5月25日訊：
摘要
房地產(chǎn)鏈與經(jīng)濟之間的依賴關(guān)系有何變化，背后驅(qū)動邏輯是什么，未來將如何演繹？本文梳理，供參考。
一、地產(chǎn)業(yè)鏈條長、影響面廣，對國民經(jīng)濟貢獻大，但近年來影響趨弱
房地產(chǎn)鏈條長、影響面廣，橫跨多個產(chǎn)業(yè)部門。由建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)定義的廣義地產(chǎn)與39個國民經(jīng)濟部門存在關(guān)聯(lián)、對經(jīng)濟周期運行影響較大。其中，建筑活動依賴上游原材料和設(shè)備投入、直接消耗系數(shù)合計大于0.7，與工業(yè)部門聯(lián)系緊密；房地產(chǎn)業(yè)活動的更依賴于自身投入、直接消耗系數(shù)合計不到0.3，與服務(wù)業(yè)部門聯(lián)系更深。
房地產(chǎn)對財政、金融、經(jīng)濟增長和就業(yè)均有重要貢獻，但近年來影響趨弱。土地出讓收入和房地產(chǎn)相關(guān)稅對地方廣義財政貢獻達60%、但近年來增長已趨于下行；金融周期與地產(chǎn)周期共振、仍影響一半以上的固定資本形成；地產(chǎn)鏈GDP占比一度超12%、但近年來經(jīng)濟貢獻率已降至5%以下；房地產(chǎn)建筑吸納就業(yè)下降，但房地產(chǎn)業(yè)就業(yè)保持穩(wěn)定增長。
二、房地產(chǎn)鏈影響趨弱背后，經(jīng)濟驅(qū)動邏輯和行業(yè)驅(qū)動邏輯發(fā)生變化
房地產(chǎn)鏈與第三產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系增強、與第二產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系減弱。2012年以來，房地產(chǎn)鏈對生產(chǎn)性服務(wù)的完全消耗系數(shù)增大、對上游原材料的完全消耗系數(shù)變小。與此同時，上游原材料對房地產(chǎn)鏈的完全分配系數(shù)也逐年變小、而生產(chǎn)性服務(wù)對房地產(chǎn)業(yè)的完全分配系數(shù)則大幅提升。投入產(chǎn)出關(guān)系調(diào)整下，房地產(chǎn)建筑活動對上游工業(yè)品的拉動明顯減弱。
地產(chǎn)依賴關(guān)系調(diào)整或主要緣于經(jīng)濟驅(qū)動邏輯和行業(yè)驅(qū)動邏輯的變化。消費對經(jīng)濟增長貢獻不斷提升、推動第三產(chǎn)業(yè)擴張、2020年占GDP比重一度升至54%以上。房地產(chǎn)開發(fā)活動也趨勢性走弱，投資占比由高點的27%回落至23%、絕對規(guī)模也由14.8萬億元收縮至13.3萬億元。金融監(jiān)管升級也加速了調(diào)整，地產(chǎn)信托余額和債券凈融資額不斷下行。
三、大周期向下，房地產(chǎn)鏈傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨“天花板”、服務(wù)化轉(zhuǎn)型增量空間大
地產(chǎn)大周期向下疊加人口結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)鏈傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨“天花板”。金融對房地產(chǎn)的刺激效果不如以往、房地產(chǎn)開發(fā)貸款凈增額和個人住房貸款凈增額均明顯回落。人口結(jié)構(gòu)深度調(diào)整，25-44歲人口數(shù)量較2015年回落4000萬人、未來剛需或進一步壓縮。需求壓制下、我國商品房庫存水平持續(xù)提升，房企大幅減少拿地、開發(fā)活動更為保守。
城市更新、產(chǎn)業(yè)升級和老齡化驅(qū)動下，地產(chǎn)服務(wù)需求激增，房地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)型空間大。我國城鎮(zhèn)化率已經(jīng)突破65%，進入存量為主的第二階段；國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)創(chuàng)造了約25%的GDP，未來產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)體量可達76億平方米、租金規(guī)模達17000億元；老齡人口占比已達13.5%、而養(yǎng)老服務(wù)的供給仍處于較低水平，距離發(fā)達國家水平差距較大。
風(fēng)險提示
政策效果不及預(yù)期，行業(yè)風(fēng)險加大，疫情反復(fù)。
正文
一、房地產(chǎn)鏈條長、影響面廣，對國民經(jīng)濟貢獻大，但近年來影響趨弱
（一）房地產(chǎn)鏈條長、影響面廣，橫跨多個產(chǎn)業(yè)部門
房地產(chǎn)鏈貫穿投資、生產(chǎn)、消費等環(huán)節(jié)，與多數(shù)國民經(jīng)濟行業(yè)存在關(guān)聯(lián)。典型的房地產(chǎn)開發(fā)鏈條包括拿地、開工、預(yù)售、施工、竣工、交房等流程。其中，開工、施工和竣工與房地產(chǎn)建筑安和安裝活動相關(guān)、對上游原材料和中游設(shè)備投入需求較大；拿地、預(yù)售、交房與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)、對服務(wù)投入需求較大。由建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)定義的廣義地產(chǎn)與39個國民經(jīng)濟部門存在后向關(guān)聯(lián)、對經(jīng)濟影響廣泛。
房地產(chǎn)鏈依賴傳統(tǒng)工業(yè)品和生產(chǎn)性服務(wù)等中間投入。廣義地產(chǎn)包括建筑活動和房地產(chǎn)業(yè)服務(wù)活動，其中建筑活動依賴上游原材料和設(shè)備投入，中間投入使用占比高、直接消耗系數(shù)合計大于0.7，與非金屬礦物、金屬冶煉加工等工業(yè)部門聯(lián)系緊密；房地產(chǎn)業(yè)活動的更依賴于自身投入，中間投入使用占比低、直接消耗系數(shù)合計不到0.3，與金融、租賃和商務(wù)等服務(wù)業(yè)部門聯(lián)系更深。相較建筑業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)主要影響短鏈條的服務(wù)業(yè)、間接溢出效應(yīng)更弱，完全消耗系數(shù)加總僅0.6、遠(yuǎn)低于建筑業(yè)的2.1。
房地產(chǎn)活動帶動主要工業(yè)品和消費品的需求、驅(qū)動傳統(tǒng)周期運行。在高速城鎮(zhèn)化的過程中，房地產(chǎn)活動很大程度上決定了水泥、鋼鐵、玻璃等大宗原材料產(chǎn)品的供求格局，地產(chǎn)后周期進一步帶動家電、家具等下游耐用品的消費，進而驅(qū)動經(jīng)濟周期循環(huán)。區(qū)分環(huán)節(jié)看，新開工面積影響水泥的產(chǎn)量、而施工面積對鋼材產(chǎn)量的影響較大，竣工面積與玻璃價格相關(guān)性較高，商品房銷售面積與洗衣機、冰箱等家電產(chǎn)量走勢高度同步。
（二）房地產(chǎn)對財政、金融、經(jīng)濟增長和就業(yè)均有舉足輕重的影響，但近年來影響趨弱
棚改貨幣化安置后，房地產(chǎn)鏈對地方財政的貢獻不斷擴大，但土地出讓相關(guān)收入已開始回落。房地產(chǎn)活動主要在拿地和交易兩個環(huán)節(jié)形成財政收入，其中國有土地使用權(quán)出讓金的貢獻最大、土地增值稅和契稅的規(guī)模也不低，2021年土地出讓收入和相關(guān)稅費占廣義財政的比重達60%。近年來，伴隨房地產(chǎn)逐步邁入下行周期，土地出讓收入增速也趨于下行、2022年更是大幅負(fù)增長；土地出讓收入占地方政府性基金比重也開始見頂回落。
金融周期與地產(chǎn)周期共振、影響國民經(jīng)濟一半以上的固定資本形成。過去社融領(lǐng)先房地產(chǎn)開發(fā)投資一年左右、金融周期與地產(chǎn)周期走勢高度一致，但近年來兩者相關(guān)性明顯走弱、房地產(chǎn)貸款余額占比也由29%的高點回落至25%。通過金融放大器效應(yīng)，廣義地產(chǎn)影響的固定資本形成規(guī)模占整個經(jīng)濟的比重超過60%，其中大部分固定資本形成主要與房地產(chǎn)建筑活動相關(guān)、房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的固定資本形成占比不足1%。
房地產(chǎn)鏈國民經(jīng)濟占比高、曾經(jīng)是經(jīng)濟增長的發(fā)動機，但近年來貢獻率有所下降。信用擴張助力下，房地產(chǎn)鏈占GDP的比重不斷攀升、2020年一度合計占比約12%，其中房屋建筑業(yè)增加值占比由2012年的5.6%下降至4.4%、房地產(chǎn)業(yè)增加值則由5.8%升至7.6%；廣義地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的貢獻率也由過去20年平均10%以上下降至5%以下。與此同時，房地產(chǎn)開發(fā)投資對經(jīng)濟拉動效果也不如以往，2020年地產(chǎn)投資拉動了約8%的GDP、較2012年下降了1個百分點，對建筑、批發(fā)和零售、非金屬礦物、金融等行業(yè)拉動規(guī)模較大。
房地產(chǎn)鏈同時也吸納了大量就業(yè)，其中建筑活動和服務(wù)活動的就業(yè)有所分化。2012年以后，建筑業(yè)吸納的城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)不斷下滑、城鎮(zhèn)就業(yè)占比由2013年的7.6%下降至2021年的4.2%。剔除基建影響后，建筑業(yè)從業(yè)人數(shù)的回落或主要緣于房地產(chǎn)建筑活動的走弱。全就業(yè)口徑下，2020年房地產(chǎn)建筑薪酬占建筑業(yè)整體比重由80%下降至60%，但同期建筑業(yè)從業(yè)人數(shù)增長了約10%。與此同時，房地產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員依然保持穩(wěn)定增長，吸納的城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)由2005年的150萬人增至2021年的520萬人。
二、房地產(chǎn)鏈影響趨弱背后，經(jīng)濟驅(qū)動邏輯和行業(yè)驅(qū)動邏輯發(fā)生變化
（一）房地產(chǎn)鏈與第二產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系減弱、與第三產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系增強，對經(jīng)濟整體拉動趨弱
房地產(chǎn)鏈對第三產(chǎn)業(yè)拉動能力增強、對第二產(chǎn)業(yè)拉動能力減弱。2012年以來，房地產(chǎn)業(yè)對金融、商務(wù)服務(wù)和自身部門的完全消耗系數(shù)增大，房地產(chǎn)建筑對批發(fā)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)和商務(wù)服務(wù)的完全消耗系數(shù)增大。與此同時，房地產(chǎn)建筑對鋼壓延產(chǎn)品、電熱產(chǎn)供、瓦磚石材、水泥石灰石膏等產(chǎn)品的完全消耗系數(shù)明顯變小。
與此同時，第二產(chǎn)業(yè)對房地產(chǎn)鏈的依賴也有所減弱、第三產(chǎn)業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)的依賴增強。以黑色、非金屬礦物為代表的上游周期產(chǎn)業(yè)對房地產(chǎn)建筑活動的依賴減弱，鋼壓延產(chǎn)品和磚瓦石材等對房地產(chǎn)建筑的完全分配系數(shù)在2017年后逐年變小；基建對地產(chǎn)形成了補位，上游原材料對基建的依賴提升、對土木工程建筑的分配系數(shù)逐年增大。服務(wù)業(yè)對房地產(chǎn)活動的依賴關(guān)系分化，對房地產(chǎn)業(yè)的依賴明顯提升、但對房地產(chǎn)建筑活動的依賴有所下降，金融和商務(wù)服務(wù)對房地產(chǎn)業(yè)的完全分配系數(shù)大幅提升、對房地產(chǎn)建筑則變小。
投入產(chǎn)出關(guān)系調(diào)整后，房地產(chǎn)鏈對經(jīng)濟整體拉動弱于以往。2020年，房地產(chǎn)建筑活動對磚瓦石材、石膏水泥制品、水泥石灰石膏等產(chǎn)品的完全拉動規(guī)模占比較2012年均下降10個百分點以上；對批發(fā)和零售、專業(yè)技術(shù)服務(wù)完全拉動規(guī)模分別增長470%和250%、完全拉動規(guī)模占比均增加7個百分點。與此同時，房地產(chǎn)業(yè)對貨幣金融、商務(wù)服務(wù)等服務(wù)業(yè)的拉動規(guī)模占比小幅提升，2020年完全拉動規(guī)模分別超過12000億元和8400億元。
（二）房地產(chǎn)鏈結(jié)構(gòu)調(diào)整或主要緣于經(jīng)濟驅(qū)動邏輯和行業(yè)驅(qū)動邏輯的變化
國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，第三產(chǎn)業(yè)占比趨勢性提高。伴隨投資效率下降，消費對經(jīng)濟增長的貢獻不斷提升、最終消費率回升至約55%。消費擴張助推第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，2012年第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重超過第二產(chǎn)業(yè)、2020年一度升至54%以上；第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)占比業(yè)不斷攀升、2021年升至48%。與此同時，第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部也在進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，與房地產(chǎn)建筑更為相關(guān)的上游制造業(yè)不斷趨弱、2022年制造業(yè)投資占比下降至27%左右。
房地產(chǎn)開發(fā)活動也趨勢性走弱，對整體投資的貢獻見頂回落。2012年以前，房企拿地和施工活動均保持高速增長、房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比重超過20%；2015年棚改貨幣化啟動后，庫存快速去化、房企掀起拿地潮、地產(chǎn)投資占比則再度回升至20%以上。近年來，伴隨房地產(chǎn)風(fēng)險持續(xù)出清，房地產(chǎn)投資占比由高點的27%回落至23%、絕對規(guī)模也由2021年的14.8萬億元萎縮至2022年的13.3萬億元，而同期固定資產(chǎn)投資仍保持正增長。2020年以來，期房銷售占比見頂回落、已連續(xù)下行三年，進一步對房地產(chǎn)開發(fā)活動形成壓制，未來房地產(chǎn)或轉(zhuǎn)向存量開發(fā)為主。
金融監(jiān)管升級、不斷收緊房地產(chǎn)融資，也促進了房地產(chǎn)加快調(diào)整。自2019年23號文發(fā)布后，信托對房地產(chǎn)的支持明顯減弱、2022年房地產(chǎn)資金信托余額由高峰期的近三萬億元回落至12000億元左右。房地產(chǎn)債也類似，2016年交易所開始對房地產(chǎn)公司債實施分類監(jiān)管、房地產(chǎn)發(fā)債規(guī)模有所回落；2020年監(jiān)管對房地產(chǎn)發(fā)債借新還舊比例作出限制，房地產(chǎn)凈融資額進一步下降、2022年保持2000億元左右的低水平。
三、大周期向下，房地產(chǎn)鏈傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨“天花板”、服務(wù)化轉(zhuǎn)型增量空間大
（一）地產(chǎn)大周期向下疊加人口結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)鏈傳統(tǒng)住宅業(yè)務(wù)面臨“天花板”
大周期換擋下行，地產(chǎn)的金融屬性減弱、房價預(yù)期逆轉(zhuǎn)。進入下行通道后，金融對房地產(chǎn)的刺激效果不如以往、住宅銷售面積同比仍未回正；房地產(chǎn)開發(fā)貸款凈增額和個人住房貸款凈增額均明顯回落。與此同時，購房群體對房價的預(yù)期也發(fā)生趨勢性變化。央行調(diào)查顯示，2018年以來居民預(yù)期房價上漲的比例不斷下行、2022年最低僅錄得14%，房價增速也趨勢性回落、2023年僅一線城市房價同比回正。
人口拐點已經(jīng)來臨，購房需求再難上行，地區(qū)分化或加劇。人口結(jié)構(gòu)深度調(diào)整、主力購房人群規(guī)模同樣進入下行通道，2021年25-44歲人口數(shù)量較2015年回落4000萬人，總撫養(yǎng)比快速上升、未來剛需或進一步減少。與此同時，高能級地區(qū)人口流入和住房供給的錯配依然存在、低能級地區(qū)需求回落會更快，地區(qū)間需求分化或進一步加大。
需求壓制下、庫存水平持續(xù)提升，房企大幅減少拿地。2017年以來，我國商品房庫存水平持續(xù)提升，截至2023年3月全國23個代表性城市商品房可售面積近5億平方米、為過往最高水平。與此同時，房企拿地更加集中于去化和回款更快的一線城市，頭部房企在二線和三線城市的拿地占比明顯下降、在四線以下城市幾乎不拿地。
（二）城市更新、產(chǎn)業(yè)升級和老齡化驅(qū)動下，地產(chǎn)服務(wù)需求激增，房地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)型空間大
城鎮(zhèn)化進入新階段，房地產(chǎn)鏈需適應(yīng)性調(diào)整。快速城鎮(zhèn)化后，2022年我國常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)突破65%、與發(fā)達國家水平已然相去不遠(yuǎn)（80%），進入存量為主的第二階段。在這一階段，城市更新成為新型城鎮(zhèn)化的重要內(nèi)容。據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部披露，2019年全國需改造的老舊小區(qū)達到17萬個，涉及建筑面積40億平米；2022年全國新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.25萬個、涉及居民876萬戶，2023年還將新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.3萬個以上。伴隨城市轉(zhuǎn)向存量開發(fā)，房地產(chǎn)也逐步轉(zhuǎn)向存量開發(fā)，以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展需要。
產(chǎn)業(yè)升級帶動大量配套服務(wù)需求，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間巨大。產(chǎn)業(yè)園區(qū)具有引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的區(qū)位功能、近年來擴張速度有所加快。2021年國家經(jīng)開區(qū)和高新區(qū)創(chuàng)造的GDP規(guī)模分別達13.7和15.3萬億元，合計占GDP比重25.3%、較2019年提升2.1個百分點。政府也在不斷加大產(chǎn)業(yè)園區(qū)相關(guān)的投入，2022年專項債投向市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)的比例為30%、占比大幅提升，東部地區(qū)開發(fā)區(qū)數(shù)量較多。園區(qū)開發(fā)伴生的市場規(guī)模巨大，到2030年，預(yù)計產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)體量可達76億平方米、租金規(guī)模達17000億元。
人口老齡化加速，養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展也前景廣闊。第七次人口普查顯示，2020年我國老齡人口（65歲及以上）占比已達13.5%，距離深度老齡化的國際標(biāo)準(zhǔn)（14%）僅一步之遙。與此同時，我國養(yǎng)老服務(wù)的供給仍處于較低水平，2021年養(yǎng)老床位總數(shù)813.5萬張、每千人養(yǎng)老床位數(shù)剛剛超過30張，距離發(fā)達國家每千人50-70張的水平差距較大。隨著我國第二輪“嬰兒潮”走向退休、養(yǎng)老服務(wù)的供給缺口凸顯，養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展?jié)摿薮蟆?
經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：
1. 地產(chǎn)業(yè)鏈條長、影響面廣，對國民經(jīng)濟貢獻大，但近年來影響趨弱：1）房地產(chǎn)鏈條長、影響面廣，橫跨多個產(chǎn)業(yè)部門。2）房地產(chǎn)對財政、金融、經(jīng)濟增長和就業(yè)均有舉足輕重的影響，但近年來影響趨弱。
2. 房地產(chǎn)鏈影響趨弱背后，經(jīng)濟驅(qū)動邏輯和行業(yè)驅(qū)動邏輯變化：1）房地產(chǎn)鏈與第二產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系減弱、與第三產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系增強，對經(jīng)濟整體拉動趨弱。2）經(jīng)濟驅(qū)動邏輯和行業(yè)驅(qū)動邏輯的變化是房地產(chǎn)鏈結(jié)構(gòu)調(diào)整背后的主要原因。
3.大周期向下，房地產(chǎn)鏈傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨“天花板”、服務(wù)化轉(zhuǎn)型增量空間大：1）地產(chǎn)大周期向下疊加人口結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)鏈傳統(tǒng)住宅業(yè)務(wù)面臨“天花板”。2）城市更新、產(chǎn)業(yè)升級和老齡化驅(qū)動下，地產(chǎn)服務(wù)需求激增，房地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)型空間大。
風(fēng)險提示
1、政策落地效果不及預(yù)期。生育放開政策不及預(yù)期，年輕人生育意愿降低等。
2、行業(yè)風(fēng)險加劇。房地產(chǎn)市場風(fēng)險防范化解不佳、市場出清偏慢等。
3、疫情反復(fù)。國內(nèi)疫情反復(fù)，對項目開工、線下活動等抑制加強。
