美元指數(shù)與銅價蹺蹺板效應
美元與銅，表現(xiàn)出明顯的負相關關系。以美元指數(shù)和倫敦電子盤銅價為基礎計算的相關系數(shù)為-0.576，Spearman秩相關系數(shù)（大小值排序相關性）為-0.565，二者關系表現(xiàn)較明顯的蹺蹺板效應。如果統(tǒng)計2000年以來銅價與美元指數(shù)的當日漲跌關系，在5577個交易日中，二者僅有39.5%的交易日漲跌方向一致。如果以5個交易日長度為一個單位，二者在1111個統(tǒng)計樣本中有40.1%的時間實現(xiàn)漲跌方向一致。綜合來看，二者在約60%的時間里表現(xiàn)出蹺蹺板效應。
2012年7月24日—2014年7月9日美元指數(shù)整體漲跌不大，近似認為處在底部震蕩狀態(tài)，不計算漲跌趨勢。因此，從1995年至今，在一個大的美元波動周期內(nèi)，銅價與美元指數(shù)走勢相反的唯一例外只有2005年。
銅價相對于美元存在超額波動
美元指數(shù)與銅價走勢相反的最直觀解釋是美元是銅的標價貨幣。如果假定銅的價值不變，當美元升值時，美元購買力上升，以美元計價的銅價理應下跌，且理論跌幅與美元漲幅相關，反之亦然。我們將這個漲跌幅定義為平價漲跌幅，這是一種與基本面、內(nèi)在價值變化無關的漲跌，只是名義價格的變化。實際漲跌幅與平價漲跌幅之間在同方向上的超額部分就是銅價相對于美元的超額波動。以2020年5月份—2021年5月份為例，美元下跌了10.04%，理論上銅名義價格應上漲11.16%，但實際上倫銅價格上漲88.65%，超額上漲了77.49個百分點。
如果忽略一些差值在5%以內(nèi)的情形，在統(tǒng)計的15次周期中，有10次出現(xiàn)了超額波動，1次則是完全相反的走勢，平價漲跌幅與實際漲跌幅相差5個百分點以內(nèi)的只有4次。2004—2005年的異常主要是中國經(jīng)濟騰飛所致，不具有參考價值。2022年11月份—2023年1月初，銅的超額漲幅是5.08%，這其中可能包含了對經(jīng)濟增長預期的改善。
銅價隨美元的3個驅(qū)動
本文定義的超額波動部分沒有違背銅價與美元負相關的基礎結論，但不能通過美元的名義升值與貶值來解釋。既然漲跌不能用美元的表征變化來解釋，那么必然是與美元變化背后的內(nèi)在邏輯相關。
美元與美國國債掛鉤，關聯(lián)美國信用，代表的是一種終極避險資產(chǎn)。因此，它除了反映美國與美元指數(shù)一攬子國家的經(jīng)濟相對強弱外，更多是反映了全球經(jīng)濟的景氣程度，資金的風險偏好。因為美元波動與全球經(jīng)濟景氣程度掛鉤，當美元下行時，表明全球資金向非美經(jīng)濟體流動，意味著經(jīng)濟形勢向好，銅價的上漲除了要反映因美元貶值而獲得的名義漲幅外，還要反映因經(jīng)濟強勁、需求旺盛帶來的漲價；反之，銅價會因為美元升值的平價調(diào)整和需求轉(zhuǎn)弱的雙重壓力而下跌。
另一個值得關注的點是，銅價上漲的超額波動均值大于下跌的超額波動。從1995年至今，9次超額上漲中有6次超過20%，且有5次超過40%，而7次超額下跌中只有1次超過20%，1995年至今累計超額漲幅達到700%。
超額上漲長年累月超過下跌，帶來的結果是銅價中樞的不斷上移，尤其是2000年后，倫銅價格有明顯的價格中樞上移現(xiàn)象。這一趨勢可能與貨幣超發(fā)、通貨膨脹、成本上移、資產(chǎn)價格普漲有關。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2000年—2022年，黃金上漲5.5倍，銅價上漲3.65倍，布倫特原油期間漲幅為2.2倍。當然，這些漲幅都高于美國PPI 94%和CPI 76%的漲幅。猜想原因是全球化后精細分工、廉價勞動力等原因分擔了通脹壓力?？偟膩碚f，大宗商品因通貨膨脹具備了趨勢上漲特征，貨幣超發(fā)強化了這種趨勢。這是大宗商品資產(chǎn)金融屬性的體現(xiàn)。不過，對應期間的銅金比從6.6降至4.6倍，銅油比從75升至110，漲幅的分歧反映的則是不同商品資產(chǎn)和金融屬性的強弱差異。
所以，當美元指數(shù)變化時，銅價波動的驅(qū)動可以分為3個部分，一是貨幣因素帶來的漲價趨勢，二是美元購買力相對變化引起的名義價格變化，三是經(jīng)濟波動對價格造成的擾動。簡單來看，前兩點都屬于銅的資產(chǎn)金融屬性，反映估值水平，后一點則是商品屬性，反映供需關系。如果以黃金價格漲跌作為衡量資產(chǎn)金融屬性影響程度的標準，那么在銅價漲跌中扣除黃金的變化，剩下的部分則近似認為是其商品屬性作用的結果。數(shù)據(jù)顯示，在去除金融屬性后，銅價目前的水平相較于1995年初下跌22.4%，較2002年初則基本持平，而且過去27年的16個美元波動周期中，銅價平均上漲4.7%，更接近中性狀態(tài)。即使考慮絕對漲跌幅，在去除金融屬性后的平均漲跌為-150.7美元/噸，絕對值低于實際357.4美元/噸的波動。
基于3個驅(qū)動模型的銅價展望
趨勢因素主要是貨幣因素。疫情暴發(fā)之后，全國央行大放水，大宗商品價格普遍上漲。2023年，貨幣環(huán)境會繼續(xù)甚至進一步寬松嗎？可能性不大。盡管美聯(lián)儲大概率將在一季度結束加息，但它旨在將通脹率降至2%的水平，年內(nèi)降息的可能性不大，且縮表行動還將繼續(xù)。歐洲方面，雖然受能源價格回落影響通脹壓力減弱，但貨幣政策維持偏緊狀態(tài)的格局仍不會改變。國內(nèi)方面，上半年可能會迎來相對較積極的貨幣政策，但下半年通脹壓力抬升也將限制貨幣政策的進一步寬松?？傮w來看，2023年貨幣供應量大概率不會進一步寬松，甚至還會有一定的收緊。因此，趨勢因子難以對銅價形成有力提振。
平價因子主要是考慮貨幣的升值與貶值。如果今年全球經(jīng)濟表現(xiàn)超預期，美元指數(shù)可能繼續(xù)下行，但考慮到經(jīng)濟仍然面臨下行壓力，美元下行的空間有限。筆者認為，預計美元指數(shù)最終會跌至95已經(jīng)是比較激進的觀點了，此時平價因子對倫銅的驅(qū)動是漲6.3%。如果對未來悲觀一點，筆者認為，美元指數(shù)底部就在100附近，那么對銅價的驅(qū)動只有1%。以中值為參考，則銅價大概還要上漲330美元/噸。但是，如果考慮到2023年人民幣的升值，那么滬銅價格的漲幅會被削弱?？紤]到今年全球經(jīng)濟的最大動力來自中國，資本項的流動可能促使人民幣升值至6.3，那么升值幅度超過6%，對滬銅漲幅的限制達到5.6個百分點。換言之，今年匯率變化對銅價的名義價格的影響并不大，尤其是國內(nèi)銅價。
基本面因子主要考慮2023年銅的供需情況。需求方面，首先是基于全球經(jīng)濟形勢對總需求做一個總體估計。2023年整體形勢并不宜樂觀，海外經(jīng)濟即使避免了硬著陸，今年增長放緩也是大概率事件，而國內(nèi)投資和出口面臨壓力，消費復蘇仍有不確定性，因而總需求增長并不樂觀。從細分行業(yè)來看，國內(nèi)消費反彈重點是服務快消行業(yè)，雖然新能源領域銅消費增量可觀，但地產(chǎn)恢復程度預計有限，家電、電子以及機電產(chǎn)品出口承壓，傳統(tǒng)領域銅消費增長乏力。供給方面，今年供給增長來自3個方向，一是新擴建礦山，二是原有礦山的恢復性增長，三是廢銅供給的修復。筆者預計，2023年供給彈性高于需求，供需關系將不復2021—2022年的緊張狀態(tài)?；谶@樣一個判斷，2023年銅供需基本面難以給予銅價向上突破的動力。
總體來看，2023年銅價的絕對高位或許已經(jīng)出現(xiàn)了，即倫銅9500美元/噸、滬銅71000元/噸，年內(nèi)突破這一價格水平的可能性不大，未來因現(xiàn)實不及預期而下跌的可能性更大?；谶@樣的結論，站在目前這個時間節(jié)點上，投資者應該做的是降低多頭配置、增加空頭配置，而企業(yè)在采購方面則保持按需采購，同時加大力度在高價位簽下供貨訂單。
