氧化鋁是鋁產業(yè)鏈上游的重要一環(huán)，近年來受復雜多變的宏觀環(huán)境影響，其價格面臨著劇烈波動的風險。另外，氧化鋁行業(yè)目前也存在產能增長過剩、市場定價不充分等問題。因此，氧化鋁期貨的上市意義重大。為此，中原期貨研究所特別推出《氧化鋁系列專題報告》共十篇，供投資者參考。本篇為該系列第二篇，主要探討氧化鋁和電解鋁的關聯(lián)性。

一、氧化鋁與電解鋁的產量匹配

在第一篇報告中，我們最后通過簡單測算能夠看出，從時間維度來說，未來國內氧化鋁總產能相對國內電解鋁總產能是過剩的。而從空間維度來說，國內各區(qū)域的氧化鋁和電解鋁同樣存在一定的錯配，將各省電解鋁產量與氧化鋁產量進行比較得出，我國氧化鋁輸出量前五的省份是山西、山東、廣西、河南和貴州，而輸入量排名前五的省份是新疆、內蒙古、青海、云南和甘肅。氧化鋁和電解鋁的區(qū)域不匹配使得國內氧化鋁貿易數(shù)量增多，貿易范圍擴大。

二、氧化鋁現(xiàn)貨定價方式

國內氧化鋁貿易以長單為主，通常采用電解鋁比例定價和現(xiàn)貨指數(shù)定價兩種模式。電解鋁比例定價，就是根據電解鋁價格的15%-17%進行定價。該種定價模式忽視了氧化鋁本身供求狀況，且不能反映氧化鋁生產成本。近年來電解鋁價格與氧化鋁價格走勢分歧較大，比例定價模式的違約風險也隨之升高。最新數(shù)據統(tǒng)計，氧化鋁現(xiàn)貨價格和電解鋁現(xiàn)貨價格近1年、近3年、近5年的相關性系數(shù)分別為47.6%、73.5%和43.1%。

指數(shù)定價是由多家第三方資訊機構制定指數(shù)。目前行業(yè)通用的是阿拉丁、安泰科、百川三個資訊平臺氧化鋁報價的均價，稱為三網均價。但是指數(shù)定價也存在一定的缺陷，一是國內氧化鋁產能集中在前幾家頭部企業(yè)，報價容易出現(xiàn)不透明的情況；二是現(xiàn)貨成交相對長單體量較小，實際成交情況有時難以準確統(tǒng)計，少量現(xiàn)貨成交樣本或對比例長單價格形成較大影響。

三、氧化鋁對電解鋁的影響

氧化鋁作為電解鋁的重要生產原料之一，其成本占比約為30%-40%。一般情況下，氧化鋁價格的上漲會抬升電解鋁的生產成本，對電解鋁價格形成支撐作用。例如，2018年2~3月，海德魯旗下的全球最大單體氧化鋁廠——Alunorte氧化鋁廠被曝出泄露污染，并正式通知減產。之后氧化鋁價格出現(xiàn)上漲，并帶動電解鋁價格止跌反彈。除了價格方面，這次海德魯事件對中國的氧化鋁進口也帶來的劇烈變化。2018年5月，我國氧化鋁由凈進口轉變?yōu)閮舫隹冢页隹跀?shù)量逐月變大，在10月份基本達到出口高峰，10月份，隨著海德魯宣布復產，氧化鋁出口窗口逐步關閉。2018年全年，中國氧化鋁累計出口量達到146.2萬噸，不僅創(chuàng)出歷年來新高，更是一舉超過當年進口量，使我國由氧化鋁進口國變?yōu)槌隹趪?

相反，氧化鋁價格下跌會增加電解鋁的生產利潤，從而打開電解鋁價格的下跌空間。例如，2022年3月份之后，國內氧化鋁價格跌破3000元/噸一線，并進入弱勢運行，國內電解鋁的行業(yè)平均利潤在當年3月份也達到了5600元/噸的歷史高位水平。從成本利潤來看，鋁價下跌存在較大的空間。隨后在美聯(lián)儲加息等事件的影響下，滬鋁價格也從3月份最高的24000元/噸一線逐步下跌至7月份最低的17000元/噸一線。

四、電解鋁對氧化鋁的影響

從圖5所示的氧化鋁和電解鋁價格走勢可以看出，大多數(shù)情況下，二者的價格走勢方向是保持一致的，說明氧化鋁和電解鋁的成本傳導機制是有效的。另外通過觀察可以看出，電解鋁價格走勢一般要領先于氧化鋁價格，其原因在于一是氧化鋁的大部分產量都用于冶煉電解鋁，因此，消費用途上的唯一性使得氧化鋁價格明顯受制于電解鋁市場的景氣程度；二是價格傳導機制使得氧化鋁價格波動滯后，電解鋁價格的漲跌影響到電解鋁廠的利潤空間，利潤空間的大小決定了電解鋁廠對于氧化鋁等原料的需求情況，進而左右了氧化鋁的價格。

由此來看，國內電解鋁企業(yè)運行產能的變化會對氧化鋁的需求產生直接影響。據SMM數(shù)據顯示，進入4月份，貴州、廣西、四川等地區(qū)仍有37-40萬噸的復產及轉移產能投產的空間，而減產預期主要是山東地區(qū)的涉及到產能轉移的小幅減產，云南省內目前電解鋁企業(yè)暫穩(wěn)運行，省內暫未對鋁行業(yè)有進一步的減產要求，后續(xù)持續(xù)關注當?shù)氐碾娏η闆r。預計4月底國內電解鋁運行產能修復至4060萬噸以上。因此，跟蹤氧化鋁需求的變化，就需要對電解鋁企業(yè)的減產、復產情況進行密切關注。