚫甙踩珓?dòng)力電池關(guān)鍵技術(shù)。從“重點(diǎn)突破”到“突破”可以看出，國(guó)家對(duì)動(dòng)力電池行業(yè)的政策支持力度明顯減弱。

儲(chǔ)能電池相關(guān)概念在“十二五”規(guī)劃中就被提及，其政策力度經(jīng)歷了從 “增強(qiáng)”到“大力推進(jìn)”到“加速”的演變，政策關(guān)注點(diǎn)也越來越全面，在“十四五”綱要中，對(duì)整體的儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)和儲(chǔ)能應(yīng)用能力都做出了規(guī)劃。

表 國(guó)家層面有關(guān)鋰電池行業(yè)政策解讀

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

第三章 行業(yè)估值、定價(jià)機(jī)制和全球龍頭企業(yè)

3.1 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析和估值方法

圖 鋰指數(shù)綜合財(cái)務(wù)分析

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 鋰指數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 鋰指數(shù)盈利預(yù)測(cè)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 鋰電池指數(shù)綜合財(cái)務(wù)分析

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 鋰電池指數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 鋰電池指數(shù)盈利預(yù)測(cè)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV企業(yè)價(jià)值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、紅利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、凈資產(chǎn)價(jià)值法、經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法、賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法、成本重置法、實(shí)物期權(quán)、LTV/CAC（客戶終身價(jià)值/客戶獲得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。

表 鋰電池主要上市公司市值對(duì)比

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 寧德時(shí)代主營(yíng)構(gòu)成

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 比亞迪主營(yíng)構(gòu)成

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 億緯鋰能主營(yíng)構(gòu)成

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

3.2 行業(yè)發(fā)展

2005 年前發(fā)展初期

1958 年我國(guó)第一家鋰鹽廠--新疆鋰鹽廠的建立標(biāo)志著鋰行業(yè)的開端，到 90 年代中期我國(guó)形成了西北、中南、西南三大鋰工業(yè)基地。2003 年青海鋰業(yè)成功建成我國(guó)第一條鹵水提鋰生產(chǎn)線。2000-2005 年，電池、光伏等 新興領(lǐng)域的鋰應(yīng)用不斷地取得進(jìn)展，推動(dòng)鋰工業(yè)的發(fā)展。

2005-2015 年 3C 滲透期

3C 產(chǎn)品如智能手機(jī)、平板電腦在此期間快速滲透，鈷 酸鋰作為其正極主要材料也快速放量。2008 年初我國(guó)發(fā)布《關(guān)于開展節(jié)能與新能 源汽車示范推廣工作試點(diǎn)工作的通知》，鋰動(dòng)力電池開始興起。這一時(shí)期中國(guó)冶 煉企業(yè)開始著重向上游布局，例如天齊鋰業(yè)于 2012 年底收購(gòu)全球品位最高鋰礦 之一：泰利森 51%的股權(quán)。

2016-2020H1引擎轉(zhuǎn)換期

此期間3C電子產(chǎn)品帶動(dòng)需求的作用已明顯放緩，2015年國(guó)家發(fā)布《關(guān)于 2016-2020 年新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政支持政策的通知》，政策補(bǔ)貼為新能源汽車保駕護(hù)航，但礦企、鋰鹽廠產(chǎn)能在這一階段開始投放，同時(shí)后期需求端受補(bǔ)貼退坡及汽車成本和安全等問題增速放緩，行業(yè)景氣開始回落。2019 年下半年，海外礦山開始出清：Alita、Altura 重組；Pilbara、Cattlin、 Wodgina 等多家礦山宣布減停產(chǎn)。

2020H1 至今新能源汽車滲透期

疫情好轉(zhuǎn)后，國(guó)內(nèi)外不斷推出新能源汽車?yán)谜叽碳ば枨螅B加新能源汽車自身成本以及產(chǎn)品力的改善，共同帶動(dòng)鋰需求進(jìn)入新的成長(zhǎng)期。而海外礦山基本完成重整供需關(guān)系改善，在雙碳大背景下，未來新能源汽車、儲(chǔ)能將為鋰貢獻(xiàn)重要的需求增量。

圖 全球及中國(guó)鋰礦產(chǎn)量（噸）

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 渤海證券

3.3 驅(qū)動(dòng)因子

（1）國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的大力扶持

鋰離子電池關(guān)鍵材料和設(shè)備行業(yè)既屬于節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，也屬于新能源汽車產(chǎn)業(yè)范疇，皆為國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)發(fā)展的方向。近年來，政府部門密集出臺(tái)了多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)扶持政策，促進(jìn)新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而鋰離子電池行業(yè)亦因此受益。

（2）應(yīng)用領(lǐng)域廣闊，市場(chǎng)上升潛力巨大

鋰離子電池自大規(guī)模投入商業(yè)應(yīng)用以來，受各細(xì)分應(yīng)用市場(chǎng)的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)而快速發(fā)展。在手機(jī)、筆記本電腦、數(shù)碼相機(jī)等傳統(tǒng)消費(fèi)電子領(lǐng)域的應(yīng)用，給市場(chǎng)帶來了第一波上升。近年來，隨著消費(fèi)類電子產(chǎn)品的升級(jí)，智能手機(jī)、平板電腦和移動(dòng)電源等消費(fèi)類升級(jí)成為市場(chǎng)上升驅(qū)動(dòng)力。未來3-5年，以新能源汽車為代表的鋰離子動(dòng)力鋰電池將推動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)為千億級(jí)市場(chǎng)。

鋰離子電池材料具有較高的專利壁壘，我國(guó)鋰離子電池產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還要經(jīng)歷技術(shù)研發(fā)和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)積累，并在此基礎(chǔ)上加以完善，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的成熟穩(wěn)定。這樣鋰離子電池的發(fā)展才會(huì)迎來發(fā)展春天。

3.4 行業(yè)當(dāng)前問題

（1）加工和管理水平落后，不少地區(qū)企業(yè)的加工制作水平相對(duì)比較落后，特別是一些規(guī)模較小的鋰電池企業(yè)，由于規(guī)模小，設(shè)備的利用率相對(duì)較低，制作出的產(chǎn)品很難符合商家需要。給企業(yè)造成損失，同時(shí)，這類企業(yè)的管理水平也很落后。

（2）下游市場(chǎng)開發(fā)力度不足，主要單體生產(chǎn)企業(yè)下游研發(fā)力量偏于薄弱，在相當(dāng)多的應(yīng)用領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)仍以采用國(guó)外公司提供的產(chǎn)品為主，本土企業(yè)很難涉足。這是我國(guó)鋰電池工業(yè)必須及早解決的問題。

（3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)將加劇，反傾銷措施雖然能在一定的時(shí)間內(nèi)起到保護(hù)作用，但也使得外資本土化生產(chǎn)的意愿更加強(qiáng)烈，如外資集中進(jìn)入，在資金、技術(shù)、成本、市場(chǎng)開拓等方面，國(guó)內(nèi)有鋰電池工業(yè)目前仍難以直接面對(duì)外商的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，外資還將享受的所謂“超國(guó)民待遇”的稅收等優(yōu)惠政策，將使得國(guó)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境更加惡劣。國(guó)內(nèi)行業(yè)必須在認(rèn)清事實(shí)的前提下，加強(qiáng)市場(chǎng)聯(lián)合和技術(shù)攻關(guān)。

（4）企業(yè)普遍缺乏核心能力，如現(xiàn)代化管理能力、營(yíng)銷能力、應(yīng)變能力、組織創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新能力、信息采集處理能力等。

（5）與國(guó)外企業(yè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)相比，我國(guó)多數(shù)定鋰電池企業(yè)極其缺乏在全球范圍內(nèi)配置資源和進(jìn)行全球范圍內(nèi)營(yíng)銷的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)能力。

（6）勞動(dòng)力成本上漲，鋰離子電池制造行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品的產(chǎn)能和生產(chǎn)人員的數(shù)量息息相關(guān)。隨著我國(guó)人口紅利逐漸消失，勞動(dòng)密集型企業(yè)不再具備過去人力成本較低的優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及義務(wù)教育帶來的勞動(dòng)力素質(zhì)提高也將繼續(xù)推升我國(guó)的勞動(dòng)力成本。如何應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本的上行壓力已經(jīng)成為制造行業(yè)不得不面對(duì)的重要問題。

（7）專業(yè)技術(shù)人才短缺，鋰離子電池技術(shù)的研發(fā)是典型的交叉學(xué)科領(lǐng)域，技術(shù)集成難度高、開發(fā)難度大，對(duì)人才的綜合素質(zhì)、技術(shù)能力要求頗高。雖然我國(guó)的鋰離，子電池行業(yè)飛速發(fā)展，但綜合人才的稀缺，尚無法匹配目前已形成規(guī)模的市場(chǎng)，對(duì)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了一定程度的不利影響。

3.5 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

（1）政策風(fēng)險(xiǎn)：我國(guó)雖然對(duì)于鋰電池行業(yè)的快速發(fā)展采取政策性鼓勵(lì)措施，但是我國(guó)鋰電池行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平發(fā)展遲后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，針對(duì)鋰電池行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)存在許多空白點(diǎn)，沒有形成像美國(guó)、德國(guó)和日本等全球性的權(quán)威規(guī)范，故在國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)中容易受到美國(guó)、日本和歐盟國(guó)家的政策性技術(shù)壁壘制約。

（2）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是指隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，生產(chǎn)方式的改變而發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于鋰電池行業(yè)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括由于技術(shù)要求提高，企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)不能提高生產(chǎn)技術(shù)，不能最終滿足消費(fèi)者和市場(chǎng)的更高要求而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。提高我國(guó)的鋰電池制造技術(shù)，發(fā)展擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的新型鋰電池技術(shù)，加快鋰電池制造相關(guān)工藝技術(shù)和生產(chǎn)設(shè)備的研發(fā)，打破國(guó)外企業(yè)的制約，已成為我國(guó)鋰電池產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

（3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：由于鋰電池行業(yè)具有較好的發(fā)展前景，很多企業(yè)紛紛將眼光放在了這塊市場(chǎng)蛋糕上，未來投資鋰電池產(chǎn)業(yè)的企業(yè)必將逐漸增多，爭(zhēng)奪目前市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)也將越演越烈；這里還沒有分析國(guó)際上同業(yè)的產(chǎn)能增長(zhǎng)帶來的競(jìng)爭(zhēng)壓力。隨著行業(yè)內(nèi)其它公司鋰電池項(xiàng)目的投產(chǎn)、供給的增加，長(zhǎng)期看來供需必將趨于平衡，而供給的增大可能會(huì)伴隨價(jià)格的下跌。

（4）經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)：目前我國(guó)大部分企業(yè)缺乏有效的管理經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)，也缺乏具有國(guó)際化市場(chǎng)能力的管理人員，單純以訂單式生產(chǎn)，管理部門在業(yè)務(wù)過程中缺乏關(guān)鍵點(diǎn)的監(jiān)控，信息分解慢，不能夠在第一時(shí)間將信息向相關(guān)部門傳遞，缺乏有效的信息傳遞技術(shù)手段來支持當(dāng)前的管理要求。車間生產(chǎn)作業(yè)計(jì)劃不規(guī)范，難免產(chǎn)生缺陷和不周全的情況。

3.6 競(jìng)爭(zhēng)分析

（1）宏觀因素：影響需求，但程度弱于基本金屬。作為周期行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)影響鋰行業(yè)的 下游需求。據(jù) USGS 統(tǒng)計(jì)，鋰的下游主要需求為電池且占比不斷上升，2021 年占比高達(dá) 74%，其他傳統(tǒng)領(lǐng)域如陶瓷玻璃、潤(rùn)滑脂等與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)更大的需求占比在不斷降低。故對(duì)比已較成熟的基本金屬銅鋁鉛鋅等，在新能源汽車高成長(zhǎng)性的帶動(dòng)下，宏觀因素對(duì)鋰的影響趨弱。

（2）政策因素：汽車行業(yè)是我國(guó)的支柱型產(chǎn)業(yè)之一，新能源汽車作為汽車未來的發(fā)展方向，許多 國(guó)高度重視紛紛制定利好政策，鋰作為鋰電池關(guān)鍵原料政策確定性凸顯。中國(guó)：注重質(zhì)量，發(fā)展上游，保質(zhì)保量發(fā)展產(chǎn)業(yè)。

我國(guó)承諾到 2030 年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，到 2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和，于 2020 年 11 月發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》指出，2025 年我國(guó)新能源新車銷售量達(dá)到新車銷售總量的 20%左右。汽車行業(yè)政策包括消費(fèi) 補(bǔ)貼、車企雙積分制度等。對(duì)于上游鋰資源，國(guó)家層面上高度重視對(duì)鋰資源的勘 查與開發(fā)，把鋰作為需要“儲(chǔ)備和保護(hù)礦種”之一、戰(zhàn)略性礦種之一。

（3）行業(yè)壁壘：鋰行業(yè)具有較高的行業(yè)壁壘，具體包括：

重要的資源壁壘：全球鋰資源較為豐富但可開發(fā)的低成本優(yōu)質(zhì)鋰資源較少， 同時(shí)在當(dāng)前高需求影響下資源顯得尤為重要，且企業(yè)自身是否有礦產(chǎn)資源決定成 本端是否具有優(yōu)勢(shì)；

資金壁壘高：為適應(yīng)環(huán)保政策要求，需要充足的資本實(shí)力和一定的資本支出；

退出壁壘高：作為資產(chǎn)密集型行業(yè)退出壁壘高；

一定的設(shè)計(jì)研發(fā)壁壘：鋰金屬的冶煉、加工需要一定的設(shè)計(jì)研發(fā)能力；

一定的產(chǎn)品認(rèn)證壁壘：如氫氧化鋰品質(zhì)較大程度影響電池性能，進(jìn)入下游供 應(yīng)鏈所需的認(rèn)證周期較長(zhǎng)，也構(gòu)成了一定的行業(yè)壁壘。

（4）替代產(chǎn)品：鋰的短缺使鈉獲得重視。鋰、鈉同屬于元素周期表 IA 族堿金屬元素，在物理和化 學(xué)性質(zhì)方面有相似之處。相較鈉離子，鋰離子半徑小、標(biāo)準(zhǔn)電勢(shì)高、比容量高，發(fā)展電池的首選，但目前鋰資源的短缺限制了下游發(fā)展，市場(chǎng)開始重視元素豐度更高的鈉電池。

（5）行業(yè)需求：動(dòng)力電池需求快速提升，中國(guó)是全球最大消費(fèi)國(guó)。鋰的下游主要應(yīng)用于車用動(dòng)力 電池、消費(fèi)電子、儲(chǔ)能、小動(dòng)力電池以及其他傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域，隨著新能源汽車需 求的快速爆發(fā)我們認(rèn)為未來鋰需求的主要增量在于動(dòng)力電池方面。從需求量上看， 2016-2020 年 CAGR 達(dá)到 18.46%，2020 年全球鋰鹽消費(fèi)量約為 37 萬噸 LCE， 其中中國(guó)占比 62.1%，我國(guó)是全球主要的鋰消費(fèi)國(guó)。

（6）行業(yè)供給：礦石鋰為主，鹽湖鋰潛力大。2020 年全球鋰資源供給以礦石鋰為主（占比 59%）， 考慮到鹽湖提鋰技術(shù)的成熟、鹽湖本身巨大的資源儲(chǔ)量以及鋰礦石的供應(yīng)瓶頸，長(zhǎng)期來看未來鹽湖鋰資源供應(yīng)或占據(jù)主體。從產(chǎn)量構(gòu)成來看，據(jù)中國(guó)有色金屬協(xié) 會(huì) 2020 年全球鋰鹽產(chǎn)量約為 35 萬噸 LCE，其中中國(guó)占比 77.1%，為全球最大鋰鹽供給國(guó)。

3.7 國(guó)內(nèi)外鋰行業(yè)比較

以鋰電池為例，歐洲地區(qū)是最早使用鋰電池的地區(qū)，品種繁多?，F(xiàn)在歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家已形成完整的鋰電池制造體系。歐洲的鋰電池企業(yè)大都已形成了超大規(guī)模、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的格局。西歐鋰電池消費(fèi)主要集中在德、英、法等國(guó)，年均增長(zhǎng)率為3%-5%。歐洲市場(chǎng)需求穩(wěn)定，注重產(chǎn)品質(zhì)量，并相對(duì)忠誠(chéng)，歐洲市場(chǎng)特點(diǎn)包括需求穩(wěn)定，注重產(chǎn)品質(zhì)量；競(jìng)爭(zhēng)激烈，商家必爭(zhēng)之地；國(guó)家小而多，各有自己的市場(chǎng)特色。

但是目前歐洲大多數(shù)鋰電池企業(yè)也面臨巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，在國(guó)際上落后于低成本的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，尤其是來自亞洲的制造商。歐洲鋰電池企業(yè)正在積極高新技術(shù)的運(yùn)用，爭(zhēng)取在高端領(lǐng)域占據(jù)更大份額。

美國(guó)是世界上鋰電池工業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一。從50年代開始美國(guó)已經(jīng)開始開發(fā)鋰電池了，現(xiàn)在已經(jīng)成為世界上鋰電池產(chǎn)品品種最多的國(guó)家之一。60年代以前美國(guó)鋰電池的主要應(yīng)用市場(chǎng)是工業(yè)和民用領(lǐng)域。在70年代以后的冷戰(zhàn)期間，因美、蘇兩個(gè)超級(jí)大國(guó)加強(qiáng)軍備競(jìng)賽形勢(shì)的需要，故美國(guó)鋰電池的主要市場(chǎng)是軍事應(yīng)用。

從90年代初開始，隨著美、蘇兩國(guó)軍備競(jìng)賽減弱，美國(guó)鋰電池應(yīng)用方向又開始逐漸轉(zhuǎn)向工業(yè)和民用領(lǐng)域。美國(guó)鋰電池生產(chǎn)主要體現(xiàn)在一次鋰電池方面，其中大部分實(shí)現(xiàn)了商品化，如一次鋰電池Li/SO2、Li/MnO2、Li/I2和Li/SOCl2等。美國(guó)一次鋰電池今后的發(fā)展方向是提高大電流放電性能，以及進(jìn)一步謀求濫用條件下安全問題的解決。

美國(guó)鋰電池的研發(fā)工作主要集中在二次鋰電池（即人們常說的再充電池，或可充電池，或可再充電池）。直到90年代末，美國(guó)包括鋰離子電池在內(nèi)的全部鋰電池品種的安全問題才得到了基本解決，其應(yīng)用也由軍用逐漸大批量地轉(zhuǎn)向民用領(lǐng)域。電池市場(chǎng)專家聲稱，美國(guó)1996年以后其軍用鋰電池的比重下降到了15%，遠(yuǎn)低于民用鋰電池的比重。

美國(guó)市場(chǎng)是目前最大最成熟的鋰電池地區(qū)，像其它各行業(yè)一樣，美國(guó)市場(chǎng)永遠(yuǎn)呈需求量巨大，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，客戶忠誠(chéng)度偏低的市場(chǎng)進(jìn)入21世紀(jì)以來，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了近10年的快速增長(zhǎng)后增長(zhǎng)速度明顯放慢，鋰電池產(chǎn)品的消費(fèi)增長(zhǎng)速度也有所降低，但仍高于經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)速度。

表 國(guó)內(nèi)外鋰電設(shè)備企業(yè)優(yōu)劣勢(shì)比較

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

3.8 行業(yè)周期和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

行業(yè)周期

從行業(yè)生命周期角度看，鋰行業(yè)正處于成長(zhǎng)期。在新興科技以及能源技術(shù)變革的推動(dòng)下，全球鋰電產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，新能源汽車需求構(gòu)成核心驅(qū)動(dòng)力。2021 年 1-10 月，全球新能源汽車銷量 481.29 萬輛，同比高增 127.1%；2021 年中國(guó)全球新能源汽車銷量 350.7 萬輛，同比高增 165.5%。這是新能源汽車的行業(yè)政策和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品共同作用的結(jié)果，其中中國(guó) 2021 年的快速增長(zhǎng)少了政府的高額補(bǔ)貼，屬于純市場(chǎng)化的迅速增長(zhǎng)，說明在 2020 年結(jié)束后，我國(guó)新能源汽車行業(yè)正式進(jìn)入新的高速發(fā)展時(shí)期，用戶由B端轉(zhuǎn)向C端從而帶動(dòng)鋰行業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。

從滲透率上看，全球新能源汽車總體滲透率相對(duì)較低，2021 年全球/中國(guó)新能源汽車的滲透率僅為10.2%/13.3%，新能源汽車的發(fā)展空間廣闊，潛力巨大。

鋰將充分受益于下游需求高增長(zhǎng)。在全球新能源汽車的高景氣下，鋰電池出貨量高增，據(jù) GGII 預(yù)計(jì) 2025 年全球鋰電將進(jìn)入千級(jí) Gwh 時(shí)代，2020-2025E 全球/ 中國(guó)鋰電池出貨量 CAGR 分別將達(dá)到 42.7%/45.1%，鋰將充分受益于下游需求的高增長(zhǎng)。

身處超級(jí)周期的工業(yè)類周期性行業(yè)。鋰行業(yè)具有典型周期性特點(diǎn)：

需求波動(dòng)迅速，而供給釋放速度明顯落后；

上游供給為重資產(chǎn)型企業(yè)，高成本投資且需要大量現(xiàn)金流，礦端具備生產(chǎn)能力后迅速投產(chǎn)，供給擴(kuò)張幅度大

當(dāng)前，鋰行業(yè)因新能源發(fā)展浪潮而處于超級(jí)周期的上行階段。

復(fù)盤 2000 年至今碳酸鋰歷史價(jià)格變動(dòng)規(guī)律，供需是影響行業(yè)周期的主要因素：

（1）上行階段（2004~2007 年）：受益于 3C 市場(chǎng)高景氣帶動(dòng)，鋰電池需求增長(zhǎng)， 碳酸鋰價(jià)格翻倍提升至 4 萬元/噸；2015~2017 年：新能源汽車行業(yè)迎來井噴式 發(fā)展期，動(dòng)力電池消費(fèi)迅速放量，市場(chǎng)短期形成供不應(yīng)求局面疊加未來預(yù)期向好， 市場(chǎng)交易情緒火熱，碳酸鋰價(jià)格迅速由 4 萬元/噸水平抬升至 17 萬元/噸。2020 年下半年至今：新能源汽車產(chǎn)業(yè)換擋完成，由原來的政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換為產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)， 優(yōu)秀車型不斷涌現(xiàn)，同時(shí)國(guó)外補(bǔ)貼政策豐厚，需求上行；疫情導(dǎo)致鹽湖產(chǎn)能投放延后，礦山端完成重整出清，供給實(shí)質(zhì)性短缺，碳酸鋰價(jià)格上揚(yáng)突破 2017 年高點(diǎn)迎來新能源超級(jí)周期。

（2）下行階段（2007~2011 年）：受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響需求萎縮，碳酸鋰價(jià)格回落至 5 萬元以下；2018 年至 2020 年 H1：新能源汽車補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致消費(fèi)下滑，需求增速不及預(yù)期，前期投資鋰礦步入產(chǎn)能兌現(xiàn)期，供需矛盾突出疊加庫存前期積壓，碳酸鋰價(jià)格由 17 萬元快速回落至 5 萬元水平。

行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

因鋰電產(chǎn)業(yè)鏈在鋰行業(yè)下游需求中占比最大且將繼續(xù)提升，故主要對(duì)比鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)格局，產(chǎn)業(yè)鏈具體為鋰礦企業(yè)-鋰鹽加工企業(yè)-正極材料企業(yè)-電池企業(yè)新能源汽車企業(yè)。從整個(gè)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈格局上看，電池企業(yè)集中度最高，礦端及加工端居第二位。雖然電池企業(yè)具有較高的集中度，但當(dāng)前鋰礦實(shí)質(zhì)性短缺，且礦端與加工端基本完成一體化，我們判斷產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)目前在礦端及加工端。從技術(shù)壁壘上講，電池端及汽車端較高，因此我們認(rèn)為正極材料企業(yè)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中處于最弱勢(shì)。

礦端：供應(yīng)集中度較高。分國(guó)家看，鋰原料供應(yīng)主要集中在澳大利亞、智利、中國(guó)和阿根廷，產(chǎn)能 CR3 達(dá)到 95%高度集中，其中澳大利亞占比達(dá)到 55%是全球鋰原料主要供應(yīng)國(guó)。分項(xiàng)目看，CR4 達(dá)到 47%，其中 Greenbushes 占比最大。

加工端：集中度較高，氫氧化鋰優(yōu)于碳酸鋰。從全球看，全球鋰鹽加工企業(yè)產(chǎn)量 CR4 約為 69%，集中度較高，其中中國(guó)企業(yè)贛鋒/天齊合計(jì)占比達(dá)到 26.3%。從國(guó)內(nèi)看，碳酸鋰企業(yè) CR4 達(dá)到 39%遠(yuǎn)低于氫氧化鋰企業(yè)（CR4 達(dá)到 77%），碳酸鋰生產(chǎn)工藝要求低于氫氧化鋰故競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，其中天齊/贛鋒分別為碳酸鋰/ 氫氧化鋰領(lǐng)域龍頭。

下游鋰電產(chǎn)業(yè)鏈集中度：正極材料企業(yè)，鋰電池目前正極材料主流為三元和磷酸鐵鋰，我國(guó)為生產(chǎn)大國(guó)，國(guó)內(nèi)三元/鐵鋰 CR4 分別 42%/56%集中度較低；電池企業(yè)，全球/國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池 CR4 分別達(dá)到 74%/79%，均高于上游礦端及冶煉端。新能源汽車企業(yè)，全球/國(guó)內(nèi) CR4 分別達(dá)到 35.5%/49.6%。

3.9 中國(guó)企業(yè)重要參與者

表 2022我國(guó)鋰電池主要企業(yè)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

（1）寧德時(shí)代[300750.SZ]：公司是全球領(lǐng)先的動(dòng)力電池系統(tǒng)提供商，專注于新能源汽車動(dòng)力電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，致力于為全球新能源應(yīng)用提供一流解決方案。公司在電池材料、電池系統(tǒng)、電池回收等產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵領(lǐng)域擁有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)及可持續(xù)研發(fā)能力，形成了全面、完善的生產(chǎn)服務(wù)體系。

（2）比亞迪[002594.SZ]：比亞迪是一家致力于“用技術(shù)創(chuàng)新，滿足人們對(duì)美好生活的向往”的高新技術(shù)企業(yè)。比亞迪成立于1995年2月，經(jīng)過20多年的高速發(fā)展，已在全球設(shè)立30多個(gè)工業(yè)園，實(shí)現(xiàn)全球六大洲的戰(zhàn)略布局。比亞迪業(yè)務(wù)布局涵蓋電子、汽車、新能源和軌道交通等領(lǐng)域，并在這些領(lǐng)域發(fā)揮著舉足輕重的作用，從能源的獲取、存儲(chǔ)，再到應(yīng)用，全方位構(gòu)建零排放的新能源整體解決方案。比亞迪是香港和深圳上市公司，營(yíng)業(yè)額和總市值均超過千億元。

（3）億緯鋰能[300014.SZ]：公司是國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，專注于鋰電池的創(chuàng)新發(fā)展。經(jīng)過多年的努力，公司鋰亞電池居世界前列，鋰原電池居國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是鋰原電池和鋰離子電池的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，也以客戶需求為導(dǎo)向提供鋰電池相關(guān)的配套產(chǎn)品和服務(wù)。

3.10 全球重要競(jìng)爭(zhēng)者

（1）松下集團(tuán)：是全球性電子廠商，從事各種電器產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售等事業(yè)活動(dòng)。集團(tuán)一直致力于產(chǎn)品出口以及對(duì)中國(guó)工廠的技術(shù)合作，并于1987年設(shè)立了第一家合資工廠，Panasonic集團(tuán)已經(jīng)在中國(guó)大陸地區(qū)（含香港地區(qū)）擁有80多家企業(yè)、約10萬員工（含※松下電工集團(tuán)），事業(yè)活動(dòng)涉及研究開發(fā)，制造、銷售、服務(wù)、物流、宣傳等多個(gè)方面。

（2）LG化學(xué)：成立于1947年，總部位于韓國(guó)首爾。LG化學(xué)是LG集團(tuán)子公司，事業(yè)涵蓋石油化學(xué)、尖端材料和生命科學(xué)三大領(lǐng)域，在亞洲、美洲、歐洲等地?fù)碛?40 余家生產(chǎn)基地及分支機(jī)構(gòu)。

（3）索尼：是一家全球知名的大型綜合性跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)，成立于1946年5月，世界最大的電子產(chǎn)品制造商之一。2016年7月，村田制造所并購(gòu)索尼電池事業(yè)部。主營(yíng)業(yè)務(wù)包括視頻游戲機(jī)、潮玩科技、家庭影像、專業(yè)系統(tǒng)、電子元器件、記錄媒體、家庭音箱、便攜音頻、數(shù)碼配件等。索尼于1991年發(fā)布全球第一個(gè)商用鋰電池，鋰電池開始成為電子產(chǎn)品的動(dòng)力來源。

第四章 未來展望

鋰是動(dòng)力電池不可或缺的重要元素，固態(tài)電池商業(yè)化將使鋰的需求翻倍：鋰電池是現(xiàn)階段電動(dòng)車最成熟的技術(shù)路線，氫燃料電池受限于高昂的動(dòng)力系統(tǒng)成本以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本，其商業(yè)化進(jìn)程仍遙遠(yuǎn)。在各類動(dòng)力電池種類中，鋰是不可或缺的重要元素。固態(tài)電池未來的商業(yè)化將使現(xiàn)階段鋰電池 0.8Kg/Kwh-1 Kg/Kwh 的度電耗鋰量提升至近 2Kg/Kwh，大大提升鋰的需求。

預(yù)計(jì)2025年全球碳酸鋰需求量 124 萬噸，CAGR29%：未來 5 年碳酸鋰需 求向好，各國(guó)政策規(guī)劃和市場(chǎng)成本驅(qū)動(dòng)下，未來 5 年電動(dòng)車將持續(xù)高速增長(zhǎng)。預(yù) 計(jì)2025 年全球新能源汽車滲透率有望達(dá)到 20%，全球新能源汽車銷量 1895 萬 輛。同時(shí)考慮儲(chǔ)能、3C 消費(fèi)電子以及傳統(tǒng)工業(yè)等其他碳酸鋰應(yīng)用場(chǎng)景，預(yù)計(jì) 2025 年全球碳酸鋰需求量合計(jì) 124 萬噸，是 2020 年的 3.6 倍。

預(yù)計(jì) 2025 年全球碳酸鋰供給量 108 萬噸，CAGR22%：傳統(tǒng)的南美四湖、 澳洲六礦格局已經(jīng)重塑，雅寶、livent、SQM 等傳統(tǒng)鋰業(yè)巨頭未來產(chǎn)能擴(kuò)張指引明確；澳洲礦山泰利森和 Marion 不對(duì)外銷售；Altura、Wodgina、Bald hill 礦 山仍處于關(guān)停狀態(tài)中，新建產(chǎn)能的釋放和關(guān)停產(chǎn)能的重啟仍有待時(shí)日，未來 5 年整體供給端的增速將低于需求端的增速。

預(yù)計(jì) 2025 年全球碳酸鋰缺口突破 16 萬噸，缺口占比 13%：根據(jù)我們測(cè)算的供需平衡表，預(yù)計(jì)未來兩年全球碳酸鋰供需仍處于緊平衡狀態(tài)，2023 年供需迎來反轉(zhuǎn)，2025 年全球碳酸鋰供需缺口將突破 16 萬噸。根據(jù)全球成本曲線， 推演未來 3 年碳酸鋰價(jià)格持續(xù)向好，2021 年-2023 年碳酸鋰中樞價(jià)格將分別達(dá) 到 9 萬元/噸；11 萬元/噸；12.8 萬元/噸。

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